全球上市国有企业的治理挑战:各国经验以及一个改革框架

　　2. 美国

　　美国拥有世界上最大的资本市场，是公司治理“最佳实践”的主要起源地。美国历来特别反对国家拥有企业的所有权。（*51.从美国建国之初，公司就被怀疑是危险的权力集中地。它们的治理与关于联邦制（即国家政府和各州之间的权力合理分配）的辩论密切相关。这一历史遗产的一个重要结果是，在美国，公司法主要是各州的，而不是美国国会的。）虽然许多外国国有企业在美国交叉上市，并受制于美国的监管机构，但是在美国交易所上市的大量公司中，没有一家是美国本土的国有企业。

　　这并不是说美国没有混合所有制企业方面的经验和教训，也不是说美国政府不会参与公司经营。实际上，在早期的美国，政府持有私人公司股份的情况非常普遍，只不过这种模式在后来被有意地根除了。到20世纪，美国出现了一类重要的企业，即政府支持企业（GSE）。这类企业与国有企业一样，一方面，得到了公共支持、拥有公共影响力还负有公共使命；另一方面，也有外部股东的共同参与。2008年金融危机爆发以后，美国政府为了救市，暂时收购了许多私人公司的股权。

　　目前，美国的混合所有制企业特别少，但是在18世纪末和19世纪初，美国政府通常都是本地银行、铁路和运河的股东。（*52.也可参见Lloyd D. Musolf，American Mixed Enterprise and Government Responsibility，24 WESTERN POL. QUART. 789（1971）. ）在美国资本主义的早期，虽然国家支持带来了很多好处，（*53.对支持这种作用的相关研究的回顾，参见Robert A. Lively，The American System：A Review Article，29 BUS. HIST. REV. 81（1955）.）但也引起了明显的利益冲突。这是由于美国政府拥有了投资者与监管者的双重角色。各种研究表明，当政府在某一行业拥有股份时，就不愿意再成立新的公司，因为它们担心竞争加剧可能危及政府现有投资的财务回报（*54.。也可参见John Joseph Wallis，Richard E. Sylla & John B. Legler，The Interaction of Taxation and Regulation in Nineteenth-Century U. S. Banking，in THE REGULATED ECONOMY 121，142（Claudia Goldin & Gary D. Libecap eds. ，1994）。有关更普遍的冲突，参见Pargendler，State Ownership and Corporate Governance，见注释39，第2928—2931页。）

　　关于早期混合所有制企业治理的系统性研究很少。但仍有证据表明，政府从一开始就只是有限度地干预公司决策。各州例行公事地任命公司董事，（*55.也可参见Lively，见注释53。）但一般不行使投票权以干涉私人经理人的管理。（*56.JAMES W. ELY，JR. ，RAILROADS AND AMERICAN LAW 17（2001）. ）1837年，经济萧条使各州的投资恶化，商业公司中的公共股权最终引发了广泛争议。当时，美国提出了一种独特的解决方案，那就是消除混合所有制。到了19世纪中叶，大多数的州宪法都禁止政府持有私人公司的股份。（*57.LAWRENCE M. FRIEDMAN，A HISTORY OF AMERICAN LAW 121（3rd ed. ，2005）；John Joseph Wallis，Constitutions，Corporations，and Corruption：American States and Constitutional Change，1842 to 1852，65 J. ECON. HIST. 211，232，251（2005）.）

　　在美国建国之初，联邦政府持有股票的公司较少，不过这些公司都在美国经济中起到了重要作用。我们以1792年的美国第一银行为例。在财政部长汉密尔顿的构想之下，该银行将公共使命与私人管理相结合，是美式混合所有制企业的典范。在汉密尔顿眼里，这家银行不只是“私人财产，还是国家最重要的政治机器”。（*58.Final Version of the Second Report on the Further Provision Necessary for Establishing Public Credit：Report on a National Bank（Dec. 13，1790））. 与此同时，他认为政府容易滥用职权，因而极力主张美国第一银行应“以私人利益而非公共利益为导向，也即将其置于私人利益而非公共政策的指导之下”。（*59.同上。）

　　这种对政府干预的怀疑相应地转变成对国家所有权的更多限制。汉密尔顿既反对政府参与公司管理，也反对国家持有全部或者大部分股份。（*60.同上。）对于美国第一银行，政府的主要权利是审查银行的运作。（*61.同上。）尽管联邦政府在第一银行成立时持有20%的股份，但政府很快便卖出，用以偿还自己欠银行的债务。（*62.Musolf，见注释52，第796页。）

　　在1816年，美国第二银行刚成立时，联邦政府还是持有20%的股份。跟第一银行不同的是，第二银行的章程遵循了各州的惯例，规定由政府任命5名董事（总共25名）。政府任命的董事占比与国家的投资占比相当。然而，政府任命董事确实会在美国引发争议，而且公众怀疑这种做法的现实意义。据报道，出于对利益冲突的担心，美国第二银行向公众隐瞒了政府任命董事的情况。（*63.同上，第797页。）

