三、破产法、企业杠杆率和商业周期：法官和决策者的考虑
在本节中，我将法律和宏观金融学框架对应于选定的破产法第11章的法律原则。我的目标是回答以下问题：如何调整破产法第11章，以反映政策目标：在新冠疫情等萧条时期，提高企业杠杆率，而在当前公司信贷繁荣时期，降低杠杆率？
（一）萧条时期的公司破产法
新冠疫情导致的潜在经济衰退规模，促使破产法学者再次考虑现行DIP贷款法律制度的某些特征，并质疑现行制度对DIP贷款人的保护是否足够有力等问题。例如，破产法第11章允许持有资产的债务人在破产期间继续使用有担保债权人的抵押品。如前所述，这是为了使债务人能够维持经营，并制订可能的重组计划。（*52.11 USC § 363（c）.）作为此类计划的一部分，抵押品成为重组债务人（reorganized debtor）的财产，债务人可以将它作为持续经营的一部分。为确保担保债权人能够从破产程序之外达成的交易中获益，破产法规定债权人在破产期间必须得到“充分保护”，以防止其抵押品的价值贬值。戴维·斯基尔最近提出，破产法官只需更灵活地解释“充分保护”要求，就可以放松债务人的破产前贷款人对破产融资的束缚，从而使破产债权人有更强的激励投资于破产法第11章中的债务人。（*53.David Skeel， “Bankruptcy and the Coronavirus： Part II.”（2020）Economic Studies at Brookings， available at： https：//www.brookings.edu/wp-content/uploads/2020/07/ES-6.6.20-Skeel-1.pdf.）
斯基尔的提议部分建立在肯尼斯·阿约特和贾雷得·埃利亚斯的研究结果之上，他们表明，对破产前债权人的优待可能会造成清算偏向（liquidation bias），即债权人倾向于清算而非重组。（*54.Kenneth Ayotte and Jared Ellias，“Bankruptcy Process for Sale，” Yale Journal on Regulation，vol.39，no.1（2022）.）破产法学者将清算偏向归因于担保债权人在公司资本结构中日益突出的作用。参见（*55.Janger（见脚注23）。）2014年，美国破产协会的破产法第11章改革委员会的报告强调担保债权人的作用日益突出，这本质上是一个政策问题。（*56.ABI Chapter 11 Reform（见脚注24）。）委员会认为，这一作用扰乱了债务人权利与各类债权人权利之间的平衡，而这种平衡历来是破产法典的核心。（*57.同上，第3页。）
法律应保护债务人免受清算偏向的影响，尤其是在经济衰退期间，因为违约可能是由债务人无法控制的因素所致，这一观点与法律和宏观金融学框架完全一致。该框架也有助于说明：为什么在经济衰退时期愿意向破产法第11章下的公司发放贷款的债权人应该比在经济繁荣时期向公司发放贷款的债权人获得更有力的保护。法律和宏观金融学框架认为，强有力的债权人保护会加剧经济繁荣，从而提高随后经济衰退的成本。因此，在经济繁荣时期放贷和在经济衰退时期放贷的两类债权人不应获得同等程度的破产法保护。接下来，我将讨论破产法第11章的部分法律原则，法院可能会依据这些原则削弱在经济繁荣时期放贷的债权人可获得的法律保护。
（二）繁荣时期的公司破产法
法律和宏观金融学框架的核心主张是，强有力的债权人保护会助推经济繁荣，并在经济繁荣转为萧条时造成宏观经济无效率。如果情况确实如此，那么，在经济繁荣时期，对扩张性DIP贷款的保护是不合理的。在经济繁荣时期，法律应该阻止债权人向高杠杆企业发放新贷款，例如，对充分保护做出更严格的解释。这很可能会降低企业获得DIP贷款的能力，导致清算更有可能发生。但从宏观经济效率的角度看，有序清算可能会产生更好的结果。最近，爱德华·扬格在分析私募基金从零售等传统行业的公司中获利的方法时提出了这一点。（*58.Janger（见脚注23）。）DIP贷款就是这些方法之一，私募股权基金拥有的美国玩具零售商玩具反斗城（Toys R Us）的例子或许最能说明这一点。
