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货币主义的贫困

来源于 《比较》 2020年第1期 出版日期 2020年02月01日
文|帕特里克·博尔顿

  五、如何修正货币主义框架

  如何修正和丰富货币主义框架,来理解上面讨论的典型化事实和解决货币主义的三大问题,以及明斯基对弗里德曼和施瓦茨的理论性批判?下面的讨论基于我和黄海洲合著的三篇论文。第一篇已经发表(2018a);第二篇初稿已经完成(2018b),并部分发表(2018c);第三篇还在写作当中(2019),不过很快就能完成。我们(2018a)在《金融评论》(Review of Finance)上发表了今天要讲的第一篇论文《国家的资本结构》。我们在这篇论文中提出的框架与弗里德曼和施瓦茨的货币理论大相径庭。

  首先介绍第一篇文章(2018a)的三个基本观点。这些观点也许令人奇怪,但在我稍做阐述以后,就能自然而然地理解这一框架。我们经常看到公司的资本结构,因此我们论文的出发点就是将国家和公司进行类比,我们把国家看作公司。人们可能会提出很多问题。比如,为什么国家可以看作公司?国家的资本结构是什么?在债务方面,我们可能容易理解这一点,因为国家可能会发行主权债务或政府债务。但在股权方面,国家的股权是什么?

  第一个观点非常重要:一国的股权就是法定货币(fiat money)。为什么国家的股权是法定货币?国家股权值多少钱?公司发行股票是不需要任何成本的,只是增发股票,将流通股从100万股增加到200万股。同样发行货币也没有成本。

  第二个观点,增发股票的成本是由于有更多的股东分红带来的稀释成本。如果利润不变股数增加,每股价值减少,股价自然会下跌。增发货币也会带来稀释成本,即通货膨胀。如果增加货币供应量而不增加产出,每单位货币价值就会减少,物价自然上涨。

  第三个观点,如果从投资的角度看货币政策和货币供应量,公司需要融资,那么国家又该如何融资?发行货币还是国债?这里的国债是指以外币发行的国债,这一点非常重要。

  以上三个观点是我们第一篇论文(2018a)的基础。我们在古典货币理论中加入了一个重要的观察。古典货币理论提出货币具有价值尺度、流通手段和

  贮藏手段三个职能。这完全正确且毋庸置疑。我们要补充的是货币的另一个特点,即它是法定货币。我们把国家股权理解为央行发行的货币和财政部通过本币发行的国债。当然,把财政部发行的国债和货币都视为股权有些过于简化。在以后的研究工作中,我们还会考虑这二者的不同之处。

  1.货币是股权

  通过将货币和股票进行类比,我们把公司金融学中权衡的概念应用于财政学和货币经济学。金融学中最基本的权衡就是公司发行股票会产生稀释成本。增发股票虽然稀释了现有的股权,但好处是筹集到的资金可以用于投资。如果收益大于成本,公司会发行更多的股票。国家层面的通货膨胀成本也相当于公司的稀释成本,这一点非常重要。假设我是某一家公司的股东,持有该公司的一股。现在公司发行了两倍数量的股票,但是我拥有优先购买权。换句话说,公司发行了两倍数量的股票,我得到了第二股。第二股的价格并不重要,只要持股比例保持不变,就不会产生稀释成本。即使公司以低价向我出售股份,承担成本的却是我,这就像把钱从左边的口袋放到右边的口袋。因此,只有牺牲现有股东的利益,新股东以优惠价格获得股份时,才会产生稀释成本。财富从原始股东向新股东转移造成了稀释成本。

  通货膨胀也是如此。通货膨胀成本是再分配成本。因为如果货币存量增加,收入也会随之增加。就算物价上涨也没关系,因为你仍然占有相同比例的社会财富。如果你担心通货膨胀成本,实际上你是在担心通胀引起的国民财富再分配问题。如果公司以发行股票的方式融资,增发股票往往会导致股价下跌。但公司筹集的钱可以用于投资,因此公司认为把稀释成本强加给股东是值得的。稀释成本是公司融资的代价。同样,从货币理论看,有时通货膨胀成本也是合理的。通货膨胀会稀释原有货币持有者的财富,但增加的货币量可以用于国家投资或者解决债务积压问题。这样引发的通货膨胀可能是值得的。我们因此并不需要不顾一切地避免通货膨胀。

