新公司治理

　　* Oliver Hart，哈佛大学经济学教授，2016年诺贝尔经济学奖得主；Luigi Zingales，芝加哥大学布斯商学院企业家精神和金融学Robert C.McCormack讲席教授，原文“The New Corporate Governance”发表于University of Chicago Business Law Review，Summer 2022，Vol.1，Issue 1。

　　** 作者感谢芝加哥大学举办的“Business Law Review Symposium”的参与者，以及Lucian Bebchuk、Ronald Gilson、Bernard Sharfman、Robert Sitkoff、Holger Spamann和David H.Webber等人的意见和反馈，感谢Jack Li的研究助理支持。Oliver Hart感谢哈佛大学拉德克里夫高等研究所（Radcliffe Institute）的资助。Luigi Zingales感谢芝加哥大学施蒂格勒中心（Stigler Center）的资助。

1.引言

　　过去几年以来，公司股东对环境和社会事务的参与变得日趋活跃。例如在2021年，杜邦公司81%的股东投票支持一项建议，要求该企业披露每年对外产生多少塑料，并评估排污政策的效果。（* Kevin Crowley，“DuPont Loses Plastic Pollution Vote with Record 81% Rebellion”，Bloomberg （May 3，2021），https：//perma.cc/4HCR-2M5N.）埃克森美孚公司64%的股东赞成如下建议，要求该企业介绍“其直接或通过行业协会开展的游说活动是否以及如何符合把全球气温升高幅度限制在2摄氏度（即《巴黎协定》约定）的目标”。(* ExxonMobil Co.，Amended Current Report（Form 8-K/A）（May 26，2021）.)杜克能源公司52%的股东赞成如下建议，要求披露对候选人、党派、委员会与属于501（c）（4）类型的组织的捐款信息。(* Andrew Ramonas & Lydia Beyoud，“Activist Shareholders Score Wins on Election Spending after Riot”， Bloomberg L.（July 14，2021），https：//perma.cc/L9LM-WDNA.)美国快餐巨头温迪快餐公司95%的股东赞成如下建议，要求“披露其《供应商行为准则》对农产品和肉类供应商员工的人权进行有效保护的具体证据，特别是与新冠疫情有关的部分”。(* The Wendy’s Co.，Current Report（Form 8-K）（May 19，2021）.)

　　我们难以利用经济学、金融学和法学领域的主流公司治理范式来解释上述行为。按照传统观点，股东的目标很单一，就是追求股东价值最大化，而没有追求其他任何目标的余地，包括社会目标。然而在上述几个案例中，股东都在推动企业做可能减少价值的事情（大多数受到管理层的反对）。许多股东对股东价值最大化的范式提出批评，认为管理层的行动需要考虑其他利益相关方的利益，包括员工、消费者和社会公众等，或者说企业应该确立超越赚钱的社会目标。(* 有关讨论可参阅Colin Mayer，Prosperity：Better Business Makes the Greater Good（2018）；Alex Edmans，Grow The Pie：How Great Companies Deliver Both Purpose and Profit（2020）；以及Lucian A.Bebchuk & Roberto Tallarita，“The Illusory Promise of Stakeholder Governance”，105 Cornell L.Rev.91（2020）等。)这样的批评意见属于规范性质，但进一步的批评还具有实证性质，表明原有范式已无法解释股东在现实中对企业施加了怎样的压力。

　　当前的公司比传统公司治理范式发展成型的20世纪七八十年代早期更大、更复杂和更强势。在人口更多、相互依赖性更强的世界里，外部性的重要性大为增加，并让很多人感到政府难以应对。投资人的偏好也发生了改变，对环境和社会议题变得更加敏感，较年轻的投资人尤其如此。(* 更多介绍可参阅Michal Barzuza et al.，“The Millennial Corporation：Strong Stakeholders”，Weak Managers（Apr.12，2022）（unpublished manuscript），https：//perma.cc/T22U-D7NN。)因此，我们认为公司治理范式也需要相应的调整。即便像我们一样接受股东至上的观点，即公司的所作所为应该代表股东的利益，结论也是如此。(* 对此的标准说法是，股东作为剩余收入索取者，是企业打交道的各种群体中最容易受伤害的部分，因此他们享有投票权，法院也认为管理层负有为股东利益服务的信义义务。其他群体（如客户、员工和债权人）至少部分受到合同的保护，或者有合理的退出选项，但股东能得到的合同保护比较弱，退出方式只是按照市场价格出售股份，而在公司不尊重其利益的情况下，股价会很低。Frank H.Easterbrook & Daniel R.“Fischel，Voting in Corporate Law”，26 J.L.& Econ. 395（1983）；Eugene Fama，“Contract Costs and Financing Decisions”，63 J.Bus.S 71（1990）；Henry Hansmann，The Ownership of Enterprise（1996）。在某些情况下，其他利益相关者没有得到合同的有效保护，公司创始人可以选择把投票权分配给这些群体。参见Hansmann，同上。然而在大多数公司里，投票权是分配给剩余收入索取者，即创始人会选择股东至上的策略。)我们认为，当外部性至关重要，且至少一部分投资人具有亲社会倾向时，股东会希望公司追求股东福利最大化（shareholder welfare maximization），而非股东价值最大化。

