影子银行与传统金融中介的四大支柱

4.传染、隔离、中央对手方结算所

　　就目前而言，我们讨论的流动性冲击是完全关联的，因此没有理由创建流动性资金池和防范对手方风险。而在实践中，流动性资金池是通过信用违约掉期、利率和汇率掉期、信贷额度、担保、货币市场借款以及其他各类金融工具来实现的。为反映流动性资金池及其对监管的影响，我们允许流动性冲击不完全关联。我们假设银行能够了解关联模式。而当交易双方之一属于影子银行部门时，监管方不能评估关联性，因为弄清楚关联性要求至少能监督双方的资产负债表。当双方都受监管时，我们将分析极端情形，包括监管方能了解（如通过联合压力测试）或不能了解双方的关联模式的情形。监管知识不完全将给银行之间“勾兑”（gaming）带来机会，需要用结构性补救措施来抑制：用隔离把受监管部门同影子银行部门分开，或设立中央对手方结算所。

　　我们将在第4.1节建立模型，在第4.2节讨论建模选项，在第4.3节分析最优流动性分享安排，在第4.4节讨论监管套利的机会以及如何用隔离和中央对手方结算所来抑制监管套利，最优流动性分享在何种条件下可以实施，最后的第4.5节考虑拓展情形，受监管银行与影子银行部门的经营具有天然的不完全关联性，由此导致流动性分隔的成本，并分析这如何影响流动性分享、公共流动性支持和监管的最优安排。

　　4.1建模

　　（*30.归属群组H或群组T是在时期0区分银行的唯一参数，所以我们也可以合理地称之为银行的“类型”。）

　　在时期0，银行并不知道自己以及潜在交易对手的所属类型。交易对手会观察彼此的杠杆率。（*31.如果允许多个对手方参与（在这里并不需要，因为一个对手方已足以充分利用保险机会），我们将进一步要求银行观察时期0的整个资产负债表，包括其他流动性分享合同的内容，以维持交易对手之间的信息对称性。）与此相反，如前所述，我们假设监管方从来观察不到影子银行所属的类型，我们下面将分析两种极端情形：监管方知道受监管银行所属的类型，以及不知道的情况。

　　我们引入如下金融合同。一家银行可以在已经介绍的债务合同基础上，在时期0签订状态依存的流动性分享合同。（*32.这一交叉承诺的逻辑类似于Diamond（1984）的研究。该研究中的收益来自激励条款的范围经济效应。而在我们的模型中，风险分摊形式无助于解决内部的代理问题。相反，我们的关注点在于银行合伙避免流动性分享的代理问题。）我们将集中分析一家银行承诺在状态mH下转移资金1，另一家作为交换承诺在状态mT下转移资金1的合同。（*33.在时期1，如果担保方不履行承诺，被担保方可以威胁将对方带入破产诉讼。但如果担保方没有收入，则不会有破产诉讼（为确保这点，可以设想破产诉讼需要一定的成本）。银行能否观测到彼此的收入并不重要，因为它们知道彼此所属的类型，可由此推断对方的收入。如果有收入的银行不兑现担保方的承诺，被担保方可以通过法院追索。）我们将考察此类合同是否足以实施最优方案，如果不能，如何利用集中化的流动性资金池和分配来让社会实现最优结果。此类共同保险合同完全可以理解为掉期交易，以状态依存的方式在两家银行之间实现机制化的现金转移。（*34.如果引入了可抵押收入，我们还可以把此类合同理解为共同信贷额度，双方在时期0做出共同承诺（事实上，做出信贷额度承诺并不意味着此类贷款必须在事后发放）。）

　　修正后的时间顺序安排如图2所示（这里不存在特定储户），新的部分由黑体字标出。

　　我们考虑的政策干预将限制流动性分享合同的对手方在时期0阶段（iv）的选择。隔离要求受监管银行的交易对手也必须属于受监管部门。中央对手方结算所要求合同在结算所履行，而非在双方之间履行（详见下文）。

　　4.2建模选项的讨论

　　4.2.1隔离的定义

　　公共讨论中的“隔离”通常是指，把从事传统业务的相对安全的零售银行部门与同一金融机构中更难监管、风险较高的投资银行部门分隔开。事实上英国采取的威克斯规则（Vickers rule）就是不监管投资银行，而只是防止其“污染”受监管的实体。对于无监管实体从属于同一集团但独立于零售银行的情形，我们的分析同样适用。因此，我们把隔离广义地界定为：禁止受监管实体暴露于无监管实体违约的风险之下。

