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普林斯顿学派和零利率下限

来源于 《比较》 2024年02月01日第1期
在欧洲和日本,即使在经济繁荣时期,也几乎无人预期利率会升至零以上。展望未来,如果中央银行忽视普林斯顿学派的深刻见解,它们将很难实现通胀目标。
文|斯科特·萨姆纳

  *Scott Sumner,美国乔治·梅森大学莫卡特斯中心(Mercatus Center)货币政策主席,本特利大学(Bentley University)荣休教授。Sumner教授是市场货币主义的代表学者,在货币政策、大萧条时期国际黄金市场的角色,以及宏观经济学思想史方面有深入的研究及独到见解。Sumner因推广名义GDP目标的想法而闻名,该想法后来被美联储采纳。

引言

  在20世纪90年代末和21世纪头10年,一小群经济学家重新掀起了关于流动性陷阱的争论,并创设了零利率下限时的货币政策框架。因为21世纪初这个学派的主要成员均在普林斯顿大学任教或学习,所以我把这个群体称为“普林斯顿学派”。1998年,保罗·克鲁格曼提交给布鲁金斯学会的论文提供了支撑大部分新观点的基本模型,本·伯南克、迈克尔·伍德福德(Michael Woodford)、高蒂·埃格特森(Gauti Eggertsson)和拉尔斯·斯文森(Lars Svensson)的研究也对重塑零利率下限时的经济稳定政策的观点发挥了重要作用。(*1,需要注意的是,其中一些关键研究是在20世纪90年代末完成的,当时上述经济学家尚未搬到普林斯顿,因此,该学派的创建可能是普林斯顿大学雇用有共同兴趣的人的结果。)

  至21世纪第二个10年后期,普林斯顿学派的观点已经开始影响包括美联储在内的各国中央银行的政策。事实上,克鲁格曼和其他普林斯顿学派成员的研究为美联储灵活的平均通胀目标制新政策提供了理论依据,这是美联储几十年来政策体制中最重要的转变。

  20世纪30年代,凯恩斯曾提出,在深度衰退时期,极低的利率可能会限制货币刺激的有效性。然而,事实表明,在法定货币的世界里,如果趋势通胀率发生了意外的巨大变化,那么基于《通论》的宏观模型就不足以解决此时的政策问题。以米尔顿·弗里德曼为首的芝加哥货币学派能够更好地解释“大通胀”等现象,特别是1950年至1990年通胀率和名义利率的巨幅变化及国别差异。20世纪80年代出现的新凯恩斯主义模型兼收了凯恩斯主义和货币主义两大阵营的观点,该模型导致了一个包含“泰勒规则”的政策体制,形成了20世纪80年代中期至2007年的相对政策稳定期。(*2,在泰勒规则下,央行的政策利率会随着通胀的上升而不止1∶1上升,因此政策利率可以确保紧缩的政策立场,将通胀推低到目标水平(反之亦然)。)

  20世纪90年代新凯恩斯主义模型的共识被全球转向接近零的名义利率所颠覆,而这种情况似乎越来越成为21世纪的新常态。如今,甚至已经很难想象,如果名义利率在很长一段时间内不降至零,美国经济会衰退到什么程度。在欧洲和日本,即使在经济繁荣时期,也几乎无人预期利率会升至零以上。展望未来,如果中央银行忽视普林斯顿学派的深刻见解,它们将很难实现通胀目标。

  本文第1节讨论了克鲁格曼1998年的重要论文,并借用科斯定理,以说明理论模型中的政策“信息”通常取决于一些容易被忽视的细微差别。在我看来,普林斯顿学派最重要的观点仍未被很好地理解,我希望为解读该学派的研究提供一些背景,这些研究可以从多角度解读。例如,克鲁格曼的论文既可被解读为对零利率下限时采用某种货币政策的辩护,也可被解读为对零利率下限时货币政策为何可能无效的解释。

  第2节讨论了本·伯南克在20世纪90年代对日本央行政策的强烈批评,以及他在说服美联储同事采取积极政策立场时面临的困难,特别是考虑到当时政策制定者之间存在激烈的观点冲突。

  第3节展示了埃格特森和伍德福德如何在克鲁格曼(1998)观点的基础上,分析各种不同政策规则如何克服零利率下限问题,以及这些模型如何为解释货币历史上的一些重要事件提供工具。

  第4节讨论了拉尔斯·斯文森的两篇重要论文,其中一篇提供了摆脱流动性陷阱的“万无一失”方法,而另一篇则解释了为什么有效的货币政策规则应当将政策目标等同于政策制定者对政策目标变量的预测。

  本文的最后展示了普林斯顿学派与新货币主义(或称新费雪主义)和市场货币主义等非正统理论之间的一些惊人联系。通过综合观察上述三种模型之间的相似性和差异性,而不是将它们单独对待,我们可以更好地理解上述三种理论。

1.保罗·克鲁格曼的预期陷阱

  1998年,保罗·克鲁格曼提交给布鲁金斯学会的一篇论文,题为“它回来了:日本的衰退和流动性陷阱的回归”(It’s Baaack:Japan’s Slump and the return of the liquidity trap),二十多年后,在预测近年来面临的许多零利率下限问题方面,它展现了惊人的先见之明。它很可能是过去40年来最重要的宏观经济学论文,是试图理解21世纪货币政策和财政政策作用的一个重要起点。

  回想1998年,美国和其他大多数发达经济体与流动性陷阱沾不上边,几乎无人预料到情况会在不久的将来发生变化。即使日本也只是在很短的一段时间内处于零利率下限(见图1),这一事实作为20世纪90年代初银行业危机造成的经济隐患很容易被忽视。

 

  从上述相对温和的零利率下限走势中,克鲁格曼提出了一些相当扩张性的政策主张:

  1.银行业问题不是流动性陷阱的根源;更确切地说,根源在于零名义利率导致的囤积基础货币。

  2.流动性陷阱可能发生在灵活的价格模型中。这一点很重要,因为它表明流动性陷阱可能会持续很长一段时间,甚至持续至工资和价格修正之后。

  3.流动性陷阱可能发生在充分就业的经济体中(21世纪第二个10年末的日本就发生过上述情况)。

  4.流动性陷阱可能发生在生产性资本高的经济体中,因为这些经济体中的股票有很高的股权溢价。

  5.如果公众预期基础货币的大幅增加,即量化宽松(QE)不会一直持续下去(相对于货币需求的变化),那么量化宽松基本上是无效的。(*3,近期,基础货币永久性增长的效果有所下降,这是两个方面原因共同作用的结果:其一,均衡利率持续处于低位;第二,当市场利率高于零时向银行准备金支付利息的决定。)

  6.零利率下限附近的货币刺激不一定是以邻为壑的政策,即使它可能导致货币贬值。

  7.欧洲很可能是下一个陷入流动性陷阱的地区。克鲁格曼在其论文中如此总结:  

  目前德国和法国的短期利率只有3.5%,欧洲面临着与日本相似的人口结构;欧洲货币联盟是否会陷入流动性陷阱?经济学家们现在知道,流动性陷阱并不是历史神话:它可能会发生而且确实发生了,我们最好努力去理解它。

  显然,这种危险在当时并不明显,因为欧元区那时并没有拟定任何应对零利率环境的有效计划。

  早在1998年的论文中,克鲁格曼就概括了他的核心观点:  

  这一分析得出了一个重要的新结论,即流动性陷阱从根本上讲是可信性问题,但它与通常的可信性问题相反,在通常情况下,中央银行家难以让私人主体确信中央银行对价格稳定的承诺。而在流动性陷阱中,问题在于市场会认为,中央银行只要有机会就会锚定价格稳定,因而当前的任何货币扩张都只是暂时的。因此,认为货币政策在流动性陷阱中无效、财政扩张是唯一出路的传统观点必须得到修正:如果中央银行能够“可信地承诺不负责任”(promise to be irresponsible),寻求更高的未来价格水平,那么货币政策实际上将是有效的。

  请注意,克鲁格曼并没有说流动性陷阱的核心问题是中央银行无法进一步降息。零利率下限可能会带来问题,但前提是(当且仅当)公众对未来政策路径的预期有额外的假设。

  如果满足下列两个条件中的任何一个,中央银行就无法在零利率下刺激经济:

  1.出于制度上的原因,中央银行不愿承诺未来通胀会更高。

  2.中央银行承诺未来通胀会更高,但其承诺并不可信。

  当分析人士在评估货币刺激的潜力时,很容易把“不能”(cannot)和“不会”(will not)混为一谈。如果考虑把重点放在调整货币制度上还是更多地依赖财政政策,那么这种区分至关重要。由于克鲁格曼的论文经常被误读,我将他的分析与另一篇同样广被误读的重要论文(罗纳德·科斯在1960年发表的关于社会成本问题的著名论文)进行比较,这将是有益的。

  科斯(1960)首先指出了传统的庇古外部性理论的严重缺陷,该理论认为,当一方向另一方施加外部成本时,政府监管是合适的。但科斯并未止步于此;他引入了交易成本的概念,在更坚实的基础上重建了外部性理论。传统的庇古税成为一种特例,适用于因交易成本的存在将私人当事人排除在协商最优解决方案之外的情形。科斯的这篇论文对法律和经济学领域均产生了重要影响。

  与之类似,克鲁格曼首先指出了传统凯恩斯主义流动性陷阱理论的严重缺陷。即使在零利率下限附近,持续的货币扩张也应能引发未来通胀预期,从而压低当前实际利率。但克鲁格曼并未止步于此;他引入了政策可信性(policy credibility)的概念,在更坚实的基础上重塑了零利率下限时的货币政策理论。传统的凯恩斯主义解决方案,如财政刺激,成为一种特例,适用于中央银行或许由于时间不一致问题,不能或不愿承诺采取可信的通胀政策措施的情形。克鲁格曼的这篇论文对零利率下限时关于刺激方案选择的争论产生了重要影响。

  科斯的论文经常被只关注其部分分析的读者所误解。因此,一些支持自由市场的保守主义者声称:“科斯的研究表明外部性无须监管。”进步主义者则会争辩:“既然交易成本确实存在,我们可以忽略科斯分析的其余部分。”事实上,科斯的分析比上述任何一方歪曲的理解都要丰富。

  尽管很容易对克鲁格曼的论文做自由派和保守派的解读,但出于下述两点原因,我避免使用自由派、保守派这两个术语。第一,克鲁格曼非常清晰地表明,在零利率下限时,财政政策值得重视,但他认为,对中央银行来说,在零利率下限时尝试更积极的前瞻性指引(用他的话来说,就是“承诺不负责任”)是非常重要的。第二,克鲁格曼显然不是保守派,因此认为他这两种观点中的任何一种观点是保守的,都是一种误导。此外,如果我们采用财政政策是更自由派的选项这一标准假设,就不得不将货币政策选项,即中央银行“承诺不负责任”贴上保守派选项的标签。政治标签更容易混淆视听,而不是阐明问题。

  基于上述考虑,我把零利率下限时对货币政策选项的关注称为“新凯恩斯主义观点”,而旧凯恩斯主义观点对财政政策选项更加关注。如此贴标签有两方面的原因。第一,在所谓的新凯恩斯主义时期(1984—2007年),货币政策被公认为是稳定总需求和通胀的适当工具。第二,政策预期在新凯恩斯主义模型中扮演重要角色,而预期渠道对零利率下限时货币政策的有效性至关重要。事实上,克鲁格曼使用了一组相对经典的假设(弹性价格、理性预期以及李嘉图等价等),但并不是因为他认为这些假设较为现实,而是因为他希望证明,即使在最“保守”的假设下,流动性陷阱也确实可能发生。

  当然,有不止一种方式来诠释凯恩斯的《通论》对货币政策的影响。一些专家坚持认为,凯恩斯将流动性陷阱视为纯粹理论上的罕见情况,而经济学家约翰·希克斯和米尔顿·弗里德曼均认为,流动性陷阱是《通论》最重要的创新,其余大部分分析都依赖于此(Keynse,1936;Hicks,1937;Friedman,1972)。回到1988年,当几乎无人担心零利率问题时,艾伦·梅尔策(Alan Meltzer,1988)却考虑到一个问题,如果凯恩斯如此担心货币政策无效,他就不会推荐设定一个足够高的通胀目标,以确保名义利率不会降至零。在那种情况下,货币政策将一直有效,财政稳定政策将是多余的。

  当然,梅尔策是一位货币主义者,提倡财政政策的凯恩斯主义者可能会对他的这一建议不予理睬。然而,在大衰退期间,许多著名的凯恩斯主义经济学家确实主张将通胀目标提升至4%,原因实质上就是梅尔策提及的。事实上,许多中央银行在20世纪八九十年代将通胀目标设定为2%,部分原因就是当时认为2%已经足够高(现在回头看是错误的),可以避免零利率下限的约束。(*4, 如果政策制定者能够预见最近几十年均衡实际利率的下降,那么他们当时可能会选择一个更高的通胀目标。)

  这里的重点并不是说梅尔策是正确的,即设定更高的通胀目标大大降低了实施财政政策的必要性(除了零利率下限问题,财政刺激还有其他可能的理由),更确切地说,这代表了对《通论》的一种合理解读。模型的政策信息并不总是显而易见的。

  为了阐明这一点,让我们来看一看克鲁格曼(1999)一篇工作论文中对日本的经济稳定政策的批评:

  让我一直感到惊讶的是:日本当前采取了大规模、不可持续的赤字支出战略,希望在某种程度上实现自我持续的复苏,这种做法目前被认为是正统的、明智的,尽管只有多重均衡中的特殊情况才能证明其合理性,而你可能会认为这样的事情只有学校教授才会相信。与此同时,进一步的货币政策措施被认为是危险的激进做法、不适合我们高贵的经济而被否决,但如果你相信更传统、更枯燥的模型,其中只有储蓄-投资平衡才是问题,那么你就会提倡这种做法。

  有人能给我解释一下这是为什么吗?