  从国家与公司的类比中,我们了解到货币是一种国家股权。这也是我们从根本上对货币主义的批判。我们的理论强调货币流通到市场的过程。央行发行货币,企业购买投资产品是法定货币进入市场的第一种方式。国家发行国债进行融资,央行发行货币购买国债是法定货币进入市场的第二种方式。同样公司也是通过发行股票进行融资,股权将成为公司资产。

  货币进入市场的过程对我们理解货币供应量对经济有何影响至关重要。这也是我们的观点与传统货币理论和货币主义的不同之处。

  如果你简单地认为货币通过直升机撒钱进入市场,那么你对一些基本原理还没有理解。

  货币主义强调货币数量变化会影响经济。因此,货币数量非常重要。那么,一个显而易见的问题就是最优货币量是多少?事实上,货币主义者对这个问题并没有给出最佳答案,虽然其中最好的答案是弗里德曼(1968)提出的。1968年,他在一篇文章中阐述了弗里德曼规则。所谓弗里德曼规则是指,无论货币存量是多少,最终都会耗尽,所以最优的货币政策是减少货币供给。因为货币是一种无息资产,持有货币会产生机会成本。弥补机会成本的办法就是通过减少货币供应来提高货币价值。货币升值就是对持有货币的补偿。弗里德曼规则意义不大。即使你以合乎逻辑的方式思考这个问题,弗里德曼规则仍然没有回答最优货币量到底是多少。最优货币量似乎并不存在。比特币很大程度上是基于弗里德曼规则。从这一角度看,就可以对比特币的价格建模。

  那么,我们关于最优货币量的观点是什么呢?要问答这个问题,就需要将国家与公司进行类比,将货币视为国家股权。那么,公司的最优股票发行量又是多少呢?公司金融理论认为,有投资机会时,公司应该增发股票,但没有提出股票发行的具体数量,也没有解决关于最优股票发行的问题。公司金融理论认为,该增发股票还是少发股票,要看具体情况。如果有好的投资机会,公司应该增发股票,如果股票被市场低估,就应该少发股票,以免股票被低价买入。

  “货币是股权”的观点也为国家外汇储备和购买资产提供了一个新的视角。当前确定外汇储备量的分析思维存在不足。下面这段话引自时任美国财政部副财长劳伦斯·萨默斯在布鲁金斯学会讨论会上讨论金(Jeanne,2007)的论文时的发言:“1993年,我以国际事务副部长的身份来到财政部不久,了解了美国的外汇稳定基金,即国债基金。我问的第一个问题是美国如何确定外汇储备量。当时的美联储主席格林斯潘有点不好意思地向我报告了他们的结论:根据某些难以证实的假说,最优的外汇储备水平应该在200亿至2万亿美元之间。”中间整整差了100倍,令人瞠目结舌。

  2008年全球金融危机发生后,瑞士大幅增加了外汇储备。因为金融危机之后,美国金融体系的健康受到质疑,美国不再是避险投资国(flight-to-quality country)。因此投资者将目光转向其他避险投资国,瑞士就是其中之一。瑞士法郎的需求剧增,瑞士国家银行以高价出售安全资产。这也是瑞士外汇储备激增的原因所在。值得注意的是,不仅瑞士获益匪浅,全球金融体系也因瑞士为全世界其他地区提供了避险资产而受益。瑞士的所作所为使世界金融体系更加稳健,因为如果安全资产不足,将导致负利率,负利率会加剧金融体系的脆弱性。我们在《国家资本结构》一文中也提到了这一点。

