*Emmanuel Farhi，法国经济学家，哈佛大学Robert C.Waggoner经济学讲席教授，主要研究领域为宏观经济学、金融学、国际经济学和公共财政，曾任法国总理经济分析委员会（Conseil d Analyse Economique）委员；曾获多个经济学方面的奖项，包括2009年获欧洲央行授予40岁以下欧洲最优秀经济学家的Bernacèr奖，2011年获法国经济学会Mallinvaud奖， 2013年获法兰西银行和图卢兹经济学院经济学奖、法国《世界报》和法国经济学家俱乐部（Cercles des Economistes）最优秀青年经济学家奖。2014年被IMF评为25位最优秀经济学家之一。不幸于2020年去世。Jean Tirole，法国图卢兹经济学院让·雅克-拉丰基金会和图卢兹高等研究院荣誉主席，2014年诺贝尔经济学奖得主，主要研究领域为产业组织、规制、组织理论、博弈论、金融学、宏观经济学、基于经济学的心理学。原文“Shadow Banking and the Four Pillars of Traditional Financial Intermediation”发表于Review of Economic Studies，2021（88），第2622—2653页。
1.引言
传统银行业建立在四大支柱之上。商业银行或零售银行受到严格监管，因此能获得最后贷款人和存款保险的支持。此类金融机构迎合“特定储户”，后者希望给自己的储蓄找到可流动且安全的工具；另外也迎合“特定借款人”，即需要密切监督以确保资金安全的中小企业。这两类业务属于“核心功能”，政府认为它们的正常提供具有极大的社会价值。其他类型的投资者和借款人则可以求助于金融市场。其他类型的金融机构在传统上不受监管，也不能获得存款保险和公共流动性的支持。
这一制度架构并非那么理所当然。“公共保险服务”的获取（既有贴现窗口和其他流动性工具，也包含较为廉价的存款）完全可以标价，并向整个金融体系提供。此外，近期的事态发展对零售银行的传统定义提出了疑问。许多影子金融机构（货币市场共同基金和投资银行）在2008年金融危机中同样获得了公共流动性工具的支持。传统思维面临的另一项挑战是，近年来人们发现影子银行在零售银行的核心功能业务领域抢占了很大的市场份额。例如，非银行金融机构给发达经济体的公司债务膨胀提供了大量资金。业务活动的这一转变部分源自对审慎监管标准收紧的反应。影子银行在新兴市场经济体的重要性同样在提高。我们是否有必要反思传统的四大支柱，即中小企业借款、存款保险、监管、最后贷款人支持？
在回答此问题之前，我们先揭示传统思维的逻辑。尽管本文属于规范性研究，但基础是金融体系遇到的常见危险：杠杆率过高和救助需要，业务向影子银行转移的威胁，零售银行与影子银行之间的交叉风险暴露等。选取这些作为建模元素是有充分理由的。以杠杆率过高（和更普遍的过度风险承担）为表现形式的道德风险，加上获得救助的可能性，让缺乏监管的银行部门给公共财政造成了外部性影响。这种外部性或许证实了监管投入的必要性。交叉风险暴露（在我们的模型中源自不完美的风险关联和共同保险）增加了爆发金融感染的概率，促使我们研究设立隔离措施（ring-fencing）和中央对手方结算所的必要性。机制设计理论要求用制度设计来最大限度地减轻混合风险的冲击。
本文的核心观点是，监管与四大支柱的其他部分之间存在基本的互补性。政府通过对税收，也即获取未来收入的垄断特权，拥有了创造流动性的特殊能力，当私人市场无力或不愿采取行动时，政府可以给银行和个人提供保险。然而，通过存款保险和最后贷款人承诺来动用公共资金，对官员（涉及政治谴责）或社会（甚至要求政府在金融困境中筹集资金）而言需要付出相当大的代价。银行业监管可以监督金融机构的杠杆率，或更普遍地降低道德风险，从而减少动用纳税人资金的兜底成本。中小企业借款则会放大监管的好处，因为对产业扰动的担忧可能触发事前不愿意开展的银行救助。（*1.银行给中小企业贷款的关键特征是，政府看重此类业务的社会价值。在实践中，中小企业的贷款数据是反映银行“核心功能”的组成部分。本模型也可以更广泛地应用于其他具有系统重要性的银行功能，如支付体系、做市商等。）
总体而言，这个规范理论是描述银行业的核心客户，即最容易受银行破产打击、在政治上高度敏感的小存款人和中小企业，如何获得受监管金融机构的服务，并从扩大的政府保险中获益（存款人直接获益，中小企业间接获益）。政府保险的定价具有吸引力，以激励银行留在受监管部门开展业务，而非转移到影子银行部门。该理论场景与英国的法律环境基本一致，特别是确保“核心服务”提供的连续性，所谓核心服务就是为缺乏非银行替代选择的居民家庭和中小企业提供的服务。