2017年9月18日，玩具反斗城根据破产法第11章申请破产保护。同日，该公司还获得了31亿美元的DIP融资。（*59.S&P Global Market Intelligence，“Toys‘R’Us Files Chapter 11；Has $3.1B Debtor-in-Possession Loan.”（SPGlobal.com，September19， 2017）， available at： https：//www.spglobal.com/marketintelligence/en/news-insights/latest-news-headlines/leveraged-loan-news/toys-r-us-files-chapter-11-3-1b-debtor-possession-loan.）DIP贷款并没能挽救这家公司，玩具反斗城此后不久便转入了清算程序。玩具行业的结构性变化，例如，在线零售商市场份额的不断扩大，显然是导致该公司倒闭的主要因素。但毋庸置疑，过高的杠杆率也是一个重要的影响因素，使该公司难以对其模式进行改革。（*60.Barbara Kahn，“The Demise of Toys R Us： What Went Wrong”， available at： https：//knowledge.wharton. upenn.edu/article/the-demise-of-toys-r-us/.）据《华尔街日报》报道，在交易结束后的季末，这家零售商的净债务是息税折旧及摊销前利润（EBITDA）的7.2倍。（*61.Miriam Gottfried and Lillian Rizzo，“Heavy Debt Crushed Owners of Toys‘R’ Us.” （Wall Street Journal， September 19，2017）， available at： https：//www.wsj.com/articles/heavy-debt-crushed-owners-of-toys-r-us-1505863033.）截至2022年第一季度末，杠杆率为7.8。（*62.同上。）无论如何，对于玩具反斗城这样的公司来说，这都是异常高的杠杆率水平。
玩具反斗城的倒闭给若干类债权人造成了重大损失。2020年3月，某受托机构代表一家在清算中损失数亿美元的债权人公司，在纽约提起诉讼，指控玩具反斗城的前首席执行官戴夫·布兰登（Dave Brandon），以及与贝恩资本（Bain Capital）、KKR（美国著名的私募股权投资机构）和沃纳多房地产信托公司（Vornado Realty Trust）有关联的几位高管，在公司于2017年9月申请破产法第11章保护之前，不恰当地拿走了数百万美元。（*63.Complaint，TRU Creditor Litigation Trust versus David A. Brandon，Joshua Bekenstein，Matthew S.Levin，Paul E.Raether， Nathaniel H.Taylor，Joseph Macnow，Wendy A. Silverstein，Richard Goodman，Michael Short， Richard Barry（2020）（作者保存的文档）。）诉讼案件进一步表明，实际上，DIP贷款消除了公司剩余的未抵押资产（unencumbered assest），使公司无法偿还拖欠的应付货款和员工遣散费。
在这种情况下，私募股权贷款人使用的方法日益成为贷款人在破产案件中使用的一种策略。爱德华·扬格在其最近的文章中提供了一种解释。（*64.Janger（见脚注23）。）2019年，参议员伊丽莎白·沃伦提出的《阻止华尔街掠夺法案》（Stop Wall Street Robbery Act）的动机就源于上述游戏规则的滥用。该法案试图通过公司法、破产法和税法的综合措施来消除这些不利因素。
就此我提出的论点是，为破产法第11章贷款人提供强有力的法律保护，允许这些贷款人采取这种做法，不仅引发了公平问题，而且对宏观经济产生了影响。具体来说，这些保护措施具有顺周期效应。在接下来的讨论中，我研究了公司破产法的两项原则，也许有助于解决DIP融资的顺周期效应。这两项原则就是加深破产和衡平居次原则。