  我们注意到,与2008年后的政策声明相比,克鲁格曼当时的立场更加新凯恩斯主义。1999年,他强烈主张加大货币刺激力度,同时又对财政政策的有效性持怀疑态度。然而,这篇论文距离他提交给布鲁金斯学会的论文仅过去了一年。那么,为什么1999年以后克鲁格曼的政策偏好似乎发生了变化?

  我认为,克鲁格曼的观点之所以会发生转变,很大程度上可以归因于随后发生的事件。第一,随着时间的推移,日本银行显然不能或不愿采取“承诺不负责任”的做法,至少达不到需要的程度。第二,流动性陷阱问题蔓延到许多国家,持续的时间远超预期。第三,超低利率成为新常态,缓解了对债务可持续性的担忧。所有这些因素促使许多新凯恩斯主义经济学家倾向于接受财政刺激,因此克鲁格曼在关注点上的转变与当时主流凯恩斯主义的演变是一致的。

  1999年,大缓和仍处于鼎盛时期,对大多数发达国家而言,即使没有财政稳定政策的协同,新凯恩斯主义式的货币政策似乎仍然是合适的。在当时那种环境下,建议日本首先尝试更有效地使用货币政策是很自然的。正如本文将展示的,克鲁格曼并不是当时唯一对日本银行过度谨慎的做法感到沮丧的西方经济学家。

  后来,克鲁格曼(2018)发表了题为“20年后,它又回来了”(“It’s Baaack,Twenty Years Later”)的新论文,重新审视了之前提交给布鲁金斯学会的论文。在这次回顾中,克鲁格曼提供了明确的证据,他依然认为对1998年模型的两种解释都很重要。比如,他指出大多数中央银行一直不愿推行他在1998年就建议的积极制度变革,但他也指出安倍经济学最接近他的想法:  

  安倍晋三2012年当选日本首相时,在许多问题上以保守派著称,所以当他支持一项相当激进的货币实验时令世人大为震惊。“安倍经济学”本应包含“三支箭”,即财政刺激、结构性改革及货币扩张。然而,实际上如果说有财政政策,那也是略有收紧的政策,结构性改革则见仁见智。不过,从货币政策看,日本银行的行动和基本态度均发生了非常明显的转变:虽然日本银行仍然宣称2%的传统通胀目标,但种种迹象表明,日本银行为了实现这一目标愿意承受比过去大得多的风险。

  安倍的政策确实取得了一些成功(见图2):  

  那么黑田经济学(Kurodanomics),实际上是比安倍经济学更贴切的描述,是如何起作用的呢?图2(原文中的图6)展示了两个指标,名义GDP和实际有效汇率。尽管处于(或略低于)零利率下限,但日本银行显然设法获得了相当大的牵引力。虽然到目前为止,日本银行尚未成功实现通胀目标,但至少日本的实验在一定程度上支持了如下观点:即使在零利率下限时,货币制度变革也可能是有效的。可信地“承诺不负责任”确实带来了不同;问题在于,中央银行家不会这么做。

 

  需要注意的是,克鲁格曼说的是“不会这么做”而不是“不能这么做”,这是一个重要的区别。还需要注意的是,安倍经济学的部分成功,发生在日本银行从未承诺过追赶式通胀(catch-up inflation)的情况下,追赶式通胀是克鲁格曼在1998年建议的,后来其他普林斯顿经济学家也提出了类似建议。通胀目标被提高至2%,但最大的变化是心理上的;日本银行大声宣布希望看到通胀走高。2012年末,几乎是在时任候选人安倍晋三表示有意推行更具通胀性的货币政策之后,日元开始暴跌。

  近年来,所谓的现代货币理论(MMT)颇受关注,该理论假设货币政策对通胀的影响很小或没有影响。因此,值得注意的是,克鲁格曼1998年的模型比现代货币理论更好地解释了安倍经济学,后者认为决定通胀的是财政政策,而不是货币政策。根据现代货币理论,安倍的税收增加和预算赤字缩减政策本应导致日本经济增速放缓。货币政策显然很重要,即使在零利率下限时。

  相比之下,克鲁格曼2018年的回顾也支持了对其1998年提交给布鲁金斯学会的论文所做的旧凯恩斯主义式解读:

  这些简化的结果是一个极简主义模型,它具有直接而又重要的含义。无论出于何种原因,如果第一阶段的自然利率为负,也就是说,要实现充分就业就需要负的名义利率,那么货币发行必然会提高价格水平的主张就是错误的。或者说,它少了一个词:持续的货币发行会提高价格水平。但私人部门预期的货币扩张是暂时的,是在危机过去后会逐步退出的,货币扩张根本无济于事,因为额外的基础货币只会闲置。

  此外,私人部门有理由认为,在一个陷入流动性陷阱的经济体中,即使基础货币大幅增加也只是暂时的。在21世纪第二个10年日本采取量化宽松政策的实践中,我们就看到了这一点。如图3(原文中的图2)所示,一旦经济出现复苏迹象,货币扩张政策就会被迅速逆转。

 

  对克鲁格曼来说,这无疑是一件值得骄傲的事,因为他不仅预测了量化宽松政策可能无效;他在1998年就描述了可以解释这种政策失败的具体政策逆转。需要明确的是,这一事实并不意味着量化宽松“不起作用”;研究往往表明,量化宽松有一定的积极作用。当然,关键在于,它的作用仅限于显示这种政策失败是未来货币刺激的信号;以2000—2006年的日本为例,这一信号相当微弱。

  克鲁格曼2018年的论文主要讨论财政刺激的情形,考虑到克鲁格曼的观点随时间推移而演变,这也许并不奇怪。在我看来,他略微夸大了1998年论文对财政刺激的支持力度,以及有利的经验证据。(*5, 具有讽刺意味的是,一些对克鲁格曼提交给布鲁金斯学会的论文进行讨论的人实际上批评克鲁格曼对财政政策过于轻视。回想一下,他使用李嘉图等价假设不是因为他认为这一假设正确,而是因为他希望让保守派相信流动性陷阱是真实存在的,甚至可能发生在一些相当“经典”的模型中。)

  例如,他没有讨论如下事实:在2013年实施了一些相当重大的财政紧缩政策后,美国经济增速实际上略有加快,当时财政赤字从10 610亿美元降至5 610亿美元。(*6,我使用日历年赤字,因为财政紧缩始于2013年1月1日。)公平地说,这种降低只是一个时点数据,克鲁格曼确实引用了一项显示财政政策有效性的横截面研究。但这项研究严重依赖于欧元区的单个国家,这些国家的财政冲击几乎不可能被货币政策抵消。这一事实很重要,因为对2013年美国出人意料的强劲增长最可能的解释是,美联储在2012年末宣布了一些相当积极的量化宽松政策和前瞻性指引,部分是为了抵消即将实施的财政紧缩的影响。对财政刺激的横截面研究最好集中在有独立中央银行的国家。(*7,如果中央银行确实抵消了财政政策,那么某个欧元区国家的财政刺激将“窃取”欧元区其他成员国的增长。许多经济学家认为,在零利率下限时,这种情况不太可能发生,但许多经济学家也没有预见2013年美联储成功抵消了美国财政紧缩的影响。对美国财政刺激的州级横截面研究也没有考虑到货币政策的抵消效应。)

  虽然我对实施财政政策的理由持一定保留意见,但不可否认的是,克鲁格曼基于对中央银行家心理极有洞察力的观察,在其2018年论文中证明了他对财政政策的偏好:

  鉴于以往的经验已经大大削弱了2%通胀目标的初衷,以及经济危机的严重性,你可能因此预期会有一些修正,如通胀目标的上调,或者转向其他形式的锚定,即价格水平或名义GDP锚定。但上述情况并没有发生。

  尽管2%的通胀目标本质上是一个武断的数字,但它已经成为一个焦点,成为一种值得尊重的象征,因此几乎没有哪个中央银行家愿意出手改变。(从这个意义上说,它类似于金本位曾经扮演的角色。)

  这是非常值得注意的。如果这场自20世纪30年代以来最严重的经济危机还不足以引发货币制度的变革,那么很难想象还有什么会引发变革。这场危机让发达国家累计损失了相当于GDP 20%的产出。

  这反过来似乎表明,虽然货币政策原则上可以为零利率下限问题提供解决方案,但最终财政政策是唯一现实的工具。(Krugman,2018,第17—18页)

  第二段在实质意义和修辞意义上均是凯恩斯主义的,而且很容易让人想起凯恩斯著名的评论,即“野蛮的遗迹”(barbarous relic,凯恩斯称金本位为野蛮的遗迹)。

  我鼓励大家重读克鲁格曼1998年提交给布鲁金斯学会的论文以及2018年的后续研究;然后阅读前一篇论文后不同讨论者的评论。事后看来,不管怎样,克鲁格曼选择的建模策略和政策建议都是相当令人信服的,而许多评论者似乎都低估了零利率下限在多大程度上可能成为准长期问题,或者激进的货币制度变革在多大程度上是合适的。

  有趣的是,克鲁格曼对中央银行家进行货币制度改革的意愿持悲观态度,这可能有点为时过早。事实上,2020年美联储决定采用平均通胀目标制,某种程度上证明了克鲁格曼1998年的主张,即中央银行在摆脱流动性陷阱后,应该承诺在一段时间内保持高于目标的通胀。随着美国从新冠疫情的衰退中复苏,美联储现在承诺将在一段时间内保持高于2%的通胀。

  克鲁格曼在撰写2018年的论文时,并不知道美联储近期关于平均通胀目标制的决定,但尽管如此,他还是在结论中取得了当之无愧的胜利:

  如果经济学家像自然科学家一样,就会庆祝我们的标准模型的成功。面对与过去截然不同的条件,该模型做出的预测与许多政策制定者和市场参与者的预期大相径庭。事实证明,这些模型做出的预测是正确的。(Krugman,2018,第22页)

  在这一时期,克鲁格曼不仅是普林斯顿经济学家,他还是一位重要的公共知识分子,在《纽约时报》上写很有影响力的专栏且获得了诺贝尔经济学奖。接下来,本文将介绍一位同样著名的普林斯顿经济学家,他在2002年加入美联储时获得了将其理论付诸实践的机会。

2.本·伯南克对政策瘫痪的批判

  在上一段中,我认为克鲁格曼1998年的论文比读者可能想象的更加微妙,该文的政策含义一定程度上不是特别明确,或者至少要视具体情况而定。这里,我认为本·伯南克对理论和政策的贡献也被误解了。

  标准观点是,伯南克在20世纪90年代末和21世纪初严厉批评了日本银行,但是在加入美联储后,他发现自己的批评是不公允的,而且他首选的货币策略在零利率下限时无效。尽管如此,许多经济学家认为,考虑到零利率下限的约束,在大衰退期间,美联储在货币刺激方面做得相当不错。

  在我看来,这种解读几乎是完全错误的。伯南克早些时候对日本银行的批评是中肯的,大衰退之所以如此严重,部分是由于伯南克无法说服其他美联储官员采用他向日本人推荐的政策方法。就对总需求的影响而言,美国在大衰退期间的货币政策实际上是紧缩的。

