无恐慌的银行业危机

　　* Matthew Baron，康奈尔大学S.C.Johnson商学院助理教授，主要研究领域：公司金融、银行业、国际金融、金融危机；Emil Verner，麻省理工斯隆管理学院金融学副教授，主要研究领域：经济学、金融和会计；熊伟，美国普林斯顿大学金融学John H.Scully’ 66讲席教授及经济学教授，兼任香港中文大学（深圳）经管学院学术院长，主要研究领域：不完全资本市场、行为金融学、数字经济以及中国金融体系。原文“Banking Crises without Panics”载于The Quarterly Journal of Economics （2021）vol.13，第51—113页。

　　** Matthew Baron感谢康奈尔大学社会科学中心（Cornell Center for Social Sciences）和新经济思维研究所（Institute for New Economic Thinking）的慷慨资助。我们感谢Daniel Dieckelmann、Md Azharul Islam、Jamil Rahman和Yevhenii Usenko这几位研究助理提供的有力帮助。Isha Agar wal、Isaac Green、William Shao、Sylvia Lu、Felipe Silva、Bryan Tam 以及哈佛大学商业学院历史文献馆的馆员，他们也提供了非常宝贵的帮助。我们还要感谢Jason Donaldson、Sam Hanson、Mikael Juselius、Arvind Krishnamurthy、Randy Kroszner、Solomos Solomou、Moritz Schularick、Andrei Shleifer、Eugene White、本文的四位匿名评审人，以及来自国际清算银行、博科尼大学、波士顿联邦储备银行、波士顿大学、剑桥大学、哥伦比亚大学、康奈尔大学、丹麦国民银行、法国北方高等商学院（EDHEC）、鹿特丹伊拉兹马斯大学（Erasmus）、美联储、美国联邦存款保险公司（FDIC）、乔治敦大学、哈佛大学、伦敦帝国理工学院、伦敦商业学院、麻省理工学院、美国货币监理署、牛津大学、里士满联邦储备银行、罗格斯大学、波恩大学、英属哥伦比亚大学、伊利诺伊大学厄巴纳-香槟分校、马里兰大学、罗切斯特大学、多伦多大学和耶鲁大学等机构的研究者，以及2018 年美国经济学会年会、2019 年美国经济学会年、贝克尔-弗里德曼研究所初级金融/宏观经济学国际会议、芝加哥布斯金融危机会议、哥伦比亚大学 SIPABPI 金融监管会议、肯塔基州金融会议、美国国民经济研究局（NBER）公司金融与货币经济学会议、纽约联储-纽约大学金融中介会议等会议的与会者，感谢他们的意见和反馈。最后，我们特别感谢米卡·瓦伊根科斯基（Mika Vaihekoski）和法兰斯·布伦斯慷慨地分享了数据。本文的前一个版本曾以“突出的危机与安静的危机”为题在小范围内分发。

1.引言

　　2008年金融危机爆发后，世界经济面临着严重的经济困境，这重新燃起了人们对理解银行业危机的原因和后果的兴趣。学界和政策制定者通常强调，银行债权人的恐慌是银行业危机的一个关键驱动因素。正如戴蒙德和迪布维格（Diamond and Dybvig，1983）提出的经典理论强调的，当银行利用短期债务为长期非流动投资融资的时候，即便那些有偿付能力的银行也完全有可能陷入自我实现的恐慌。与这一理论相一致，弗里德曼和施瓦茨（Friedman and Schwartz，1963）认为，存款人恐慌在大萧条变得如此严重中发挥了核心作用。类似地，2008年金融危机之后，伯南克（Bernanke，2018）也将异常严重的大衰退主要归因于雷曼兄弟公司倒闭后融资和证券化市场上的恐慌。这种基于恐慌的银行业危机论产生深远影响的一个突出表现是，有些经济学家，如施瓦茨（Schwarts，1987）和戈顿（Gorton，2014），甚至直接将银行业危机定义为本质上的银行业恐慌。

