全球上市国有企业的治理挑战:各国经验以及一个改革框架

五、政策应对

　　在针对政策建议评估各国经验时，我们避免做出明确无误的结论：在哪个国家什么是可行的，以及什么是不可行的。有许多理由支持我们的做法。第一，很难定义国有企业的成功，因为国有企业追求的目标各式各样。国有企业的“成功”到底是稳健的财务业绩、执行有效的产业政策、当地就业的最大化，还是其他？第二，不管如何定义成功，对不同治理机制的结果做出强有力的因果判断，都是有问题的。如上所述，一国的制度和经济环境的其他特征也会影响国有企业的表现。第三，即使可以明确地断定某个国家的国有企业治理机制是“成功”的，以此作为另一个国家改革的政策路线图也是有问题的，因为制度移植的成功与否取决于具体国情。因此，我们以国外的经验作为借鉴，对治理制度提出一些意见和设想，希望在国内有关方面和国际组织中通常考虑的范围之外，为决策者提供关于国有企业各种治理安排的更多理念。

　　同样地，我们在本研究中发现各国的治理模式多种多样，因此我们不愿意推荐关于混合所有制企业治理的特定方案或最佳实践清单。实际上，我们分析的主要内容不建议这样的方案。在未完全私有化时，并没有解决上市国有企业独特治理问题的万全之策。当然，私营企业同样面临着重大的治理挑战，这些挑战也不适合用按章照抄的方式来解决。

　　然而，认识到这一现实并不意味着国有企业治理前途无望。恰恰相反，我们研究的几个国家，虽然政治制度和国有企业制度各不相同，但都为混合所有制企业提供了健康的治理环境。

　　国有企业治理体系的主要目标是将国有企业管理与政治干预相隔离。政治干预会扭曲国有企业的公共使命和商业导向，使公众（包括投资者和公民）更难以理解和监督国有企业。将国有企业管理和政治干预相隔离的具体手段并不特别重要，只要它们符合该国的制度环境即可。通过淡马锡控股公司，以及支持政府关联企业纯粹商业导向的相关法律，新加坡的国有企业在治理结构上就已经隔离了政治干预。日本和挪威得以将混合所有制企业和政治干预相隔离，只有小部分原因是健全的结构，大部分原因是政治官僚的放手。而巴西正在利用有创新力的私人部门和立法行动来改善国有企业的治理，与其他国家都不相同。

　　当然，为国有企业设计最优制度并非易事。实际上，相比于国有企业治理制度本身，公共治理的质量至少同样重要，甚至更加重要。而且，国家股东干预资本市场带来的治理挑战，已经超出作为国有企业控股股东的角色范围。巴西的国有控股机构，如国有企业养老基金和巴西经济社会发展银行股权管理公司，是许多国有公司的大股东。(*258.关于巴西的具体情况，参见Pargendler，Governing State Capitalism，见注释175。)日本政府养老投资基金持有数百家日本主要公司的股票，而日本央行持有日本交易型开放式指数基金（ETF）市场60%的股份。国家控制的机构投资者对公司治理的影响提出了重要的问题，我们将把这些问题留给未来的研究和政策讨论。

　　基于对各国经验的研究和上市国有企业治理挑战的分析，我们认为，如果要改善混合所有制企业的治理制度，政策制定者应当认真思考以下议题。当然，并非每个议题都与每个国家有关，也不是每项建议对某一现行制度的特定环境来说都是最优的。下面论述的内容是从国际组织制定的国有企业治理指引之外，为政策讨论的扩展和变革提供一套方法。

　　1. 所有权结构

　　在公司治理中，所有权结构是决定企业行为的一个重要因素。有学者认为，企业投票权与经济权利的分离会强化控股股东攫取控制权私人收益的动机。“小股权控制结构”允许股东在持有公司少数股权的情况下，对公司行使无异议的控制权。这种结构会加剧控制股东和小股东之间的代理问题。(*259.Lucian A. Bebchuk，Reinier H. Kraakman & George G. Triantis，Stock Pyramids，Cross-Ownership，and Dual Class Equity：The Creation and Agency Costs of Separating Control from Cash Flow Rights，in CONCENTRATED CORPORATE OWNERSHIP（Randall Morck ed. ，2000）. )这一问题在国有企业中往往更为严重，因为国有企业股东的激励失调比私营企业中更突出。当政府在国有企业里没有相应的财务利益时，更倾向于通过企业达成政治目标。