  这里的关键文献是伯南克(1999)的一篇论文,题为“日本货币政策:一个自我诱发型瘫痪的案例?”(Japanese Monetary Policy:A Case of Self-Induced Paralysis?),该论文提出了五个重要主张:

  1.日本人错误地将流动性陷阱诊断为金融体系困境的反映,而其实更根本的问题是总需求不足。此外,需求不足本身也加剧了一些所谓的结构性问题。

  2.日本的货币政策并不具有扩张性,因为无论是利率还是货币供给,都不是货币政策立场的可靠指标。

  3.中央银行从来不会弹尽粮绝,因为中央银行可以无限量购买资产。为了达到目标,中央银行应该尽可能多地购买资产。

  4.日本银行对资产负债表风险的担忧是不恰当的,从合并后的政府资产负债表角度看,这并不是一个严重问题。

  5.日本银行应该承诺某种水平目标制(level targeting)或平均通胀目标制,即在走出零利率下限后的一段时间内让通胀率高于目标水平。

  伯南克首先引用了一系列指标,说明日本银行的政策存在通缩倾向,包括接近于零的名义GDP增速、强势日元和不断下跌的资产价格(股票和房地产)。然后,他谈到了有关货币政策已经宽松这一普遍看法:

  关于日本目前的货币政策实际上相当宽松的论点,主要基于观察到的极低利率水平。我希望已经读到这里的读者足够熟悉货币史,不要把任何基于名义利率水平的说法当回事。只需要回忆一下,在大萧条期间,许多国家的名义利率一直接近于零,但这是一个大规模货币紧缩和通缩压力的时期。简而言之,低名义利率既是货币宽松的信号,也预示着通货紧缩和货币紧缩预期。

  伯南克认为,实际利率是一个更好的政策指标,但随后他又补充道,由于信贷需求疲软,即使较低的实际利率水平也具有误导性;他建议转向关注实际价格水平与预期价格水平之间的差值。在一次演讲中,伯南克(2003b)表示,无论是实际利率还是名义利率,又或者货币供应量,都不是货币政策立场的良好指标,他建议同时关注通胀和名义GDP增速。正确评估政策立场很重要,因为正是政策立场的混乱导致了对日本实际情况的广泛误解,尤其是对伯南克建议的有效性的误解。日本银行在21世纪头10年内是尝试过通胀但失败了,还是它根本没有尝试过?

  2.1日本银行的货币政策

  在1999年对日本银行的批评中,伯南克提出了两个关键论点。第一,中央银行可以一直通过恰当地大规模注入基础货币来制造通胀:  

  即使名义利率为零,货币当局也能提高总需求和价格的一般论点如下:货币不同于其他形式的政府债务,它支付的利息为零、期限为无限期。货币当局想发行多少货币就可以发行多少货币。因此,如果价格水平真正独立于货币发行,那么货币当局就可以用他们创造的货币来无限量地购买商品和资产。在均衡状态下,这显然是不可能的。因此,货币发行最终必然会导致价格水平提高,即使名义利率被限制在零附近。这是一个基本的论点,但正如我们将看到的,货币政策无能论具有相当大的破坏性。(Bernank,1999,第14—15页)

  克鲁格曼2018年的论文批评了伯南克声称的在零利率下限时的印钞有效论。的确,伯南克1999年对日本银行的批评比克鲁格曼1998年的论文更具货币主义倾向,而且回想起来,伯南克对量化宽松刺激支出的前景似乎有点过于乐观。然而,我对伯南克量化宽松主张的解读与他的批评者略有不同。伯南克并不是建议中央银行无限量购买资产;相反,他指出,一个坚定的中央银行有“足够的弹药”实现任何通胀目标。

  如果采取了可信的货币刺激机制,那么货币注入的规模将取决于通胀预期达到目标时的基础货币需求。通胀目标越高,基础货币需求占GDP的比例就越低(假设不对银行准备金支付利息)。具有讽刺意味的是,规模最大的中央银行资产负债表将出现在趋势通胀率最低的国家。从长期看,一家可信地承诺“不惜一切代价”的中央银行实施的量化宽松规模最终可能会比一家更胆小的中央银行小得多。我将在第5节再次谈到这一点,因为 “弹尽粮绝”的疑虑导致人们对零利率下限时的货币政策效力过度悲观。

  伯南克的第二个论点是日本银行应当执行零利率政策,直到通胀上升至3%~4%的区间:

  然而,日本银行现行政策的一个问题是其模糊性。“直至通缩忧虑消退”这句话的确切含义是什么?克鲁格曼(1998)等人建议日本银行通过宣布通胀目标来量化其政策目标,而且通胀目标应该相当高。我同意这种方法可能是有帮助的,因为它将为私人决策者提供更多关于货币政策目标的信息。特别是,将通胀目标维持在3%~4%的区间,并持续数年,这不仅表明日本银行意图安全地摆脱通缩机制,而且表明它打算部分弥补由八年零通胀或负通胀导致的“价格水平缺口”。(Bernanke,1999,第16—17页)

  在后来的讲话中,伯南克(2003a)更加明确地呼吁设定每年上升1%的价格水平目标。这种上升将迫使日本银行通过高于正常水平的未来通胀来弥补近期未达到目标的价格水平。

  接下来,伯南克(1999)讨论了日本银行是否有必要的工具来提升通胀的问题。他首先建议日元在外汇市场贬值,并对担心这一政策影响日本贸易伙伴的人做出如下回应:   

  无论这种(反对贬值的)政治论点在不同时期可能多么有效,在当前这个时刻已经无关紧要了,因为日本最近被其最强大的盟友和贸易伙伴敦促日元贬值,而它拒绝了!此外,以邻为壑的理论在经济上的有效性值得怀疑,因为贬值创造了贸易——提高了本国收入——同时也转移了收入。也许并不是所有引用以邻为壑理论的人都知道该理论起源于大萧条时期,当时它被用作反对货币贬值的论据,而货币贬值最终证明对世界经济复苏至关重要。(*8 这一机会窗口在2003年关闭了,当时美国开始向日本施压,要求其停止货币贬值。针对日本银行可能没有能力让日元贬值的说法,伯南克再次用归谬法指出,日本理论上可以用零利率的基础货币尽可能买进无限量的外国资产。)

  伯南克还讨论了其他几种选项,如通过增加货币供应为财政赤字融资(所谓的“直升机撒钱”),以及超大规模的公开市场资产购买(后来被称为“量化宽松”)。他指出,日本官员似乎担心大规模资产购买会使日本银行面临资产负债表风险,然后他解释,鉴于中央银行资产负债表实际上是更广泛的财政当局资产负债表的一部分,因此这种“风险”在很大程度上是虚幻的:

  日本银行官员指出,如果日本银行大量购买长期政府债券,而利率随后上升,可能会遭受资本损失。根据现行法律法规,这些损失不会得到补偿,尽管会被财政当局的收益恰好抵消。这种担忧导致日本银行不愿意首先考虑此类操作。

  或许应该重新审视《日本银行法》,以消除货币和财政当局之间的账面损益分配等微不足道的因素阻碍必要政策行动的可能性。避免资产负债表问题的另一种安排是,让日本银行像其他政府机构一样获得固定的运营津贴,让财政当局成为日本银行资本损益的剩余索取人。

  伯南克在1999年的论文结尾处对日本银行提出了相当严厉的批评,与该论文的标题相呼应:  

  日本绝对没有陷入大萧条,但十多年来日本经济一直在潜在水平之下运行。复苏是否临近也绝不明朗。可以大幅减少这些损失的政策选项是存在的。为什么这些政策选项没有被使用?至少在局外人看来,日本的货币政策似乎陷入了瘫痪,而这种瘫痪很大程度上是自我诱发的。最惊人的是,货币当局显然不愿尝试,不愿试验任何不能保证绝对奏效的措施。也许日本是时候拿出一些罗斯福式的决心了。

  有些人可能会认为,美国和欧洲随后发生的事件表明伯南克对日本的批评过于严厉了。事实上,在伯南克更好地理解了中央银行家考虑彻底变革面临的政治和制度障碍后,他的批评有所弱化。

  尽管如此,伯南克1999年的批评似乎依然有效,至少在技术层面上是如此。日本从1999年起就拒绝接受伯南克的建议,实际上在21世纪头10年里采取了明确的紧缩货币政策。事实上,日本银行在2000年和2006年均提高了利率。如前文所述,日本银行在2006年大幅削减了基础货币。后一决定尤其令人遗憾,因为当时日本经济相对强劲,如果在2006年摆脱零利率,将比过去12年中的任何时候容易得多。

  很多专家忽略了日本在2000年和2006年收紧货币政策的事实,因为当时的加息幅度相当温和。然而,回想一下,伯南克曾警告,利率并不能衡量货币政策立场;判断货币政策立场,需要看通胀和名义GDP增速。然而,加息确实证明了日本银行的政策意图,它们是收紧货币政策意图的某种宣示。(*9,Susan Woodward and Robert Hall(2008)在谈到美联储对其2008年向准备金支付利息决定的解释时,也用了类似的措辞,称这一解释是宣示紧缩效应(confession of contractionary effect),但“意图”(intent)一词更符合他们的论点。在评估政策制定者是尝试刺激措施但失败了,还是根本就没有尝试时,意图是非常重要的。)

  如果不是为了防止支出或通胀的过度增长,中央银行是不会提高利率的。日本银行在20世纪90年代和21世纪头10年的目标是“价格稳定”,因为价格(以日本CPI衡量)在1993年之后实际上相当稳定(见图4),并且日本银行在此期间反复提高和降低利率,由此推论价格水平大致在目标范围内。这不是“弹药”缺乏;相反,接近于零的CPI通胀率是(在安倍政府之前)日本银行的政策目标。

  

 

  虽然2000年和2006年的加息幅度不大,但信号效应相当重要又非常不利。这些措施让日本公众相信,日本银行不会允许通胀率为正。这一观点引发了更悲观的预期,并起到了降低名义自然(均衡)利率的作用。如果政策利率上调25个基点会导致通胀预期下降50或75个基点,从而导致政策利率与均衡利率之间的差值增加75或100个基点,那么政策可能是高度紧缩的。

  2.2一致决策的危险

  关于如何看待伯南克在美联储的任职,至少有三种观点。第一种可能是,大衰退后的疲弱复苏表明,伯南克此前对日本政策制定者的批评是错误的;他提出的政策基本上是无效的。第二种可能是,伯南克误判了2008年和2009年的形势,他没有采取足够积极的行动。第三种可能是,伯南克正确地看到了问题,但未能说服他的同事采取积极行动的必要性。

  第一种观点是基于一种误解。2002年加入美联储后,伯南克从未能够说服他的同事采取价格水平目标制或他向日本人推荐的“不惜一切代价”的资产购买方式。美联储也相当反对任何形式的货币贬值渠道,认为汇率问题属于财政部的职权范围。并不是伯南克1999年的政策建议在美联储尝试时失败了,而是这些建议从未被尝试过。以下是劳伦斯·鲍尔(Lawrence Ball,2012)的观点:

  在早期著作中,伯南克倡导了一系列积极政策,包括长期利率目标、货币贬值、3%~4%的通胀目标和由货币融资的财政扩张。然而,自从2008年12月美国触及零利率下限以来,伯南克领导的美联储已经完全不考虑伯南克曾经支持的政策,而是采取了更加谨慎的行动,主要是未来联邦基金利率声明和长期国债购买(没有长期利率目标)……

  在讨论伯南克关于零利率下限的早期著作时,克里斯蒂娜·罗默说:“我对这些著作的反应是,‘我希望本能够再读一遍’”……保罗·克鲁格曼(2011b)问“为什么2011年的本·伯南克没有采纳2000年本·伯南克的建议?”。在批评美联储政策时,约瑟夫·加格农(Jospeph Gagnon)呼应了伯南克对日本银行的批评:“这真是讽刺。这是一种自我诱发的瘫痪”……

  2003年6月伯南克的观点突然改变,当时他还是美联储理事。6月24日,联邦公开市场委员会(FOMC)听取了关于零利率政策的简报,该简报由美联储货币事务部准备并由该部门主任文森特·莱因哈特(Vincent Reinhart)汇报。莱因哈特强调的政策选项与美联储自2008年以来实际实施的政策选项接近;莱因哈特对伯南克之前主张的更积极的政策要么置之不理,要么暂时不予理会。

  我在2011年也曾批评过伯南克,但随着时间推移,我的立场变得更加微妙。作为一位可以自由表达自己观点的学者,与作为一个内部政策观点高度多样化的大型保守派机构的负责人,是有很大区别的。如果换一位美联储主席,很难说在同样的情况下他能否做得更好或者做到一样好。事实上,与庞大而分散的联邦储备体系最相似的可能是欧洲央行,但从几乎每一项指标看,欧洲央行的表现都要差得多。而在美国国内,对美联储的批评主要是过于“鸽派”。

