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欧洲未来竞争力

来源于 《比较》 2025年04月01日第2期
文|马里奥·德拉吉

5.投资所需的融资

  欧盟实现目标所需的融资规模极其庞大,尽管私人储蓄充裕,生产性投资却较为疲弱(详见投资章节)。根据欧盟委员会的最新估计,为达成本报告设定的目标,每年至少需要7 500亿~8 000亿欧元的额外投资,相当于2023年欧盟GDP的4.4%~4.7%。相比之下,1948—1951年“马歇尔计划”下的投资额仅相当于欧盟GDP的1%~2%。要实现这一增长,欧盟的投资占比需要从目前占GDP的约22%跃升至27%左右,以扭转大多数欧盟大型经济体过去数十年投资比例下降的趋势。然而,欧盟的生产性投资(*18.生产性投资定义为固定资本形成总额减去住宅投资。)并没有为应对这一挑战而增加。自2007—2008年金融危机以来,欧盟和美国的私人生产性投资之间出现了显著且持久的差距。同时,两个经济体的私人投资差距并没有因为政府投资增加而消失;全球金融危机之后,欧盟的政府投资也出现下滑,且在占GDP比例方面,欧盟政府投资一直低于美国联邦政府。欧盟家庭部门提供了充足的储蓄,能够为增加投资提供资金支持,但目前这些储蓄并未有效转化为生产性投资。2022年,欧盟家庭部门储蓄高达1.39万亿欧元,而美国仅为8 400 亿欧元。然而,尽管欧盟家庭部门的储蓄更高,但其财富却远低于美国家庭部门,这在很大程度上是由于他们从金融市场中获得的资产回报较低。

  欧盟可以在不过度消耗欧洲经济资源的前提下满足这些投资需求,但私人部门需要公共支持来为其投资计划提供资金。欧盟委员会和国际货币基金组织研究部运用多国模型,模拟了欧盟持续推动规模约占GDP 5%的投资情景。结果表明,这种规模的投资将在15年内使产出增长6%左右。由于供给的调整比需求更为缓慢(因为新增资本的积累需要时间),过渡阶段会带来一定的通胀压力,但这些压力会随着时间逐渐消散。释放这些投资颇具挑战性。从历史上看,欧洲约五分之四的生产性投资由私人部门承担,其余五分之一由公共部门负责。仅依靠市场融资来实现约占GDP 4%的私人投资,这需要降低私人资本成本:根据欧盟委员会的模型,大致需降低250个基点。虽然已提高的资本市场效率[例如通过建成资本市场联盟(CMU)]有望降低私人融资成本,但降幅可能远小于预期。因此,除了政府直接投资,要为投资计划提供资金,似乎还必须出台财政激励措施以释放私人投资。

  对私人投资的必要刺激将对公共财政产生一定影响,但生产率的提升可以减少财政成本。如果与投资相关的政府支出无法通过其他方面的预算节省加以补偿,那么在投资计划对产出充分发挥积极作用之前,基本财政平衡可能会暂时恶化。不过,如果本报告概述的战略和改革同步实施,则在推动投资的同时,欧盟的全要素生产率应能得到显著提高。全要素生产率的大幅提高将改善政府预算盈余,大大降低实施投资计划的过渡成本,前提是新增收入没有全部用于其他目的。例如,十年内全要素生产率提升2%,或足以负担实施计划所需财政支出(投资补贴和政府投资)的三分之一。鉴于目前欧盟和美国全要素生产率水平存在20%的差距,2%的全要素生产率提高可以说不算太高。

  5.1欧洲投资融资不足的根本原因

  欧洲金融中介效率较低的一个关键原因是,资本市场保持分散状态,流入资本市场的储蓄资金也较少。尽管欧盟委员会已经采取多项措施构建资本市场联盟,但仍然存在三大重要缺陷。首先,欧盟缺乏单一的证券市场监管机构,也没有适用于交易所有方面的统一规则手册,且在监管实践和法规解读上一直存在较大差异。其次,欧洲清算与结算的交易后环境远不如美国统一。最后,尽管近期在预扣税方面取得进展,但各成员国的税收和破产制度还是差异明显。相较其他主要经济体,欧盟资本市场的长期资本供应不足,这主要归因于养老基金发展并不完善。2022年,欧盟养老金资产规模仅为GDP的32%,而美国的养老金总资产达到其GDP的142%,英国为100%。这一差距表明,欧洲家庭的养老金财富大多以现收现付公共社会保障体系的权益形式存在。欧盟养老金资产高度集中在私人养老金制度较发达的少数几个成员国。荷兰、丹麦和瑞典的养老金资产总和占欧盟养老金资产总额的62%。