　　本文包含两方面的目的。其一，我们将重新审视股东价值最大化的策略，强调其缺陷所在，并探讨为什么尽管有这些缺陷，该主张依然是主流范式。其二，我们将更深入地分析股东福利最大化策略的含义，并讨论如何将它付诸实施。

　　本文的结构安排如下。首先在第2节，回顾“完美”世界中的股东价值最大化的传统理由；后续的第3节讨论，当不完美特征（尤其是外部性）被引入后，股东价值最大化有哪些缺陷；第4节将讨论，尽管存在这些缺陷，股东价值最大化为何以及如何依然成为主流规范；第5节将指出，股东福利最大化更能代表股东的偏好，探讨如何诠释股东福利最大化，并将之付诸实践（在本文写作时，有不同版本的股东福利最大化正在实践中被发展和落实）；第6节为全文的总结。

2.股东价值最大化的理由

　　首先我们来看看支持股东价值最大化的基本主张。设想在一个完美的竞争性经济中，任何行为人都不会对价格产生影响。假设此时没有外部性，但有一整套（或有商品）市场。每个消费者都在自身预算约束内追求效用最大化。一家企业的价值增加会提升其股东的财富，同时不会影响其他任何人的财富或价格。此时这些股东的境遇将得到改善，即预算约束被放宽，可以用增加的财富购买自己需要的产品和服务，且没有人的情况会变得更糟（因为价格水平未改变）。由此可以认为股东将一致支持追求股东价值最大化，即便他们关注他人的福利，结论也是如此。(* 在这些条件下，股东价值最大化策略也会带来（帕累托）社会最优结果，即福利经济学第一定理。可参阅：Gérard Debreu，The Theory of Value：An Axiomatic Analysis of Economic Equilibrium（1959）。)

　　如果采用合同而非市场的角度思考，会得出类似的逻辑。假设某家企业与客户、员工、供应商和债权人等签订的合同非常完备，能让这些群体不受企业生产决策变化的任何影响，那么，会增加股东价值的生产决策的改变就会改善股东的境遇（把蛋糕做大），而不会让任何人变得更糟。于是这样的变化同样会受到企业股东的一致拥护。

　　这里还包含一层更深的含义。在之前的假设条件下，股东价值正好代表了企业对社会的贡献，因为假如这些价值消失，股东的福利会出现相同数额的减少，而其他任何人不会受到影响（即所谓无盈余条件）。(* Louis Makowski & Joseph M.Ostroy，“Perfect Competition and the Creativity of the Market”，39 J.Econ.Literature 479（2001）.)

3.股东价值最大化存在的问题

　　可是在现实中，竞争并不完全，市场并不完美，外部性具有重要影响。我们将指出，在不放弃太多假设的情况下，基于股东一致性原则，由不完全竞争和不完备合同带来的问题只会轻微动摇股东价值最大化的理论大厦，但由外部性（与社会因素）带来的问题会造成整座大厦的坍塌。

　　3.1 不完全竞争

　　假设某家企业在产品市场中掌握了垄断权，但不能完美实施价格歧视。该企业的部分股东可能购买了企业的产品，并从中享受到“消费者剩余”。假如这些股东的购买量足够大，他们或许希望企业增加产量并降低价格，哪怕这样做会导致利润减少。(* 参阅Joseph Farrell，“Owner-Consumers and Efficiency”，19 Econ.Letters 303（1985）。)再假设某家企业在劳动力市场中掌握了垄断权，而该企业的部分股东可能又是企业的员工，他们希望企业雇用更多劳动者，从而提高工资水平，哪怕这不符合利润最大化的目标。在上述情形下，股东通常无法达成一致意见。(* 当然在不完全竞争条件下，也没有理由认为股东利益最大化会带来社会有效率的结果。)

