全球上市国有企业的治理挑战:各国经验以及一个改革框架

　　*柯蒂斯·米尔霍特马里亚纳·帕根德勒Curtis J. Milhaupt，原为哥伦比亚大学法学院比较公司法Parker讲席教授和日本法学Fuyo讲席教授，现为斯坦福大学法学院教授；Mariana Pargendler，巴西Fundacao Getulio Vargas大学法学院教授，纽约大学法学院教授。本文根据两位作者提交给Associacao BM&F的一份报告修改而成。Associacao BM&F是巴西证券期货交易所（BM&FBOVESPAS. A. ）下属的非营利组织。感谢两位作者的授权，感谢佛罗里达大学法学院郑文通教授在本文的翻译和出版中提供的帮助。——编者注

　　**作者感谢Sofie Cools、Aurèle Delors、Flavia Fernandes、Gen Goto、Gunnar Norden、Caio Figueiredo Cibella de Oliveira、Mario Engler Pinto Jr. 、Daniel Puchniak、Francisco Reyes、Mario Schapiro、Beate Sjháfjell以及Thomas Trebat，他们对这份报告提出了宝贵意见。作者还受益于在FGV Direito SP、巴西证券期货交易所和巴西证券交易委员会（Comissao de Valores Mobiliários）的研讨会上各方发表的评论。感谢Bruno Becker、Janet Kanzawa和Yasmin Saba提供了出色的研究协助。

引言

　　国家仍在经营企业。尽管在东欧社会主义经济崩溃之后，出现了国有企业覆灭的预言，但国有企业在全球经济中依然非常活跃。截至2010年，国有企业的市值约占全世界企业总市值的五分之一。（*1.Why China is Different，THE E，Nov. 11，2010. ）之后，上市国有企业虽然普遍受到近期物价下跌的影响，但仍然在各自的经济体和资本市场中继续扮演主要角色。由于政策制定者鼓励国有企业发行部分股票，以代替私有化或者作为私有化的第一步，上市国有企业，即仍然由政府所有但部分股份可以在公开股票市场交易的企业，在世界各地仍占据重要地位，甚至还有所增强。

　　上市公司的“混合所有制”模式正在蔓延。比如，沙特阿拉伯以前实行的制度是国家拥有国有企业的全部所有权，最近却宣布打算将石油巨头阿美石油上市。（*2.Saudi Arabia Considers Aramco Share Sale，FINANCIAL TIMES，Jan. 7，2016. ）在中国，政府支持混合所有制，以改革庞大的国有经济部门。（*3.参见第二部分第8节关于中国的内容。）推动混合所有制的理念是，向国有企业注入私人资本后，将改善它们的管理，并使之受到市场规则的约束。

　　然而，因为“国家”是一种独特的所有者类型，所以混合所有制结构在标准的上市公司的公司治理问题之上，又增加了独特的治理挑战。由于监督国有企业的官员与拥有国有企业的公民相分离，国家所有制产生了自己的代理问题。正如最近在巴西发生的那样，这些独特的治理挑战导致的问题不断引发丑闻。巴西石油股份有限公司（简称“巴西石油公司”）是一家政府控制的石油巨头，其股票在国内和纽约证券交易所上市。此前，该公司一直被视为公司治理和业绩稳健的国际典范，（*4.THE WORLD BANK，CORPORATE GOVERNANCE OF STATE-OWNED ENTERPRISES：A TOOLKIT 44-5（2014）（citing Petrobras among “several successful listed SOEs\[that\]are recognized as world leaders”）；Francisco Flores Macias & Aldo Musacchio，The Return of State-Owned Enterprises：Should We Be Afraid?，HARV. INTL REV. ，Apr. 4，2009. ）但如今它在两个方面陷入了危机。

