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公司债务的法律和宏观金融学理论:通过破产管理商业周期

来源于 《比较》 2024年02月01日第1期
破产法的政策目标是抑制经济泡沫、降低泡沫破灭的代价,保护经济的长期生产能力。破产法可以通过影响债权人对其债权回收的预期来实现这些目标。图:视觉中国
文|康拉德·博罗维奇

  *M.Konrad Borowicz,荷兰蒂尔堡大学法律、技术和社会研究所助理教授,该研究所致力于如下领域的跨学科研究:金融监管与破产法和合同法等私法之间的相互作用,与竞争法和数据保护法等一般公法之间的相互作用,以及与能源、可持续和技术等其他领域监管的相互作用。原文参见:Borowicz,M.K.(2022).“Law and Macro Finance of Corporate Debt:Managing the Business Cycle through Bankruptcy.”International Insolvency Review,31(3),343-362. https://doi.org/10.1002/iir.1466。

  **作者感谢耶鲁大学法学院组织的第三届法与宏观经济学在线会议(Third Law and Macroeconomics Conference)、哥伦比亚大学法学院举办的JSD在线研讨会以及在Zoom上召开的公司重组与破产研讨会(Corporate Restructuring and Insolvency Seminar)与会者提出的有益意见。作者还要感谢International Insolvency Review的两位匿名审稿人,感谢他们对初稿提出的宝贵建议和意见。文责自负。

一、引言

  本文提出,就政策而言,在经济繁荣时期向大公司发放贷款的债权人可获得的破产保护,应当弱于在经济萧条时期可获得的此类保护。(*1.我在下文定义了繁荣和萧条这两个术语,但当前可以将其简单地理解为分别以债权人乐观(optimism)和悲观(pessimism)为特征的时期。)受法律与宏观金融学理论框架的启发(*2.M Konrad Borowicz,“A Theoretical Framework for Law and Macro-Finance.” Journal of Financial Regulation (forthcoming).),上述主张意味着,破产法的政策目标是抑制经济泡沫、降低泡沫破灭的代价,保护经济的长期生产能力。破产法可以通过影响债权人对其债权回收的预期来实现这些目标。(*3.Robert Rasmussen, “The Ex Ante Effects of Bankruptcy Reform on Investment Incentives.” (1994)72 Washington University Law Review 1,159.)债权人讨价还价理论是破产法的主流规范理论,它规定破产法的主要目标是最大限度地提高债权人的债权回收率。(*4.Thomas Jackson, “Bankruptcy,Non-Bankruptcy Entitlements,and the Creditors’Bargain.”(1982) 91 Yale Law Journal 857.)颇具影响力的法律和金融学文献,通过将更强的债权人保护与更大的资本市场联系起来,为这一理论提供了间接的实证支持。(*5.Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes,Andrei Shleifer and Robert W.Vishny,“Legal Determinants of External Finance.”(1997) 52 The Journal of Finance 1,131.)

  与法律和金融学的视角不同,法律和宏观金融学视角下的公司债务,意味着破产法的目标应该是管理债权人对商业周期内的债权回收预期,而不是最大化债权回收预期。中央银行和银行监管机构等宏观金融政策制定者寻求以逆周期的方式管理这种预期是有充分理由的。在商业周期的繁荣阶段,债权人的乐观情绪会迅速转变为非理性繁荣,并增加经济体面对冲击的脆弱性;债权人在经济萧条时的悲观情绪会使经济更难复苏。(*6.John Geanakoplos,“Leverage Caused the 2007-2009 Crisis.”in Douglas Arner et al.(eds), Systemic Risk in the Financial Sector:Ten Years After the Great Crash(MQUP 2019),3.)但我们有理由怀疑政策制定者是否有能力依靠现有工具来有效管理商业周期,尤其是企业信贷周期。

  例如,提高美联储设定的政策利率有助于解决企业杠杆率快速上升的问题,正如美联储数据所示,美国企业的杠杆率已超过2008年年底达到的峰值。(*7.Robert Kaplan,“Corporate Debt as a Potential Amplifier in a Slowdown.”(March 5,2019),available at:https://www.dallasfed.org:443/research/economics/2019/0305.)但在企业杠杆率(通常以债务与资产、股本或收益之比衡量(*8.H Kent Baker and Gerald Martin,Capital Structure and Corporate Financing Decisions:Theory,Evidence,and Practice.Wiley(2011),87.))居高不下的情况下,央行也许不可能在短期内加息,理由在于这样的政策举措可能会破坏经济稳定。(*9.Lisa Beilfuss,“What If the Fed Cannot Raise Interest Rates? Why Near-Zero Is the New Normal.”(Barron’s.com,May26,2021),available at:https://www.barrons.com/articles/what-if-the-fed-cant-raise-interest-rates-why-near-zero-is-the-new-normal-51622063791. 此外,更高的利率不仅会提高企业的借贷成本,从而威胁企业的利润,还降低了投资者模型中企业预期收益的现值,对那些预计在未来数年才能实现峰值收益的企业而言,这种影响会被放大。Kate Duguid and Naomi Rovnick,“US Stocks Drop in Wake of Hawkish Federal Reserve.”(Financial Times,January 27,2022),available at:https://www.ft.com/content/324fdeeb-cbd9-4c5c-87fc-1c9ba06899e7.)