　　然而，关于银行业危机的研究，还有另一条脉络。有的经济学家认为，政策制定者应该主要关注由资产损失驱动的银行资本紧缩，而不是银行业恐慌本身，这方面的研究包括凯罗米里斯和梅森（Calomiris and Mason，2003）、格林劳等人（Greenlaw et al.，2008）、阿德马蒂和赫尔维希（Admati and Hellwig，2014）等。这一不同观点也是由大量文献推动的，这些文献强调银行股本（bank equity）是一个关键的状态变量，它决定了银行将存款人的资金融通给企业和家庭的中介能力。（* Holmström and Tirole（1997），Gertler and Kiyotaki（2010），He and Krishnamurthy（2013），Brunnermeier and Sannikov（2014），Rampini and Viswanathan（2019）。)根据这些模型，损害银行股本的不利冲击可能会限制银行为经济融资的能力，从而通过银行资本紧缩抑制产出。因此，关于银行业恐慌是否对银行业危机至关重要；或者即便没有出现恐慌，银行的巨额损失是不是也会转化为严重的衰退，至今仍是有争议的重要问题。

　　本文将利用银行股票回报率的大量历史数据，系统地考察银行亏损和恐慌在银行业危机中的作用。对于银行业危机，我们给出的概念性定义是，银行部门作为资金融通中介的能力遭到严重损害的事件。由于在损害银行中介能力的银行业危机中，首先遭受损失的是银行股票持有人，所以我们假设，从概念上说，银行股价大幅下跌是银行业危机的必要条件。至于恐慌，我们在本文中指的是银行债权人突然从银行体系的某个重要组成部分大举撤资的情况。我们假设，恐慌是银行业危机的一个子集，因为并非所有银行业危机都必然以恐慌为特征。

　　相对于研究历史上的银行业危机的现有方法，例如莱因哈特和罗高夫（Reinhart and Rogoff，2009）、拉芬和瓦伦西亚（Laeven and Valencia，2013）采用的方法，本文采用的关注银行股价大幅下跌的方法有一些优点。第一，银行股票回报率提供了一个客观、实时和定量的衡量标准，可以根据它的变化描绘银行业危机的各个历史时期，因此在识别银行业危机的时候不会受到追溯性叙事方法固有的回顾偏差（lookback bias）的影响（Romer and Romer，2017）。第二，银行股价大幅下跌可以同时涵盖有恐慌和无恐慌的银行业危机的广泛样本，这一点很重要，因为无恐慌的银行业危机可能很难被发现，原因在于很多此类银行业危机事件本质上是相当“安静”的。第三，由于在银行的利益相关方中，银行股票的偿付优先级最低，因此无论银行是濒临破产还是根本不存在破产的可能，银行股价对银行的亏损都非常敏感。因此，银行股价下跌可以作为一个持续的衡量指标，反映银行业危机的早期迹象，从而便于实时决策，这一点与恐慌之前信贷市场工具的信息不敏感形成了鲜明的对比。(* 基于恐慌的银行挤兑往往表现为信贷市场的不连续中断。 伯南克（2018）总结了2007—2008年美国金融危机期间的信贷市场中断事件，他强调，按照设计，短期信贷市场工具在正常时期就是对信息不敏感的，因此政策制定者很难预测这些工具的恐慌性挤兑会不会发生，以及此类挤兑发生会有何种经济后果。)第四，在许多国家，银行股价数据都是广泛可得的，而且可以追溯到很久以前，这就使得银行股价对研究历史上的银行业危机特别有吸引力。

　　我们构建了一个新的历史数据集，它最早可以追溯到 1870年，包括了46个发达和新兴经济体的银行股票指数回报率（bank equity index returns）情况。这个数据集的构建，主要基于从各个历史时期的报纸上手工收集到的关于各家银行股价和股息的数据。我们还在同一样本上为非金融部门股票构建了一个新指数，以此来控制更广泛的股票市场状况。因此，我们这个数据集提供了将近2 500个国家与年份组合的观测值，它们包含了有关银行股票、非金融部门股票和其他一系列宏观经济变量的信息。我们还收集了关于发生银行业恐慌和大范围银行倒闭事件的新信息，这些信息都有数百页的叙事性文件提供支持。有了这个银行股价数据集，我们就可以着手回答与上述争论相关的要研究的问题。