　　除了法国和巴西，所有国家要么实行一股一票，要么像美国一样明确限制国家的投票权。在哥伦比亚，国家只持有单一类别的股票，而且还在其控制的公司中保持了很高的股权比例，从而很可能强化了政府对财务业绩的兴趣。一直以来，法国总是通过正式机制来扩大国家股东的权力，如特别任命权和赋予长期股东双重投票权的制度。巴西则对国有企业广泛实施双重股权（dual-class shares）和金字塔持股结构，这些结构大大增强了国家的权力。(*260.例如，巴西国家石油公司采用双重股权结构，允许联邦政府对该公司实施无异议的控制，尽管政府只持有少数股权。其他上市国有企业，如巴西BB Seguridade保险公司，是金字塔结构的一部分。)

　　根据我们的理论发现和各国的主要经验，无投票权优先股、上市国有企业的金字塔持股结构以及其他放大国家股东权力的手段都不应当采用，因为它们会激励控股股东以公司利益为代价追求自身利益。

　　2. 董事会的构成及独立性

　　是否应当允许政治人物和监管者进入上市国有企业的董事会？对于这个问题，不同的国家有不同的答案。挪威广泛禁止政治人物以及公务员进入。巴西最近也禁止监管者、政治人物和工会领袖进入。另一种办法是在董事会中增加小股东任命的董事数量。(*261.该机制得到了巴西宪法的支持，见Brazilian Constitution，Art. 173，§1o，IV（要求对国家全资所有的国有企业和混合所有制国有企业进行特别立法，以“在小股东的参与下”监管其“董事会和监事会的组成与运作”）。)与政府控股股东可以随时任免的董事不同，小股东任命的董事享有一定的独立性，可能非常适合于监督公司内部运作。

　　这些方法的目的是增加国有企业董事会的独立性。而董事会独立是国有企业治理国际准则的一个重要原则。但是，董事会独立于作为控股股东的政府和董事会独立于作为公共政策制定者的政府之间是有矛盾的：从公司治理的角度看，独立是有益的，但是如果认为保持政府所有权是为了实现某个公共目标，独立就是有问题的。认识到这一矛盾意味着，董事会的构成和独立性不应该单纯从公司治理规定的角度考虑。

　　3. 董事会的作用

　　重要的是应当认识到以董事会构成为重点的国有企业改革需要考虑企业内部的权力平衡。巴西最近出台的国有企业法律对这个问题有所阐述。如前所述，董事会构成是这部法律的一个重点。然而，与其他国家的公司治理体系相比，巴西国有企业股东拥有的决策权要大得多，而董事会的决策权则相应地较小。(*262.参见Mariana Pargendler，How Universal Is the Corporate Form?Reflections on the Dwindling of Corporate Attributes in Brazil，Working Paper（2017）（on file with author）。例如，近年来的一项重大争议涉及国有的巴西电力公司与联邦政府关于特许经营权合同的重新谈判，据称，该合同的条款对该公司不利。批准重新谈判所有协议的决定直接提交给股东大会，然后作为大股东的国家在股东大会上进行投票。该协议并没有披露董事会的立场和关于交易的建议。对该案例的讨论，参见Mario Engler Pinto Junior，Exercício do Controle Acionário na Empresa Estatal：Comentários a Deciso da CVM no Caso Eletrobrás（2016），http：//ssrn. com/abstract=2765264。)这表明，巴西对国有企业董事会的改革效果比较有限，除非巴西能提升董事会在国有企业治理中的作用。