  在我看来,专家往往高估了任何大型组织领导人的影响力,无论是国家首脑还是美联储主席。回顾过去100年,美联储的政策通常反映了当时经济学家的一致观点,即使回过头来看,显然是美联储犯了严重的错误。在20世纪30年代,大多数经济学家没有将通缩归咎于美联储;在20世纪70年代,大多数经济学家也没有将高通胀归咎于美联储。而且,不管当时中央银行行长碰巧是谁,几乎所有主要中央银行都在20世纪八九十年代转向了通胀目标制。虽然我同意罗默和克鲁格曼的观点,即在2011年采取更具扩张性的政策是合适的,但这种观点并不是美国经济学家的一致观点,这一群体,如果有的话,倾向于采取更“鹰派”的政策(Wiseman,2011)。

  伯南克在回忆录中承认,在雷曼破产后的2008年9月会议上,美联储没有降息(当时利率为2%)是错误的。同样显而易见的是,尽管美联储官员否认有任何紧缩意图,但美联储10月份决定向银行准备金支付利息的时机并不合适。 (*10,的确,向准备金支付利息的动机是让美联储将短期利率保持在1.5%的目标水平。当时,美联储正向经济注入大量准备金,以应对银行体系面临的压力。鉴于这一政策决定,当孤立看时,向准备金支付利息的补充政策决定无疑是紧缩的。一个有趣的反事实想法是,如果没有国会授权向准备金支付利息,美联储是否会出手救助银行体系。我相信答案是肯定的,因此向准备金支付利息是紧缩政策(另见脚注9)。)不过,当时这些决定并没有受到严厉批评,因为一致观点(错误地)认为银行业危机才是真正的问题,而银行救助可以解决这个问题。在问题资产救助计划(Troubled Asset Relief Program,TARP)实施后,产出继续大幅下降,美联储和更广泛的业界都认识到,总需求下降的速度比预期的快得多,政策转向更具扩张性的立场。

  劳伦斯·鲍尔2012年的论文引用了对伯南克和美联储的批评,反映出“鸽派”对美联储在漫长复苏期间的政策感到失望,在此期间,GDP增长异常疲弱。然而,批评并不是特别普遍。当时的普遍观点是银行业危机之后通常会出现经济增长乏力。实际上,此前的美国银行业危机通常跟随着经济的快速增长(Bordo and Haubrish,2017)。那么,美联储为什么没有更积极一些呢?为什么不采用水平目标制来提振通胀预期,或者采取更积极的量化宽松计划,或者同时采取两者?

  伯南克从未声称美联储已经“弹尽粮绝”;事实上,他一直坚称,美联储有能力在必要时采取更多行动。他还明确表示,美联储希望经济得到更快速的复苏,并感谢财政方面的支持。那么,为什么不采取更多行动呢?当被问及这一问题时,伯南克的回答有些含糊,他提到了与更具扩张性的政策相关的“成本和风险”。

  有些人可能会认为,为了避免在金融市场上制造更悲观的情绪,伯南克掩盖了美联储“弹尽粮绝”的事实。掩盖是有可能的,但伯南克似乎不太可能放弃他早先的观点,即中央银行永远不会“弹尽粮绝”,至少在技术层面上是这样。他为什么要改变自己的观点呢?他的观点本来就是正确的。另一种假设是,伯南克已经更加意识到实施积极政策的制度障碍,但他无法坦承这些问题。让我们考虑以下三种可能性:

  1.伯南克无法说服联邦公开市场委员会的大多数成员相信,更多的货币刺激不会带来过度通胀的风险,如果出现温和的通胀超调,这将是适当的。

  2.伯南克能够让联邦公开市场委员会相信,支出的更快速增长是值得的,但委员会担心庞大债券投资组合的成本和风险,如果在经济复苏期间利率上升,这可能导致巨大损失。

  3.伯南克能够说服联邦公开市场委员会的大多数成员,但有三四名成员拒绝超出已制定的实际政策。此外,伯南克担心,有这么多反对者会降低美联储承诺弥补短期通胀缺口的可信性。

  从这个角度看,就很容易理解为什么伯南克很难回答美联储没有采取更多行动的问题。我们知道,伯南克此前曾(正确地)认为日本银行不应该担心资产负债表风险。但美联储主席也是名外交官。如果他自己能努力推动联邦公开市场委员会通过尽可能多的刺激措施且较少有反对声音,那么就没必要将责任甩给同事,暗示他们是基于无知而不敢采取更多行动。鲍尔(2012)认为,伯南克以礼貌著称,但作为美联储这类机构的领导人,他也有充分理由避免与那些他制定可信政策时需要取得支持的人对抗。

  在我看来,如果伯南克能有自由行动的机会,美联储会做得更好一些。但对“群体智慧”的研究表明,平均而言,联邦公开市场委员会这样的委员会往往能比个人做出更好的决策。因伯南克使联邦公开市场委员会更加合议制而批评他,类似于仅仅根据李光耀在新加坡取得的令人印象深刻的成就,就认为独裁优于民主。单独的一个例子并不能证明观点。尽管一些规模较小的中央银行(如澳大利亚等国的中央银行)比美联储做得更好,但是小型开放经济体更容易产生通胀,因为其货币贬值渠道比大国更畅通。

  欧洲央行最合适拿来与美联储比较,因为它管理着一个规模类似的经济体,也是一个异常分散的中央银行。欧洲央行的表现比美联储差得多,无论是在政策投入方面还是在经济产出方面。尽管全球金融危机始于美国,并以美国房地产和银行部门为中心,但最终欧洲的衰退更加严重,甚至在雷曼兄弟破产之前就已经如此。事实上,欧洲央行在2008年年中提高了利率目标,随后在2011年两次加息,引发了严重的二次探底衰退(美国避免了这种衰退)。甚至在2008年至2012年期间,欧洲央行并没有处于零利率下限,因此,这些政策失败不仅仅是因为疏忽,也不仅仅是未能采取非常规政策。相反,欧洲央行对利率目标等常规政策工具的管理运用也相当无能。

  在美国,美联储面临着来自政客们要求它少做的巨大压力,而要求它采取更多行动的压力几乎没有。美国经济顾问委员会主席克里斯蒂娜·罗默表示,她很难让奥巴马总统相信美联储可以做得更多。

  普林斯顿学派的研究表明,在零利率下限时,未来货币政策的预期路径远比当前政策立场更重要,而这一事实使伯南克的工作尤其困难。20世纪80年代初,美联储主席保罗·沃尔克有时候会不顾联邦公开市场委员会中有投票权的成员的大力反对,强行推进政策改革。然而,由于利率没有上限,因此(从技术层面上说)高度紧缩的政策相对容易实施。

  相比之下,伯南克的任务因零利率下限而变得更加困难,因此他需要说服公众,即使他不再担任美联储主席,政策措施也将持续。伯南克需要在联邦公开市场委员会内部达成高度共识,才能可信地“承诺不负责任”,而且这一承诺甚至在他不再担任美联储主席的未来时刻可能也会兑现。

  2012年,鲍尔指出,“毫无疑问,伯南克对零利率下限时的(货币)政策的看法随着时间推移发生了变化”。鲍尔指出,伯南克在担任美联储主席后,就不再倡导价格水平目标制了。但现在,鲍尔的说法受到了很大的质疑。在伯南克离开美联储后,他再次倡导价格水平目标制。一种更合理的解释是,伯南克对最优政策的看法从未有过显著改变,改变的是他对中央银行行长面临的政治困难的认识。

  尽管美联储2020年决定采用平均通胀目标制,这并不完全是伯南克(2017)提出的临时价格水平目标制,但两者相对接近。学术观点往往必须经过数年甚至数十年的辩论,才能被采纳为政策,这是恰当的,因为政策决定会对经济产生非常大的影响。在20世纪70年代,就连通胀目标制也被视为极其不切实际和乌托邦式的提议;到了20世纪90年代,这已经成为世界大部分地区的标准做法。学者的工作是,提出目前在政治上不可行但随着时间推移有机会被接受的政策。政策制定者的工作是,在制度约束的情况下,尽其所能做到最好。伯南克在这两个角色上都做得很好。

3.高蒂·埃格特森和迈克尔·伍德福德论政策信号和水平目标

  迈克尔·伍德福德颇具影响力的《利息与价格》(Interest and Prices,2003)一书提供了一种在理性预期新凯恩斯主义框架下思考利率规则的方法。同年,高蒂·埃格特森和伍德福德(2003)合写了一篇论文,将这种方法应用于利率政策受零利率下限约束的情形:

  以损害最小的方式处理这类情况的关键是,当零利率下限约束不再具有约束力后,创造对未来货币政策将如何得到实施的正确预期,中央银行仍然有回旋空间。我们使用跨期均衡模型来刻画意图创造的关于未来政策的预期,并讨论了价格水平目标制规则,如果能可信地承诺,应该会带来有约束的最优均衡。我们还更形式化地讨论了其他类型的政策行动将如何帮助中央银行提高其宣布的这种未来政策承诺的可信性。

  埃格特森和伍德福德将他们的模型描述为在克鲁格曼1998年论文基础上的拓展,加上更复杂和更符合现实的价格设定过程,以及更丰富的动态变化,因此可以获得更具体的政策建议:

  这些更丰富的动态变化,对于何种政策承诺有助于减少流动性陷阱期间经济收缩的实际讨论也很重要。在我们的模型中,关于创造后续通胀的承诺包含了在未来一段时间内保持低利率的承诺,而在克鲁格曼的模型中,对于未来更高价格水平的承诺不包含未来名义利率的下降。我们也能够更好地分析这样的问题,即在零利率下限具有约束力的情况下如何创造通胀预期,使之与维持中央银行长期价格稳定承诺的可信性相协调。

  这句话并不意味着克鲁格曼的模型是错的;相反,克鲁格曼使用了一个相当简单的设定,将零利率下限时的关键政策问题分离出来。

  本文稍后将讨论新费雪主义的分析如何提出了有关未来利率路径的承诺有何政策含义的问题。长期低利率是否实际上构成了宽松的货币政策?但埃格特森和伍德福德指出,即使在零利率下限时,这种政策承诺肯定也是中央银行可以采取的一个具体措施:

  只要中央银行愿意,它显然可以控制短期名义利率的未来路径,因此,即使这样的承诺不可信,也不会是因为对中央银行能否坚持兑现承诺的怀疑。

  埃格特森和伍德福德还讨论了直升机撒钱在增加总支出方面可能有效的两种方式:  

  首先,通常认为货币供应量的扩张将是永久性的。如果是这种情况,那么当货币供应量不再超出饱和水平时,定义利率政策的φ函数也在变化,在未来的某一时点它将变得重要。其次,假设货币供应量增加是通过直升机撒钱而非公开市场操作,也意味着财政政策的变化。

  换句话说,“直升机撒钱”可能被视为一种永久性地增加基础货币的承诺(这将对未来利率路径产生影响),或者一种实施更具扩张性财政政策的承诺,或者两者兼而有之。

  他们一再强调,在零利率下限时,公开市场购买的纯机械效应(mechanical effects)几乎是无关紧要的;任何重要的影响都来自信号渠道。然而,这种说法实际上总是正确的,即使是在利率为正的情况下:

  事实上,在任何时候预期管理都是货币政策成功的关键,而不仅仅是在那些达到零利率下限的相对不寻常的情况下。货币政策的有效性与隔夜利率水平变化的直接影响关系不大,因为维持隔夜现金余额的当前成本对大多数商业决策来说无足轻重。

  因此,2001年1月、2007年9月和12月,美联储发布了比预期略松或略紧的政策声明,在随后的几分钟内,全球股市应声上涨或下跌数千亿美元(Sumner,2020)。显然,这些剧烈的市场反应之所以发生,是因为美联储的声明导致了预期未来政策路径的变化,而不是因为某一天的联邦基金利率与之前市场预期略有不同。联邦基金利率目标的调整,首先是未来政策意图的一个信号。

  从这个角度看,零利率下限问题与其说是无法进一步降息的问题,不如说是中央银行发出未来政策意图信号的传统工具已经不起作用。当短期利率无法调整时,中央银行就会变得“哑口无言”,即无法发出扩张性政策转变的信号。中央银行必须找到一种与金融市场沟通的新语言。这种语言可能涉及对未来利率路径的承诺、大规模资产购买、货币贬值,或者财政和货币刺激组合。在这四种情况下,即时的直接影响都是边际的;信号效应至关重要。

