二、破产法、企业杠杆率和商业周期：理论
不仅在美国，其他国家的企业杠杆率也达到了历史新高。国际货币基金组织在其《全球金融稳定报告》（Global Financial Stability Report）中警告，企业杠杆率上升已使全球金融体系变得脆弱。（*26.International Monetary Fund，“Global Financial Stability Report.”（2019），available at：https：//www.imf.org/en/Publications/GFSR/Issues/2019/03/27/Global-Financial-Stability-Report-April-2019.）这种脆弱性与2007年时有实质性的不同，它在很大程度上是因为如今的银行比2008年金融危机爆发之前受到了更严格的监管，家庭也经历了去杠杆化。尽管如此，全球金融体系的脆弱性依然存在。（*27.Erik Gerding，Emerging Threats to Stability：Considering the Systemic Risk of Leveraged Lending，Hearing Before US House of Representatives Subcommittee on Consumer Protection and Financial Institutions（June 4，2019）.）
企业杠杆率上升不仅让金融体系，也让经济变得更加脆弱。大量宏观经济研究表明，在不利冲击面前，过高的企业杠杆率会增加经济的脆弱性。哈维尔·比安奇指出，当行为主体积累大量债务并遭受破坏性冲击时，经济会遭受总需求和总供给的下降。（*28.Javier Bianchi，“Overborrowing and Systemic Externalities in the Business Cycle.”American Economic Review，vol.101 no.3（2011），400.）在经济衰退期间，更高的企业杠杆率意味着更多公司可能陷入困境。正如博·贝克尔、乌尔里希·赫格和皮埃尔·梅拉-巴拉尔指出的，陷入困境的公司往往会裁员、抛售资产、减少投资并收缩业务。（*29.Bo Becker，Ulrich Hege and Pierre Mella-Barral， “Corporate Debt Burdens Threaten Economic Recovery after COVID-19：Planning for Debt Restructuring Should Start Now.” （VoxEU.org，March 21，2020），available at： https：//voxeu.org/article/corporate-debt-burdens-threaten-economic-recovery-after-covid-19.）泽维尔·吉鲁和霍尔格·穆勒的研究表明，由于消费者需求下降，在杠杆率较高的企业，其就业人数下降幅度也会更大。（*30.Xavier Giroud and Holger Mueller，“Firm Leverage， Consumer Demand，and Employment Losses During the Great Recession，”The Quarterly Journal of Economics，vol.132（2017），271.）此外，资产负债表中出现巨额违约贷款的银行和其他放贷机构可能不会向实体经济发放贷款。20世纪90年代初，企业债务积压影响经济复苏的日本教训值得引以为戒。（*31.Ricardo Caballero，Takeo Hoshi and Anil Kashyap，“Zombie Lending and Depressed Restructuring in Japan，”American Economic Review， vol.98（2008），1943.）
尽管过度杠杆化会给金融体系和整个经济带来问题，但在理论层面，对以下问题几乎没有达成共识：
1.杠杆率如何变得过高；
2.政策制定者对此能做什么，尤其是在美联储设定的政策利率持续低迷的情况下。
关于杠杆在商业周期中的作用，本节将讨论经济学文献中的两个重要观点，即海曼·明斯基的金融不稳定假说（FIH）和约翰·吉纳科普洛斯（John Geanakoplos）的杠杆周期理论。长期以来，明斯基的金融不稳定假说一直游离于主流经济学之外，这可能是因为它的非形式化特征。2008年金融危机的爆发和随之而来的大衰退使人们对明斯基的研究产生了兴趣。评论家甚至将2008年金融危机称为“明斯基时刻”（Minsky moment），以强调金融不稳定假说可以有力地解释经济如何内生地创造金融不稳定的条件。（*32.John Cassidy，“The Minsky Moment，”New Yorker，February 4，2008.）21世纪初，在明斯基学术贡献的基础上，约翰·吉纳科普洛斯发展出杠杆周期理论，从而为宏观金融学这一宏观经济学和金融经济学交叉领域的新兴学术分支奠定了理论基础。
（一）宏观金融学