　　3.2 不完美市场

　　在市场不完美时，一家企业的利润是随机变量。某些持有股份的人此时可能享受到“消费”收益，因为该随机变量具有市场上还没有的风险收益的特征。(* Jacques H.Drèze，“Investment Under Private Ownership：Optimality，Equilibrium and Stability”，收录于Allocation Under Uncertainty：Equilibrium and Optimality，pp.129-66（Jacques H.Drèze ed.，1974）。)于是部分企业所有者可能支持能带来特定投资机遇的生产计划，哪怕这样做不能实现企业市场价值最大化。但哈特的研究指出，单个企业的这种消费效应在较大的经济体中可以忽略不计。(* Oliver Hart，“On Shareholder Unanimity in Large Stock Market Economies”，47 Econometrica 1057（1979）.)原因在于，如果某位投资人享有较大的消费收益，其他许多类似的投资人也能享受到，他们之间的竞争将推高股份的价格，直至这种收益消失，结果将使企业股东继续支持市场价值最大化策略。(* 虽然股东或许支持股东价值最大化策略，但在多产品、多时期的不完全市场经济中，这通常不会导致可持续的帕累托最优结果，因为企业的生产决策会影响相对价格水平，继而影响市场不完美的程度。可参阅Oliver Hart，“On the Optimality of Equilibrium When the Market Structure Is Incomplete”，11 J.Econ.Theory 418（1975）；John D.Geanakoplos & Heraklis M.Polemarchakis，“Existence，Regularity，and Constrained Suboptimality of Competitive Allocations When the Asset Market Is Incomplete”，收录在Uncertainty，Information，and Communication：Essays in Honor of Kenneth J.Arrow，Volume III （Walter P.Heller et al.eds.，1986）。)

　　3.3 共同所有权

　　如今，许多股东持有多样化的投资组合，往往是以指数基金为中介。这样的股东希望实现投资组合的总价值，而非单一企业的价值最大化，由此可能导致股东推动企业降低竞争力，甚至在极端情况下参与垄断定价，因为这会增加整个行业的总利润。(* 首先提出这点的是多年以前的Julio J.Rotemberg，“Financial Transactions Costs and Industrial Performance”（Alfred P.Sloan Sch.of Mgmt.，Working Paper No.1554-84，1984），以及Roger Gordon，“Do Publicly Traded Corporations Act in the Public Interest?”，Advances Econ.Analysis & Pol’Y，June 12，2003，at 1。近期的重新强调来自José Azar et al.，“Anticompetitive Effects of Common Ownership”，73 J.Fin. 1513（2018）。)共同所有权不见得会破坏股东一致性的结果，但确实表明，股东可能支持股东价值最大化之外的其他目标。

　　3.4 外部性与社会因素

　　第3.1节与第3.2节介绍的对股东一致性结果的偏离似乎属于次要性质，其证据是，我们没听说在哪些案例中，股东因为消费其企业的产品而推动企业降价，或者要求企业选择带有市场中不存在的风险回报特征的生产计划。但有个重要的例外是，其养老金计划包含企业股票的员工在近年来推动企业改善对员工的待遇，而且这一趋势可能扩大。(* 工会养老基金利用投票权来争取员工利益的案例，可参阅Ashwini Agrawal，“Corporate Gover-nance Objectives of Labor Union Shareholders：Evidence from Proxy Voting”，25 Rev.Fin.Stud.187（2012）。)

　　第3.3节介绍的共同所有权带来的垄断化效应在目前引发了热议，但实证结果尚无定论。(* 有学者发现（José Azar et al.，“Anticompetitive Effects of Common Ownership”，73 J.Fin. 1513，2018），相比没有共同股东的航空公司，国内机票的价格会高出3%~7%。另一项研究则发现（José Azar et al.，“Ultimate Ownership and Bank Competition”，51 Fin.Mgmt. 227，2022）美国银行业也有类似的情况。前一篇文章受到的质疑（来自Patrick J.Dennis et al.，“Common Ownership Does Not Have Anti-Competitive Effects in the Airline Industry”，J.Fin.，Vol.77，Issue 5，2022）认为，共同所有权与机票价格的正向关联来自航空公司市场份额的差异，而非机构所有权的差异。第二篇文章受到的质疑（来自Jacob Gramlich & Serafin Grundl，“Estimating the Competitive Effects of Common Ownership”，Bd.of Governors of the Fed.Rsr v.Sys.，Finance and Economics Discussion Series Working Paper No.2017-029，2017）认为，共同所有权对存款价格和数量的影响非常小。)

　　接下来我们将转向一系列可能带有主要效应的因素和偏离，它们也是近年来迅速增多的重大股东行动背后的原因。其中包含外部性的因素，并在大多数情况下涉及个人应该将心比心地考虑他人，即承担社会责任的理念。

　　外部性不会改变第2节提出的逻辑，即只要政府实施最优税收政策，股东就会支持股东价值最大化。假设企业造成了污染等环境损害，但必须按照其导致的边际损害大小对所有受害者做出赔偿，此时之前的论述将依然成立。税后的市场价值增加会改善股东的境遇，而其他人的利益不会变糟，因为所有受到损害的人都会得到相应的赔偿。