  埃格特森和伍德福德的论文最重要的政策启示是,政策不应再是纯前瞻性的,即只关注在当前条件下最优化未来结果。相反,政策应该是历史依赖(history dependent)的,这意味着当前的政策决策不仅应该视当前宏观经济状况而定,还应该视之前的通胀路径和产出而定。作为一个实际问题,这一原则意味着政策应该从通胀目标制转向某种形式的价格水平目标制,即美联储承诺在一段时间未达到预期目标后将重回之前的价格水平路径。 (*11,更具体地说,最优政策要求在一段时间的零利率下限后,价格水平将回到之前的趋势线之上,尽管他们也认为,这将很难向公众发出信号,而简单的价格水平目标路径几乎同样有效。此外,最优政策规则将继续对产出缺口做出响应。)

  历史依赖型政策背后的直觉是,它创造了对价格水平或名义GDP的预期,这些预期本身就能稳定经济。如果公众认识到中央银行承诺扭转之前的政策错误,那么近期价格水平或名义支出偏离目标路径的幅度可能会更小。例如,工资谈判将在认识到通胀超调或低调可能在不久的将来逆转的情况下进行。

  我们可将历史依赖型政策,如价格水平目标,视为实现克鲁格曼“承诺不负责任”的间接方式,但没有这一短语涉及的负面含义。如果政策承诺了价格水平目标的路径,那么在摆脱流动性陷阱后的一段追赶式通胀将被视为与声明的价格水平目标相一致,而不是与通胀目标不一致。

  3.1伍德福德的名义GDP目标制

  到2012年,美国正处在从大衰退中令人失望地缓慢复苏之中,伍德福德(2012)用一篇极具影响力的论文 (*12,《华盛顿邮报》称这篇论文(标题为“Methods of Policy Accommodation at the Interest-Rate Lower Bound”)是“年度最重要的学术论文”。)重新审视了这个问题,该论文研究了零利率下限时的货币政策选项。伍德福德首先回顾了埃格特森和伍德福德(2003)的政策建议,特别是在零利率下限时,中央银行应该瞄准经产出缺口调整后的价格水平。然后,伍德福德研究了芝加哥联邦储备银行行长查尔斯·埃文斯提出的前瞻性指引建议,该政策建议更容易与公众沟通,但缺乏重要的水平目标追赶条款。最后,伍德福德建议,名义GDP水平目标可能是较好的折中方案:

  我认为,另一种选择应该是基于名义GDP目标路径的准则,它同样容易向公众解释,但保留了经产出缺口调整后价格水平目标路径的更多优势……根据这一建议,联邦公开市场委员会应该承诺,只要名义GDP仍低于确定的目标路径,就会将联邦基金利率目标维持在下限,意味着如果政策没有受到利率下限的约束,那么联邦公开市场委员会就会保持(或接近)2008年末以来的路径。一旦名义GDP再次触及这一路径水平,将名义利率提高至此后维持名义GDP的稳定增长率所需的水平就是适当的……

  从本质上讲,名义GDP目标路径是一个折中方案:一方面是想要选择一个目标,该目标如被正确理解,就能够实现理想的均衡;另一方面是需要选择一个目标,该目标能够被广泛理解,并能够以如下方式实施,即中央银行可以验证其宣称要追求的目标,它符合弗里德曼货币总量增长率恒定不变的著名建议的精神。事实上,它可以被视为弗里德曼“k百分比规则”建议的现代版本,这个现代版基于美联储对货币供给更直接的控制,其中弗里德曼真正关心的稳定变量(名义收入的增长率)取代了他提出的作为一个更好近似目标的货币总量。

  由于名义GDP增长等于通胀加上实际GDP增长,又因为实际增长波动与产出缺口的变化高度相关(以周期性频率),因此名义GDP水平目标制可能与经产出缺口调整后的价格水平目标制产生的结果差不多。此外,名义GDP水平目标制更容易沟通,也能避免产出缺口估计的难题。

  尽管美联储尚未正式采用名义GDP水平目标制,但伍德福德的论文似乎确实对2012年杰克逊霍尔会议产生了影响。这些会议之后不久,美联储宣布了一项积极的货币刺激政策,其中包括更积极的前瞻性指引以及第三轮量化宽松。

  圣路易斯联邦储备银行行长詹姆斯·布拉德是名义GDP目标制的支持者,他认为2020年采用的灵活平均通胀目标制(FAIT)“接近”名义GDP目标制和价格水平目标制(Beckworth,2020)。美联储副主席理查德·克拉里达(Richard Clarida,2021)对新政策的描述如下:

  我认为,总结由这五个特征定义的政策框架的一个有用方法,是(在有效利率下限时)实行临时价格水平目标制(TPLT),(一旦达到加息条件)就恢复到灵活的通胀目标制。

  回想一下,伯南克曾在2017年建议采用临时价格水平目标制。因此,美联储的新灵活平均通胀目标制政策,与1998年由克鲁格曼开创并在伯南克、埃格特森和伍德福德的工作中继续进行的一系列研究,有明显的联系。

  如果美联储希望并打算采用名义GDP目标制,或经产出缺口调整后的价格水平目标制,却又担心不包括通胀这一措辞的新框架可能带来沟通方面的难题,那么灵活平均通胀目标制就是一种很自然的折中方案。灵活平均通胀目标制不会妨碍美联储锚定每年沿着2%的路径上升的价格水平目标,因为成功的价格水平目标制策略也将产生2%的平均通胀率。但灵活平均通胀目标制实际上会包含“2%的通胀”这一措辞,这将有助于安抚公众,让他们相信美联储不会放弃对低通胀的承诺。

  3.2埃格特森对大萧条的看法

  埃格特森运用普林斯顿学派的方法,撰写了几篇见解深刻的论文来分析美国1933年至1938年的政策,这个时期名义利率接近于零。高蒂·埃格特森和本杰明·普格斯利(Gauti Eggertsson and Benjamin Pusley,2006)认为,1936年至1937年发布的一系列政策声明及采取的行动,表明罗斯福政府放弃了其长期坚持的、将价格提高至大萧条前水平的政策目标。重要的是,尽管同时采取的政策行动对经济的直接影响相对较小,但零利率下限的熊市政策信号尤为重要。

  在最后一段中,埃格特森和普格斯利向2006年由于担心经济可能过热而加息的日本银行提出颇具预见性的警告。  

  最明显的相似之处是日本也在考虑从零利率转向正利率。美国的经验表明,在某些给定情况下,经济表现可能对预期极为敏感。日本似乎极易受到紧缩螺旋的影响。正如埃格特森和奥斯特里(Egertsson and Ostry,2005)主张的,这突显了日本银行清晰沟通其未来通胀目标的重要性。尤其是,市场对未来政策机制的信号非常敏感。基于本文提到的不对称性,我们认为应该更警惕在通胀方面而非通缩方面犯错。

  不幸的是,日本银行没有采纳他们的建议。

  从2021年的角度看,不难想起许多当时看似不重要但通过信号渠道产生重大紧缩影响的利率决策。包括日本2000年和2006年小幅提高利率目标,欧元区2008年和2011年也进行类似操作,以及美联储2008年向银行准备金支付利息的决策。尽管这些行动的直接影响相当有限,但每项政策行动都向外界传递了对实现温和通胀前景过度乐观的情绪,现在回头来看似乎都是错误的。为了理解埃格特森的观点如何与传统观点不同,我们先看一下《纽约时报》2006年的报道:

  经济学家对日本银行六年来首次加息表示欢迎,认为这是4.6万亿美元的日本经济终于重回正轨的信号。在通胀再次成为威胁之前,日本银行周五先发制人,希望展示它正在密切监测价格,有能力承担服务好日本这个全球仅次于美国的第二大经济体的任务。(Fackler,2006)

  有一个普遍的观点认为,在20世纪90年代末到21世纪头10年间,日本银行尝试把通胀率提高至零以上,但未能成功。这个结论有些误导性。在此期间,日本银行尝试并成功阻止了通胀率显著大于或小于零。请注意,日本银行此时的目标仍然是价格稳定,直到2013年才采用2%的通胀目标。

  2008年,埃格特森检验了预期渠道对美国经济从大萧条中复苏所发挥的作用,特别是罗斯福1933年3月就职和退出金本位制后发生的根本性制度变革:

  尽管名义利率和货币供应量在拐点附近没有发生太大变化,但政策教条的取消极大地改变了货币政策体系,即指导今后政策制定的框架。改变未来如何设定利率和货币供应量的预期,就能显著改变通胀预期。从数据中发现这一点的一个方法是观察短期实际利率,即短期名义利率和预期通胀间的差值在1933年拐点处大幅下跌,从1929—1933年的高位下跌到1933—1937年的小幅负值。

  1933年3月至7月美国工业产值飙升了57%左右,1933年3月至1934年3月批发物价指数上涨了近20%,但失业率很高。1933年3月后,宏观经济显著好转,貌似不能仅归功于某项具体行动,比如货币供应量和利率的小幅调整,甚至联邦政府支出的温和增长。相反,资产价格在罗斯福政府传出货币和财政政策消息后飙升,特别是退出金本位制以及货币贬值的决策。

  1933年4月退出金本位制的决策通过多种渠道影响政策预期。埃格特森强调国际金本位制存在不对称性,对货币刺激政策的约束要比对货币紧缩政策大得多(政策收紧时,黄金储备没有上限约束,但不能减为负值)。退出金本位制为罗斯福政府实施扩张性货币政策消除了一个重要约束。

  几十年来,金本位制已深深植根于美国政策,因此贬值的决定实际上是 “承诺不负责任”,清晰地表明罗斯福政府对恢复通胀是认真的。事实上,包括财政部长在内的一些高级官员通过辞职以示抗议。退出金本位制(特别是与财政刺激结合),意味着转向一种完全不同且更易通胀的货币政策,这是在零利率下限时有效影响总需求所需的制度变革。

  埃格特森指出,与金本位制被“废除”相比,更好的说法可能是“削弱”,因为罗斯福政府的政策组合是美元贬值和禁止美国人持有黄金。罗斯福政府从长期钉住20.67美元/盎司开始逐步提高黄金的美元价格,到1934年黄金的价格固定在35美元/盎司,并持续了数十年。这一措施降低了外汇市场中美元的价值,因为外国投资者可以35美元/盎司的价格兑换黄金。

  埃格特森没有过多强调罗斯福政府决策中的货币贬值,主要因为该措施似乎没有对国际贸易收支产生显著影响。因此,有理由认为经济状况显著好转主要是由国内需求驱动的。不管怎样,货币贬值即使未影响贸易收支,也可以通过政策信号渠道对国内经济产生影响。货币贬值可以通过购买力平价(PPP)效应直接提高通胀率。在下一节,我们将展示拉尔斯·斯文森在制定摆脱流动性陷阱的“万无一失”方法时,是如何强调这些要点的。

4.斯文森论开放经济体在零利率下限时的政策

  与普林斯顿学派其他成员一样,斯文森(2003a)认为,提高预期的未来价格水平是零利率下限时货币刺激政策能够成功的必要条件。为提高价格预期,他提出了货币贬值的建议。

  斯文森的建议主要依靠购买力平价和利率平价:

  未来物价水平更高意味着未来汇率水平也更高(汇率等于本币/外币,汇率升高意味着本币贬值)。因此,未来价格水平升高的当前预期意味着未来汇率升高的当前预期。但未来汇率升高的预期,意味着当前汇率水平将升高、本币将贬值。原因在于,当国内利率为零时,预期汇率必然随时间以近似于外国利率的速度下降(即预期本币升值)。只有这样,以本币计价的国外投资的预期名义收益率才能等于国内投资的零名义收益率;这是国际货币市场的近似均衡条件……但是,在国内和国外利率不变的情况下,当前汇率将与未来预期汇率大致一对一地变动。如果未来预期汇率更高,当前汇率也更高。事实上,预期汇率的整体路径会随着未来预期汇率而上移。因此,我们认为,摆脱流动性陷阱的最优政策,包括预期未来价格水平升高,将导致当前货币大致相同程度的贬值。

  实际上,购买力平价把未来预期价格水平与未来预期汇率水平联系在一起,利率平价把未来预期汇率与当前汇率联系在一起。这两种联系意味着,对于任何给定的国内和国外利率,货币贬值将提高通胀预期。

  4.1在零利率下限时,货币贬值有效吗?