  与之相对应的是,欧盟过度依赖银行融资,可这种融资方式其实不太适合为创新项目提供资金,且面临诸多限制。尽管金融大危机和随后的银行去杠杆化使资本市场和非银行金融机构在欧洲发挥了更大作用,但银行贷款仍然是企业最重要的外部融资来源。然而,银行通常并不具备为创新型企业提供融资的良好条件:与天使投资、风险投资和私募股权投资相比,银行缺乏筛选和监管创新企业的专业知识,也难以评估其抵押物(主要为无形资产)的价值。欧洲银行的盈利能力也低于美国同行,这很大程度上是因为美国的银行凭借在其更为成熟的资本市场上开展业务,获得了更高的净手续费和佣金收入;此外,由于银行业联盟尚未完善,比起美国同行,欧洲的银行规模较小。欧盟的银行还面临一些具体的监管障碍,限制了它们的放贷能力。特别是,欧盟的银行无法像美国同行那样充分依赖证券化工具。2022年,欧盟证券化产品的年发行量仅占GDP的0.3%,而美国的这一比例为4%。证券化使银行可以将部分风险转移给投资者,释放资本并开启更多放贷业务,从而使银行资产负债表更具灵活性。在欧盟背景下,证券化还可以通过让银行将来自不同成员国的贷款打包成标准化的可交易资产,并允许非银行投资者购买,从而弥补资本市场一体化的不足。

  与此同时,欧盟对公共和私人投资的支持受到欧盟预算规模、预算缺乏重点以及对风险的态度过于保守的限制。欧盟年度预算规模很小,仅略高于欧盟GDP的1%,而各成员国的预算总和接近GDP的50%。预算分配也没有向欧盟战略重点倾斜:尽管进行了改革尝试,但2021—2027年多年期财政框架中分配给区域融合和共同农业政策的份额仍分别高达30.5%和30.9%。此外,欧盟预算分散在近50个支出项目上,导致欧盟资金无法形成足够规模,难以支撑更大的泛欧项目。对私人企业而言,获得欧盟资金的流程复杂且官僚主义严重,何况在适应新的政策重点或应对意外事件方面,可操作空间有限。欧盟预算通过风险分担工具调动私人投资的能力,也因为风险偏好太低而受到阻碍。目前,最大的风险分担工具是“投资欧盟”计划(InvestEU Programme),但欧洲投资银行集团等执行伙伴仍然重点关注风险较低的投资范围。最后,根据“下一代欧盟”(NGEU)复苏计划,2028年将开始偿还欧盟借款,每年偿还300亿欧元。如果不能就新的自有资源做出决策,欧盟层面的实际支出能力将因利息和本金偿还而自动下降。

  毫无疑问,发行某种共同安全资产将使欧洲资本市场联盟更易于实现,也更加完善。第一,它将提供一个关键基准,推动公司债券和衍生品的统一定价,进而有助于整个欧盟的金融产品标准化,提高市场透明度和可比性。第二,它将提供一种安全的抵押品,可用于每个成员国和所有细分市场、中央对手方的活动和银行间流动性交易,包括跨境交易。第三,共同的安全资产将打造一个庞大的流动市场,吸引全球投资者,从而降低整个欧盟的资本成本,提高金融市场的效率。这种资产还将构成其他中央银行持有的国际欧元储备的基础,增强欧元作为储备货币的作用。第四,它将为所有欧洲家庭提供一种安全且流动性良好的零售资产,以统一价格发售,减少零售资金配置中的信息不对称和“本土偏见”。

  为实现生产率增长最大化,并为其他欧洲公共品提供资金,有必要在欧盟层面为投资联合筹资。各国政府越能贯彻本报告提出的战略,生产率的提升幅度就越大,政府承担支持私人投资和自身投资所需的财政成本越低。特定项目的联合筹资将是最大限度地实现该战略带来的生产率提升的关键,譬如投资突破性研究和基础设施建设,以将人工智能嵌入经济。同时本报告还指出,倘若缺乏共同的行动和资金支持,其他公共品,如电网和互联设施投资、国防装备联合采购和国防研发融资等,将会供应不足。最后,为使各成员国在政策上更紧密地趋同,无论是在单一市场方面,还是在本报告阐述的气候、创新、国防、太空和教育等更普遍的政策方面,都需要监管和激励措施双管齐下。激励措施同样需要共同资金支持。然而,如果战略未能得到充分实施,生产率提高不见起色,可能就需要更广泛地发行公共债务,以使为转型提供资金这一设想更具现实可行性。

  发行共同安全资产来资助联合投资项目可以参照现有模式,但这一基本步骤必须辅以相应的保障措施。在为“下一代欧盟”计划融资方面,共同安全资产的使用已有成熟的先例。尽管当前形势不像当时那么严峻,但同样不容小觑。不过,要更系统地发行这类资产,需要制定更有力的财政规则,确保共同债务的增加与各成员国债务更可持续的发展路径相匹配。如此一来,所有欧盟成员国都能为这类资产出资,同时又不影响本国公共债务的可持续性。另外,共同安全资产的发行也必须继续围绕具体任务和项目展开。

