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全球上市国有企业的治理挑战:各国经验以及一个改革框架

来源于 《比较》 2019年第1期 出版日期 2019年02月01日
尽管在东欧社会主义经济崩溃之后,出现了国有企业覆灭的预言,但国有企业在全球经济中依然非常活跃。截至2010年,国有企业的市值约占全世界企业总市值的五分之一
文|柯蒂斯·米尔霍特 马里亚纳·帕根德勒

一、治理挑战

  为什么混合所有制企业在世界各地如此普遍?相比于私有企业,它们的治理挑战有何不同?(*9.对混合所有制得失的更细致探讨,参见 Mariana Pargendler,Aldo Musacchio & Sérgio G. Lazzarini,In Strange Company:The Puzzle of Private Investment in State-Controlled Firms,46 CORNELL INTL L. J. 569,574(2013)。)在上市国有企业中,一方面有私人投资者参与,另一方面政府又保持着控股地位。上市国有企业的盛行似乎令人困惑:如果政府想直接从事商业活动,为什么还要将公司的部分所有权转让给私人投资者?原因就在于,相较于国家拥有全部所有权,让国有企业在证券交易所上市,具有许多潜在的优点。外部投资者的监督以及针对上市企业的更严格的治理和约束都有利于国有企业的表现。而且,部分股票上市获得的资本可以允许各国将资金重新分配到其他用途,例如偿还公共债务或者履行重要的政府职能,与此同时,政府不必放弃对公司的控制和国家所有权带来的其他好处。(*10.政府获取商业企业控制权的动机多种多样,包括就业机会、官员的利益攫取,以及对国家安全的担忧。)

  然而,正如巴西发生的情况,国有企业上市并没有消除公司治理方面的挑战,反而常常加剧了挑战。上市国有企业一般采取股份制形式,这种形式又相应地产生了两个重要的代理问题:(1)经理人与股东之间的代理问题(如果公司所有权分散,该问题会更严重)和(2)控股股东与非控股股东之间的代理问题(如果公司所有权集中,该问题会更严重)。当国家是大股东时,这些问题不会消失而会加剧。两种问题的相对严重性取决于国家作为所有者的行为。

  国家是一种独特的所有者。它自身是一个经济和政治组织,由此产生了另一层代理成本,这种代理成本可以称为“国家资本主义的代理成本”。Ronald Gilson和Jeffrey Gordon创造了“代理资本主义的代理成本”(the agency cost of agency capitalism)一词,用来描述机构投资者增持公司股票产生的第二层代理成本。(*11.参见Ronald J. Gilson & Jeffrey N. Gordon,The Agency Costs of Agency Capitalism Activist Investors and the Revaluation of Governance Rights,113 COLUM. L. REV. 863(2013)。)国家内部的主要代理成本是政府官员与公民之间的代理成本,理论上公民应该是国家行为的最终受益者。众所周知,由于种种原因,国家内部的代理成本尤其高昂。首先,公民享有的退出选择比股东的退出选择少得多(而且,在非民主社会中话语权的选择几乎不存在)。第二,公民监督政客比监督私人公司股东面临着更严重的集体行动问题。第三,对政府应该追求的目标以及实现这些目标的手段缺乏明确的共识,阻碍了有效问责制的建立。因此,政府官员的行为将服务于提升自己的权力和财富,而不是公民的利益,这是非常危险的。

  上市国有企业可能面临不同的问题,这取决于国家如何以股东的身份行事。如果国家是被动的或者缺席的所有者,管理方面的代理问题将占上风,因此国有企业就可能遭遇管理松弛以及管理层掏空问题(即窃取公司资产)。虽然这些问题对于私有企业也很常见,但是在国有企业中往往更为严重,因为管理方面的代理成本缺乏市场约束。国家作为大股东,阻碍了公司控制权市场通过敌意收购发挥作用。此外,隐性的国家担保削弱了破产威胁,而破产威胁是管理纪律的来源之一。

  理论上,如果作为股东的国家积极参与,就可以减少管理方面的代理问题,但代价是增加了控制股东滥用权力的可能性。如同在私营企业中一样,国家把国有企业的收入不成比例地分配给自己,公司治理文献称之为控制权的私人金钱收益,从而损害少数股东的利益。然而,国家所有制加剧了其他风险,例如政府官员可能侵吞金融资产(financial value),从而损害公民和小股东的利益。换言之,国家所有制加剧了腐败的风险。况且,与私人控股股东相比,国家有更强的激励追求控制权的私人非金钱收益。如同旨在提升社会福利的公司政策,国家追求的这些利益即便不能使股东的利益最大化,也可以是良性的。然而,它们也可能是恶性的,比如国有企业在授予合同时偏袒政治盟友,从而损害公民和小股东的利益。因此,国家作为股东的强势地位虽然可以减轻管理上的代理问题,但同时又给控制权的私人收益、政治偏袒和腐败打开了大门。

  这两层代理成本相结合,在公民与上市国有企业的外部股东之间形成了两个领域:在一个领域里,双方的利益是一致的;在另一个领域里,双方的利益是对立的。股东和公民的共同利益在于:(1)提高管理层的努力程度,(2)减少管理层掏空企业的行为,(3)约束政治家的寻租行为(从偏袒到公然的腐败)。然而,混合所有制在另一些方面造成了公民与股东之间的利益冲突:(4)国有企业追求社会福利目标,这有利于公民而不直接有利于股东;(*12.在另一篇论文中,我们提出了“政策渠道”(policy channeling)的概念,描述国家通过对国有企业的控制(而不是诉诸监管程序或政府的其他机制)来实现政策目标。尽管政策引导可能不符合国有企业中私人投资者的财务利益,但国家行为人可能会参与这种行为,因为它会产生一种独特的控制权私人利益——我们称之为政治控制权的私人利益。参见Milhaupt & Mariana Pargendler,RPTs in SOEs:Tunneling,Propping and Channeling,Working Paper(2017)。理论上,国有企业显然应该被允许推行提高社会福利的公共政策,比如让非竞争性行业保持适度价格,或者推行反周期战略。毕竟,这是国有企业最常见的理论依据之一。然而,在实践中,一项既定战略到底是提高福利的公共政策,还是政客和利益集团的寻租行为,人们对此往往存在分歧。)(5)国家分配到与股权比例不对等的财务收益,至少在短期内有利于公民而不利于股东;(6)国有企业获得补贴,则有利于股东,却不一定有利于公民。

  针对这两层代理成本,主要有两种应对机制:一方面是公司法,另一方面是总体的政治和法律制度。以有效的执行机制为基础,强有力的公司法往往也有利于国有企业的小股东。此外,国有企业(包括上市国有企业在内)的治理本质上也取决于现行的法律和政治制度如何减少或放大政客和公民之间的代理问题。例如,在巴西最近的国有企业腐败丑闻中,与政治体制和竞选筹资机制相关的挑战很有可能发挥了重要作用。毋庸置疑,当公司法减少了控制权的私人收益时,或者当政治制度有效地抑制了政府官员的腐败和管理不善时,国有企业往往会运行得更好。

  然而,公司法和政治制度尽管非常重要,但不是关注的首要对象。我们的关注点相对较窄,集中在直接针对上市国有企业特殊治理挑战的制度和战略上。与公司法和公司治理的其他领域相比,上市国有企业的制度和治理框架方面的学术文献相对稀少。我们试图在接下来的内容中为纠正这种不平衡尽绵薄之力。

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版面编辑:张翔宇
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