正如布拉德·舍勒指出的：在公司生命周期中本应重组或清算的时刻，内部人反其道而行之，即不合理地希望保住公司股权价值，并决定让已经过度杠杆化的公司继续增加债务，以此作为索赔的依据——这种索赔的基础就是加深破产理论。（*65.Brad Eric Scheler， “Necessity，the Mother of Invention，Strikes Again：Deepening Insolvency— Dissecting the Decisions of Directors and Officers in the Zone of Insolvency Through a Rearview Looking Glass， ” Annual Survey of Bankruptcy Law vol.18（2005）.）加深破产不能作为单独的主张，而是用以确定违反忠诚义务对债权造成的损害。（*66.Michael Weisser and Hayward Majors，“Knee-Deepening Insolvency.”（2008）Weil Gotshal Private Equity Alert 4.）在乔治·米勒诉麦考恩·德勒尤公司一案中（该案涉及一个私募股权基金发起人），法院判定，这些损害可以用公司资产负债表的减值来衡量。（*67.George L. Miller v. McCown De Leeuw （In re The Brown Schools）， 2008 Bankr. LEXIS 1226（Bankr.D.Del.April 24，2008）.）
加深破产原则可能有助于解决事后DIP融资的顺周期效应，但它并不能直接改变债权人提供此类融资的事前激励。衡平居次原则提供了这种可能性。（*68.在美国，《破产法典》第510（c）条规定了破产法院采用衡平居次原则的权力。关于该原则演变的讨论，参见Scott Browning， “No Fault Equitable Subordination： Reassuring Investors That Only Government Penalty Claims Are at Risk.”（1993）William and Mary Law Review，vol.34（1993），第487页。）破产法院有能力通过“衡平居次”重新安排债权或权益的优先次序，这一点已得到公认。（*69.David Beck and Mark Douglas，“Transforming Debt to Equity，”available at： https：//www.jonesday.com/en/ insights/2006/12/transforming-debt-to-equity. 衡平居次是一种补救措施，不仅适用于内部债权人的不公平行为，也适用于外部债权人的不公平行为。也许对外部债权人的债权适用衡平居次原则的最重要案例是安然诉讼案，安然起诉了多家银行，指控这些银行：（1）接受了优惠清偿和欺诈性的转移；（2）在安然申请破产前，参与了与安然有关的不公平的不当行为，损害了安然债权人的利益，并给银行带来了不公平的优势。Enron Corp.v.Avenue Special Situation，Fund II，LP et al. 有关讨论参见Jeffrey Saferstein and Penny Dearborn，“Equitable Subordination：Good-Faith Transferees Beware，”American Bankruptcy Institute Journal，vol.46（2006）。）对于债权人的何种行为可导致其债权排序居次，法院享有广泛的自由裁量权。（*70.《破产法典》第 510（c）条在相关部分规定：“尽管有本条（a）款和（b）款的规定，在告知和听审之后，法院可以……（1） 根据衡平居次原则，为了分配之目的，使一项获准偿付的全部或部分债权从属于另一项获准偿付的全部或部分债权……”11 USC §510（c）.）通常情况下，法院要求：
1.原告必须从事某种不公平行为；
2.该不当行为必须对破产者的债权人造成了损害，并使原告获得了不公平的利益；以及