  2.货币是一种主权

  我和黄海洲(2018c)在第二篇论文《最优支付区还是最优货币区》中,提出了“货币是一种主权”的观点。概括而言,这篇论文提出了一个问题:如何确定两国组建货币联盟、将本国货币兑换为单一货币的最佳时机。我们也很想了解欧元区货币联盟的成本和收益。当然,欧元区范围更大,分析起来也更复杂。这里,我们对上述问题给出了回答,并得出了与罗伯特·蒙代尔(1961)的经典货币联盟或最优货币区理论截然不同的答案。

  “货币是一种主权”这一观点受到了巴里·埃肯格林(1996)的启发,他曾写道:“迈克尔·穆沙(曾任国际货币基金组织首席经济学家)热衷于描述他每次走过国际货币基金组织食堂的走廊,看到那里张贴的各成员国信息,从中发现了一个非常深刻的货币经济学规律:国家和货币一一对应。”这段话可以简单地概括为货币与主权有关。

  但是,蒙代尔(1961)在关于“货币联盟或最优货币区”的理论中并未提到国家主权。下面这段话引自蒙代尔概括其理论的文章:“使用货币是为了方便,这限制了最优货币数量。”使用货币是为了方便这句话非常重要。限制最优货币数量的是交易成本。“如果把世界划分成不同区域,每个区域内部有要素流动,各区域间要素不流动。那么每个区域都应该有各自的货币,且各区域间汇率是浮动的。”换句话说,蒙代尔认为,如果两国之间存在要素流动,那么两国应该使用单一货币。因为使用单一货币会降低交易成本。

  不过我们今天讲的是主权问题,而货币联盟的代价就是主权的丧失。这个代价很大。一国加入货币联盟,便失去了在紧急情况下将债务货币化的选择,因此增加了未来高额债务违约的风险。这是一种狭义的交易成本,但真实存在。请注意,我指的是当国家遇到危机的时候需要印钞。比如国家税收收入减少,债台高筑,在这种情况下,国家无计可施,只能通过印钞还清债务。但如果加入了货币联盟,该国就不能在有需要时印钞。

  在2008年金融危机中,每个国家都受到了影响,但全世界只有欧元区发生了主权债务危机。这是因为欧元区成员国无法将其债务货币化,这些国家在加入货币联盟后,以本币发行的主权债(股权)变成了以外币发行的主权债(债权)。这就是货币联盟的一个非常重要的成本。全球金融危机后在欧元区发生的危机生动地说明了这一点。

  那么,加入货币联盟有什么好处?这个问题更难回答。我们批驳了蒙代尔提出的“货币联盟可以降低交易成本”的观点。其实在当今世界,使用不同货币进行贸易的交易成本微乎其微。如果你到另一个国家旅游,也可以使用信用卡和手机支付,并没有什么交易成本。

  那么,汇率呢?这个问题是关键。在汇率市场发生变化的背景下,我们如何看待货币联盟?对此,货币主义也提出了一个重要但具有误导性的观点。提出这一观点的并不是弗里德曼,而是哈耶克和蒙代尔,我们今天讨论的加密货币与这两位经济学家直接相关。哈耶克(1976)被认为是加密货币之父,可惜人们忘记了蒙代尔(1961)也与加密货币有关。哈耶克(1931)提出了一个非常激进的观点:货币供应量的变化会立刻导致汇率的变动,以两个国家A和B为例。如果国家A增加了货币供应量,A、B两国之间的汇率会立即变动。我认为我们太过相信哈耶克了。一般来说,如果汇率是即时调整的,那么A国的货币政策不会影响B国的商品分配,B国完全不受A国货币政策的影响。但请注意这里的“如果”。事实上,一国货币政策的变化会对其他国家的经济产生溢出效应和外部性。