　　4. 薪酬待遇

　　国有上市公司的管理者服务于两个主人——小股东和公民。正如我们在第一部分所述，这两个主人的利益有时一致，但更多的时候是冲突的。到目前为止，国有企业的薪酬问题主要是政府官员出任董事的薪酬是否应当受到特殊监管。各国再次给出了不同答案。尽管法国有中央集权的传统，但它不允许政府官员出任国有企业的董事获得额外薪酬。相比之下，巴西国有企业的董事会历来是一个补充政府官员收入的地方。目前，巴西新出台的国有企业法律规定，只有在董事会和监事会中任职时，政府官员才能获得额外薪酬。在中国，国有企业高管的薪酬由国资委与中纪委共同监管。实际上，根据国际薪酬标准，国有企业给予官员的薪酬很低。但是，在表面规定之下，往往隐藏着巨大的自主管理权，非正式的薪酬往往会超过正式规定的数额。(*263.Milhaupt & Zheng，见注释250，第680—681页。)

　　也许一个更重要的问题是国有企业管理者的薪酬结构该如何确定。在私营企业中，薪酬结构旨在激励管理者，从而使股东价值最大化。但是在国有企业中，应当使什么最大化呢？国有企业中长期存在的国家所有权表明，国有企业管理者的目标不应该是股东价值最大化。国有企业最优薪酬合同的设计不是本文要讨论的内容，但在任何情况下都取决于国有企业的具体目标。我们认为，同董事会的构成和独立性一样，薪酬问题也不应当局限在一个非此即彼的二元架构内。总之，是否应当补偿政府官员在国有企业的服务并不重要，重要的是，应当如何设计薪酬结构，才能推进上市国有企业的商业和非商业目标。

　　5. 结构性激励

　　国有企业不仅要和私营企业一样遵守相关的经济和行业法规，还要经常受到政府财政政策和产业政策的影响。在日本，邮政储蓄系统发展成了巨无霸，其私有化用了几十年才得以启动，因为它是政府“第二预算”的资金来源，也是分肥政治的资金来源。巴西近期进行了预算法改革，鼓励通过国有企业促进非经济目标。2009年以来，巴西国家石油公司和巴西电力公司已经被法律排除在政府预算之外。由于这一排除，从巴西政府的角度看，这两家国有企业的投资和支出就成为“账外”投资和支出。这为巴西政府不是直接而是通过国有企业推行高成本的公共政策提供了激励。(*264.对于该问题更细致的描述，参见Mariana Pargendler & Bruno Salama，A Contabilidade Paralela das Empresas Estatais，VALOR ECONMICO，May 11，2016。)即使在坚决反对政府所有权的美国，联邦政府促进自有住房的政策也对房利美和房地美的冒险行为产生了很大影响。当这两家公司陷入严重困境时，政府只好出手救助。

　　这些案例表明，政策制定者和投资者必须意识到财政政策和产业政策对国有企业行为的激励作用。没有国家可以完全消除结构性激励（Structural incentives）对国有企业的影响。不过，披露国有企业的非商业行为，可能是减轻潜在负面效应的一种方法。

　　6. 信息披露与非商业性的决策

　　上市国有企业独特的治理挑战源于混合所有制企业的两面性：部分是商业性的参与者，部分是公共政策性的参与者。完善国有企业治理，既要关注国有企业的商业方面，也要关注国有企业的非商业方面。

　　经合组织的国有企业治理指引涉及第二个方面：“与公共政策目标相关的成本应由国家提供资金并予以披露。”(*265.OECD，OECD GUIDELINES ON CORPORATE GOVERNANCE OF STATE-OWNED ENTERPRISES 22，49（2015）. )哥伦比亚遵循了这个指引。哥伦比亚国家石油公司向公众低价出售燃油，而由政府向该公司提供补贴。巴西证券交易所的国有企业治理计划和新的国有企业法律要求每家公司都要明确其追求的公共政策目标，并披露实现该目标所需的成本。然而，无论是上述计划还是新法规，都没有对缺乏商业合理性的公共政策目标施加任何实质性限制，也没有要求国家补偿国有企业追求公共政策目标的成本。因此，只要提前公开披露，政府就可以继续让巴西国家石油公司以低价出售燃油。相比之下，哥伦比亚的做法不仅对小股东更公平，而且能更有效地限制国有企业为实现政策目标而进行的扩张。