　　1.1 银行股价大幅下跌是否与不利的宏观经济后果有关？

　　我们首先考察了银行股票指数回报率是否包含能够预测未来宏观经济动态变化的信息（而不仅仅限于已经包含在非金融部门股票中的信息）。我们发现，银行股价大幅下跌预示着未来实际 GDP和银行对私营部门信贷的大幅持续下降。例如，如果银行股价下跌至少30%，那么三年后实际GDP将会下降 3.4个百分点，而银行信贷占GDP比例则会下降 5.7个百分点。不过，银行股价与未来产出和信贷增长之间的关系是高度非线性的：银行股价下跌预示着未来的产出和信贷收缩，但是银行股价上升并不预示着更强劲的经济表现。相比之下，虽然非金融部门股价下跌也能独立地预测GDP的下滑，但是它们与随后的银行信贷占GDP比例没有任何相关性。因此，当产出收缩一定程度上是由于银行业出现问题所致时，银行股价大幅下跌可能会加剧这种情况。(* 银行股价下跌可以作为衡量银行业危机的便捷标准。利用这个指标，我们通过分析提供了有关不同历史时期和不同国家银行业危机的宏观经济后果的广泛证据，从而补充了之前的研究，它们试图运用特定事件的横截面变化来清晰识别银行业危机的宏观经济后果，也可参见Peek and Rosengren（2000），Khwaja and Mian（2008），Amiti and Weinstein（2011），Mehran and Thakor（2011），Puri、Rocholl and Steffen（2011），Chodorow-Reich（2014），Huber（2018）。)我们还发现，银行股价下跌往往可以反映与银行业危机相关的其他特征，如大范围的银行倒闭、高企的不良贷款率和政府对银行部门的干预，这就进一步证实了上述结论。(* 由于银行股票指数包含了测算误差，所以它可能无法完整地反映一个国家整体银行业的资本化情况，原因有二。首先，银行股票指数主要涵盖大型商业银行，因此可能无法反映未被纳入指数的私人银行、地区性银行或非银行金融机构的困境。其次，在某些国家和某些时间段，被纳入指数的上市银行机构的数量可能相当少（如在线附录表 B1 所示）。不过，尽管存在这种测算误差，但是我们证明了，银行股票指数对宏观经济结果仍然具有很强的预测能力，并且对识别银行业危机时期非常有用。)

　　1.2 恐慌是银行业危机造成严重经济后果的必要条件吗？

　　银行股票回报率能够帮助我们回答这个核心问题，因为从股票投资者的角度看，股价大幅下跌很好地刻画了那些陷入困境并遭受巨大损失的银行的特征。由于银行股价大幅下跌既可能发生在有恐慌的银行业危机事件中，也可能发生在无恐慌的银行业危机事件中，所以我们能够分别研究每种类型的事件对宏观经济的影响。无恐慌的银行业危机可能发生在银行资本不足、放贷能力严重受损的情况下，甚至可能发生在银行债权人的恐慌得到有效遏制的情况下（债权人不再恐慌通常是由于监管宽容、隐性债权人担保和政府强力干预等因素综合作用的结果）。

　　为了刻画银行业危机事件，我们将“银行股价暴跌”定义为银行股价年度跌幅超过30%的情形。然后，我们通过系统解读每起危机事件的叙事性证据，将所有银行股价暴跌进一步区分为恐慌事件和无恐慌事件。我们将“恐慌”定义为银行债权人从银行系统的重要组成部分突然大举撤资的事件，这既包括从资不抵债的银行撤资，也包括从流动性不足但仍然有基本偿付能力的银行撤资。我们的分析表明，尽管有恐慌的银行股价暴跌往往会伴随着更大的信贷收缩和更低的产出增长，但是无恐慌的银行股价暴跌通常也预示着大幅的信贷收缩和持续的产出缺口。例如，即便没有出现任何程度的债权人恐慌，银行股价下跌30%也预示着三年后银行信贷占GDP比例将会下降3.5%，实际GDP增长率将会下降2.7%。这一发现表明，在一个比较大的历史样本中，恐慌并不是银行业危机导致严重经济后果的必要条件。

　　尽管一些无恐慌的银行股价暴跌可能完全由股票市场的噪声驱动，但是我们的分析表明，银行股价暴跌中确实有许多是金融系统遭受了重大损失且严重资本不足的事件（这些都是有充分的历史记录可以证明的），只不过“大度”的监管宽容、隐性的政府担保或直接的政府干预阻止了恐慌在银行债权人中出现和蔓延。为了强调它们的相关性，我们重点介绍了几个发生了严重的无恐慌银行业危机事件的突出例子，它们包括大萧条时期的加拿大、1977—1982年的西班牙、1990—1992年的美国、1990—1996年和2001—2003年的日本，以及欧元区危机后几年的若干欧元区国家，这些例子都与长期衰退和信贷紧缩有关。因此，我们的分析结果表明，政策制定者有理由扩大政策干预范围，不仅要针对银行系统的恐慌，而且要针对即便在无恐慌情况下也会出现的银行资本紧缩。