  斯文森将这种方法称为摆脱流动性陷阱的万无一失的方法(在我看来是正确的)。但仔细审视,尚不清楚为什么这项政策会奏效。如本文所示,普林斯顿学派的其他成员也认为,承诺提高未来价格水平至关重要,但一些人对中央银行承诺实现目标是否可信存有疑虑。汇率目标如何解决时间不一致的问题?更具体地说,中央银行究竟如何推动本币贬值?这种方法与印钞(即足够的量化宽松)提高未来预期价格有何不同?正如我将说明的,这些问题没有简单的答案。

  货币主义者经常认为,增加基础货币可以影响不同资产的价格,而不限于短期债券收益率。然而,埃格特森和伍德福德认为,在零利率下限时,国债与基础货币互换,不仅无法增加总支出,而且对资产价格的影响可能很小甚至没有。由于汇率是一种资产价格,那么在零利率下限时,我们是否可以假定中央银行有能力推动货币贬值?斯文森(2003a)指出,虽然投机者推动汇率下行时,钉住汇率很难维持,但在投机者试图推动汇率走高时,中央银行有无限的能力来满足投机者的需求。  

  如果爬行钉住失败,那么本币将升值回到消息宣布前的水平,国内货币成为一项好的投资。因此,在证实钉住汇率的可信性之前,通常会出现货币过度需求。然而,这种需求很容易满足,因为中央银行可以无限制地印发货币并兑换成外汇。

  这种观点与伯南克1999年的思想实验非常类似。中央银行可以无限制地印发货币,所以有可能买下全球所有资产,一个意志坚定的中央银行毫无疑问可以制造通胀。在这种情况下,货币贬值确实是零利率下限时实现通胀的万无一失的方法,然而如果推行得足够积极,普通量化宽松也有同样的效果。再次重申,我认为斯文森在这一点上是正确的,第5节将为该观点辩护。不过,首先让我们来看一下反对这个万无一失方法的合理论点。

  2010年,克鲁格曼批评了认为日本银行可以简单地让日元贬值以产生一定程度通胀的观点:

  哦,关于汇率问题:认为中央银行可以轻易地阻止本币升值是人们常有的错觉。正确的情况是,看看瑞士,该国中央银行为阻止瑞士法郎对欧元升值,进行了大规模的干预,结果却失败了。

  调和这两种观点的一种方式是,不要将流动性陷阱视为名义利率的零下限,而应视为中央银行资产负债表规模的有效上限,或许由于法律限制了中央银行可购买资产的类型,或许由于这是中央银行愿意承担资产负债表风险的最大敞口。不过,贸易伙伴可能会反对极端激进的汇率干预。因此,克鲁格曼承认通过无限购买资产来推动货币贬值的政策确实能够制造通胀,但同时质疑这种政策在零利率下限时是否具备现实世界的政治可行性。

  从这个角度看,货币贬值与其说是实现目标的工具,不如说是目标本身。假设政策导致货币大幅贬值,等同于假设该政策将制造更高的通胀。充分贬值的货币肯定会创造一定程度的通胀——想象一下1 000日元兑1美元。不过该假设存在一个问题,即中央银行是否真的可以使其货币贬值。

  2011年年中(克鲁格曼发表评论后不久),瑞士成功地让瑞士法郎小幅贬值,然后钉住欧元三年半。丹麦实行这种钉住汇率制度几十年,即使在零利率下限时也是如此。第5节再讨论现实世界中不惜一切代价采取货币刺激政策是否可行的问题。

  反对斯文森(2003a)万无一失方法的理由之一是该方法属于以邻为壑的政策,会窃取其他贸易伙伴的经济增长。然而斯文森认为,任何提高未来预期价格的政策,本质上都将导致货币贬值:

  然而,我们已经看到,摆脱流动性陷阱的最优方法,包括提高未来预期价格水平,将直接导致货币贬值……因此,将反对货币贬值作为反对任何扩张性货币政策的理由,这似乎是没有道理的。

  这一观点得到普林斯顿学派其他成员的支持。斯文森还指出,替代效应(放弃进口价格更贵的商品)大体上可能会被收入效应(国内需求快速增长,吸引进口更多商品)抵消。因此,货币贬值不一定会损害该国的贸易伙伴。

  尽管如此,高度激进的货币贬值政策可能需要大规模购买外国金融资产。伯格斯滕和加格农(Bergsten and Gagnon, 2016)的研究表明,由于外国资产和国内资产是不完全替代的,大规模资产购买会同时增加国内储蓄和经常账户盈余。因此,此类政策在日本实施的政治可行性仍然存疑。

  在我看来,斯文森建议中最有趣的地方是对国内利率的影响。在最优方法中,复苏期间名义利率保持为零,不过他还讨论了另一个具有相似效果的替代选项——货币快速贬值,然后实施固定汇率,这实际上是将国内名义利率提高到国外利率的水平:

  钉住汇率与国内零利率水平不相符;国内利率必须提高到国外利率的水平(以满足前面提到的本外币预期投资收益率大体相等的均衡条件)。然而,未来更高的预期价格水平和通胀预期会抵消更高的利率,因为实际利率仍然处于最优水平。(Svensson,2003a)

  这是一个简单的直觉。如果日本的初始通胀率为0%,美国通胀率为2%,那么将日本的预期通胀率提高到与美国相等的水平,长期内汇率水平将保持相对稳定(假设实际汇率的变化大多是不可预测的)。在名义汇率预期不变的情况下,根据利率平价条件,日本利率水平会立即升至美国利率的水平。第5节将考虑这个例子与新费雪主义之间的关系。

  4.2预测目标制作为泰勒规则的替代方案

  斯文森对泰勒规则的批评(2003b)可能比他对零利率下限时建议的万无一失方法更具影响力。斯文森认为“目标规则”优于“工具规则”。该建议最新版本的摘要(Svensson,2019)很好地解释了预测目标制(Forecast Targeting)这一概念:

  预测目标制意味着选择政策利率和政策利率路径,使通胀和就业的预测“看起来不错”,更好地实现价格稳定和充分就业双重职责,即把通胀稳定在通胀目标附近、就业人数稳定在最高水平周围。它也意味着要发布政策利率路径以及通胀和就业预测,特别重要的是解释并论证其合理性。论证合理性包括其他政策利率路径可能会导致美联储无法更好地履职的说明。信息发布和论证合理性有助于提高政策利率路径以及通胀和就业预测在金融市场和其他经济主体中的可信性,从而更有效地实施美联储的政策。通过信息公开,实时和事后的通胀与就业结果是可观察到的,而且美联储的履职情况也将是可问责的。与泰勒规则等僵化地依赖部分信息的简单政策规则相比,预测目标制可以考虑所有相关信息,并具有适应新情况的灵活性和稳健性,还可以解决时间一致性和确定性问题。美联储很大程度上已经在实行预测目标制。

  在工具规则的情况下,中央银行根据预定公式调整政策工具,这是中央银行直接控制的变量。最著名的例子就是泰勒规则及其变种,短期利率目标根据过去的通胀和产出缺口进行调整。建议的其他政策工具还包括基础货币和汇率。汇率也是斯文森建议的政策工具之一。

  斯文森认为,与其严格依靠公式调整政策工具,不如将政策工具设定在预期会产生最优结果的水平上,如2%的通胀目标。根据目标规则,在设定利率时,除了泰勒规则这类工具规则使用的信息,还会使用与通胀预测相关的所有信息。因此,预测目标制意味着将中央银行目标等同于中央银行预测。如果政策目标是2%的通胀率,那么政策利率水平也将按照中央银行的这个预期通胀率来设定。

  事实表明,斯文森的建议恰逢其时,因为全球利率水平稳步下降使泰勒规则的方法越来越有问题。当利率降至零时,短期利率不再是可行的政策工具。尽管可以修改泰勒规则,允许零利率下限时实行量化宽松政策,但这样做可能会导致更相机决策的政策,削弱工具规则的基础。当均衡利率下降时,问题会更大,因为泰勒规则假设了一个稳定的实际均衡利率。近几十年来,均衡利率一直呈下降趋势。在这种背景下,严格运用泰勒规则很容易导致政策利率过高,从而导致政策过紧。

  运用斯文森预测目标制的一个很好的例证发生在2019年。那一年,美联储三次降低政策利率至1.75%,这对一个处于繁荣期的经济体而言是相当低的。降息不是根据泰勒规则触发的,因为3.5%的失业率处于异常低的水平,通胀也只略低于目标水平。不过,市场普遍预测美国与中国的贸易摩擦将损害美国的制造业和投资,并拖累经济。2020年初的数据显示(新冠疫情前),降息似乎取得了成功,当时经济表现良好,没有迹象表明过热或通胀上升,即使通胀保值国债(TIPS)利差等前瞻性指标的表现也是如此。

  2007—2013年,斯文森担任瑞典国家银行副行长。不幸的是,他未能说服其同事相信预测目标制的优点,甚至在根据瑞典国家银行的内部预测把政策利率设定在预期会产生次优结果的水平时,他与其他行长产生了冲突。这就像一位船长要横渡大西洋,他在舵轮上设定了方位,可是当船行至大洋彼岸时,已经偏离了航线200英里。随后的事件表明斯文森是对的,瑞典国家银行在应对大衰退的复苏中政策过紧。有证据表明,美联储在2008年秋季也犯了类似的错误(Sumner,2021)。

5.普林斯顿学派、新费雪主义和市场货币主义

  通过比较一个宏观经济学模型的关键信条与其他理论,可以更好地理解该模型,尤其是各模型之间存在部分重叠的情况。过去十年间,两个非传统理论引起了经济学界的关注。每个理论都与普林斯顿学派存在交叉和分歧。本节先讨论新费雪主义,然后再讨论被称为“市场货币主义”的一系列观点。

  新费雪主义的支持者声称,降低利率水平实际上代表了紧缩性货币政策立场,这不仅与普林斯顿学派的观点矛盾,而且与一般主流经济学的观点矛盾。 John Cochrane(2015, 2017)广泛讨论了这一观点(尽管不一定支持这一观点),Stephen Williamson(2016)亦是如此。同时也与中央银行的实际操作矛盾,因为通常情况下提高政策利率才被视为紧缩。然而,如前文所述,斯文森针对万无一失的货币刺激提出的建议之一就是短期内提高名义利率。因此,我们需要调和这两种观点。

  市场货币主义者与很多观点相关,包括支持名义GDP目标制、对使用市场价格作为货币政策指引的偏好、对零利率下限时的货币政策有效性持高度乐观态度。基于这种乐观,市场货币主义者更可能将需求端的衰退归咎于货币政策的失效(通常是疏漏),而非经济的外生冲击。如本文所示,市场货币主义与普林斯顿学派也有重要联系。

  5.1利率作为政策工具和指标

  2015年,玛丽安娜·加西亚-施密特(Mariana Garcia-Schmidt)和迈克尔·伍德福德发表论文批评了新费雪主义。他们先讨论了那些名义利率长期很低的国家(如日本)其通胀率一般也相对较低的事实,但同时警告不要草率地从这些事实中得出任何因果关系:

  然而,部分人对此提出了另一种解释,即较低的名义利率本身可能会导致通胀水平降低。根据这种观点,货币政策对危机的响应可能会创造通缩预期,进而延长缓解通缩的时间。在这种观点下,对于担心通胀率持续低于目标水平的中央银行而言,承诺在比预期更长的时间内保持低利率水平是最糟糕的政策,正如近期美联储和其他一些中央银行所做的那样。一些学者(Bullard,2010;Schmitt-Grohé and Uribe,2010)建议,这些中央银行应该提高利率水平,以防止陷入通缩陷阱。美联储将联邦基金利率目标维持在接近零的时间越长,新费雪主义的观点就越流行,至少在互联网上如此。

  乍看之下,新费雪主义假说让人们想起了传统货币主义对视低利率为货币宽松指标所做的批评。弗里德曼在1997年指出:

  低利率通常是货币曾经紧缩的象征,正如日本的情况;而高利率则意味着货币曾经宽松……

  在经历美国大萧条、20世纪70年代通胀和利率上升以及80年代通缩和利率下降之后,我曾经认为将高利率等同于货币紧缩、低利率等同于货币宽松的谬误已不存在。显然,陈旧的谬误并没有消失。

  需注意的是,弗里德曼在表述“货币宽松”时用的是过去时态。货币主义认为,由于流动性效应,宽松型货币政策会降低利率,但最终可能会由于费雪效应而导致利率水平上升。不过,新费雪主义的支持者提出了更为激进的主张,即长期降低利率本身会导致通缩。

  前文中,斯文森提出的摆脱流动性陷阱的建议之一是短期内提高名义利率,这与新费雪主义假说是一致的。不过,斯文森显然不是新费雪主义的支持者。实际上,新费雪主义政策的结果可能出现在不同的新凯恩斯主义模型中。那么如何调和这两种观点?为什么新凯恩斯主义反对新费雪主义关于利率、通胀之间存在因果关系的观点?