我们可以把明斯基的研究理解为试图刻画杠杆率过高的机制。（*33.金融不稳定假说基于Hyman Minsky， Can“It”Happen Again：Essays on Instability and Finance（ME Sharpe Inc.，1982），以及 Hyman Minsky，“The Financial Instability Hypothesis，”（1992）Working Paper No.74.）他的理论聚焦于银行家在决定是否放贷时的行为倾向（behavioral attitude）。银行本身就是一个杠杆化组织，因此它们需要谨慎地做出放贷决定。在此背景下，明斯基谈到了基于安全边际的贷款，他将安全边际定义为通过贷款融资的项目的预期回报与承诺的放贷金额之差。金融机构根据债务人融资项目带来的预期收入来确定合理的安全边际，而他们对预期收入的推断则基于债务人提供的信息以及自己的估计。
然而，由于不确定性，未来的事态发展可能会导致收入下降，银行家对此根本无法预测。这并不一定意味着任何收入下降都会导致不稳定。明斯基的基本主张，即金融不稳定假说认为，只有在经济高度杠杆化的情况下，才会出现不稳定。当大量债务人的预期经营收入不足以使其履行偿债承诺时，即使预期收入的现值大于偿债承诺的现值，经济也可被视为高杠杆的。
在明斯基早期贡献的基础上，吉纳科普洛斯在一般均衡模型的严格假设下发展出自己的理论，在该模型中，贷款的供需均衡决定了贷款利率。（*34.本节对杠杆周期理论的总结，是基于Geanakoplos（见脚注6）和他的“The Leverage Cycle，”收录于Daron Acemoglu， Kenneth Rogoff and Michael Woodford（eds.）， NBER Macroeconomics Annual （University of Chicago Press，2009）。）至关重要的是，他注意到借款人不仅会协商贷款价格，还会协商贷款规模。在标准金融经济学中，这二者之间的联系长期被忽视。
为了弥补这一遗漏，吉纳科普洛斯建议，首先，我们要考虑不同杠杆水平下的不同利率。其次，他证明了预期资产回报率与杠杆率之间存在联系。如果预期资产回报率增加，杠杆率也会增加，因为借款人能将杠杆率调整到更高水平。再者，更高的杠杆率反过来会抬高资产价格，因为更高的杠杆率转化为对资产的更多竞争，从而推高资产价格。
吉纳科普洛斯用抵押贷款的例子来说明其理论的适用性。在购买房屋时，大多数消费者都会获得抵押贷款，即以房屋价值为抵押的贷款。如果预期房屋价值会上涨，借款人可以利用持续增加的房屋净值来借款，从而调高其杠杆率。如此一来，他们就能借到足够的钱来购买第二套住房，这就加剧了住房市场的竞争。对住房的更大需求将拉高其价格。
行为视角的杠杆周期理论与罗伯特·希勒等人关于股票市场非理性繁荣的研究密切相关。（*35.Robert Shiller， Irrational Exuberance（second edition）（Crown Business，2006）.）用吉纳科普洛斯的话说，杠杆周期理论的主要创新点在于证明了商业周期“不仅由投资者的动物精神驱动，而且由贷款人不断变化的信念驱动”。（*36.Geanakoplos（见脚注 6）， 第13页。）
因此，正如吉纳科普洛斯指出的，如果没有干预，在繁荣时期杠杆率会变得过高，而在萧条时期会变得过低。就债权人法律保护的经济效应来说，我们可以从杠杆周期理论中学到什么？吉纳科普洛斯围绕抵押品概念构建了自己的理论框架，但他并没有在自己的理论框架内考虑对债权人提供法律保护的影响。继明斯基之后，吉纳科普洛斯认识到，行为倾向对经济繁荣的出现至关重要，但影响这些倾向的因素有哪些呢？
（二）法律和宏观金融学
行为因素驱动着吉纳科普洛斯模型，但其他因素也会影响贷款决策，包括债权人保护的力度，正如颇具影响力的法律和金融学文献表明的。（*37.La Porta et al.（见脚注 5）。）这些文献的灵感来源于奥利弗·哈特开创的合同理论的产权方法。（*38.Oliver Hart， “Financial Contracting，”Journal of Economic Literature，vol.39， no.1（2001），第79页。）根据产权方法，债权人权利会降低代理成本，从而降低信贷成本。在法律和金融学文献中，债权人权利对代理成本下降的影响取决于法律对这些权利的保护力度。（*39.Rafael La Porta， Florencio Lopez-de-Silanes，Andrei Shleifer and Robert Vishny，“Law and Finance，”Journal of Political Economy，vol.106，no.1（1998），第113页。）保护力度越大，信贷成本越低。
在法律和宏观金融学框架中，我认为对债权人强有力的法律保护会影响债权人的放贷愿意，而不仅仅是信贷成本。（*40.Borowicz（见脚注2）。）之所以存在这种影响，是因为债权人在为债务工具定价时会考虑杠杆率。在经济繁荣时期，当预期资产回报（或收益）增加时，杠杆率就会下降，这使债权人有理由承担更高的杠杆率而不对价格产生重大影响。债权人法律保护的力度越大，收回资金的把握就越大，因此，债权人就越有激励承担更多的债务。强有力的债权人保护会创造这种激励，从而加剧经济繁荣。
在经济萧条时，强有力的债权人保护也会产生顺周期效应。这种影响之所以存在，是因为在经济萧条时期，强有力的债权人保护会激励债权人要求债务人偿债，以最大限度提高其债权回收率。因此，债务人被迫降低杠杆率，这也加剧了他们的财务困境，使经济陷入萧条。
从规范分析的角度看，法律和宏观金融学框架意味着，在经济繁荣时期，破产法应该通过削弱债权人保护来阻止债权人提供额外的杠杆；在经济萧条时期，破产法应寻求实现相反的效果，即通过强化债权人保护以激励他们提供额外的杠杆。公司破产法的这种逆周期框架的首要目标是缓和商业周期萧条和繁荣阶段的波幅，以保护经济的长期生产能力。
