公司债务的法律和宏观金融学理论：通过破产管理商业周期

四、企业杠杆率的调控：比较制度的视角

　　在上一节中，我分析了将法律和宏观金融学框架应用于公司债务，这在规范分析上是可取的，在实践中也是可行的。尽管如此，法官和监管机构可能不愿意考虑宏观金融因素。他们可能认为，其他政策制定者更适合解决这些问题。毕竟，货币、财政和监管工具也可以用来调节企业杠杆率。相对于破产法，这些框架的相对优势和劣势是什么？在繁荣和萧条时期，它们在调节杠杆率方面均能发挥作用吗？

　　在本节中，我将指出，由于货币政策是由企业杠杆率以外的因素驱动的，而且迄今为止，财政政策和银行监管都不是紧缩政策的有效工具，因此，破产法可能是在繁荣时期遏制企业过度杠杆化的唯一政策工具。相比之下，在经济萧条时期，破产法的事前影响可能是次要的，因为其他宏观金融因素往往在这一时期发挥更大的作用。

　　（一）货币政策

　　货币政策当然可以帮助管理企业杠杆率，但管理企业杠杆率并非重点。中央银行可以支持企业信贷市场，甚至在经济萧条时直接向大型企业贷款。（*82.中央银行将直接贷款作为扩张性政策工具的先例，是在全球金融危机期间开创的，当时美联储根据《联邦储备法案》第 13（3）条的规定，行使其广泛的权力向陷入困境的金融机构提供贷款，其中最著名的是美国国际集团和贝尔斯登。然而，第13（3）条的限制之一是禁止向资不抵债的公司提供贷款。凯瑟琳·贾奇认为，限制美联储向资不抵债的公司提供贷款的权力，不应适用于新冠疫情等冲击引发的经济状况：Kathryn Judge，“Congress Should Allow The Fed To Make Loans To Bankrupt Companies.”（Forbes， July 22，2020），available at： https：//www.forbes.com/sites/kathrynjudge/2020/07/22/congress-should-allow-loans-to-bankrupt-companies/。由贾雷德·埃利亚斯担任主席的Large Corporations Committee of Banruptcy & COVID-19 Working Group的成员均认为，公司不应该在破产法的传统保护和诸如工资保护计划之间做出选择：Jared Elias，“Letter from Jarred A.Ellias，Chair， Large Corporations Committee of Bankruptcy & COVID-19 Working Group to Sens. McConnell and Schumer， and Reps. Pelosi and McCarthy （June 10，2020）”（June 10，2020）. 斯基尔和康迪-布朗建议，政府可以为DIP贷款提供担保，这将进一步加强DIP贷款人的权利： David Skeel and Peter Conti-Brown， “Using the Federal Reserve’s Discount Window for Debtor-in-Possession Financing during the COVID-19 Bankruptcy Crisis”（Brookings，July 29，2020），available at： https：//www.brookings.edu/research/using-the-federal-reserves-discount-window-for-debtor-in-possession-financing-during-the-covid-19-bankruptcy-crisis/.）但是，至少从历史上看，它们在抑制经济繁荣方面的效果要差得多。例如，尽管在大衰退和全球金融危机之前的几年里，抵押贷款市场出现了明显的过度繁荣迹象，但它们并没有及时提高利率，以抑制抵押贷款信贷的繁荣。时至今日，尽管人们对企业杠杆率过高表示担忧，但几乎没有迹象表明央行会大幅提高利率以抑制企业杠杆率过高，因为利率上升会增加借贷成本，从而威胁企业利润。（*83.Beilfuss（见脚注9）。）更高的利率也降低了投资者模型中的公司预期收益的现值（*84.Duguid and Rovnick（见脚注9）。），从而增加了以债务与收益之比衡量的企业杠杆率。在当前的经济繁荣时期，货币政策作为一种紧缩性政策工具存在严重缺陷。