　　4.2.2单向对冲合同

　　保险合同无须是双向的，可以有单向的合同，如信用违约掉期，可能需要多个合同来实现所要求的保险。例如，H类型的一家银行（被担保方）可以与T类型的一家对手银行（担保方）签订流动性分享合同，担保方将在状态mT下向被担保方支付资金1。

　　4.2.3以风险状况作为选项

　　在这一版本的模型中，每家银行都被外生地赋予一个类型。另一种方式是，我们可以假设每家银行选择自己的风险状况，即是否成为H类型或T类型。在这一道德风险模型下，在预见结果后，根据相同的逻辑，必须隔离受监管部门和影子银行，因为影子银行在选择类型时会考虑与同一类型的受监管银行配对交易的可能性。采用中央对手方结算所的逻辑则是：假设大多数（或一半，或少数）银行选择成为H类型，相比T类型银行的投资组合，H类型银行的投资组合构建会更昂贵（或相同，或更廉价），因此，银行选择H类型和T类型各占一半时的均衡将依然是利用隔离和中央对手方的均衡，同时当监管方甚至在受监管部门内部也无法确定银行的类型时，选型匹配仍将占据主流。

　　4.2.4隔离与可救助债务的定位

　　近期的改革旨在针对大多数无担保的银行债务显著扩大可救助范围（过去的救助在事实上而非法律上限于股权），并强调银行的可救助债务应该是被银行业之外持有。可救助债务的这一定位在指导精神上有别于隔离理念，更多涉及避免重复计算（对资本双重杠杆作用由来已久的担心）：银行A的债务如果由银行B持有，其可救助性不会减少救助发生，因为银行B如果损失资金，也必须被救助，否则会减少对中小企业的信贷供给。所以这里强调的理念是，零售银行的困境会外溢到影子银行部门，隔离旨在防止相反的进程。

　　4.2.5中间流动性状态的可验证性

　　我们已假设流动性状态m^H和m^T是可验证的，可以在时期0订立合同。这让银行家可以针对此类状态签订专门的债务和流动性分享合同，还让政府避免无效地把最后贷款人服务扩大到此类状态。从根本上说，这些假设把中间流动性状态m^H和m^T之下的私人和公共流动性决策同上节已分析过的状态g和b之下的决策分隔开了。因此，我们可以有足够的灵活性，既能分析充分的监管和监督下，提供有效的流动性资金池，又能分析在不充分的监管和监督下出现的救助博弈，即本节希望分析的现象。

　　为了简化描述，基本模型必须是我们的模型的特殊情形，我们在其中保留了流动性状态g和b在合同上无法区分的假设。然而，假设只有{m^H，m^T}（而非m^H和m^TT）可以验证，将与这个内嵌逻辑保持一致。在此替代情形下，流动性合同将基于更粗略的信息，并在状态{ω₁，ω₂}及ω₂∈{m^H，m^T}下采取共同信贷额度的形式，如果在时期1结束时银行还有现金，则都将被偿还。预见结果后会出现同样的勾兑机会：如监管方不了解风险关联，则两家风险关联的交易对手会订立“交互保险”合同，让它们有1/2的概率在状态{G，ω₂}及ω₂∈{m^H，m^T}下没有现金，从而引发救助。这一替代情形的处理会更复杂，由此可以解释我们的建模选择。

　　4.3社会最优的流动性分享安排

　　下面考虑流动性状态m^H和m^TT。社会有效率的安排应包含：（1）流动性分析发生在分属类型H和类型T的两个自然交易对手之间；（2）在这些类型中没有杠杆：对于ω∈{G，B}，有dⁱ_ω1m^H=dⁱ_ω1m^T=0。在状态m下，每家银行最终得到收入1，使之可以满足投资需要，无须政府的资金投入。如果作为自然保险对手方的银行加入此类流动性分享，银行困境的发生就会被最小化，让政府能节约纳税人的资金，只在缺乏监管的状态（G，b）下提供救助，在状态（B，b）下可能提供最后贷款人服务。于是为最大化福利，监管方必须不仅要吸引银行加入受监管部门，并可能给予最后贷款人支持，还要确保银行以合适的风险转移规划进行对冲。这就引发了对冲功能的潜在勾兑问题。（*35.对此我们可以再比较纯影子银行部门的情形。纯影子银行在坏的财政状态下会分享流动性，在好的财政状态下不会，或者说，它们在好的财政状态下是与风险关联的对手方签订合同。由此会得到：USB=（1-pBb）b+2pGg+pGm+pBg以及WSB=USB+（1-pBb）β-pG（1+λG）。）