  银行监管机构同样无法解决企业信贷市场明显过剩的问题,其表现形式包括承销标准下降等。(*10.Victoria Ivashina and Boris Vallee,“Weak Credit Covenants.”(National Bureau of Economic Research 2020)(w27316),available at: https://www.nber.org/papers/w27316.)2013年,美国银行监管机构出台了《杠杆贷款指南》,其明确的政策目标是遏制企业部门的杠杆率。(*11.Dept.of The Treasury, Office of the Comptroller of the Currency, Board of Governors of the Federal Reserve System&the Federal Deposit Insurance Corporation, Interagency Guidance on Leveraged Lending Activities(78 F.R.17,771).)但该指南的影响力有限,因为杠杆贷款或向高杠杆借款人发放的贷款已经转移到了银行业之外。(*12.Sooji Kim,Matthew Plosser and Joao Santos,“Macroprudential Policy and the Revolving Door of Risk:Lessons from Leveraged Lending Guidance.”(2018)34 Journal of Financial Intermediation 17.)

  美联储的决策者逐渐认识到,对金融稳定和经济增长来说,企业杠杆率过高是一个问题。(*13.Kaplan(见脚注9)。)尽管对“过”的定义有待商榷,但美联储数据显示,许多美国企业的盈利无法覆盖其利息支出。(*14.同上。)企业杠杆率过高成为一个政策问题,而政策制定者无法利用现有工具解决这个问题。我认为,破产法院可以通过削弱繁荣时期向大公司发放贷款的债权人保护,帮助解决企业杠杆率过高的问题,这与我在其他地方提出的法律和宏观金融学框架是一致的。(*15.Borowicz(见脚注2)。)

  本文建议对美国破产法第11章中为债权人提供的保护(以下简称“债权人保护”)进行逆周期设计,大公司往往会策略性地利用这些保护来避免清算。(*16.Jialan Wang and others,“Bankruptcy and the COVID-19 Crisis.”(2020)Harvard Business School Working Paper 21-041.)我分析了破产法第11章的几项原则,破产法官可以利用这些原则在繁荣时期削弱债权人保护的力度,包括加深破产(*加深破产(deepening bankruptcy)是美国破产法中的一条法律原则,意指当公司管理层伙同他人向毫无戒心的投资者和债权人欺诈性地虚假陈述公司的偿债能力以使本已资不抵债的公司能继续存活,从而使公司遭受重大损失时,应向管理层及其同伙追回损失。——编者注)和衡平居次原则(**衡平居次原则(equitable subordination)是指当某一债权人因为其不当行为或者其优势地位(比如是公司的内部人)而拥有相对于其他债权人的不公平优势时,法院在破产程序中认定该债权人的债权处于从属地位。参见“Equitable subordination.”Merriam-Webster.com Legal Dictionary,Merriam-Webster,https://www.merriam-webster.com/legal/equitable%20subordination. Accessed 27 Jan.2024。——编者注)。通过采用逆周期设计,破产法可以帮助解决现有宏观金融政策工具,如央行政策利率和银行监管在调节企业杠杆率方面的缺陷。

  诚然,破产法院在应用这一框架时面临的主要挑战是,如何将经济繁荣确定为削弱债权人保护的触发因素。我建议法院将重点放在杠杆率上,将它作为反映经济周期不同阶段的代理变量。杠杆率是一个好的代理变量,因为杠杆率是顺周期的,它在繁荣时处于高位,在萧条时处于低位。(*17.Geanakoplos(见脚注 6)。)通过将杠杆率作为经济周期阶段的代表,法院可以很容易地对公司破产法进行逆周期设计,以积极管理债权人的债权回收预期。

  我提出的政策建议的基本架构与破产法第11章最重要的特征,即DIP贷款(*根据美国破产法第11章申请破产的公司获得的贷款。——编者注)的架构相吻合。DIP贷款人受到法律保护以确保他们的贷款回收率高于现有贷款人。我认为,破产法院可以保留DIP贷款的基本结构,但应根据公司的杠杆率水平来解释这类贷款的某些特征。当然,我认为这种做法不会破坏债权人讨价还价理论的核心原则,而只是反映宏观金融状况变化导致讨价还价的条件发生了变化。