　　1862年，美国国会授予联合太平洋铁路公司特许权。这是19世纪联邦政府支持公司的最后一次重要试验。这一次，政府完全放弃股票所有权，转向一种新的模式，即通过土地赠与和贷款提供慷慨的公共补贴，同时任命少数政府董事（20名董事会成员中，最开始有2名，后来增加到5名）。不过，政府任命的董事报告说，他们被排除在董事会会议之外，并且总是受到其他董事的反对。（*64.Herman Schwartz，Governmentally Appointed Directors in a Private Corporation：The Communications Satellite Act of 1962，79 HARV. L. REV. 350，359（1965）.）

　　企业国有化的局限性

　　到了20世纪，美国总体上抵制国际上日益增强的企业国有化趋势。面对大萧条后政府公司（government corporation）的激增，国会于1945年颁布了《政府公司控制法案》（Government Corporation Control Act），要求必须通过国会批准才能设立新的政府公司，以此来限制这类公司的建立，并加强这类公司的问责机制。（*65.对该法案的更细致讨论，参见C. Herman Pritchett，The Government Corporation Control Act of 1945，40 AM. POL. SCI. REV. 495，508（1946）. ）尽管存在这些限制，政府支持企业逐渐出现。政府支持企业与联合太平洋铁路公司类似，一方面拥有政府的支持，另一方面政府不拥有股份。它们由联邦政府批准建立，被赋予公共使命，但是由私人股东拥有和控制。政府在这类企业中的角色仅限于由美国总统任命少数董事。（*66.在2008年的章程修订之前，总统有权任命房利美和房地美18名董事中的5名。）

　　最著名的政府支持企业是房利美（联邦抵押贷款协会）和房地美（联邦住房贷款抵押公司）。二者分别于1968年和1989年在纽约证券交易所公开上市。房利美和房地美的任务是帮助公民获得住房，主要手段就是为住房抵押贷款的二级市场提供普遍支持，自20世纪90年代以后，开始直接向低收入和中等收入的借款人发放贷款。（*67.Housing and Community Development Act of 1992. ）房利美和房地美由联邦政府特许经营，并享有各种法律特权，例如免于州政府管辖，免于地方所得税法和联邦证券法的监管。（*68.THOMAS H. STANTON，GOVERNMENT-SPONSORED ENTERPRISES：MERCANTILIST COMPANIES IN THE MODERN WORLD 23（2002）. ）其实，这两家公司获取的主要支持是隐形政府担保。即使联邦政府的特许权明确否认对两家公司的债务提供担保，市场参与者也普遍认为，一旦两家公司违约，美国政府就会接手它们的债务，这个看法后来被2008年的金融危机证实。因此，这两家公司能够以明显低于私有企业的成本获得资金，从而推动它们的扩张。

　　甚至在金融危机之前，房利美和房地美就已经在意识形态谱系的双方之间引发了政治争议。在21世纪初，房利美还被指控犯有会计欺诈罪。面对这一丑闻，联邦政府在治理方面变得更加宽容。2004年，小布什总统决定停止任命房利美和房地美的政府董事，这一政策在奥巴马任内继续执行，结果所有董事都由私人股东选举产生。

　　金融危机以后的经验

　　2008年金融危机发生以后，美国政府虽然犹豫不决，但还是史无前例地收购私有公司的股份，尤其是陷入危机的金融机构。这种做法是从有丰富的混合所有制经验的英国移植而来的。（*69.Steven M. Davidoff & David Zaring，Regulation by Deal：The Governments Response to the Financial Crisis，61ADMIN. L. REV. 463，526-7（2009）；Paul Krugman，Gordon Does Good，N. Y. TIMES，Oct. 12，2008. ）不过，美国政府一直强调自己是“不情愿的收购者”，而且这种救火队长的角色只是暂时的。（*70.相关讨论参见Barbara Black，The U. S. as Reluctant Shareholder：Government，Business and the Law，5 ENTREPRENEURIAL BUS. L. J. 56，563（2010）。）实际上，政府持有的股权和拥有的控制权确实要低于标准的商业要求，表明政府确实是“不情愿的收购者”。（*71.Steven M. Davidoff，Uncomfortable Embrace：Federal Corporate Ownership in the Midst of the Financial Crisis，95 MINN. L. REV. 1733，1735（2011）.）

　　在金融危机期间，美国政府的救助模式并不单一。相反，交易结构往往是专门设计的，因此治理安排之间存在明显的不同。（*72.同上。）在通用汽车公司的破产处理中，联邦政府将其手里的贷款换成了股权，从而获得了控股权。联邦政府直接持有通用汽车的股票，并任命了12名董事会成员中的10名，但是一般不干预该公司的日常管理。到了2009年中，政府任命的所有董事都必须保持独立，并负责提名未来的董事，但政府依然保留了反对或罢免他们的投票权。（*73.同上。）

