日本的20世纪90年代：失去的十年

4.投资是否受到了约束？

　　关于日本“失去的十年”，另一个重要的假说是“信贷紧缩”假说。这种观点认为，由于某些原因，企业能够获得的借款额度是有限的。如果银行贷款和其他投融资手段之间不是完全可替代的，那么外生的贷款限额下降就会限制投资，进而抑制产出。*1.详请参见Kashyap and Stein（1994）对假说更为完整的论述。这一假说甚至在学术界也逐渐成为一种公认的观点。它之所以有吸引力，是因为银行贷款崩溃和产出暴跌发生在同一时期（20世纪90年代），而且银行贷款崩溃似乎是外生性的，发生在据说国际清算银行的资本率要求对许多日本银行产生约束力的时期。在本节中，我们将用来源多样的数据检验“信贷紧缩”假说。

　　4.1来自国民经济核算的证据

　　如第2节末尾所述，日本国内投资占产出的份额在20世纪90年代大幅下降。如果这种下降是由于银行贷款的减少，那么我们应该看到大部分非金融企业投资的下降。日本的国民经济核算有一个非金融企业部门的资金流动账户（称为“资本交易账户”），使我们能够了解投资的资金来源。企业的现金流量恒等式表明：

　　投资 （不包括存货投资）

　　=（a）银行贷款净增加额

　　+（b）土地净销售额

　　+（c）企业储蓄总额（即留存加会计折旧）*2.由于这里的投资不包含库存投资，留存被定义为销售额（而不是产出）减去成本、净利息支付、公司税和股息的总和。

　　+ （d）其他负债净增额（即新发行的股票和公司债券加上金融资产的净减少）（13）

　　日本国民经济核算中的资本交易账户使我们得以计算上述非金融企业部门的项目（a）-（d）。*1.日本国民经济核算中的非金融企业部门包括非金融公共企业（如管理地铁和机场的企业）。这些企业通过统称为财政投融资计划（FILP）的众多政府账户从邮政储蓄系统（一个庞大的政府银行）获得资金。由于日本的国民经济核算并不包括该部门的单独资本交易账户，因此不可能通过排除公共企业来对私人非金融企业进行资金流动分析。然而，从国民经济核算中获得的这一部门的收入支出账户表明，非金融公共企业只是很小的一部分，按收入（定义为盈余加财产性收入）计算，不到非金融企业部门的10％。由于非金融企业部门是我们的分析对象，所以我们的分析中不必考虑日本铁路和日本电报电话公司这两家大型公共企业的私有化。

　　图9分别显示了投资（不包括存货投资）和项目（a）（银行贷款余额的净增加额）与GNP之间的比率［两者之间的差异显然是（b）、（c）、（d）三项的总和］。

　　有两件事情值得注意。首先，图5所示的日本国内投资在产出中的份额大幅下降，而这种情况并没有发生在非金融企业部门。非金融企业部门投资在产出中的份额一直保持在15%左右，除了20世纪80年代末和90年代初“泡沫时期”这个比例要高一点。其次，尽管90年代银行贷款大幅下降，但投资仍然在原地徘徊*2.这里提到的银行贷款包含公共金融机构发放的贷款。如果不考虑公共金融机构的贷款，那么20世纪90年代银行贷款的下降将更为显著。，也就是说，其他资金来源取代了银行贷款，为90年代非金融企业的强劲投资提供了资金。为了证实第二点，表3展示了1984—1988年至1993—1999年投融资来源的变化情况（因此不包括“泡沫时期”）。在20世纪80年代，银行贷款和企业储蓄总额不仅为投资提供了资金，也为购买土地（见表中“出售土地”的减项）和金融资产的积累（见“其他负债净增加”的减项）提供了资金。在90年代，企业动用了80年代积累起来的土地资产和金融资产以支持投资。这些观察结果与“信贷紧缩”假说不符。　　

　　4.2来自私人非金融企业调查数据的证据

　　上文对国民经济核算数据的讨论忽略了资金配置方面的问题。比如大企业可能没有受到限制，但是小企业受到了约束。众所周知（Hoshi and Kashyap，1999），由于资本市场的自由化，大企业缩减了银行贷款，开始更多地依赖公开市场融资，到1990年完成了从银行贷款到公开市场融资的转变。同样广为人知的是，对许多小企业来说，外部资金的唯一来源基本上仍然是银行贷款。因此，如果某些企业的投资受到了限制，那么它们一定是小企业。那么，银行贷款的大幅下降又是如何影响小企业的呢？

　　大藏省对日本私人非金融企业展开了最全面的调查（上述非金融企业部门的一个子集）。*1.请从数据附录中查看有关大藏省（后更名为财务省）调查的更多细节。从大藏省公布的有关这项调查的年度报告中可以获得每个财政年度（日本的财政年度是从每年的4月至次年的3月）各种小企业（实收资本少于10亿日元）的收入和资产负债表变量的样本平均值。图10是图9的小企业版。在图10中，20世纪80年代投资和银行贷款之间的差异比图9中的要小得多，这凸显了银行贷款对小企业的重要性。然而，如图9所示，在20世纪90年代，尽管银行贷款大幅下降，但投资仍旧保持稳定。小企业的投融资来源如表4所示。在大藏省的调查中区分现金流量恒等式［即（13）式］中的项目（c）（总储蓄）和项目（d）（除银行贷款外的负债净增加），是没有意义的。例如，假设有一家企业通过出售金融资产，然后立即买回这些资产，从而报告了迄今尚未实现的持有金融资产的资本收益，这一操作使（c）数量的增加和（d）数量的减少保持一致。因此，在表4中，项目（c）和项目（d）被捆绑成一个单一的项目，命名为“其他项目”。如表所示，尽管银行贷款大幅下降，但90年代小企业的土地持有量仍在继续增加。也就是说，企业总储蓄和金融资产的净减少之和不仅足以支撑强劲的投资水平，还能够为购买土地提供资金。与此同时，贷款余额却一直在减少。