　　但如果政府没有做到最优监管，尤其是出现气候变化之类的全球外部性，需要许多国家的政府开展合作才能实现最优解的时候，又会出现什么情况？(* 即使政府没有对外部性进行最优监管，利用有效率的集体诉讼机制，让所有受到负外部性影响的各方都得到恰当补偿，也能实现同样的结果。但在实践中，这样的集体诉讼代价很高，且难以跨越不同司法辖区组织起来。此外，信息不对称和有限责任制度也会影响其效果。参见Roy Shapira & Luigi Zingales，“Is Pollution Value-Maximizing? The Dupont Case”（NBER Working Paper No.23866，2017），https：//perma.cc/6MS5-2R4F。)

　　过去50年的一种主流观点是，即便如此也不会干扰股东价值最大化，我们可以称之为弗里德曼分离定理（Friedman separation theorem）。(* Milton Friedman，“A Friedman Doctrine：The Social Responsibility of Business Is to Increase Its Profits”，N.Y.Times（Sept.13，1970），https：//perma.cc/TU2U-FJUE.)要弄清楚这一说法，可以设想在没有最优税收政策时，是塞拉俱乐部（Sierra Club，著名环保组织）在做有价值的环保工作。假设某家企业的股东出于某种原因，比如他们直接受到了环境破坏的影响，或者他们具有社会责任心，关心对他人的影响，比较重视环境问题，他们是否需要企业减少分红，把资金捐赠给塞拉俱乐部？至少在弗里德曼看来，答案是否定的。因为企业继续分配比较多的红利，让每位股东自己给塞拉俱乐部捐款，会得到同样的结果。企业能做的任何事情，股东个人也可以做到，因此企业就该继续追求利润最大化，而让股东个人去从事提升公共福利的行动，我们将在第5节再来讨论这一思路。

　　但不幸的是，弗里德曼分离定理并不是普遍适用的。慈善捐赠只是一种非常特殊的情形，可以和企业的其他活动分开，另外，企业在这方面相比个人而言不具备比较优势。(* 有时候，甚至慈善捐款也不容易与企业的业务活动区分开。例如有的影响力投资基金，其资产管理人对相关捐赠领域非常了解。)然而在其他许多情况下，企业的破坏性活动或增益性活动无法与生产活动区分开，此时分离定理就不再适用。(* Oliver Hart & Luigi Zingales，“Companies Should Maximize Shareholder Welfare Not Market Value”，2 J.L.，Fin.，& Acct.247（2017）.)

　　如下几个案例（其中两个已经在本文引言提及）能为此提供佐证：

　　（1）杜邦公司产生了数量庞大的塑料废品，减少这些废品有利于改善环境，却会缩减企业的利润。

　　（2）开市客（Costco）公司在养鸡的过程中使用了抗生素，这样做有利可图，却是抗生素耐药性增强的一个重要原因，由此可能危及人们的生命，并消耗数十亿美元以上的医疗开支。 (* “Stop Using Antibiotics in Healthy Animals to Prevent the Spread of Antibiotic Resistance”，World Health Org.（Nov.7，2017），https：//perma.cc/F76Z-ZZPN.)

　　（3）丹科实验室（Danco Laboratories）是人工流产药物米非司酮（通常称作RU-486A）在美国的分销商(* Sharon Bernstein，“Persistence Brought Abortion Pill to U.S.”，L.A.Times（Nov.5，2000），https：//perma.cc/629W-MKRX.)，它是非上市企业，但不难想象有某些反堕胎的股东希望该公司缩减业务的规模，哪怕这会导致利润减少。

　　（4）与其他许多企业类似，杜克能源公司给政治候选人和党派提供捐款或负担开支，披露这些信息对美国民主制度是有利的，却可能使公司股份的价值降低。(* Saumya Prabhat & David M.Primo，“Risky Business：Do Disclosure and Shareholder Approval of Corporate Political Contributions Affect Firm Performance?”，21 Bus.& Pol.205（2019）；Christopher Poliquin & Young Hou，“The Value of Corporate Political Donations：Evidence from the Capitol Riot”（Jan.11，2022）（unpublished manuscript），https：//perma.cc/3CZ3-CH3G.)

　　这些例子中首先值得注意的是，分离定理不再成立：股东不能轻易替代或逆转企业的决策。个人股东要想清理杜邦公司制造的塑料废品是非常费力的，恐怕也无法扭转开市客公司使用抗生素、杜克能源公司的政治捐赠或丹科实验室的药物分销活动造成的后果。原则上，股东或其他国民可以联合起来与这些公司谈判，得到一个理想的结果，例如通过组建联盟，利诱杜邦公司选用制造更少塑料废品的技术。可是组建这样的联盟会遇到严重的搭便车问题：每个人都更希望其他人参与联盟。相反，如果杜邦公司自己采用污染更少的技术，所有股东都将被迫按比例分摊相应的成本，搭便车问题就不复存在了。(* 更多讨论可参阅：Eleonora Broccardo et al.，“Exit vs.Voice”，J.Pol.Econ.（Vol.130，Issue 12，2022）。)