　　1.3 如果出现了恐慌，它们是倾向于加速危机的到来，还是通常发生在银行股价大幅下跌之后？

　　利用银行股价我们可以精确分析历史上银行业危机的转折点和危机演变的动态过程，正如股票投资者实时了解的那样。如果恐慌是由与银行基本面无关的自我实现的冲击驱动的，那么恐慌之前就不会出现银行股价下跌。另一方面，恐慌出现之前的银行股价大幅下跌的证据则表明，恐慌与之前的银行亏损有关，而与导致银行亏损的非基本面挤兑无关。

　　利用涵盖了100多起银行业危机的月度数据，我们发现，在恐慌发生和信用利差飙升之前，银行股价通常就已经大幅下跌了。平均而言，根据危机事件的叙事性证据，恐慌发生在银行股价已经下跌30%的7个月之后，这表明在这些危机事件的早期阶段，银行就已经蒙受了大额损失，因而这些损失并不是由随后的恐慌造成的。此外，虽然信用利差对这些早期损失相对不敏感，但是在银行的利益相关方中，银行股票的偿付优先级最低，它们对危机早期阶段的银行损失更为敏感，这充分表明，银行股价下跌是实时决策非常有用的危机指标。

　　总之，我们的研究结果更全面、更完整地描绘了银行股价下跌和恐慌在银行业危机期间扮演的角色：即便没有出现恐慌，银行股价大幅下跌往往也会带来严重的经济后果；银行股价大幅下跌往往先于恐慌；伴随着银行股价大幅下跌而来的恐慌往往会导致更严重的信贷收缩和产出缺口。(* 因此，我们的研究补充了将银行业危机与之前的信贷繁荣联系起来的文献：信贷繁荣往往会因不良贷款而破灭，这使得银行很容易受到未来损失的影响，从而导致银行资本紧缩甚至出现恐慌。具体而言，这类文献表明，信贷繁荣预示着银行业危机发生的概率更高（Schularick and Taylor，2012；Baron and Xiong，2017），并与低信用利差和高风险借款人债务发行的增加相吻合（Greenwood and Hanson，2013；López-Salido、Stein and Zakrajšek，2017；Mian、Sufi and Verner，2017；Krishnamurthy and Muir，2018）。这些发现有力地表明，高涨的情绪或过度乐观可能在信贷繁荣中发挥核心作用。在经历了一段时间的正向冲击之后，贷款人可能会过度外推近期的低违约率，并忽视下行风险，从而导致信贷繁荣期间风险定价过低以及随后的银行资产损失（Bordalo、Gennaioli and Shleifer，2018；Greenwood、Hanson and Jin，2019）。)这些发现凸显了恐慌的放大效应：恐慌是一种放大机制，但并不是严重的银行业危机的必要条件。此外，这些发现还强调了在银行业危机的早期阶段及时对银行股本进行资本重组的重要性（而不能让政策制定者仅仅满足于简单地支持流动性），这样才能有效防止随后的恐慌爆发，并将不利的宏观经济后果降到最低。

　　最后，我们的分析还有一个副产品，即提供了精细的银行业危机年表，强调了有恐慌的银行业危机，以及有股价下跌但无恐慌的银行业危机。先前的银行业危机年表，例如波尔多等人(* Bordo et al.（2001），Caprio and Klingebiel（2002），Demirgüç-Kunt and Detragiache（2005），Reinhart and Rogoff（2009），Schularick and Taylor（2012），Laeven and Valencia（2013）。)，在选择银行业危机事件时往往是主观的（Romer and Romer，2017），并且不同研究者的选择通常彼此不一致。相比之下，我们利用来自银行股票回报率的信息，以及新收集的关于恐慌和大范围银行倒闭的信息，创建了更系统的银行业危机年表。由于银行业危机至今仍然没有单一的“正确”定义，所以我们设定的目标是，根据银行股价下跌、银行倒闭和恐慌这三个系统性的衡量标准，为识别明确的危机事件提供了一种可能的结构。重要的是，我们的方法还从以前基于叙事的各种银行业危机年表中删除了一些虚假的危机事件，并且有助于调和它们之间的分歧。借助银行股价大幅下跌这个筛选工具，我们还发现了历史上一些“被遗忘的”银行业危机，当然它们已经得到了新的叙事性证据的支持。

　　本文内容安排如下。第2节描述了我们新构建的历史数据集。第3节给出了关于银行股票回报率预示宏观经济结果的结论。第4节探讨了有恐慌和无恐慌的银行业危机的宏观经济影响。第5节比较了银行股价下跌、恐慌和其他银行业危机指标的时间顺序，第6节介绍了我们新构建的银行业危机年表。最后是结论。