金融崩溃和经济
在确保凯恩斯新古典综合作为主流范式被接受的努力中，一个重要的宏观经济学问题并没有得到解决：经济不景气时期尤其需要财政或货币刺激的根本原因是什么？希克斯（1950）、卡尔多（Kaldor，1940）和萨缪尔森（1939）等凯恩斯主义者基于和标准框架的微小偏差，利用投资和储蓄的动态乘数加速模型回答了这个问题。
但在《通论》第12章“长期预期状态”中，凯恩斯对繁荣与萧条提出了一种截然不同的分析：那些糟糕时期主要是由金融脆弱性造成的。凯恩斯在那一章中做了一个著名的类比，即把股价比作报纸选美比赛的结果。参赛者从一组照片中选出最美的面孔，获胜者不是要选出以某些外部标准看最美的面孔，而是要选出被最多参赛者选中的面孔。这样一场竞赛的结果并不一定取决于“基本面”，即个人对最美面孔的看法。相反，参赛者会试图推断其他参赛者在考虑对手的想法时会怎么想。
关于主流经济学如何处理《通论》中的这些文字游戏，我们再回到作为先驱的希克斯的文章《凯恩斯先生和古典主义者》。那篇文章的第一句话是这样说的：“即使最不宽厚的读者也会承认，凯恩斯《通论》的娱乐价值因其讽刺性大大提高了。”希克斯的开场白并不只是一句奇怪的题外话：相反，他的主要目的是把IS-LM理论从《通论》的一堆“讽刺性娱乐”中拯救出来。因此，第一句话是警告人们不要过多关注凯恩斯在选美等话题上的思考。
但是，凯恩斯引入选美比赛的比喻是有充分理由的，这使他的原始方法有别于新古典综合版的凯恩斯模型。选美比赛中可能出现的（纳什）均衡确实引人注目。选美比赛中的任何一个“点”，即任何一张面孔，都可能是一个均衡。均衡并不仅仅取决于哪张面孔是“最美的”（Keynes，1936，第140页）。每一张面孔都可能是一个（纳什）均衡，这完全取决于参赛者对其他人投票的看法。
结合现代博弈论，金融理论家对凯恩斯的选美比赛为何是金融危机理论的核心也逐渐形成深入的理解。*5.这些模型尤其涉及信贷的作用，明斯基（Minskey，1975）早先曾强调信贷在商业周期中的作用。信贷通常包括以下特征：如果我给一家公司授信，那么在你也给它授信的时候我的境况会更好（更安全），反之亦然。正如下文进一步解释的，信贷的这一特征在金融危机中发挥了重要作用，因为它可以在信贷积累和撤回的过程中产生连锁反应。一个非常简单的博弈［改编自Atkeson（2001）］*6.Atkeson是在评论Morris and Shin（2001）的研究。描述了这类模型的框架。在这个博弈中，参与者有两个选择：继续持有资产或者出售资产。在经济状况足够强劲的情况下，持有的激励可能会非常强，以至于即使其他人都在抛售，持有资产也是值得的。在这种情况下，均衡只有一种，即所有人都持有，并且资产价格保持高位。在经济状况很不好的情况下，持有资产的激励可能非常弱，以至于即使其他人都持有，出售资产也是值得的。此时，均衡也只有一种，但这一次，所有人都将抛售资产。对于这个博弈，在两种极端情况之间可能存在一个中间区域，在该区域里，资产持有者的人数有一个临界值。如果资产持有者的人数超过了临界值，那么持有是值得的；如果这个人数低于临界值，那么卖出是值得的。如果这个模型描述了资产市场，那么有两个原因可能导致金融均衡是脆弱的。第一，在中间区域，人们对其他人是否持有或卖出的预期可能会发生从高于临界值到低于临界值的连锁反应式变化。第二，经济环境可能会发生变化，从而使模型从总是持有的安全区域移动到有时持有/有时卖出（取决于临界值）的脆弱区域。
有三个例子可以说明上述框架在主要的金融崩溃模型中的重要地位：银行挤兑、抵押贷款抛售和货币投机。在银行挤兑模型中（如Diamond and Dybvig，1983），如果只有普通的交易人员在提取存款，那就不太有必要去银行排队。但是，如果其他人出于对银行破产的担忧而排队等候，那就有必要去银行排队以便尽早取回存款。在有抵押贷款的抛售式崩溃的模型中（Shleifer and Vishny，1997，2011）*7.Kiyotaki and Moore（1997）秉持完全相同的精神，但采用了截然不同的模型，以说明债务和抵押品如何放大生产率冲击的影响。，短期贷款人持有杠杆借款人的抵押物。如果抵押物价值不下跌，借款人就没有出售抵押物的特殊需要。但是，一旦抵押物价值开始下跌，被迫出售可能引发资产价值进一步下跌和进一步被迫出售的恶性循环。在货币投机模型（如Morris and Shin，1998）中，如果其他投机者不进入外汇市场，那么你进入外汇市场的回报就是负的。然而，如果有大量投机者进入外汇市场，那么你进入外汇市场的回报可能会相当高。