（三）公司破产法在什么时候有效？
法律和宏观金融学的规范框架如何对应于实证证据和现行公司破产法的法律原则？宏观经济学家越来越关注公司破产法在信贷和商业周期中的作用。最近，纽约联邦储备银行的经济学家发表了一篇论文，试图说明公司信贷繁荣并不会带来高昂的宏观经济成本，这与上文提到的宏观经济学文献略有不同。（*41.Oscar Jorda，Martin Kornejew，Moritz Schularick and Alan Taylor，“Zombies at Large? Corporate Debt Overhang and the Macroeconomy.”（National Bureau of Economic Research 2020）（w28197），available at： https：//www.nber.org/papers/w28197.）总体而言，乔达等人的研究结果显示，没有证据表明公司信贷繁荣会导致投资或产出更大幅度的下降，也没有证据表明经济需要比其他时候更长的时间才能复苏。
在扩张期间，企业信贷的增长、规模及其相互作用没有提供关于未来衰退和复苏的信息。（*42.同上，第2页。）他们还指出，如果低效的债务重组和清算阻碍了企业财务困境的解决，并使僵尸企业更有可能悄然蔓延，则企业信贷繁荣的经济成本就会上升。（*43.同上，第3页。）他们关于高效债务重组和清算的概念源自法律和金融学文献，这些文献认为，当债权人的债权回收率较高时，债务重组和清算是有效率的。（*44.西蒙·詹科夫与包括奥利弗·哈特在内的一批著名经济学家，采用了一种衡量效率的指标，即扣减企业破产成本后的最终价值的现值：Simeon Djankov，Oliver Hart，Caralee McLiesh and Andrei Shleifer，“Debt Enforcement around the World，” Journal of Political Economy，Vol.116， No.1（2008），第105页。在美国等债权人保护力度更强的国家，该值更高。）
这些发现似乎与上一节讨论的法律和宏观金融学的观点相矛盾。在法律和宏观金融学框架下，强有力的债权人保护具有顺周期效应。相反，乔达等人基于法律和金融学框架，提出强有力的债权人保护会促进公司困境的快速解决，有助于加快经济复苏步伐，同时降低公司信贷繁荣的宏观经济成本。
一旦我们发现乔达等人的分析几乎只关注破产法的事后效应，这种明显的矛盾就会迎刃而解。事后，或者说违约之后，公司将被清算或重组。清算中剩余资产的分配方式，或者重组中剩余资产的变更方式，反过来会影响债权人事前提供贷款的激励。法律和宏观金融学框架主张，增强事前的贷款激励并不总是有效率的。相反，为了提高宏观经济效率，破产法应该采纳略有不同的观点，即保护哪些债权人，以及在什么条件下保护这些债权人。
破产法已经采用这种观点来主动管理债权人的预期。以破产法第11章重组为例，在法律和金融学文献中，重组被视为最有效的程序，因为它可以将公司作为一家持续经营机构进行保护，从而最大限度地提高债权回收率。在美国，该程序由破产法第11章规定。（*45.11 USC.）一旦债务人进入破产法第11章的程序，他就有资格提出DIP重组计划，其中可能包括债务减记。（*46.11 USC §§ 1，121，1，125.）如果每类受损债权人中至少三分之二的人接受了重组计划，那么该计划即获批准。（*47.11 USC§1，126.）此外，有效的重组往往需要获得新的贷款便利（lending facility）或DIP贷款。破产法第364条为贷款人设立了管理优先级，进而激励贷款人提供此类融资。（*48.11 USC§364（a）.）具体而言，它允许持有资产的债务人（DIP）在无担保的基础上（*49.同上。），或者在管理优先的基础上进行听审和告知后，获得新的融资。（*50.11 USC§364（b）.）当持有资产的债务人能够证明以下情况时，还可以在有担保的基础上从新的贷款人那里获得融资：
1.无法获得其他类型的融资；以及
2. 只要在申请破产前被列入优先级的担保债权人（secured creditor）的利益安排得到充分的保护。11 USC § 364（d）.
根据美国现行的公司破产法，相对于破产债权人保护而言，破产前债权人（pre-bankruptcy creditor）保护被削弱了。在法律和金融学文献中，这被视为微观经济意义上的有效率，因为它允许公司保留持续经营的资格，从而最大限度地提高债权回收率。依托法律和金融学文献，乔达等人的分析隐晦地表明，削弱债权人保护在宏观经济意义上也可能是有效率的，因为它降低了经济繁荣的宏观经济成本。
但是，如果法院明确地将周期性因素纳入判决，那么破产法第11章在宏观经济意义上是否会更有效率？如果破产法第11章削弱了经济繁荣时期发放贷款的债权人的法律保护，那么经济繁荣的成本会下降吗？即使根据现行法律，在当前繁荣时期向企业提供贷款的债权人得到的法律保护，也完全有可能弱于那些在随后萧条时期愿意向这些申请破产的同类企业发放贷款的债权人，尽管出现这种情况只是时间上的巧合，而不是因为在破产法判决中明确纳入了周期性因素。法律和宏观金融学框架提出，周期性因素应在破产法纠纷裁决中发挥更明确的作用，以提高破产法体系的宏观经济效率。
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