　　首先，在过去10年中，巴西政府把巴西石油公司作为宏观经济政策的工具，使油价远低于国际市场价格，以对抗通胀。这导致巴西石油公司遭受了重大损失以及投资能力的减损。（*5.Edmar Luis Fagundes de Almeida et al. ，Impactos da conteno dos preos de combustíveis no Brasil e opes de mecanismos de precificao，35 REV. ECON. POL. 531（2015）. ）其次，巴西石油公司处于巴西历史上最大腐败丑闻的中心。执政的工人党及其盟友在该公司任命了许多重要高管。这些被任命的公司高管策划了一场大规模的投标操纵计划，为政界人士提供了一笔竞选贿赂基金，同时为腐败的内部人士提供了丰厚的报酬。（*6.What Is the Petrobras Scandal that Is Engulfing Brazil?，FIN. TIMES，Mar. 31，2016，https：//www. ft. com/content/6e8b0e28-f728-11e5-803c-d27c7117d132. ）目前为止，巴西石油已经减记了20多亿美元的直接腐败款项，（*7.Petrobras，Annual Report on Form 20-F（2015），第30页。）但分析人士估计，总损失远大于此。

　　在本文中，我们评估了与企业混合所有制相关的治理挑战，并考察了各国针对上市国有企业的治理方法，着眼于在关注国有企业改革的国家中形成严谨的政策讨论。巴西就是一个关注国有企业改革的国家，而上述危机已经促使私营部门和政府主动采取措施，以恢复投资者和市场的信心。（*8.参见第二节第5小节关于巴西的内容。）2015年9月，巴西证券交易所推出了一项创新性的国有企业治理方案（国家治理计划），为同意遵守最佳实践指引的上市国有企业提供特别认证。2016年6月，巴西颁布了关于国有企业的新法规，其中包含了许多特殊的治理规定。

　　尽管对混合所有制公司而言，上市国有企业的治理挑战都是共同的，但是各国应对这些挑战的方法各式各样。在本文中，我们描述了上市国有企业适用的制度框架在8个国家的演变和现状，展现了不同的经济、法律和政治环境。这8个国家分别是法国、美国、挪威、哥伦比亚、巴西、日本、新加坡和中国。我们利用上述比较分析获得的经验教训，批评了国际机构的政策药方，并提出了我们自己的政策建议。

　　我们在选择目标国家时基于几个考虑。它们代表了诸多方面不同的国家样本：地理、经济发展阶段、政府结构和理念，以及国有企业与国内政治经济的关系。我们还囊括了在国有企业治理上获得很高评价的两个国家：新加坡和挪威。我们之所以选择中国，因为她是一个发展中国家，其国有企业发挥着特别重要的经济作用，而且长期以来，混合所有制一直是中国国有企业改革的首选路径。中国的经验也很有趣，因为她有时把新加坡当作混合所有制企业的典范。而对于挪威、巴西和哥伦比亚，尽管它们在许多其他方面存在巨大差异，但是石油工业部门的国有企业均对国民经济极其重要。法国被选为发达民主国家的代表，其国有企业在政治经济中也发挥着重要作用。美国和日本之所以也被包括在内，部分原因是两国经济的规模和在全球经济中的重要性；此外，美国常常被视为公司治理改革的领导者，而日本对其重要企业实施了部分私有化的独特渐进计划，该计划至今仍在进行。

　　我们行将讨论的国家经验丰富多样。我们将利用这些经验提供的一个视角，批判性地评估经合组织（OECD）和世界银行关于国有企业治理的指引。这些经验还有利于开展一系列研究，从股权结构和董事会组成到高管薪酬以及混合所有制企业的“公共政策”作用。在应对上市国有企业的治理挑战时，政策制定者可能会发现这些研究是有用的。

　　本文安排如下：第一节概述企业混合所有制的基本原理以及与之相关的独特治理挑战。第二节分析上述8个国家中，上市国有企业治理制度的演变过程及主要特点。第三节分析从各国治理经验中提炼的治理模式。第四节批判国际组织制定的最佳实践指南。第五节提出改善国有企业治理的概念框架。