  一个相关的规范性问题涉及受影响的公司或其债权人的潜在范围。我建议法院将本文概述的框架应用于大公司的债权人的债权。宏观经济研究表明,大公司倒闭会对经济产生非常大的影响。(*18.Daron Acemoglu,Ufuk Akcigit and William Kerr,“Networks and the Macroeconomy:An Empirical Exploration,”in Martin Eicherbaum and Jonathan Parker(eds),NBER Macroeconomics Annual, Vol 31 (2016).)法院可以借用系统重要性金融机构(SIFIs)的概念,将大公司界定为系统重要性非金融机构(SINFIs)。在2008年金融危机之后,系统重要性金融机构受到特殊监管和处置机制的约束,这是为了减轻其倒闭对金融稳定的潜在影响。(*19.在监管方面,系统重要性金融机构必须满足额外的杠杆率要求,即补充杠杆率要求,可参见巴塞尔银行监管委员会, 《巴塞尔协议III》的杠杆率监管框架和披露要求 (2014年1月)。就处置而言,其主要特点是允许处置机构减记系统重要性金融机构的部分债务,或者在每种情况下,都通过所谓的自救(bail-in)程序将债务转换为股权。该程序的目标是激励债权人恢复其监督职能,从而恢复市场纪律,并确保过度杠杆率不会给银行和金融体系带来问题。Charles Goodheart and Emilios Avgouleas,“A Critical Evaluation of Bail-in as a Bank Recapitalization Mechanism,”in Douglas Evanoff,Andrew Haldane and George Kaufman (eds),The New International Financial System:Analysing the Cumulative Impact of Regulatory Reform (World Scientific,2015).)我认为,由于系统重要性非金融机构的倒闭可能会对宏观经济产生重大影响,因此也应该对它们实施类似的监管和处置制度。破产法院可以从现有的破产法理论中重建这样一种制度。

  最后,本文考虑了其他宏观金融政策工具是否更适合解决企业杠杆率的顺周期问题。我的结论是,前文提到的货币政策和银行监管的局限性使破产法在当下成为首选的紧缩性政策,即旨在抑制经济泡沫的政策。相比之下,在经济萧条时期,破产法的事前影响可能是次要的,因为其他宏观金融政策工具往往会在这一时期发挥更大的作用。

  本文对破产法和经济学最近研究的若干领域有所贡献。首先,它丰富了讨论破产法监管功能的文献。虽然这一功能在金融机构和金融工具中显而易见(*20.Edward Morrison,Mark Roe and Christopher Sontchi,“Rolling Back the Repo Safe Harbors.”(2014) 69 Business Lawyer 34;M Konrad Borowicz,“Repo Safe Harbors Redux:How Law Affects Liquidity and Monetary Policy.” (2022) University of Pittsburgh Law Review(forthcoming).但在公司破产法中并非如此。乔治·特里安蒂斯和贾雷德·埃利亚斯最近指出,监管者可以利用破产法实现监管目标。(*21.Jared Ellias and George Triantis,“Government Activism in Bankruptcy.”(2021)37 Emory Bankruptcy Developments Journal 509.)不过,他们的重点并非宏观经济或宏观金融目标。

  亚伊尔·里斯托金开创的关于法律和宏观经济学的新兴文献,表明了法院在促进上述目标方面的作用,但其重点仍然是总需求。(*22.Yair Listokin, Law and Macroeconomics:Legal Remedies to Recessions(Harvard University Press,2019).)本文试图说明法律(特别是公司破产法)如何有助于保护和提高经济的生产能力或总供给,这是法律和金融学文献的传统关注点,进而推动了法律和宏观经济学方面的研究。Edward Janger 分析了私募基金从传统行业的企业中获取价值的方法,尽管角度不同,但也考虑了这一问题。(*23.Edward Janger,“Private Equity & Industries in Transition: Debt, Discharge & Sam Gerdano.”Syracuse Law Review, vol.71(2021),第521页。)

  最后,本文主张将宏观金融因素纳入公司破产法的设计之中,这也有助于推进当前关于破产法改革的政策辩论。最近,资本市场运行机制的变化,例如,更加依赖担保信贷(*24.American Bankruptcy Institute Commission to Study the Reform of Chapter 11, “Chapter 11 Reform (Final Report and Recommendations)” (2014).)或债权人之间的协议,引发了要求改革破产法的呼声。(*25.David Skeel,“Taking Stock of Chapter 11,”vol.71(2021) Syracuse Law Review 531.)本文认为,破产法改革建议也应考虑宏观经济因素。例如,美国破产协会的破产法第11章改革委员会在2014年编写的报告就明显遗漏了这些因素。宏观经济因素将进一步支持该委员会提出的许多建议。

  本文的其余内容安排如下:第二节在宏观金融学框架下探讨了债权人法律保护的效果;第三节概述了逆周期公司破产法作为宏观金融政策工具的作用;第四节考察了破产法作为另类宏观金融政策工具的相对优势与劣势,并提出破产法如何与宏观金融学框架协同发挥作用,以协助宏观金融政策制定者实现在商业周期内调节企业杠杆率的目标。

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版面编辑:鲍琦

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