影子银行与传统金融中介的四大支柱

5.本研究与其他研究文献的关系

　　关于影子银行的社会价值，目前在经济学界和政策讨论界存在各种不同观点。最积极的观点认为监管制约了创新，限制了借款，给市场带来扭曲，因此影子银行创造了一定的灵活空间，可以纠正政府失灵。例如，有研究（Ordon～ez，2018）利用模型对此做了解释，设定银行对投资机会拥有不对称信息，转向影子银行部门为它们逃避迟钝的监管提供了最好的出路。（*46.Feve et al.（2019）找到了某些证据，表明资本金要求提高会导致此类转移行为。Buchak et al.（2018）研究了住房贷款市场的金融工程与非金融工程影子银行的兴起，发现金融技术创新可以解释影子银行在2007—2015年增幅的35%左右。）

　　许多研究文献则表达了更消极的观点。其中一个思路强调监管的任意性，于是影子银行或许会成为无法避免的麻烦。监管任意性观点包含两种可能说法，第一种是零售银行通过给影子银行提供表外流动性支持来逃避资本金要求。有研究发现了此类证据，监管任意性是建立资产支持的商业票据融资渠道的关键动机，但此类渠道带来的损失仍留在零售银行（Acharya et al.，2013）。（*47.另外可参考Gorton and Metrick（2010）以及Pozsar et al.（2013）。）《巴塞尔协议Ⅲ》把相应的风险暴露重新列入零售银行的资产负债表，从而纠正了对这一有效风险转移缺失的过低定价。第二种说法的代表包括阿查亚等人（Acharya and Richardson，2009；Claessens et al.，2012），涉及通过影子银行来逃避资本金要求，它们没有资本充足率的要求，但仍可接受公共资金支持。影子银行钻了监管的空子，拿走并吃掉了蛋糕：它们在正常时期不受约束，到尾部风险出现时却受到救助。（*48.关于这两个子论点，Farhi and Tirole（2012，2018）以及Di Iasio and Pierobon（2013）强调了监管套利的策略互补性，源于救助行动的目标定位不够完善。）或者与之相符的是，另有研究发现传统银行面临的监管负担加重，从而引发向影子银行业务转移，这些转移在同时期影子银行增长中约占55%的份额（Buchak et al.，2018）。

　　还有一种文献研究思路强调行为因素：影子银行会利用被忽略的风险。例如有研究认为，投资者会在收到好消息时高估有利场景，在收到坏消息时也会做出类似的过激反应（Gennaioli et al.，2012，2013，2015）。影子中介机构会创造真正安全的债券的虚假替代品。当这些虚假安全资产中蕴含的真实风险突然变成现实时，风险价格的调整会触发金融危机。我们之前的研究则指出（Farhi and Tirole，2020），影子银行可以通过金融工程来创造相对（而不是绝对）安全的资产，以吸引特定储户，但是没有利用此类储户的行为偏差。

　　最后一种研究文献的思路强调比较优势的作用。（*49.早期的政策讨论回顾可参阅Perotti（2015）。）例如，汉森等人（Hanson et al.，2015；Stein，2012）认为，居民愿意为安全资产支付溢价。（*50.对安全资产的需求在Diamond（2019）的市场分隔理论中同样重要。该理论认为企业会对债务分层，以创造相对安全的资产（债务），这些资产通常由银行持有。银行则会通过附加股权（equity add-on）将这些资产转化为真正安全的资产（存款）。在我们的模型中，只有政府能创造安全资产，但如果银行自身持有相对安全的资产，政府的行动成本会更低，所以政府的最优选择是根据银行的资产负债表采取行动。）安全资产可以用两种方式来创造：在受监管部门，通过政府提供的存款保险，代价是资本金要求；在影子银行部门，通过较早退出的选项和有代价的资产清算。在均衡状态下，影子银行将持有流动性较高的资产。该研究没有分析最优监管安排，但发现了无监管部门的外部性（来自降价出售）。这一外部性会带来影子银行与受监管部门相比规模过大的倾向。有研究（Chreétien and Lyonnet，2019）根据该逻辑，假设不是外部投资者，而是受监管部门的银行利用廉价的有保险的存款来购买被影子银行清算的资产，然后分析两个部门之间的互动关系。另外，在格特勒等人（Gertler et al.，2016）构建的模型中由批发影子银行从受监管的零售银行借款，后者则从居民家庭吸收存款。在该模型中，两个部门相对规模的决定因素，是批发银行在资产管理上的比较优势与零售银行在克服借款代理人摩擦上的比较优势之间的权衡。还有研究（Moreira and Savov，2017）则转而强调正常货币（随时都安全并有流动性的证券化产品）与影子货币（大部分时候安全并有流动性的证券化产品）的并存现象。在此模型中，相比正常货币，影子货币在抵押方面更有经济效率，但也更为脆弱。不确定性较低的时期会出现影子货币的扩张与经济繁荣，随着不确定性上升，这会走到尽头，影子货币崩溃，经济陷入低迷。