　　在美国国际集团（AIG）的案例中，联邦政府获得了近80%有投票权的股份，然后把股份转交给信托机构，放弃了直接控制权。之所有这么做，主要是因为联邦政府事先没有得到国会的批准。（*74.相关讨论参见 Starr International Company v. United States，No. 11-779C（United States Court of Federal Claims，June 15，2015）。）信托协议还特别提到，纽约联邦储备银行不行使它在美国国际集团的投票权，以“避免与其监管和货币政策职能发生任何可能的冲突”。（*75.AIG Credit Facility Trust Agreement，于2009年1月16日生效（“AIG Trust Agreement”），https：//www. newyorkfed. org/medialibrary/media/newsevents/AIGCFTAgreement. pdf，Recitals。）虽然受托人可全权处理信托管理，但信托协议明确提到，政府希望受托人不干预公司的日常管理。（*76.同上。）该协议还提到，政府不约束美国国际集团的原因，就在于既最大限度地提升美国国际集团偿还政府债务的能力又不干扰金融市场符合最大化信托股票价值的目标。（*77.同上，Section 2. 04（d）。）

　　在花旗集团的案例中，联邦政府直接持有约33%的股权。在日常事务中，政府同意按照与其他股东相同的比例投票，从而限制自己的控制权，但保留了在董事选举和重大交易中的投票权。（*78.Exchange Agreement dated June 9，2009 between Citigroup Inc. and United States Department of the Treasury，at http：//www. sec. gov/Archives/edgar/data/831001/000119312509128765/dex103. htm，Section 4. 18.）

　　然而，房利美和房地美受到了政府最大程度的干预。联邦政府在2008年接管了它们，从而获得了控制权并暂停了股东的投票权。2012年，美国财政部与这两家公司达成备受争议的“资产净值大扫荡”（net worth sweep）。实际上，这次行动以私人股东的利益为代价，将这两家公司未来的利润转移到政府。这一事件引起了激烈的批评。人们认为这是在非法征收私人投资者的财产，（*79.也可参见Jonathan Macey & Logan Beirne，Stealing Fannie and Freddie，Working Paper（2014），http：//ssrn. com/abstract=2429974；Richard Epstein，The Government Takeover of Fannie Mae and Freddie Mac：Upending Capital Markets with Lax Business and Constitutional Standards，10 NYU J. L. & Bus. 379（2014）。）但迄今为止，“资产净值大扫荡”经受住了司法审查。（*80.Starr International Company v. United States，见注释74。）

　　之后，政府出售了在金融危机期间购入的股票，相关公司已完全恢复私人所有，当然除了房利美和房地美。事实上，尽快撤资的决定是为了尽可能减少破坏性的政治干预。但是，从投资回报最大化的角度看，退出的时机可能还不成熟。（*81.Davidoff，见注释71，第1757—1758页。）总之，这次治理试验的时间很短，再加上所采用的制度安排差异很大，因而很难对各种安排的有效性得出明确的结论。

　　但是，我们依然可以从中得到经验教训。第一，美国对混合所有制企业采取了一种独特的方法：通过州宪法和联邦立法的明确限制，回避了政府对公司的所有权，从而避免了可预见的公司治理挑战。当然，最近的一些研究认为，政府与企业的合作以及对企业的支持力度，远比以前认为的要大。（*82.参见MARIANA MAZZUCATO，THE ENTREPRENEURIAL STATE：DEBUNKING PUBLIC VS. PRIVATE SECTOR MYTHS（2011）. ）只不过，这种支持一般采取国家贷款和拨款的形式，而不是股权投资的形式。（*83.同上。也可参见Alberto Mingardi，A Critique of Mazzucatos Entrepreneurial State，35 CATO J. 603，613（2015）（认为SBIR 计划“除了强迫某些公共机构提供奖金外，没有什么效果”）。）

　　第二，抑制政府施加影响的各种机制，确实有一定作用，例如，将所有权转移到信托，以及坚决依赖独立董事等，但是，这些机制不足以消除对公司治理和管理的政治干预。（*84.Starr International Company v. United States，见注释74，第472页。（“纽约联邦储备银行通过直接任命的首席执行官、精心挑选的董事会成员和内部部署的数百名顾问控制美国国际集团，与所有认为信托业务独立的结论不符”）。）实际上，关于政府对国有商业公司的最优影响程度，目前还没有共识。而一些评论者还批评政府在救助交易中过于自由，缺乏约束。（*85.参见Black，见注释70；Davidoff，见注释71。）总之，这些公司治理机制虽然有一定成效，但不能完全避免政治驱动的各种干预。

　　第三，现有的法律基础设施基本上无法约束政府在救助中的角色。（*86.参见Pargendler，见注释39，第2965—2966页（讨论了由政府发起的摩根大通对贝尔斯登的收购很可能违反了公司法的规定）。）有的学者已经指出，对由政府所有权造成的政治风险，美国的公司法鞭长莫及，而且美国宽泛的主权豁免原则又加剧了这一问题。（*87.参见Marcel Kahan & Edward B. Rock，When the Government Is the Controlling Shareholder，89 TEX. L. REV. 1293（2011）。）此外，对于政府而言，监管者身份和股东身份之间的利益冲突依然明显。一个例证就是，政府竟然获准占有房利美和房地美的所有利润。据说政府的这一举动得到了联邦法律的授权。但是，这一行动显然违背了政府不会以私人投资者为代价谋取自身利益的普遍看法。（*88.同上，第1318页。）