　　正如刚才提到的，我们无法从大藏省的调查中判断储蓄和资产消耗哪个部分的贡献更大。然而，研究金融资产的一个组成部分的演变是有启发意义的，这个组成部分的报告价值不会因为包含未实现的资本利得而产生扭曲。图11描述了现金加存款与股本（账面价值）之间的比率。首先，这个比率是巨大的。将日本国民经济核算中非金融企业部门作为一个整体来看，这个比率大约是0.4。　　

　　相比之下，根据美联储编制的《资金流动账户》，美国非金融企业的这一比例为0.2，比日本要低很多。基于某些原因，在20世纪80年代初这一比率还很高。*1.一些现金和存款必定是补偿性余额（compensating balance）。但是我们并没有获得有关补偿性余额的数据。从该数据以及之前的数据我们可以清楚地看出，在“泡沫时期”，小企业将现金和银行贷款用于金融投资。其次，回到20世纪90年代中后期，图10表明，小企业依靠现金和存款作为缓冲，以应对银行贷款的急剧下降。

　　4.3来自横截面回归的证据

　　20世纪90年代初，美国国内就当时的经济衰退是否由信贷紧缩引起展开了一场激烈的辩论。为了回答这个问题，伯南克和劳恩（Bernanke and Lown，1991）研究了美国各个州的产出和贷款增长方面的证据。基于收集到的各种证据，包括各个州的产出和贷款增长的横截面回归，他们得出的结论是，上述问题的答案可能是否定的。在本小节中，我们对日本的47个县进行了相同类型的回归估计。

　　对于1990—1991年的经济衰退时期，伯南克和劳恩（1991）发现美国各州的就业增长与同期银行贷款的增长相关。银行贷款的回归系数为0.207，t值大于3。回归中的正系数可以有两种解释。第一种解释是“信贷紧缩”假说，即外生的贷款下降会限制投资进而限制产出。第二种解释是，我们观察到的银行贷款下降是源于贷款需求的转变。伯南克和劳恩（1991）更倾向于第二种解释，因为当贷款增长由资本比率来衡量时，正系数就变得不显著了。

　　对于日本，我们可以得到各财政年度（每年4月至次年3月）各县的GDP和每年3月底的贷款余额（对所有企业以及实收资本在1亿日元及以下的小企业）。*1.更多细节请参见数据附录。我们对各县进行的回归是：

　　根据官方公布的经济周期时间（由日本内阁府经济社会研究所公布），自1975年以来共发生了五次经济衰退：1977年3月至10月、1980年2月至1983年2月、1985年6月至1986年11月、1991年2月至1993年10月、1997年3月至1999年4月。如果没有月度数据，就不可能将这些日期与我们的GDP和银行贷款数据相匹配。由此，我们主要关注三次持续时间较长的经济衰退。

　　我们的结果如表5所示。例如，在1996—1998年的回归中，因变量是从1996财年（1996年4月至1997年3月）到1998财年（1998年4月至1999年3月）的GDP增长。

　　从1996年3月至1998年3月，GDP增长和贷款余额增长是对应的。*2.如果使用1997年3月至1999年3月的贷款增长数据，那么贷款增长的t值要小得多。在回归1中，贷款增长是对所有企业的，在回归2中，贷款增长是对小企业的。回归1类似于伯南克和劳恩（1991）对美国各州进行的州级回归，不同之处在于，这里是用GDP增长来衡量产出增长，而不是用就业增长来衡量。*3.日本各县的就业数据已公布，但仅限于制造业范围内，并且只在公历年结束时可以获得。当我们在经济衰退期用就业增长代替GDP增长时，贷款增长系数并没有那么显著。例如，如果1996年12月至1998年12月的就业增长取代了1996—1998年的GDP增长，则贷款增长系数的t值为0.35。更进一步来说，在这个就业增长方程中，如果贷款增长是针对制造业企业的，那么贷款增长系数为负且不显著。总体而言，贷款增长系数并不显著，这与我们的观点是一致的，即可能存在信贷紧缩，但它对投资来说并不重要，因为企业已经找到了其他方式为投资进行融资。

　　1996—1998年的显著系数表明，20世纪90年代末的经济衰退在一定程度上是由于信贷紧缩，但这一时期是特殊的。自1996年1月以来3个月期商业票据利率一直保持在0.5％~0.6％，1997年12月飙升至1％以上，并一直保持在1％附近或以上，1998年4月才回落至0.5％~0.6％的区间。在这段短暂的时期里，对企业的各种调查，例如日本银行的短观调查（Tankan Survey）显示，难以获得银行贷款的小企业的比例急剧上升。表5中的回归结果发现，1996—1998年产出与银行贷款之间存在显著相关性，但在其他时期则没有这种相关性。这使我们相信，尽管“信贷紧缩”假说可能与1997年末至1998年初少数几个月的产出相关，但它并不能解释长达十年之久的经济停滞。*1.在我们的观点中，我们认为“信贷紧缩”假说只适用于1997年底至1998年初这一短暂时期。与108页脚注①中引用文献的一般结论相同，特别是与Woo（1999）、Motonishi and Yoshikawa（1999）的观点一致。