3.债权的衡平居次不得与《破产法典》的规定相抵触。（*71.Benjamin v. Diamond（In re Mobile Steel Co.）， 563 F.2d 692（fifth Cir. 1977）.）
在经济繁荣时期，扩大衡平居次原则的适用范围，可能会改变债权人提供DIP融资的事前激励，从而阻止他们在经济繁荣时期向杠杆率过高的公司提供贷款。
（三）法官的规范性和实用性考虑
从制度上讲，上述公司破产法逆周期框架的实施由破产法院负责。一方面，这可能会使法院执法富有挑战性，因为破产法官可能不愿意让其判决由宏观经济或宏观金融因素驱动。
另一方面，越来越多的法律学者认为，法官有能力纳入宏观经济因素，并举出了由此类因素推动法理演变的历史实例。（*72.Listokin（见脚注22）。）诚然，这些例子大多出自个人破产领域，但我们不应低估宏观经济和宏观金融因素在公司破产判例中的作用。在新冠疫情引发的经济衰退期间，破产法院已显示出将此类因素纳入其判例的意愿。（*73.例如，参见Re PGH Investments Ltd v Ewing [2021] EWHC 533（Ch），在该案中，该公司辩称新冠疫情对其产生了间接财务影响，法院驳回了该公司的清盘申请。）
更重要的是，从规范性角度看，这种宏观金融因素与债权人讨价还价理论并不冲突，通常，破产法院依据债权人讨价还价理论做出判决。（*74.Jackson（见脚注4）。最新讨论，参见Skeel（见脚注25）。）该理论指出，法院应寻求最大限度地提高债权人的事后债权回收率。任何偏离这一推理思路的做法，都可能改变债权人事前借贷的激励。
这种担忧是合理的，但是，在上述规范性框架中，没有任何内容会削弱债权人的激励，因为债权人可以将更多贷款发放给经济萧条时期难以获得杠杆的公司。相反，在法律和宏观金融学框架下，对这些债权人的法律保护得以强化，以确保他们得到议价之物。
诚然，对于其行为导致了债务人倒闭的债权人来说，最终，他们得到的可能要远远少于他们讨价还价后得到的。但这也不会破坏债权人讨价还价理论的核心原则。破产法学者普遍认为，目前的框架与债权人讨价还价理论是一致的，但是，正如我在DIP贷款的情形中讨论的，它可以削弱破产前债权人获得的保护，以降低他们的债权回收率。从规范性看，问题不在于是否允许法官改变该理论假设的讨价还价的参数，而在于允许法官做出这种改变的条件是什么。在此，我提出的论点是：在做出这种决定时应该考虑宏观金融状况。
根据法律和宏观金融学框架，债权人应该预计到，如果他们在繁荣时期放贷，那么他们的保护将受到侵蚀，债权回收率也会降低。实际上，识别经济繁荣的问题在于：经济繁荣和信贷繁荣的经济学概念均相当宽泛。（*75.例如，经济繁荣可以简单地定义为与总产出增长相关的经济扩张期。宏观经济学家认为经济扩张是经济的正常状态。National Bureau of Economic Research，“Business Cycle Dating”（NBER），available at： https：//www.nber.org/research/business-cycle-dating.）我建议法官用杠杆率作为反映经济周期不同阶段的代理变量。杠杆率是一个好的代理变量，因为在繁荣阶段它是比较高的，而在萧条阶段较低。在本文中，我并没有提出一个可以用来确定什么是高杠杆（或杠杆不足）的基准。相反，我认为什么是高杠杆（或杠杆不足）应该视具体情况而定，同时，要考虑企业和行业的具体特征。
就公司的特征而言，杠杆的顺周期性是所有公司都会遇到的问题，尤其是那些在萧条时期倒闭，或在繁荣时期僵尸化的公司，可能会对宏观经济产生影响。最近，融合了网络理论的宏观经济学研究表明，某些公司倒闭可能会产生非常大的影响。（*76.Xavier Gabaix， “The Granular Origins of Aggregate Fluctuations，”（2011）79 Econometrica，第733页。）我建议法官将这类公司认定为系统重要性非金融机构，并以逆周期的方式调整这类公司债权人获得法律保护的力度。
虽然识别系统重要性非金融机构的方法多种多样，但其中一种方法是看企业对GDP的贡献。（*77.Gabaix（见脚注76）。）据报道，在韩国，前两大企业（三星和现代）合计占出口的35%，这两家企业的销售额占韩国GDP的22%。在日本，排名前10位的企业占出口的35%。有趣的是，美国前50强和前100强企业的总销售额只占GDP的一小部分。平均而言，前50强企业的销售额只占GDP的24%。