　　我们的模型包容了研究文献中这些不同思路的分支。模型的核心是监管套利的问题，以及上述两个相应子论点：影子银行规避了受监管部门的资本金要求，但仍能以救助方式获得某些公共资金支持；监管还必须防止受监管部门的银行把流动性支持扩大到影子银行。我们模型的一个拓展（本文第3节和第4节）纳入了比较优势的观点：某些经营活动的监管成本过高，或许是因为过于复杂，因此更适合由影子银行完成。此外，由于影子银行部门的风险与受监管部门的风险不完全关联，所以理想的做法是让这两个部门不仅能并存，还能分摊某些风险（第4节）。

　　鲜有研究关注存在影子银行部门时的最优监管安排。有学者（Beguenau and Landvoigt，2018）利用定量模型求解了最优资本金要求，在该模型中，外生救助发生的概率在受监管部门高于影子银行部门，银行可以向影子银行部门转移。监管必须考虑到银行业务转移的可能性，这种思想也体现在更早的论文里。（*51.早期的政策讨论回顾可参阅Hanson et al.（2011）。）例如有人（Grochulski and Zhang，2019）分析了戴蒙德和迪布维格（Diamond and Dybvig，1983）设计的一个模型：监管动机来自银行之间可能私下再交易带来的货币外部性［Farhi et al.（2009）的设定与此相同］，并引入影子银行作为一种妨害，对监管范围构成了一种参与限制。类似的是，在普兰丁（Plantin，2015）建立的模型中，银行存在过度风险承担，通过证券化以及给相应渠道授予信贷额度来回避监管部门的风险监督。这一监管规避模型表明，影子银行是一种妨害，收紧资本金要求可能导致影子银行经营活动高涨，福利被降低。哈里斯等人（Harris et al.，2014）则强调收紧监管的另一种不当效应，因为救助以及影子银行的竞争更多针对安全的正净现值项目，而非高风险的负净现值项目，提高资本金要求可能促使受监管部门转嫁风险。本吉和比安基（Bengui and Bianchi，2014）利用不同思路分析了小型开放经济体的资本管制的最优设计，某些规避管制的可能性会带来货币外部性。在此模型中，收紧资本金要求会减少受监管部门的风险承担，增加无监管部门的风险承担，总体来看是合理的。

　　一般均衡模型中也包含了四支柱的要素，例如，有学者（Begenau，2020）的模型校准了对最优资本充足率要求的测算：银行吸收无风险存款，提供贷款，并参与风险承担。（*52.政府补贴的模型设定采用了资金转移的简化方式，可以随着银行部门的规模、杠杆率和损失而变化。）其主要观点是，更严格的资本金要求反而可能增加信贷供给：因为提高资本金要求的直接局部均衡效应虽然是减少信贷，却会减少存款，并通过替代效应，降低无担保借款（在其模型中标注为“股权”）的成本，从而加大信贷扩张的概率。

　　我们的理论的独特之处是解释了监管、最后贷款人和存款保险之间的互补性，并指出这些特征的最优配置会如何内生地带来受监管银行部门与影子银行部门并存的现象，前者具备上述四支柱特征，后者却不具备。与现有文献相比，我们的论文还初次涉足了两个新的研究领域：传统银行业的四支柱的互补性，以及隔离和中央对手方结算所这两个新支柱的作用。最后，我们的论文强调和区分了银行救助与投资者救助这两种措施的异同。