第2节将介绍，我们的模型中包含两个时期。在时期0，代表性银行将选择自己的杠杆率，影子银行部门可自由选择，受监管部门则受到限制。在时期1，银行将获得一笔随机收入（在实践中来自手续费、资产增值、廉价存款等），并偿还（或不偿还）没有保险的债务责任。然后银行可以在有余力时开展投资，它在给企业界（中小企业）放贷方面拥有专业知识。但银行在时期1时可能缺乏流动性，无法提供贷款，如果银行的杠杆率较高，这种情形更容易发生。此外，如果银行在时期0吸收了有保险的存款，当银行无法偿付储户时，政府必须承担偿付的责任。
救助和保险之间存在一个重大的区别。（*2.最后贷款人经常被描述为符合白芝浩的格言的做法：为避免恐慌，中央银行应该基于高质量抵押品尽早和不受约束（即无限额）地向有偿付能力的企业提供借款，并要求“高利率”。但在实践中，缺乏流动性和缺乏偿付能力很难区分，最后贷款人措施往往会变成对金融机构的补贴。我们聚焦于这一特征，在模型中将最后贷款人措施设定为中央银行在时期0承诺在时期1救助银行。）救助往往发生在如下情形：政府本希望承诺不救援银行及其储户，但是，在银行失去流动性之后，政府又不得不在事后出手施救。与之相反，“公共保险服务”（对银行充当最后贷款人，对储户提供存款保险）则具有政府在事前能获得自身利益的合同式特征：（*3.在实践中，以此类思路提供最后贷款人服务的例子包括贴现窗口以及给受监管银行保留的其他工具。存款保险也是专门为受监管银行保留的。）将自己在特殊情况下提供流动性的独特能力货币化，并换取其他好处，例如把银行纳入受监管的部门，使它可以获得公共流动性支持和廉价存款等。当然，只开展狭义银行业的业务不是最优选择。与银行业务有关的收入可以承诺只保留给特定储户和特定借款人，从而减少在银行收入短缺时对政府资金的依赖（这种依赖伴随着扭曲的成本）。狭义银行业则会要求更多依赖政府的扭曲性税收，因为需要覆盖更广泛的特定存款和中小企业借款。
第3节将分析监管与两类流动性支持的互补性：监管会减轻道德风险乃至提供最后贷款人和存款保险服务的成本。
本文的第二个主要贡献是给两种结构性解决方案提供理论支持：隔离以及金融交易转向中央对手方结算所。（*4.中央对手方结算所将成为每个卖家的买方，以及每个买家的卖方，以此确保开口合同（open contract）在未来的执行。根据巴塞尔协议的框架，通过“有资质中央对手方结算所”开展经营的结算会员银行能得到资本金优惠待遇。）这两种措施在全世界若干后危机改革中显得非常突出。就前者而言，《格拉斯—斯蒂格尔法案》（1933—1999年在美国实施）把受监管的商业银行与无监管的投资银行区分开，就体现了这一理念。然而就我们所知，针对此类政策还没有开展过规范的理论分析。为填补空白，我们引入了金融机构内部交叉风险暴露的概念，不完全关联的流动性冲击要求建立合理的流动性资金池（liquidity pooling），但也带来了对手方风险。我们将指出，各种金融中介机构之间提供共同保险可能导致纳税人受损，或者因为受监管银行只有部分风险被保险覆盖，由此持有“虚假流动性”（例如美国国际集团在信用违约掉期市场提供的保险），或者因为银行把流动性抽取到影子银行（例如零售银行给自己创造的投资渠道提供信用额度）。（*5.“虚假流动性”（bogus liquidity）概念来自Yorulmazer（2013），其中分析了保险人违约与银行冲击的关联性（但没有使用该术语），并认为根据巴塞尔监管规定，信用违约掉期产品可以视为对冲，允许银行释放被监管的资本金，并被用于创造虚假的安全感（因为对手方风险）。还有人担心，受监管银行会依赖投资基金来满足短期筹资，例如Jin and Nadal de Simone（2016）找到了欧洲大银行暴露于投资基金的相关证据。）
第4节将首先假设，当交易对手双方都受监管时，监管方会了解它们之间的关联结构（例如通过联合压力测试），从而能防止上述风险。要求受监管银行通过共同信用额度实施联合保险（这是一种流动性监管方式），这一简单策略可以实现次优的福利结果。相反，如果交易双方之一不在受监管部门，监管方将缺乏这种信息认知，流动性资金池合同可能被用于操纵监管体系。此时可以用隔离来阻止类似操作，隔离意指要求受监管银行的偿付能力不会受影子银行破产的波及。（*6.隔离的一个普通版本是，在同一家银行集团中，受监管实体不会暴露在不受监管实体的违约风险下。这里需要有超出公司边界的更宽泛视角来防止概念被滥用。）
接下来，我们将做反向的极端假设，即与交易对手不同，监管方永远不知道金融机构之间的关联结构，此时隔离不再足以实现次优结果。受监管银行知道自己总会获得救助或最后贷款人的资金，从而可能操纵流动性监管要求，彼此安排虚假流动性额度，由此最大限度地利用纳税人的资金。为恢复次优结果，监管方可以在隔离之外再补充要求，流动性资金池需要通过中央对手方结算所来处理，而非在双方之间操作。这样可以防止银行通过风险选择等方式操纵流动性供应，从而损害纳税人的利益。
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