　　其次，在这些案例中，没有理由认为股东价值最大化目标会得到股东的一致拥护。在案例（1）中，某些股东可能支持采用污染更少的技术，因为塑料废品对他们有直接影响，或者他们关心对他人的影响；别的股东或许不受影响，也不太关心他人的福利，因此支持继续采用现有技术。在案例（2）中，某些股东可能希望减少抗生素的使用，原因是这会给他们自己或他人带来公共卫生方面的威胁，或者抗生素耐药性会降低其投资组合中其他公司的利润(* 某家公司的股东可能关心该企业的外部性对自己拥有的其他公司的利润的影响，这个问题是越来越多的普遍所有权研究文献关注的焦点。例如：Jeffrey N.Gordon，“Systematic Stewardship”，J.Corp.L.（Vol.627，Issue 47，2022）；Ellen Quigley，“Universal Ownership in the Anthropocene”（Feb.20，2020）（unpublished manuscript），https：//perma.cc/K43K-4UAC。)；别的股东可能不太关心抗生素对自身的威胁，也不太关心他人，或者没有分散化的投资组合，于是支持现有的经营策略。在案例（3）中，某些股东可能不关心堕胎议题，或者支持提供堕胎帮助，从而赞成更广泛地销售米非司酮；其他股东则可能反对堕胎，把这种药物的销售视为一种罪孽。在案例（4）中，某些股东可能非常担心美国民主制度受到的威胁，而其他股东可能更关注财务回报。

　　同样，也没有理由认为股东价值最大化能实现对整个股东群体（或整个社会）而言具有社会效率的结果。如果杜邦公司的塑料废品给关注环境的股东带来的负效用超过了由此产生的利润，那么对全体股东而言，减少废品排放才是更有效率的选择，而股东价值最大化策略会继续导致制造过多的塑料废品。(* 由于搭便车现象，科斯式谈判也不太可能解决这里的问题。)

　　有必要指出，这几个案例中不存在中性结果。弗里德曼等人认为，偏离利润或价值最大化相当于给（部分）股东加税。(* 也可参见Friedman，同前注19。)例如在案例（1）中，如果有社会责任感的股东说服管理层减少塑料废品制造，等于是对赞成利润最大化的人征收了一笔税。这种说法或许有道理，但反之同样成立，即如果缺乏社会责任感的股东说服管理层不减少废品制造，也等于对有社会责任感的股东征了一笔税。

　　还要注意，偏离利润最大化不等于“左翼”或“右翼”。案例（1）、（2）和（4）中的偏离可以被视为左翼的主张，案例（3）中的偏离则属于右翼。按照同样的逻辑，追求利润最大化也不等同于左翼或右翼。在案例（1）、（2）和（4）中可能被视为右翼，在案例（3）中则会被视为左翼。利润最大化无关道德，但并非不道德。

　　我们得出的结论如下。鉴于以上提到的情形广泛存在，股东价值最大化并没有什么神圣之处，没有理由认为它会得到全体股东的一致支持，或者会给出正确的结果。那么应该用什么来取代它？我们相信企业应该追求股东福利最大化而非价值最大化，在以上的案例（1）到（4）中，股东的投票正是实现股东福利最大化的一种办法。(* 参见Hart & Zingales，同前注21；Broccardo et al.，同前注25。)我们将在第5节对此做更深入的讨论，接下来则继续分析，为什么股东价值最大化在有缺陷的情况下，依然会成为商业规范。

4.股东价值最大化为何会成为规范？

　　设想一家企业的股份由某位个人100%拥有，即便这家企业按照公司来设立，并配备董事会，它依然追求唯一的业主所期望的目标。但这个目标不见得是最大化该股东的价值或利润。事实上也确有研究表明，某些未上市的葡萄酒制造商追求大股东的效用而非利润最大化。(* Fiona M.Scott Morton & Joel M.Podolny，“Love or Money? The Effects of Owner Motivation in the California Wine Industry”，50 J.Indus.Econ.431（2002）.)类似的是，未上市企业在控制污染方面比上市企业做得更好，表明它们在追求不同目标函数的最大化。(* Sophie A.Shive & Margaret M.Forster，“Corporate Governance and Pollution Externalities of Public and Private Firms”，33 Rev.Fin.Stud.1296（2020）.)