　　4.4最优流动性分享安排在何时可以实施？

　　我们不妨假设，最优安排的实施要求有监管，在状态（B，g）和（B，b）下可能涉及或不涉及最后贷款人服务。相反，在状态（B，m^H）和（B，m^T）下从来不涉及最后贷款人服务。另外要记住，为了简化，我们假设没有特定储户，因为存款保险是空政策（empty policy）。

　　为实施最优流动性分享并实现全面最优化，监管方不仅需要监督杠杆率，还要关注流动性分享合同，要求每家银行在状态ω及ω₂∈{m^H，m^T}下达成双边流动性分享的合同安排。但是，如果银行在选择交易对手时面临激励扭曲，这个条件仍是不够的。

　　4.4.1隔离与受监管部门内的关联性监督

　　首先考虑财政状态B，在状态（B，m^H）与（B，m^T）下，银行希望得到风险覆盖，因为不会有救助或最后贷款人服务。因此对这些状态，自然交易对手会自发地参与最优流动性分享安排，把债务设定为d_Bm^H=d_Bm^T=0。

　　财政状态G的情形更有意思。先假设监管方要求每家受监管银行都把杠杆率限制在d_Gm^H=d_Gm^T=0，并达成双边流动性分享安排。只要每家银行在受监管部门中选择一个自然对手方，就可以实施最优风险分摊。但银行有激励在杠杆率限制的要求下进行勾兑，与关联对手达成虚假的流动性供应安排（见下文）。如果政府不监督风险分摊合同的性质，银行就能成功逃避保险的要求，从而妨碍最优方案的实施。

　　我们来看看政府不要求交易对手来自受监管部门的情形，此时将无法监督一家影子银行同一家受监管银行之间的关联性。于是，受监管银行有激励在状态（G，m^H）和（G，m^T）下，同影子银行部门有关联风险的对手（即来自同一类型的银行）签订流动性分享合同。例如，一家H类型受监管银行选择影子银行部门的一家H类型银行作为对手，该影子银行此时将把杠杆率提升至d_Gm^H=3。（*36.与之前一样，无保险债务的可救助性意味着，无保险的投资者只能获得在银行的现金。）该合同会要求：在状态（m^H）下向影子银行转移资金1，在状态（m^T）下向受监管银行转移资金1。受监管银行相当于“同错误的交易对手达成了正确的合同”。

　　在状态（m^H）下，受监管银行有收入2，不给债权人支付任何资金（被限制为d_Gm^H=0），并对影子银行支付资金1。影子银行用这笔来自受监管银行的资金再加上自身的收入2偿还其债务3。这意味着流动性从受监管部门被抽取到了影子银行部门。在状态（m^T）下，影子银行没有收入，对于必须支付给受监管银行的资金1，会发生违约；此时两家银行都将得到救助。这反映了影子银行给受监管银行提供的虚假流动性供应，加重了受监管银行对救助的依赖。（*37.我们的模型展示了一种“流动性抽取”形式，资金从受监管部门流向影子银行部门，而没有任何其他方向的流动。因此，流动性抽取与虚假流动性是同一事物的两面。我们的时间顺序设定不允许政府给受监管银行的资金转移直接泄漏给影子银行，但允许间接形式的泄漏，因为流动性抽取和虚假流动性会增加受监管部门的救助成本。从这个意义上讲，公共流动性被间接地从受监管部门抽取到了影子银行部门。模型通过拓展还可以刻画直接的公共流动性抽取现象。）银行通过组建这种联盟并从事虚假流动性供应，以纳税人的资金作为代价，可以得到联合的剩余值2p_Gm^H，并可以在时期0通过相互间的适当转移来瓜分。（*38.这一联合剩余的测算是依据反事实情形，即两家银行都受到监管，并与自然交易对手达成合同，而由于存在隔离，受监管银行被禁止同影子银行达成合同。在这一反事实情形下，受监管银行的效用与影子银行的效用相同。）这表明，受监管银行部门与影子银行部门的隔离乃是最优安排得以实施的必要条件。（*39.我们这里的目标只是说明隔离的必要性，而非测算允许受监管银行与影子银行达成流动性分享合同带来的无谓损失的大小。事实上，假设所有银行都受到监管，如有一家银行选择特立独行，成为影子银行，则会在受监管银行之间形成争做其交易对手的竞争。然后，由虚假流动性和流动性抽取带来的所有私人剩余都会被这家影子银行占有。于是，与没有隔离时相比，如果所有银行都被留在受监管部门，它们的保留效用会更高。此时，我们同样未解出没有隔离时的最优政策。）