这三个金融危机的例子都有一个重要特征：继续持仓或清仓的人数与采取相同行动的人数正相关。但是，在酝酿大衰退（Great Recession）的时期，关于金融市场的这些理论在主流宏观经济学中没有实质性的地位。在2008年金融危机之后，理查德·卡瓦列罗（Ricardo Caballero，2010）解释了为什么宏观经济学家没有预测到该危机。他说，宏观经济学家有一种建模美学，要么基于动态随机一般均衡，要么基于新凯恩斯主义模型，而且研究人员虽然允许自己偏离这些基本模型，但一次只允许有一个偏离。我认同卡瓦列罗的这一观点。
但正如前文所述，金融崩溃的标准模型与标准宏观经济模型有着根本区别。当总需求等于总供给时，“新古典综合”模型的均衡是稳定的。总需求或总供给的小变化（ε）会导致均衡的小变化（与ε成正比）。相反，在阿特基森（Atkeson，2001）之后，金融崩溃模型在我们关注的区域（即发生崩溃的区域）有相反的表现。在这个区域，持有金融资产的人数小幅减少，或者出售（或只是希望出售）金融资产的人数小幅增加，都可能导致崩溃。然后，这两类模型通常不能很好地结合。一方面，新古典主义模型倾向于有唯一的均衡。另一方面，多重均衡在选美模型中是自然而然的。凯恩斯的例子尤其明显，因为任何一张“面孔”，即竞争中的任何一个“点”，都可以是一个均衡。因此，这两类模型不容易相互嵌套。
在现代宏观经济模型和金融崩溃模型之间，激励结构也相应地有所不同。在动态随机一般均衡或新凯恩斯模型中，我希望你的行为与我的相反。如果有额外的供给者，我更有可能购买，因为我能以较低的价格购买；相应地，如果有额外的需求者，我更有可能成为供给者，因为我能以更高的价格出售。但相比之下，在金融崩溃模型中，资产的额外卖家不会导致额外的买家，而是导致额外的卖家，比如他们也去银行排队取钱，他们也贱卖自己的抵押品，或者他们也抛售自己的货币以利用贬值的机会。随着抛售货币的人数增加，货币贬值的可能性越来越大。因此，即使并非不可能，我们也很难建立一个结合了两种均衡且在美学上令人满意的模型。这种模型相当于鸡肉冰激凌。
这让我们回到当年，当时宏观经济学的核心是《通论》，而解释金融崩溃的主要机制却从宏观经济学家手中溜走了。金融崩溃的宏观经济学被送往公司金融领域。在那里，它就像一个几乎被忽视的继子或继女，日渐淡出视线。因此，让·梯若尔（Jean Tirole，2010，第469页）在他对公司金融的大量总结中囊括了这一主题，但也只是放在了像大杂烩一样的最后一节“公司金融的宏观经济学和政治经济学”中。
20世纪30年代银行业改革后，只要银行主导金融体系，宏观经济学与金融之间的这种分工或许就是合理的。在这种情况下，对金融稳定的主要威胁将来自银行挤兑，而存款保险的出现使银行挤兑变得不太可能。如果储户怀疑他们的银行可能破产，存款保险大大降低了他们抢先提取存款的动机。或许同样重要的是，旨在保护美国联邦存款保险公司的银行监管，为防范银行挤兑提供了进一步的保障，因为它大大降低了银行破产的可能性。*8.此外，美联储有权在压力下向银行（甚至非银行机构）发放贷款，只要后者能够提供足够的抵押。在这种情况下，缺乏金融体系细节的宏观经济模型几乎不会造成什么损害。
但在另一种情况下，也即如果金融体系发生根本性的变化，将这些细节（以及随之而来的金融崩溃的可能性）排除在标准宏观经济学之外，可能会是有问题的。这正是拉詹（Rajan，2005）在杰克逊霍尔镇（Jackson Hole）演讲的主题“金融发展让世界变得更危险了吗?”。该演讲确实预测了2008年的金融崩溃，而金融崩溃也确实发生了。用这一概括性模型的话来说，在有良好监管和存款保险的银行体系之外的“金融发展”，是否把金融体系赶出了永远安全的区域？2008年9月，拉詹的这个问题终于得到了肯定的回答：“是的，的确如此。”
这就是在《通论》出版以后，宏观经济学从希克斯做出评论的1937年一直到20世纪60年代走过的道路，最终导致了严重的后果。例如，关于20世纪90年代放松金融监管的成本和收益的讨论，对金融危机的宏观经济风险的考虑远远不够充分。
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