　　（二）财政政策

　　在财政政策方面，也可以提出同样的论点。财政政策可以成为扩张性政策的有效工具，解决货币政策的某些局限性，因为在萧条时期，货币政策使大型企业更容易获得信贷，但中小型企业则不然。（*85.Skeel and Conti-Brown（见脚注82）。）例如，在经济萧条时期，扩张性财政政策可以帮助支撑中小企业的杠杆率。这些企业不太可能从扩张性货币政策中直接受益，甚至是间接受益，这就是为什么财政政策在经济萧条时期至关重要。（*86.Group of Thirty，“Reviving and Restructuring the Corporate Sector Post-Covid： Designing Public Policy Inter-ventions”（2020）， available at： https：//group30.org/publications/detail/4820.）与此同时，与货币政策一样，财政政策在用作紧缩性工具时也面临着实际限制。例如，消除税法中的债务偏向可能会产生收缩效应，但历史证明，实施旨在消除债务偏向的政策是困难的。（*87.Ruud De Mooij，“Tax Biases to Debt Finance： Assessing the Problem， Finding Solutions，”Fiscal Studies，vol.33（2012），第489页。）因此，在当前的经济繁荣时期，财政政策作为一种紧缩性政策工具也面临着严重缺陷。

　　（三）银行监管

　　银行监管既可以作为扩张性政策的工具，也可以作为紧缩性政策的工具。在新冠疫情造成的经济衰退期间，银行监管被用作扩张性工具是有效的，放松银行的补充杠杆率要求产生的影响就是明证。尽管如此，我们尚未看到旨在抑制企业过度杠杆化的有效措施。监管机构显然已经注意到了这个问题，美国和欧洲均采用杠杆贷款指南就证明了这一点（*88.在欧洲，请参见欧洲央行的《杠杆交易指南》。），但并无证据表明，这些措施对当前的繁荣产生了任何影响。2021 年，欧洲央行建议对那些在蓬勃发展的杠杆贷款市场中继续无视控制风险要求的银行施加额外的资本要求。这种额外的资本要求可能是监管企业杠杆率的可行工具。不过，没有迹象表明欧洲央行是否会继续其监管威胁。

　　即便如此，这些措施也不大可能减少证券化对企业杠杆率上升的影响。证券化已然成为杠杆贷款需求的最关键驱动因素之一。（*89.Becker和Ivashina报告称，所有权分散或多样化与低门槛贷款的发生率之间存在密切联系：Bo Becker and Victoria Ivashina， “Covenant-Light Contracts and Creditor Coordination.”（2016）Riksbank Research Paper Series No.149，Sveriges Riksbank Working Paper Series No.325，Swedish House of Finance Research Paper No.17-1，available at： https：//ssrn.com/abstract=2871887.）更严格的资本要求旨在对资本套利进行监管，实际上却为证券化创造了额外的激励。经济学家普遍认为资本套利是证券化的关键驱动因素之一。（*90.See，Charles Calomiris and Joseph Mason，“Credit Card Securitization and Regulatory Arbitrage”（2004）26 Journal of Financial Services Research 5；Brent Ambrose，Michael Lacour-Little and Anthony Sanders，“Does Regulatory Capital Arbitrage，Reputation，or Asymmetric Information Drive Securitization?”（2005）28 Journal of Financial Services Research 21；Julian Kolm，“Securitization，Shadow Banking，and Bank Regulation.”（2015），available at：https：//papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2521390.）对证券化发起者施加风险自留规则，在一定程度上缓解了对资本套利监管的依赖。然而，目前尚不清楚这些因素是否足以遏制经济泡沫。（*91.风险自留（Risk retention），即所谓的“风险共担”（skin in the game），是美国在证券化领域推动监管改革的基石。《多德-弗兰克法案》第 941 条规定了风险自留，在 1934 年《证券交易法案》中新增了第 15G 条（15 USC § 780-11），旨在使证券化公司的利益与资产支持证券（ABS）投资者的利益保持一致。《多德-弗兰克法案》第941条规定，证券化公司应保留任何证券化资产池至少5%的信贷风险，但联邦监管机构应确定涉及优质资产的证券化豁免范围，以及此类风险自留的形式和组成。2014年10月22日，联邦监管机构通过了最终风险自留规则。）

　　总的来说，由于货币政策是由企业杠杆以外的因素驱动的，而且迄今为止，财政政策和银行监管都不是紧缩性政策的有效工具，破产法可能是在经济繁荣时期唯一能够遏制企业过度杠杆化的政策工具。相比之下，在经济萧条时期，破产法的事前影响是次要的，因为在此期间，其他宏观金融政策工具往往更有效。