　　对于国有企业的公共政策目标，在信息披露和补偿以外，还有其他应对措施值得考虑。例如，可以参照董事会处理利益冲突交易的形式，对特定的公共政策目标，要求国有企业董事证明其合理性、引入正式的批准程序以及向股东披露相关过程。(*266.参见Milhaupt & Pargendler，见注释12。)

　　7. 执行

　　我们对各国经验的评述得出了一个有趣的结论：针对国有企业的公共执法相对较少。政府机构不太愿意对一个国有企业采取公共执法行动，因为这样做就意味着一种国家工具在挑战另一种国家工具。(*268.挪威利用审计法庭、议会和证券交易所的外部监督。新加坡证券交易所对一家在新加坡证券交易所上市的中国国有企业展开了调查，导致该公司花费440万美元与新加坡金融管理局达成和解，并使该公司的首席执行官和几名董事受到了制裁。但由于目标国有企业是外国的，新加坡证券交易所的行动可以被视为提升新加坡法治市场国际声誉的战略。参见CURTIS J. MILHAUPT & KATHARINA PISTOR，LAW AND CAPITALISM：WHAT CORPORATE CRISES REVEAL ABOUT LEGAL SYSTEMS AND ECONOMIC DEVELOPMENT AROUND THE WORLD 125-48（2008）。巴西证券交易委员会对联邦政府处以行政罚款，因为后者在股东大会上投票批准了一项涉及巴西电力公司的冲突交易。Processo Administrador Sancionador CVM no RJ2013/6635。但巴西证券交易委员会执法活动的威慑力受到其罚款数额法定限制的影响。有关这一决策的批评性评估，参见Pargendler & Salama，见注释264。关于CVM惩罚圣保罗州作为控股股东滥用控制权的另一个类似决策，参见Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2012/1131。)这也表明了私人执法的重要性。在起诉国有企业时，原告往往面临重大障碍。这包括司法部门不愿意受理对政治势力强大的国有企业提起的某些类型的诉讼，(*268.关于这个问题在中国的情况，参见Zheng Lei，Benjamin L. Liebman & Curtis J. Milhaupt，SOEs and State Governance：How State-Owned Enterprises Influence Chinas Legal System，收录在REGULATING THE VISIBLE HAND（Benjamin H. Liebman & Curtis J. Milhaupt eds. 2015）。)以及增加小股东起诉成本和风险的诉讼程序。(*269.巴西的败诉者付费制度说明了这个问题。)在巴西，无论是证券交易所，还是各个国有企业的章程，都将仲裁作为解决国有企业内部纠纷的强制方式。这是有问题的，因为巴西的仲裁程序可能比诉讼程序更昂贵。而且，仲裁程序是保密的，可以减少外部投资者获得的信息，并降低政府可能蒙受的声誉损失。

　　至少在理论上，加强公共执法和私人执法是国有企业改革很容易实现的目标，也可以补充市场力量在约束混合所有制企业中的角色弱化。

　　结论

　　本文根据各国经验和理论分析提出了一些见解，这些见解对寻求改善上市国有企业治理的政策制定者会有所启发。我们的研究得出了几个发人深省的事实。与国际最佳实践指引的含义相反，成功的国有企业治理没有既定的“路线图”，而且此处的“成功”可能是一个有争议的词语。此外，至少在非正式观察的层面上，我们发现国有企业治理的质量似乎与该国政治治理的质量密切相关。不过显而易见的是，世界上存在国有企业治理健全的典范国家，也存在应对国有企业治理挑战的创新方法，它们可以为其他国家的政策制定者提供指导。我们的研究揭示了国有企业治理模式的多样性，包括那些应对治理挑战较为出色的国家。由此表明，在给定的制度环境下，只要加上适当的创新和政治意愿，就可以利用现有的工具制定有效的国有企业治理战略，这些或许能让我们保持乐观。（中国政法大学黄健栓译）