　　由此得出的结论如下：

　　命题6（隔离与关联性监督）（1）在缺乏隔离时，最优流动性分享是不可实施的：受监管银行此时完全有激励与风险关联的影子银行达成双边流动性分享合同，导致在状态（G，m^H）和（G，m^T）下出现虚假流动性供应和流动性抽取现象。

　　（2）若满足如下条件，最优安排可以通过双边流动性分享合同来实施：（a）对冲合同的双方都属于受监管部门；且（b）监管方能够监督银行的关联性（如通过联合压力测试），以确认它们属于自然交易对手。

　　此时尚未给出回答的问题是：即便两家银行都属于受监管部门，但在监管方仍不能评估它们的关联性时，最优方案如何能得到实施，下面将展开讨论。

　　4.4.2隔离与不存在关联性监督的情形：中央对手方结算所的作用

　　下面考虑如下情形，政府设置隔离措施，规定受监管银行不能与影子银行签订流动性分享合同，但即使对受监管部门，政府仍不能观察到银行的类型（H还是T），因此无法监督受监管部门内部的关联性。

　　我们假设杠杆率受到监管，把资金从银行转入私人用途会构成滥用公司资产，使道德风险在我们模型中的监管情形下没有什么空间。为了重新引入操纵交叉保险机制的激励，我们假设银行的富余现金可能被浪费，会给银行家带来（可任意小的）私人收益。也就是说，假设银行家在时期1可以消费掉自由现金流，他们对于时期1结束时可获得的一单位自由现金流的估值为ε<1，其中ε可以是任意小，但严格为正。（*40.例如，在时期1结束时，没有审查。）这样就放松了基准模型中银行家在时期1只关注持续经营而非现金的极端假设，同时不会改变之前的总体分析。

　　此时，受监管银行将有激励与受监管部门的风险关联对手在状态（G，m）下签订流动性分享合同。（*41.这只是证明，缺乏对此类合同的监督会导致操纵。监管方可能针对状态{G，m^H}与{G，m^T}以及状态{B，m^H}与{B，m^T}实施相同的流动性分享合同，以便给此类操纵制造成本：选择一个风险关联的对手可能导致在后面的状态时有1/2的概率无法完成投资。但只要pBm_H/pGm_H=pBm_T/pGm_T不是太大，这依然不会阻止风险关联的对手方实现交易匹配。)在没有最后贷款人服务时，与上述讨论情形的唯一区别是，对手方因为也受到监管，所以不能提高其杠杆率。首先来看，一家受监管的H类型银行与另一家受监管的H类型银行签订了在状态（G，m^H）和（G，m^T）下的流动性分享合同。在状态（G，m^H）下，每家银行都收入2；其中一家给另一家支付1，留下1，然后可以用于投资，而d_Gm^H被限定为1。另一家银行则在投资后剩余2。在状态（G，mT）下，因为缺乏收入（虚假流动性的又一个例子），两家银行都会对相互间的付款违约，然后两家银行都会被救助。通过组建此类联盟并提供虚假流动性供应，两家银行会得到联合剩余2p_Gm^He，而让纳税人付出代价。（*42.与之前一样，联合剩余的测算参考了反事实情形，即两家银行都受监管，并与自然交易对手订立合同，同时因为有隔离，受监管银行不能与影子银行订立合同。）这表明在双边合同的情形下，监督受监管部门内部的关联性是实施最优方案的必要条件。

　　另一种实施最优流动性分享的办法是设立中央对手方结算所。监管部门的银行必须加入中央对手方结算所，影子银行部门的机构则被禁止加入（进行隔离）。更准确地说，银行必须与中央对手方结算所达成双边流动性分享合同，由中央对手方结算所集中处理流动性分享。在时期1，会员银行被要求提供资金1，没有提供并要求流动性支持的银行将被审计，如果确实缺乏现金，将获得资金1。在均衡状态下，一半的受监管银行属于H类型，另一半属于T类型，因此中央对手方结算所能够完成调剂。影子银行被禁止与中央对手方和受监管银行签订流动性分享合同。