  那么,在欧元区成立之前的情况如何呢?由于制度原因,在统一使用欧元之前,欧盟成员国的汇率被限制在一个很小的浮动范围内。由于汇率具有很强的粘性,在货币联盟建立之前,一些国家倾向于大量印钱,从而人为提高其国民的购买力,国民过着入不敷出的生活。短期内各国之间汇率并没有得到合理调整。一旦这些国家发行货币过多,汇率危机就会突然出现,汇率也会随之调整。增发货币在欧盟国家间产生了很多外部性。而货币联盟的好处就是能消除这种外部性。这一点是非常重要的。在现实的国际金融体系中,两国之间的汇率不会随着一国货币政策的变化立即调整,因此一国的货币政策会对其他国家产生外部性。

  这种外部性导致了不稳定,因此各国需要管理汇率以及协调货币政策来保持全球经济和金融体系的稳定。货币政策并不是完全独立的。我们的分析指出了货币联盟的成本和收益。货币联盟带来的收益是消除了货币政策的外部性,而代价则是成员国丧失了货币主权。这表明欧元区的机制设计存在缺陷,即缺乏财政转移。我们认为同时成立财政联盟和货币联盟非常重要。形成货币联盟之后,各成员国也应享有在紧急情况下印钞的权利。

  3.货币是中央银行功能的核心

  这里要介绍我和黄海洲(2019)的最新一篇论文是《货币、银行与最后贷款人》。这也是我们修正货币主义框架的另一方向。弗里德曼和施瓦茨(1965)认为,信贷市场只是无关紧要的配角,并不重要。明斯基(1965)批判了这一观点。而我们与明斯基的观点不谋而合。我们的这篇论文提出并分析了货币是中央银行业务,是纸币银行业务的权利凭证(the title of paper money banking),也是最后贷款人。

  我们首先回答了为何经济运行既需要内部货币(insider money),也需要外部货币(outside money)。外部货币是指央行发行的法定货币,内部货币是指商业银行创造的信贷。

  我们回答的第二个问题是商业银行创造信贷,中央银行发行法定货币,二者分别扮演什么角色?央行为何不直接贷款给私人部门而只履行最后贷款人职责?在信贷和法定货币共存的市场上央行如何扮演最后贷款人的角色?令人惊讶的是,这一问题并没有受到多少关注。特别是中央银行如何扮演最后贷款人

  角色的问题并没有在货币经济的背景下得到很好的研究。对最后贷款人的研究都是没有货币的模型,这是有问题的。

  我先介绍目前对最后贷款人政策的主要观点。当前所有央行行长都在参考最后贷款人这一普遍的白芝浩原则。白芝浩(1873)的《伦巴第街》旨在为英国央行建言献策,他在书中阐述了英国央行作为最后贷款人应如何干预市场,并提出了以其名字命名的白芝浩原则,即各国央行应以高利率向有偿付能力和优质抵押品的银行慷慨放贷。在欧元区的货币思维中,白芝浩原则处于核心地位,这是由欧元区的法律规定的。在欧元区的政策中,各国央行可以暂时向缺乏流动性但有清偿能力的欧元区信贷机构提供紧急流动性援助。这其实是对白芝浩原则的重述。

  2008年全球金融危机后,美国通过了《多德-弗兰克法案》,美联储的政策有所变化,但白芝浩原则仍然是重要的参照系,我们可以看到它仍然在发挥作用。《联邦储备法案》第13条第3款规定:“在异常和紧急情况下,美联储理事会……可以授权任何联邦储备银行……为任何个人、合伙企业或公司贴现各种票据,只要这些票据是有背书的,或者其担保能够满足联邦储备银行的要求。”根据《联邦储备法案》第13条第3款,贝尔斯登获得了美联储的救助,雷曼兄弟却没有。如果你研究一下与这一决策有关的信息,就可以发现这些信息都指向一点,即贝尔斯登有很好的抵押品,而雷曼兄弟没有,这就是美联储不救助雷曼兄弟的原因。这是非常模式化的思维。那么,我们的观点是什么呢?