　　不过当股东人数不止一位时，会出现两个层面的代理人问题，使股东难以让管理层最大化自己的福利。第一层代理人问题是在管理层与股东之间，公司法把企业的业务经营委托给董事，后者对股东负有信义义务，但也拥有商业裁判规则赋予的巨大自由裁量权。这样的裁量权让董事很容易追求自己的目标。与之相反，有两个因素导致股东无法强迫管理层按自己的计划行事。其一是直至最近，美国证监会的“日常业务”例外规定始终让董事会很容易把要求管理层按特定方式经营业务的提案排除在委托投票之外。其二是，即便此类提案被付诸表决并得到多数支持，也未必具有约束力。某位大股东或许可以通过撤换董事会的威胁，轻松迫使管理层听命于自己，但分散的股东要做这种事情会困难得多。

　　如今，大多数分散的小股东是通过贝莱德（BlackRock）、富达（Fidelity）或者先锋（Vanguard）等中介机构来持有股份的。这里容易出现第二层代理人问题。例如负责监管私人养老金的美国《雇员退休收入保障法案》（ERISA）及其操作惯例共同促成了如下理念的迷信化：资产管理人只需要执行能提升客户长期财务回报的股东会决议。

　　首先来看《雇员退休收入保障法案》。为防止滥权，1974年的法案要求受托人只能出于如下目的履行自己的职责：“（1）向参与人及其受益人提供利益。”(* Employee Retirement Income Security Act of 1974（ERISA），29 U.S.C.§ 1104（a）（1）（A）.)该法律没有具体规定这些利益能否具有非货币属性。但美国最高法院在2014年表示：“结合《雇员退休收入保障法案》的整体文件来看，刚才提到的该条款中的‘利益’一词必须被理解为财务类型的利益（例如退休收入），负责管理投资的受托人通常来说应努力确保信托受益人的此类利益”。(* Fifth Third Bancorp v.Dudenhoeffer，573 U.S.409，420-21（2014）.某些法学家认为，股东福利最大化能与现行的《雇员退休收入保障法》部分兼容。例如参见David H.Webber，“The Use And Abuse Of Labor’s Capital”，89 N.Y.U.L.Rev. 2106（2014）。美国第十一巡回法院在判决中也支持了一个给参与者提供低于市场利率水平的住房贷款的退休金计划（Brock v.Walton，794 F.2d 586，第十一巡回法院，1986）。)

　　美国《雇员退休收入保障法案》的适用对象是401（k）计划的退休金管理人（例如哈佛大学），而非基金管理人本身，但它对基金管理人具有间接效应。对潜在责任的担忧让401（k）计划的管理人不愿意在该计划的参与者可选的投资方案中加入明确声明将追求非财务目标的基金。于是，希望实现规模经济效应的任何基金管理人都没有激励设立带有更广泛目标的基金，因为这面临被401（k）计划排斥的风险。

　　共同基金在向投资人推销自己的时候，面临《雇员退休收入保障法案》试图解决的某些类似担忧：如何做出不浪费投资人资金的可靠承诺。由于不清楚商业目标与所谓“慈善”目标之间有何种可能的关联，共同基金会很自然地承诺为客户的“长期经济利益”服务，如贝莱德公司的宣传材料就是如此。(* “BlackRock Investment Stewardship”，Blackrock，https：//perma.cc/UZ86-65DQ（last visited Apr.22，2022）.)这并非特例，我们考察了排名前五的共同基金集团采用的治理准则，发现先锋公司承诺“为我们的投资人发声，并鼓励本基金投资的公司创造长期价值”。(* Vanguard，“Global Investment Stewardship Principles”（Nov.2021），https：//perma.cc/UZ4L-3PVK.)道富集团（State Street）则宣布将“提升客户投资的长期经济价值”。(* State St.Glob.“Advisors，Proxy Voting and Engagement Guidelines”（Mar.2022），https：//perma.cc/MN77-D8DS.)摩根大通声称自己制定准则的“目标是鼓励提升股东价值的公司行动”。(* J.P.Morgan，“Global Proxy Voting Guidelines”（Apr.2022），https：//perma.cc/6HAX-YH4M.)只有富达公司宣传自己的董事会必须关注“对股东利益的保护”，而没有任何局限于经济利益的说明。(* “Stewardship Principles and Proxy Voting”，Fidelity，https：//perma.cc/U2E4-RLS9（last visited Apr.22，2022）.)如果资金都是在这些前提下筹集的，机构投资人将很难改变既定的策略。

　　除了法律和所有现存合同，商业规范也在实施股东利益最大化规范中发挥了关键作用。企业的董事通常面临复杂的商业决策，除完全追求自利的情形，他们需要某些准则作为指导。法学和金融学领域数十年以来的学术思维神化了如下理念：对股东的信义义务意味着追求股东价值最大化。换句话说，股东价值最大化已变成商业规范。

　　关于股东价值最大化的法律规则如何影响其严格适用范围之外的案例，可以看看贝莱德公司的CEO拉里·芬克（Larry Fink）在2016年的声明：

　　在我们生活的世界中，劳工部就我们作为投资人的信义义务做了如下指示：作为投资人，我们只负有回报最大化这一项义务。仅此而已。所以原则上，我们可以要求一家公司在明天就解雇5 000名员工，只要能使它的回报最大化，我们就理直气壮。我们还可以让这家公司做可能损害环境的事情。就目前来说，除了争取回报最大化，并没有其他行为指导规则。(* “Unusual Debate at Davos：Lobbying，Maximizing Shareholder Value and the Duty of CEO’s”，Promarket（April 1，2016），https：//perma.cc/2HEV-3QGW.)