  5.2大规模动员私人和公共资金

  为释放私人资本,欧盟必须建立真正的资本市场联盟,由更强大的养老金体系支撑。作为资本市场联盟的关键支柱,欧洲证券和市场管理局应从一个协调各国监管机构的组织,蜕变为欧盟所有证券市场唯一的共同监管机构,类似于美国证券交易委员会。将欧洲证券和市场管理局转型为这种机构的关键一步,是遵循欧洲央行管理委员会的思路,调整治理和决策过程,使其尽可能独立于欧盟成员国的国家利益。协调破产框架对消除不同债权人等级造成的市场碎片化也至关重要,同时欧盟应继续清扫跨境投资的税收障碍。这些举措反过来将更利于促进清算和结算的集中化。最终,欧盟应致力于为所有证券交易创建单一的中央对手方平台(CCP),以及单一的中央证券存管机构(CSD)。对于规模较小的清算所,整合的好处或许并不明显。但一条切实可行的整合路径可以从整合大型中央对手方和中央证券存管机构切入,然后借助它们的吸引力带动较小的机构。欧盟还必须更好地引导家庭储蓄用于生产性投资。实现这一目标最简单、最有效的方式是依靠长期储蓄产品(养老金)。为促进更多的资金流入资本市场,欧盟应效仿一些成员国的成功经验,推出第二支柱养老金计划以激励散户投资者。

  为了提高银行业的融资能力,欧盟应致力于重振证券化业务并完成银行联盟建设。本报告建议欧盟委员会提出一项倡议,以调整针对证券化资产的审慎要求。对于某些简单、透明和标准化的资产类别,必须降低资本费用,因为这些类别的费用并未反映实际风险。同时,欧盟应重新审查证券化资产的透明度和尽职调查规则,相较于其他资产类别,这些规则对证券化资产的要求相对较高,因而降低了其吸引力。和其他经济体一样,搭建专门的证券化平台将有助于深化证券化市场;若能获得有针对性的公共支持(比如为优先损失部分设计良好的公共担保),效果会更加显著。欧盟还应评估,根据可能即将实施的《巴塞尔协议III》,当前的审慎监管是否足以帮助欧盟建立强大且具备国际竞争力的银行体系。构建银行业联盟的最基本步骤,是为开展大量跨境业务的欧洲银行创建一个独立的管辖区,从监管、监督和危机管理的角度看,这个管辖区将不受国别因素的影响。

  欧盟预算应进行改革,强化重点和提高效率,并更好地发挥杠杆作用,从而支持私人投资。欧盟的财政资源应重新聚焦各方共同商定的战略项目和目标,因为这些能为欧盟带来最大的附加值。根据接下来的欧盟预算,本报告建议设立“竞争力支柱”,将欧盟资金导向竞争力协调框架内确定的优先项目(见治理章节)。在这个过程中,欧盟应精简预算结构,以达到支持战略项目的足够规模,同时简化受益方获取资金的流程。建议重组所有资助计划,大幅减少资助计划的数量。实施专门的资助计划,以填补欧盟科技公司扩大规模的投资缺口(见创新章节),在某些领域,如清洁技术领域,还要解决制造能力的问题。增强欧盟预算的灵活性,以便在项目之间、项目内部以及潜在受益方之间重新调配资源。另外,应更有效地利用欧盟预算,借助各类金融工具,同时依靠执行伙伴增强风险承担意愿,进而更好地支持私人投资。特别是,建议扩大欧盟对“投资欧盟”计划的担保规模。反过来,“投资欧盟”计划应侧重于为风险更高和规模更大的投资项目提供资金。要实现这一目标,欧洲投资银行集团需要承担更多、规模更大的高风险项目,更充分地发挥银团自身的金融实力。

  最后,欧盟应行动起来,定期发行共同安全资产,以推动成员国之间的联合投资项目,推动资本市场一体化。如果上述政治和制度条件到位,欧盟应基于“下一代欧盟”模式,继续发行共同债务工具,用于资助联合投资项目,增强欧盟的竞争力和安全性。鉴于其中一些项目具有长期性质,比如为研究与创新融资、为国防采购融资,随着时间推移,发行共同债券应能培育出一个更具深度、流动性更强的欧盟债券市场,并让这个市场逐步支撑起欧洲资本市场的一体化进程。同时,结合上述改革措施,为了资助各种聚焦创新和提高生产率的项目,成员国可以考虑延迟偿付“下一代欧盟”债券,从而增加欧盟委员会的可支配资源。

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版面编辑:吴秋晗
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