  在分析最后贷款人之前,需要先说明为什么我们既有信贷也有法定货币?答案很简单,商业银行拥有区分借款人优劣的信息,但中央银行没有。所以商业银行会向私人机构放贷,而中央银行不会。这一点非常重要。在货币经济中,商业银行向个人或机构提供贷款时,就创造了内部货币。

  那么,什么是内部货币呢?它实际上就是一种债务(obligation),也即由商业银行发行的借据(IOU),它允许借据的持有人在任何想要的时候都可以用法定货币赎回。因此,正是这种将内部货币兑换成外部外币的可随时赎回使商业银行发放的贷款成为内部货币。这一点并不是显而易见的。如果您看看自己的银行账户或者公司的资产负债表,会发现上面都只是些数字,但这些数字可以变成法定货币。所以法定货币发挥着非常关键的作用。内部货币只能以商业银行所在国家的法定货币赎回。

  由于商业银行拥有区分借贷者优劣的信息,所以商业银行会向私人机构放贷;而中央银行没有这样的信息,所以中央银行不发放贷款。这也是拥有能自由发行法定货币这一强大工具的中央银行权力要受到限制的原因之一。这一点非常重要。尤其是中央银行作为一个独立机构,由委任而非选举产生的中央银行官员管理,其权力必须受到限制。纵观全世界中央银行的发展历史,都可以看到,自成立以来中央银行的权力一直受限。

  现在我们来看一看白芝浩原则中的最后贷款人政策。这一政策有其局限性。设想一下,如果发生了一场罕见且严重的系统性危机,整个银行系统都资不抵债。白芝浩原则认为,金融机构资不抵债时中央银行不能放贷。在这种情况下中央银行不能履行最后贷款人的职责。此时如果遵循白芝浩原则,整个银行系统和经济系统都会崩溃。显然,白芝浩原则中传统的最后贷款人政策无法解决系统性金融危机。实际上严重的金融危机发生时,中央银行从未遵循过白芝浩原则。那么正确的原则又是什么呢?我们的观点是中央银行应当“不顾一切”救助银行系统。

  系统性金融危机发生时,恰当的规则是中央银行应该无限制地放贷,允许银行满足所有的提现和赎回要求,从而救助银行系统,使其继续运转。白芝浩原则提出的原因经常被人遗忘。白芝浩所说的货币体系是金本位下的货币体系,他担心中央银行会耗尽黄金储备。但是今天的货币体系与黄金脱钩,中央银行可以自由印钞。因此,中央银行将耗尽储备的观点已不合时宜,我们必须调整“中央银行作为最后贷款人”的政策。如果中央银行自由放贷给破产银行却不要求抵押品,那么央行放贷的条件是什么?我们从分析中得出的观点是,中央银行能够得到银行系统产生的所有剩余现金流。中央银行作为最后贷款人拯救银行系统的条件就是成为商业银行的股东。

  我们都记得美国发生的事。美联储和美国财政部救助并接管了房利美和房地美,帮它们偿清了贷款,也得到了它们的剩余现金流。自从金融危机以来,美联储和美国财政部因救助房利美和房地美获得了683亿美元的净利润。美联储和美国财政部在2008年危机中,也救助了包括花旗、高盛、美国国际集团等一系列金融机构,无一例外地都能从中获得巨大利润。我会解释美国政府是如何从中获利的。如果任由银行系统破产,政府只能得到银行的清算价值。如果让银行继续运转,就能得到永续价值。获得的利润是永续价值和清算价值的差额。因此,通过公开市场操作进行干预,政府可以获利,这不足为奇。很多人认为,我们用纳税人的钱拯救银行,纳税人将面临风险。事实证明,这样的分析是极具误导性的。在2008年金融危机和之后对金融机构的救助中,美国政府无一亏损。唯一赔钱的地方是美国政府救助的汽车行业。

  我们的观点是,在发生系统性金融危机时,中央银行履行最后贷款人的职责能够解决银行债务问题,可以避免银行破产带来的巨大损失,使银行系统继续运转。作为最后贷款人,中央银行可以在发生紧急情况时发行货币,此时发行的货币具有期权价值,如前所述,这一期权价值便是永续价值和清算价值的差值。

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版面编辑:刘潇
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