5.股东福利最大化

　　在本节中，我们将阐述股东福利最大化的目标并探讨如何将其付诸实践。

　　5.1股东福利最大化的含义

　　为探讨股东福利最大化的含义，我们将沿用我们自己以及布罗卡尔多等人（Broccardo et al.）对有社会责任感的股东建模的方法。(* Hart & Zingales，同前注21；Broccardo et al.，同前注25。)我们假定，某位股东在制定决策时会给受决策影响的其他人的福利赋予一个权重λ∈［0，1］，其中λ反映了该股东的社会责任感程度。不同股东可能有不同的λ值，某些人或许会出现λ=0，即他们属于完全自利的类型。

　　接下来，让我们看看第3节所讲的开市客公司的案例，此处的议题为是否在养鸡过程中停止使用抗生素，以降低人类可能面临的抗生素耐药性的风险。为便于阐述，我们先从很简化的情形说起。假设开市客公司有三位股东，各占公司三分之一的股份，其社会责任参数分别为λ1、λ2、λ3。再假设不使用抗生素的额外成本为120，降低风险给全人类带来的货币化收益为180。此时，这些股东面临一个投票机会，以决定开市客公司是否应该停用抗生素。每位股东都按自己的偏好投票，多数票决定结果。按照我们的设定，在如下条件下，股东i（i=1，2，3）将投票支持停用抗生素：

　　其中第1项表示，在发生120的额外成本时，股东自身要遭受的资本损失；第2项表示对其他人的影响（环境收益减去其他股东遭受的资本损失）乘以该股东的社会责任参数λi。此时可以把（1）式改写为：

　　可见，在至少有2位股东的参数值λ高于2/5时，投票结果将是停用抗生素。而如果至少有2位股东的参数值λ低于2/5，投票结果将是维持现状。

　　原则上，股东福利最大化可以超越多数决规则。一种很自然的办法是借鉴卡尔多(* Nicholas Kaldor，“Welfare Propositions of Economics and Inter-Personal Comparisons of Utility”，49 Econ.J. 549（1939）.)和希克斯(* J.R.Hicks，“The Foundations of Welfare Economics”，49 Econ.J. 696（1939）.)的思路，探讨受益方可否给受损方提供好处，以收买对方支持停用抗生素。假设股东i获得货币转移ti，此时（1）可以替换为：

　　由于ti的总和为0，很容易看出当且仅当如下条件成立时，（3）式对所有股东都将满足：

　　也就是（2）式之和。

　　接下来，我们有必要对上述分析做一般化推广。假设开市客公司有n个股东，其中股东i拥有的股票数量为si。令δ为停用抗生素的额外成本，h为降低风险带来的价值。那么在没有转移支付的情况下，股东i将在如下条件满足时投票支持停用抗生素：

　　与之前一样，这里的第1项表示股东自身要遭受的资本损失；第2项表示对其他人的影响。此时可以将（5）改写为：

　　由于第1项为负，只有当（h-）>0时，（6）式才会满足。也就是说，只有当这件事有社会效率的时候，股东才会投票支持。

　　在这一通用表述下，卡尔多-希克斯标准将变成：

　　根据同样的逻辑，只有当h>δ时，（7）式才会满足。

　　回到涉及具体数值的情形，很有意思的问题是，当股东人数增加时，投票决策会有怎样的变化。假设有100位股东，每人所占的股份为1%，此时（1）式将变成：

　　可见，每位股东的个人资本损失只有1.2。当股东人数越多时，每人持有的开市客公司股份就越少，这种情形符合我们今天所见的分散化投资人的现状，（8）式中的第1项将向0收敛，最终使得所有λi为正值的股东都会投票支持停用抗生素。(* 更一般地说，Broccardo et al.的研究（见前注25）显示，随着持股份额趋近于0，当且仅当h>δ，即行动具有社会效率时，λi为正值的每位股东都会投票支持停用抗生素。)或者说，只要大多数股东具有社会责任感并只持有公司较少份额的股份，股东投票就会产生有社会效率的结果。