  为比较新费雪主义和主流观点,考虑在t时发生货币冲击,对汇率的影响有两种路径(见图5、图6)。

 

  图5展示了著名的多恩布什超调模型(Dornbush,1976),长期看货币扩张冲击将导致汇率贬值,使预期通胀率上升。但同时也会导致名义利率下降,因为初期时汇率贬值出现超调,市场预期货币随后升值。这与主流观点一致,降低利率代表宽松型货币政策。例如2009年3月,美联储首次宣布实施量化宽松政策时,美元兑欧元汇率急剧下跌。与此同时,美国的利率相对于其他国家的利率也下降了。根据利率平价条件,美元即期汇率的下降幅度超过远期汇率的下降幅度。

  如图6所示的第二种情形,货币政策发布后汇率同样下降,且随时间逐步下降。根据利率平价条件,国内名义利率此时必须上升。这会导致新费雪主义的结论,即高名义利率与高预期通胀率同时发生。当发展中国家的政治冲击(如对民粹政府的担忧)导致货币大幅贬值以及国内利率升高时,上述情形就可能出现。

  加西亚-施密特和伍德福德(2015)对新费雪主义的观点持怀疑态度,特别是作为美国政策的指南:

  那么,是否有理由担心,长时间承诺名义利率保持在较低水平会导致通缩,而不是通胀?在某种情况下可能会发生这样的结果,例如政策调整揭示了经济前景的负面信息(先前仅为中央银行知晓),而非纯粹的上述某种政策意图的变化。这可能正是美联储2011—2012年采用“基于日期的前瞻性指引”存在的问题,正如伍德福德(2012)讨论的。然而,这并不是宣布未来政策意图变化的固有问题,而仅仅是解释政策变化的特有方式。

  回想斯文森建议日本采取贬值,然后将日元与美元挂钩来创造通胀的观点,我们知道可能出现新费雪主义结果的另一个原因是高名义利率没有必然的因果影响。在这个案例中,中央银行没有经济基本面的非公开信息(private information),但有未来汇率政策的非公开信息。

  2015年1月,瑞士发生的事件就是一个很好的例子。瑞士国家银行在实施瑞士法郎钉住欧元汇率制度三年半后,突然允许瑞士法郎急剧升值。与此同时,瑞士国家银行降低政策利率50个基点。瑞士利率的降低(甚至低于欧元区利率)使得市场预期瑞士法郎未来将升值。人们认为这两项政策一定会使瑞士落入流动性陷阱。瑞士国家银行通过费雪效应降低利率,导致货币收紧。

  在不考虑利率变化的原因之前讨论利率变化的影响是有误导性的,正如在不考虑价格变化是由供给还是由需求引起之前讨论价格变化的影响也有误导性。名义利率下降可能是扩张性货币政策引起的,也可能是中央银行释放一系列政策信号引导市场参与者预期通缩引起的,就像瑞士那样。

  如本文所示,普林斯顿学派与市场货币主义者之间的许多分歧都围绕着如何解释利率和货币政策立场,以及中央银行在商业周期中的作用。

  5.2货币政策有效性的悲观论

  市场货币主义者与普林斯顿学派有很多相同的观点。市场货币主义者追随克鲁格曼,承认大多数情况下临时货币刺激是无效的,有效的货币刺激需要承诺更高的未来通胀率或名义GDP增速(Beckworth,2017)。与伍德福德一样,他们认为名义GDP水平目标制相当接近于最优政策(Beckworth,2019)。与埃格特森相同,他们认为罗斯福采取美元贬值的政策比同时期调整货币供应量或利率更为重要(Sumner,2015)。与斯文森类似,他们主张预测目标制(Sumner,2016)。他们对美国大衰退的解释与伯南克对日本20世纪90年代政策失败的诊断类似(Sumner,2021)。

  这两大阵营之间最大的区别可能是对导致现代商业周期的原因有不同看法。主流经济学家通常认为商业周期由需求冲击造成,并认为美联储有责任在经济整体不稳定后介入其中并解决问题。市场货币主义者虽然也认为商业周期主要是由需求驱动的(新冠疫情除外),但认为需求不稳定是由中央银行的糟糕政策造成的。

  普林斯顿学派的经济学家可能介于两者之间,认为商业周期最初由外生冲击造成,同时认为部分原因在于中央银行的政策体制不够历史依赖。

  21世纪头10年,克鲁格曼经常批评美联储的政策,不过他也经常表示,美国早期经济衰退是由紧缩性货币政策造成的,而近期衰退(包括2008年)则是由资产泡沫破裂后的投资不足造成的。

  这些观点的差异与早期对大萧条原因的争论类似。20世纪60年代中期前,大多数经济学家认为大萧条是资本主义自身不稳定的例证,货币政策在大萧条期间是相当宽松的。这种观点很大程度上反映了20世纪30年代的大部分时间里名义利率一直非常低的事实。

  弗里德曼和施瓦茨在其极具影响力的《美国货币史》(1963,1971)中质疑有关萧条的一般性解释。他们认为,美联储错误地允许货币总量大幅下降,使得温和衰退演变为严重萧条。他们还间接地挑战了市场经济自身不稳定的假说。市场货币主义者对大衰退提出了类似的解释,不过更关注名义GDP增速预期的急剧下降,而非货币总量的变化。

  在庆祝弗里德曼90岁生日的活动上,伯南克(2002)似乎承认了美联储对大萧条负有主要责任:

  请允许我借用一下美联储官方代表的身份来结束我的演讲。我想对弗里德曼和施瓦茨说:关于大萧条,你们说得对,我们有责任。非常抱歉。但多亏了你们,我们不会再犯同样的错误。

  据我所知,普林斯顿学派的经济学家和大多数主流经济学家都没有将大衰退初期阶段的问题归咎于美联储。为什么没有责怪呢?一个可能的原因是经济学家区分了犯错(errors of commission)和疏漏(errors of omission)。美联储2008年降低利率,2009年采取量化宽松政策。关注这些具体措施的经济学家可能会认为,美联储没有引发衰退;最坏情况也不过是,美联储没能采取足量的措施来缓解经济下滑。

  然而,人们可能会认为20世纪30年代美联储的政策也属于类似的疏漏。事实上,克鲁格曼认为弗里德曼和施瓦茨夸大了美联储在引发大萧条中的作用,指出美联储实际上在20世纪30年代大幅增加了基础货币,是货币乘数的下降导致了广义货币供给的下降。(*14, 实际上,克鲁格曼(2007)提出了两个说法:一是美联储可能无法抵消货币乘数的下降;二是弗里德曼晚年过度简化了《美国货币史》细致入微的描述。我对这两种说法都不认同,但这些都是复杂的问题,不会有简单的答案。)20世纪90年代,相似的情况也发生在日本,即基础货币大幅增加,但较难影响广义货币供给。

  实际上,货币乘数失灵是克鲁格曼(1998)论文的一个暗示。除非中央银行能够提振长期通胀预期,否则量化宽松不仅不会提振整体经济,甚至不会提振货币供给。因此,目前尚不清楚犯错与疏漏的区别能否解释美联储在大衰退中的表现为何被认为远优于在大萧条中的表现。

  这不是说美联储在2008年的表现不比20世纪30年代初好,而是说似乎没有一致的标准来评估中央银行在商业周期中的作用。中央银行造成的衰退是什么样的呢?

  美联储在商业周期中的作用引发了一些非常困难的因果问题,其中包括政策立场和疏漏等术语没有明确的含义。在发表庆祝弗里德曼生日的演讲一年后,伯南克(2003b)谈到了衡量货币政策立场的难点:

  不幸的是,货币增速并不是完美、可靠的货币政策指标,但现实中我们没有其他令人满意的指标可以替代它。正如弗里德曼强调的,名义利率不是反映政策立场的良好指标,实际短期利率……也是不完美的……

  最终,我们似乎只能通过观察名义GDP增速和通胀等宏观经济指标来判断经济是否拥有稳定的货币环境。

  缺乏清晰的货币政策立场指标意味着我们尚不清楚如何评估中央银行在商业周期中的作用。如果存在被广泛接受的货币政策指标,那么可以通过观察经济在货币政策稳定或中性时的表现,来解决私人部门经济本身不稳定的问题。然而,如果中央银行保持货币供给不变,那么利率就会变化。如果保持利率稳定,那么货币供给就会调整。伯南克基于通胀和名义GDP增速来定义稳定的货币政策,但这些标准几乎重复了中央银行政策失败是需求衰退的重要原因的说法。

  尼克·罗(Nick Rowe,2012)认为:

  有些人讨论了宏观经济自身稳定还是不稳定。我认为这不是一个非常有用的问题。因为……它视情况而定。其中货币政策是情况之一。这些讨论也是有意义的,因为实际上我们可以采取相关的货币政策行动。

  要想知道为什么疏漏的视角不是考虑货币政策的有用方式,就请考虑以下思想实验。假设20世纪90年代中期墨西哥发生经济危机,导致美元需求大幅增加。同时假设美联储没有满足这一需求,保持基础货币相对稳定;结果导致利率大幅上升,使美国经济陷入衰退。 (*15,请注意,思想实验使用美联储开始支付准备金利息前的时期,结果会改变。)因为美联储实际上没有对基础货币采取任何措施,那么人们会把这看作疏漏吗?很可能不会。美联储可能因大幅提高利率而广受批评。如果使用不同政策指标,疏漏从某一方面看可能更像是犯错。

  那么,为什么普林斯顿学派的经济学家和市场货币主义者对美联储在大衰退期间的作用存在分歧呢?最终,这变成美联储能够做什么的争论。如果美联储缺乏阻止衰退的工具,那么责备美联储导致衰退是没有意义的。因此,美联储是否犯错取决于人们认为什么类型的政策可被成功实施。对于2008年美联储通过更宽松货币政策阻止严重经济衰退的看法,市场货币主义者比普林斯顿学派的经济学家更为乐观(也比大多数主流经济学家乐观得多)。

  本文第1节表明,克鲁格曼1998年的模型有两种解释。更乐观的解释(新凯恩斯主义)表明,即使处于零利率下限,中央银行也可以通过承诺提高未来通胀率来刺激总需求。随后的研究表明,这一行动可以通过采取价格水平或名义GDP水平目标路径的形式来实现。更悲观的解释(旧凯恩斯主义)强调,难以说服公众相信一个保守的中央银行未来会推高通胀,即时间不一致问题。根据这种观点,在零利率下限的情况下,中央银行可能无法刺激经济。

  市场货币主义假说可被视为对克鲁格曼1998年模型的乐观解释的极端版本。回想一下,1999年克鲁格曼严厉批评日本银行不采取更积极的措施,对财政刺激的必要性持怀疑态度。同年,伯南克写下对日本货币政策的批评,实质上是指责日本银行的通缩问题。这两篇论文均撰写于新凯恩斯经济学对西方经济学家最具影响力的时期。

  然而,在随后的20年里,主流观点越来越怀疑货币刺激政策在零利率下限时的效果。这种怀疑的部分原因在于零利率下限问题已不再是某个国家面临的暂时现象,而更像是许多发达经济体长期面临的问题。几十年来,发达经济体的均衡利率一直呈下降趋势,而且看不到尽头。同时一些大规模的量化宽松计划未能提高通胀,使人们对货币政策更加悲观,增加了经济学家对财政刺激的兴趣。

  那么,为什么市场货币主义者对经验证据的看法不同?为什么他们认为货币政策在零利率下限时依然非常有效?回顾伯南克的观点,如果货币政策在零利率下限时是无效的,那么中央银行可以无限购买资产而不引发通胀。日本银行可以印发日元并购买整个世界。日本银行购买了包括股票在内的大量资产,而通胀并没有上升很多。埃格特森和普罗克斯(Egertsson and Proulx,2016)研究了这个问题,并得出了如下结论:

  首先,至少在理论上,对实物资产的公开市场操作可以成为克服流动性陷阱的有用工具,因为它们改变了政府的通胀激励,使私人部门的预期由通缩变为通胀。我们认为,这正体现了伯南克的套利论(arbitrage argument),即尽管存在零利率下限,中央银行也总是可以增加名义需求。我们可以用一个校准模型来说明这一逻辑,该模型假设政府相机抉择地采取行动。数值实验表明,流动性陷阱的这种解决方案需要极大规模的干预,这是一个严重的缺陷。我们的实验表明,尽管理论上资产购买可以是一种有用的承诺工具,但实践中可能需要与财政政策协调,才能实现预期效果。

  他们的研究有力地支持了主流经济学家对零利率下限时的货币政策效果普遍持有的悲观态度。但这种分析需要谨慎解释。埃格特森和普罗克斯并不认为,零利率下限时的货币刺激必然需要不切实际的大规模资产购买。在他们的模型中,未来产生更高通胀的承诺依然非常有效。他们认为,如果中央银行无法承诺未来产生更高的通胀,那么伯南克和其他人讨论的无限量化宽松的野蛮方法可能需要购买远超GDP数倍的资产,这会给中央银行的资产负债表带来无法承受的风险。因此,货币政策制定者可能需要财政政策的帮助。

  为更好地理解这个问题,考虑近年来日本的情况。2013年安倍晋三首相执政后,日本银行采取了更积极的货币刺激政策,包括大规模资产购买,使资产负债表规模达到GDP的140%以上。然而,通胀水平仅略微上涨,平均低于1%。基于这样的事实,如果想将日本通胀推高至10%,那么日本银行的资产负债表规模需要多大?日本银行需要购买多少资产?