　　这一安排保证了受监管部门内部的流动性有效分配，并防止银行以纳税人为代价操纵流动性供应，从而消除了虚假流动性供应。关键在于，中央对手方结算所消除了银行通过挑选关联交易方而内生的对手方风险。影子银行是否应该被禁止加入中央对手方结算所，通过隔离来阻止任何流动性抽取和虚假流动性供应现象？利用上述同一种制度安排，确实可以让影子银行加入中央对手方结算所，但条件是如果它们拒绝向中央对手方结算所付款，将受到审查。但在实践中，对影子银行的调查可能比受监管银行更困难，因为在流动性分享事件发生之前监管方可能还没有积累关于影子银行的相关数据。

　　由此我们得出如下结论：

　　命题7（中央对手方结算所）（1）有隔离但对受监管部门缺乏关联性监督时，最优流动性分享无法实现，原因是受监管银行会选择与风险关联的受监管银行达成双边流动性分享合同，在状态（G，m^H）与（G，m^T）下存在虚假流动性。

　　（2）如果受监管部门内部的关联性无法观察到，可以采用另一种实施方法来实现最优安排，即强制要求受监管部门加入中央对手方结算所。

　　4.5观察到的异质性与两个银行部门并存

　　在以上讨论适用的模型中，有代表性的1-α比例的银行有着接近于无限大的监督成本，此类银行在影子银行领域开展业务。

　　我们继续用（m，l）表示适用于监督成本c有限的银行的监管安排。在上述的同样假设下，最优监管安排将具有如下一些特征：监督成本有限的银行在受监管部门接受监督，获得的收益包括最后贷款人服务，并在状态ω及ω₂∈{m^H，m^T}下，通过自然保险对手建立流动性资金池；监督成本无限大的银行在不受监管的影子银行部门，也不能获得最后贷款人服务，只有在总状态（B，m^H）和（B，m^T）下，在自然保险对手之间建立流动性资金池。

　　与命题6一样，可以要求受监管银行与受监管部门内部的自然对手达成双边流动性分享合同，以此实施基本的流动性安排。这要求有隔离，以及受监管部门内部的关联性监督或中央对手方结算所机制。

　　4.6影子银行带来的多元化经营方式与流动性分隔成本

　　与第3.4节类似，我们可以设想银行的经营活动存在异质性，因此理论上不会受到完全相同的冲击。异质性经营活动还有助于解释影子银行部门为何存在，它们在之前的讨论中对社会规划者而言是纯粹的麻烦事（影子银行定义了银行的保留价值，增加了它们的租金）。而此时，影子银行将具有社会价值，但依然限制了监管方能实现的结果。另一方面，隔离限制了流动性资金池，于是我们需要做出重要的利弊权衡。

　　我们对模型设置做相应修改，以体现在不同部门之间分隔流动性的潜在成本。例如在模型中有1-α比例的银行面临无限大的监管成本，政府在时期0知道哪些机构是自然的影子银行。我们修改经济体的随机结构，只针对流动性状态m，然后假设银行的事前类型与它的监管成本完全相关。（*43.这一假设在事实上隐含地确保，监督成本较低的银行可以在受监管部门和影子银行部门两个领域开展业务，而监督成本较高（无限大）的银行只能在影子银行部门开展业务。）

　　这就意味着无论是在受监管部门内部或影子银行部门内部，在状态m之下均没有流动性分享的空间，流动性分享只能跨越受监管部门和影子银行部门、通过交叉风险敞口（cross-exposure）来实施。如果α<1/2，监督成本有限的银行处于流动性市场的短缺方，此时开展影子银行业务的外部选择没有变化。强制要求受监管银行与影子银行开展双边流动性分享将减少两个部门发生救助的财政成本，从而提升福利。（*44.需要注意的是，这要求核实影子银行没有发放多笔信贷额度，鉴于它们的资产负债表不受监督，此类核实在实践中可能存在困难。）如果α>1/2，则面临的权衡是：强制要求跨部门的双边流动性分享合同（有潜在的事前转移）一方面会增加开展影子银行业务的外部选择，从而削减福利；另一方面可能减少两个部门发生救助的财政成本，从而提升福利。（*45.政府总是可以调整转移资金的数量，以实现在均衡状态下，监管成本有限的银行不会转移到影子银行部门。为了实现唯一的最优方案，政府还可能需要根据影子银行部门的银行规模来调整资金转移的数量。）