然而，这并不意味着美国没有系统重要性非金融机构。阿西莫格鲁等人研究了产业的“地理网络”（衡量不同通勤区域的产业组合模式）对宏观经济的冲击在产业间传播的影响。（*78.Acemoglu et al.（见脚注18）。）他们表明，集中在某一地区的某个产业受到的负面冲击会影响该地区的企业和工人。该冲击可能会以企业违约的形式出现，而且有可能产生破坏性后果。
法官识别系统重要性非金融机构的第三种方法是观察它们在特定行业中的作用。例如，玩具反斗城对美国GDP的贡献并不大，在地域上也不集中。然而，它对玩具制造商至关重要。据媒体报道，失去玩具反斗城给美国玩具市场留下了13亿美元的缺口。（*79.Ben Unglesbee，“Toys R Us Strikes Deal with Vendors to Settle Bankruptcy Claims.”（Retail Dive， July 19，2018）， available at：https：//www.retaildive.com/news/toys-r-us-strikes-deal-with-vendors-to-settle-bankruptcy-claims/528166/.）玩具反斗城的倒闭不仅造成了未偿付债权人（unpaid creditors）形式的外部效应，还造成了供给过剩。供需失衡即使最终会消除，也可能对就业产生影响。破产法第11章为工人提供了相当大的保护，使其债权优先于其他债权人的债权，但这种保护并没有延伸到债务人供应商的工人。玩具反斗城倒闭对这些公司的就业会有何影响？正如扬格指出的，重组程序的结果也会影响传统行业中的公司适应新环境的激励。破产法院是否应该逐案考虑这些问题？
我认为，他们应该这样做，只要他们的判决有助于根据经济在特定时间的需要，保护或恰当地促进经济的生产能力。
（四）监管机构的规范性和实用性考虑
如果法院不愿将宏观金融因素纳入其推理，我们可以想象监管机构会临时干预破产程序，从而实现宏观金融政策目标。监管机构干预破产程序的情况确实存在。在最近的一篇论文中，乔治·特里安蒂斯和贾雷德·埃利亚斯讨论了此类干预的目标和方式。（*80.Triantis and Ellias (见脚注 21)。）也许更重要的是，在2009年克莱斯勒和通用汽车的破产申请中，美国政府利用破产程序帮助汽车制造商解决财务困境，同时促进了保护工会工人、应对气候变化的政策目标。我们可以从“政府破产行动主义”（government bankruptcy activism）中汲取哪些经验教训呢？
其一，如果申请破产法第11章的破产保护是缘于大规模信贷紧缩（如全球金融危机），则政府可以发挥巨大的杠杆作用。在此种紧缩情势下，政府可能是唯一愿意放贷的债权人。这有助于保持经济的生产能力，同时也有助于实现其他政策目标。正如特里安蒂斯和埃利亚斯所说的：通过在融资合同中获得的杠杆，政府可以影响债务人在破产中行使若干项重要权力的决定，其中包括：
1.承继或者拒绝待履行的合同、租约；
2.出售部分或者全部资产；
3.通过多数表决制或司法强制来重组其债务。（*81.同上，第519页。）通过这种积极努力，政府可以改革公司的资本结构，并追求其他政策目标。在克莱斯勒案和通用汽车案中，其中两个目标是保护工人和减缓气候变化。
在经济繁荣时期，政府能对僵尸企业做些什么尚不明朗。僵尸企业由私人信贷市场支撑，使政府失去了作为债务人的金融合同对手方的潜在作用。至此，我们可以设想一种更结构化的监管对策，即监管机构将某些公司指定为系统重要性非金融机构，并为之创建专门的重组制度。这种机制可以仿照专门用于系统重要性金融机构的处置机制，围绕自救展开。系统重要性非金融机构这一制度安排的目标是在经济繁荣时期将债权转化为股权，使这些机构的资本结构更具韧性。当然，为系统重要性非金融机构建立专门的重组制度所依据的政策理由不同于系统重要性金融机构。就设置系统重要性非金融机构而言，其政策目标并非维持金融稳定，而是维持经济的生产能力。
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