  我认为没有明确的方法来回答上述问题。在量化宽松效果呈线性的模型中,答案可能是一个非常大的数字。但这个答案远远不够,因为将通胀成功推高到10%的政策肯定会将名义利率推高到大于零。如果日本银行不向银行准备金支付利息,那么这种通胀可能导致日本基础货币需求(包括现金和准备金)急剧下降,可能从GDP的140%降到不足10%。因此,对于“日本银行需要多大规模的量化宽松才能产生10%的通胀?”,答案可能是“小于零”。一旦公众了解到日本银行将购买尽可能多的资产来制造高通胀,那么他们持有日元的意愿将急剧下降。

  埃格特森和普罗克斯通过关注中央银行未能使用预期渠道的情况,排除了制度变革。鉴于日本银行已经大幅扩张资产负债表,而通胀预期没有实质性提高,因此很难基于这条理由责怪他们。不过,我担心他们的分析可能会被误解。如果一家中央银行不惜一切代价采用量化宽松推高通胀,在政策可信的情况下,应该可以成功地改变通胀预期,所需量化宽松的数量将远低于埃格特森和普罗克斯引用的数字。

  在前面的思想实验中,我先假设政策会成功,然后回过头来考虑当日本公众确信中央银行将采取一切措施推高通胀时的基础货币需求。与此不同,埃格特森和普罗克斯假设公众持怀疑态度,再估计中央银行不能创造高通胀预期时需要购买的资产数量。这两种方法使用的基础假设不同,是截然不同的方法。问题不仅在于政策具有非线性效应,更大的问题是存在多重均衡,在能够协调公众预期达到新均衡的情况下,看似无效的政策可能会突然变得非常有效。

  埃格特森和普罗克斯对瑞士近期政策的解释能更容易看出这两种观点的差异:

  另一个例子是,瑞士国家银行为应对通缩,在危机期间购买了GDP规模90%的外汇,导致货币供应量(基础货币)增加了800%。因为涉及金额太大,面临强烈的政治压力,他们最终放弃了这项政策。该政策对价格水平的影响可以忽略不计,尽管一段时间内瑞士国家银行成功地阻止了瑞士法郎对欧元升值。

  市场货币主义者对该事件有完全不同的解释。市场货币主义者认为,瑞士央行资产负债表规模之所以异常庞大,主要是因为投资者准确获悉瑞士法郎被允许逐渐升值,从而使瑞士法郎成为一种有吸引力的资产(Sumner,2020)。大部分资产负债表增长发生在2015年初,那时投资者准确地预期到瑞士国家银行即将放弃持续三年半的固定汇率政策,且随后几年瑞士法郎被允许自由浮动(见图7)。今天,打破固定汇率政策看起来是一个不必要的错误。与此对应,2015年初的丹麦中央银行没有屈服于投机压力,当投资者意识到他们的货币不会升值时,丹麦克朗的需求也就下降了。

 

  主流经济学家认为超低利率和大规模量化宽松是极端货币刺激的象征,然后探索还需要多少才能真正达到2%的通胀目标。市场货币主义者则认为,超低利率是极低通胀和超紧缩货币政策的副作用,中央银行大规模资产负债表体现了在持有现金和准备金的机会成本降至零时,对基础货币的高需求。例如,澳大利亚等国在大衰退期间从未将利率降至零(因此避免了量化宽松),正是因为其货币政策此前比美国和欧洲更宽松,允许更高的名义GDP增长率趋势。

  这里的重点不是说埃格特森和普罗克斯是错的;而是他们对问题的两个方面都有很好的论证,近期事件倾向于支持他们对量化宽松的效果持悲观态度,除非伴随制度变革。这些思想实验展示了哪些假设因素决定政策预期的敏感性。在零利率下限时,成功的中央银行可以采取更少的具体措施,只要能够说服公众相信它真的在追求通胀目标。对预期的依赖使我们不可能就量化宽松的必要规模、零利率的持续时间以及政策支持的多少得出一成不变的经验论断。日本银行承诺购买尽可能多的资产,这本身可能会提高通胀预期,进而实际上会导致更高的利率和更少的基础货币。 (*16,Uribe(2020)使用新凯恩斯主义模型发现:“通胀变化方差的50%可以由货币冲击解释,货币冲击会引发利率和通胀短期内正向联动。”)

  5.3以市场预测为目标

  斯文森2019年支持预测目标政策的论文,强调中央银行不能简单地依赖市场预测,而是需要利用货币传导机制的结构模型来预测政策工具变化的影响:

 政策制定者需要对传导机制以及未来通胀和失业的决策有一个观点或“模型”。

  与此相反,市场货币主义者主张使用与政策目标密切相关的资产价格作为目标,因为真实的经济模式尚未被理解。他们认为市场对通胀或名义GDP增速的预测是最优预测(Sumner,2006)。

  伯南克和伍德福德(1997)提供了调和这两种方式的框架。初看之下,伯南克和伍德福德的论文似乎支持斯文森的观点:

  一个有趣的可能是,中央银行也许会以当前私人部门预测的通胀水平为目标,这一预测或由专业人士明确提出,或隐含在资产价格中……在一个包含价格缓慢调整以及总需求、总供给冲击的动态模型中,我们发现严格预测通胀目标通常与理性预期均衡不一致,与严格的通胀预测目标制近似的政策可能有不好的效果。我们认为,尽管私人部门的预测可能包含对中央银行有用的信息,但最终货币当局必须依赖明确的经济结构模型来指引其政策决策。

  他们认为,以市场预测的通胀作为目标会产生循环问题(circularity problem)。如果市场知道为了保持通胀预期处于目标范围,政策会进行调整,那么市场的通胀信号(如通胀保值国债利差)从一开始就不会偏离2%。当市场通过观察资产价格来确定资产价格,同时政策制定者也在观察资产价格以指引政策时,循环问题就会发生。

  幸运的是,并非所有的市场预测目标制建议都会产生循环问题。(*17,请注意,我曾(Sumner,1989, 2016)建议锚定名义GDP期货合约,Kevin Dowd(1994)建议锚定CPI期货合约。我们两人都没有建议中央银行将不稳定的资产价格作为政策指引,因此都可以避免循环问题。)例如,部分市场货币主义者建议中央银行可以挂钩CPI或名义GDP期货价格,然后允许货币工具根据需要调整,以保证资产价格不变。在这种制度下,目标资产价格不会发生变化,因此不会提供政策指引。相反,市场在暗中预测实现政策目标所需的工具。这类似于固定汇率制,市场本质上在告诉中央银行基础货币和短期利率的水平,从而使黄金价格或汇率保持不变。

  有趣的是,伯南克和伍德福德(1997)也看到了这种方法的好处:

  不过,这些结论并不排斥政策制定中有效使用私人部门的预测。如果预测者也预测通胀以外的变量,即使这些额外变量不进入中央银行的损失函数,中央银行仍然能够使用这些额外预测隐含的信息,例如,私人部门的短期名义利率和通胀预测。

  对政策制定者而言,真正有价值的信息并不是无条件的私人部门通胀预测;相反,这是基于通胀是否在目标范围内,对政策工具的有条件预测,中央银行希望知道设定多高利率水平最有可能实现2%的通胀目标。

  具有讽刺意味的是,斯文森(2003a)建议的摆脱流动性陷阱的万无一失的方法(隐含地)就依赖于市场预测,或者至少依赖于和市场的通胀预测密切相关的资产价格:

  为什么钉住汇率会提高对未来物价水平的预测值呢?一旦钉住汇率制度是可信的,由于初期贬值使预期的汇率路径上移,私人部门必然相信未来汇率水平将更高。然而,内部一致性要求私人部门必须预期未来物价水平更高(因为他们没有理由相信未来国内和国外商品之间的相对价格会朝着特定方向移动)。因此,初期贬值、可信的钉住汇率和内部一致性迫使私人部门预期未来物价水平更高。

  斯文森认为,没有充分理由预期实际汇率会升值或贬值。在这种情况下,对未来通胀的预测大致等同于对未来名义汇率的预测。基于利率平价条件,控制当前汇率等同于控制未来预期汇率。

  实践中,中央银行不太可能采纳市场货币主义者的建议,也即简单挂钩CPI或名义GDP期货价格。然而,某种程度上中央银行已经将市场预测用于政策指引。理查德·克拉里达(2020)表示:

基于市场和基于调查的通胀预测是相关的,但再次提醒,当两者存在差异时,我对调查结果的重视程度不亚于对市场预测的重视程度。

  如前所述,尽管在2019年的经济繁荣期,美联储仍三次降息,主要是预测目标制的原因。美联储的决策至少部分基于市场预测,因为中美贸易摩擦,资产市场价格的急剧下滑传递了制造业和投资放缓的信号。

  在我看来,现代中央银行政策越来越朝着预测目标制的方向发展,其具体方法介于斯文森结构模型方法和市场货币主义者市场预测目标方法之间。

6.普林斯顿学派的未来前景

  宏观经济环境的巨大变化总是会引起宏观经济理论和政策的变化。大萧条催生了凯恩斯主义经济学,大通胀使货币主义思想日益突出。21世纪,均衡利率下降到零或更低水平,促使经济学家重新思考经济稳定政策的问题。

  迄今为止,普林斯顿学派在重建低利率环境下的货币理论方面发挥了非常重要的作用,克鲁格曼1998年的论文为后续的大部分研究提供了基本框架。展望未来,有必要思考两个问题:一是普林斯顿学派在多大程度上影响了现实世界的货币政策制定者?二是如何知道这些想法是否有效?

  对第一个问题,目前已经有了一些答案。近期美联储决定采用平均通胀目标制,显然是受到了克鲁格曼的论文以及此后埃格特森、伍德福德和伯南克提议的水平目标制的影响。美联储的新政策并不是严格意义上的水平目标制,但很大可能是非正式地采用了临时价格水平目标制,同时保留了更熟悉的通胀目标制标签。有证据表明,美联储正在从泰勒规则转向斯文森的预测目标框架,特别是在2019年失业率为3.5%时,主动降低利率。

  如果普林斯顿学派的政策建议被各国中央银行成功实施,那么21世纪20年代通胀水平的均值将接近2%,商业周期有所缓和。然而,由于近期一些有关财政政策的共识性观点发生了变化,因此很难将新货币制度的影响分离开来。在20世纪90年代和21世纪头10年,中央银行将通胀目标设定为2%的背景下,财政政策的有效性受到极大质疑。2008年以来,各国政府采用财政稳定政策的意愿不断增加,尤其新冠疫情期间美国财政刺激的规模异常大,占GDP的比例也非常大。

  政策制定者似乎越来越倾向采用“吊带和腰带”双重保险的稳定政策,积极使用货币政策和财政政策。对克鲁格曼1998年论文的旧凯恩斯主义和新凯恩斯主义解释都对政策产生了影响。在新制度下,政策制定者在零利率下限时致力于提高通胀水平,并在货币政策的预期渠道不畅的情况下辅以财政刺激政策。

  如本文所示,把克鲁格曼1998年的论文解释为对零利率下限时的货币政策效力相对乐观论还是相对悲观论,主要取决于我们对中央银行采取明显制度变革的能力和意愿所做的假设。尽管从长远看尚不清楚关于货币政策效力的何种解释会占据上风,但似乎可以确定的是,克鲁格曼及其普林斯顿同事提出的货币政策方法将继续塑造21世纪的货币理论和政策。

  (南通市金融学院葛杨吉林大学经济学院袁春旺译)

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版面编辑:王影

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