　　在开市客公司的案例中，如果得到管理层的协助，股东或许能获得对成本δ和收益h相当可靠的估计。但在其他案例中，对事实的评估或许会出现更多分歧，而且在涉及政治的背景下，对哪些因素应列入h也会有分歧。例如在米非司酮的案例中，支持女性选择权的股东或许会给h（普及药物带来的好处）赋予一个很高的正值，而反堕胎的股东或许会赋予一个很高的负值。在此情况下，投票可能无法带来卡尔多-希克斯意义上的股东福利最大化结果。实现卡尔多-希克斯结果将要求股东真实报告自己的λi值以及对h的看法，但他们可能不愿意配合。能否设计出激励相容的机制来揭示他们的偏好，将是未来一个有趣的研究领域。在此之前，投票或许是合适的次优选择，下文仍将继续这方面的讨论。(* 对投票合理性的另一种支持意见，参见Adi Libson，“Taking Shareholders’ Social Preferences Seriously：Confronting a New Agency Problem”，9 U.C.Irvine L.Rev. 699（2019）。该研究认为，鉴于管理层的人力资本不够分散化，导致他们不愿意促进社会行动，所以涉及社会事务的决策应该交给股东。)

　　5.2 适用何种议题与决策？

　　股东福利最大化面临的顾虑之一是，它会使公司卷入一系列可能没完没了的争议话题。例如，各家公司是否需要为动物权利、公民投票权、持枪权和多样性等各种议题而争吵？

　　第3节的案例和讨论表明，当一家公司对实现某种社会目标拥有比较优势时，股东福利最大化将不同于股东价值最大化。所以，把需要股东参与的社会议题局限在此类情形以内，似乎是合理的选择。下面我们将针对是否存在此类比较优势的情形，尝试开启相关的分类学研究。

　　存在这种比较优势的一类自然情形是，一家公司掌握了某种不容易逆转后果的独特生产技术。我们已经在第3节提到过类似的案例：有的公司产生了作为电子商务副产品的塑料废品，有的公司在家禽养殖中使用了抗生素。还有一个案例是，杜邦公司在1984年面临抉择：是使用一种名为PFOA的有毒物质污染俄亥俄河，还是投资于焚化处理。它最终选择不做焚化处理，而股东们很难逆转这一排污决策造成的后果。(* Shapira & Zingales，同前注18。)

　　第二类存在比较优势的情形是，公司掌握着一定的市场支配权。例如参考第3节介绍的丹科实验室的案例，设想有一家产后避孕药的生产商，除非这种药品的市场处于完全竞争状态，否则供给的变化就可能影响药品售价以及使用的人数。由于搭便车的因素，股东很难组织一个团体来对抗该企业的行动，包括在市场上回购该药品（如果这个团体想减少堕胎），或者给该药品提供补贴（如果这个团体想增加堕胎的便利）。从这一角度看，该生产商在决定供给和影响价格方面拥有一定的比较优势。

　　一个类似的例子是，设想一家生产某种罕见疫苗的制药公司，追求利润最大化意味着给疫苗定很高的价格，但有社会责任感的股东可能希望公司以较低的价格销售疫苗，以满足广泛的需求。

　　第三类存在比较优势的情形与政治压力有关。2015年，以印第安纳波利斯为基地的安吉名单公司（Angie’s List）(*美国的一家另类点评网站，它面向家庭用户提供电工、水管工等家庭服务商的信息，但需要用户付费查看和编写点评。——编者注）宣布，为抗议据称反对性少数群体的《宗教自由重建法案》的通过，将取消价值4 000万美元的总部扩张计划。（* Tim Evans，“Angie’s List Canceling Eastside Expansion Over RFRA”，Indystar（Mar.28，2015，11：47 AM ET），https：//perma.cc/RBH2-8EBG.）这一抗议行动促成了该法案的一项修订，给属于性少数群体的顾客、雇员和租户提供保护。个人很难有类似的能量。小企业也是如此，除非它们能很好地开展协调行动，否则无法像员工众多的大企业那样发挥巨大影响力。值得注意的是，大企业往往能够在不付出实际成本的情况下制造威胁，因为它们并不需要真正开展行动，就能得到理想的结果，这是大量联合起来的小企业难以比拟的。

　　最后，我们再看看公司慈善捐赠的例子。第3节指出，这往往被作为弗里德曼分离定理的确凿证据，论述企业应该把社会事务交给股东自己处理。但事实上，结论并不总是那么明确。在典型的经济学假设下，当某个人做慈善捐赠的时候，例如为挽救饥饿的孩子而捐款，他面临的权衡因素只是捐款付出的边际成本与做好事带来的边际收益，而忽略了减少饥饿给他人带来的边际收益，由此会导致慈善捐助的数额低于社会最优水平。相反，如果某家公司的大多数股东投票支持企业为慈善事业捐款，则将迫使所有股东都参与捐款，这种放大效应能让慈善捐助的数额更加接近社会最优水平。

　　当然也存在反向的力量。以处在上市发行阶段的公司的创始人为例，他们可以创立两家公司，一家专做业务的公司，但不允许做慈善，另一家是慈善基金；而不是创立一家可以在未来做慈善捐助的公司。这家慈善基金的资金来自投资人愿意为专做业务的那家公司的股份支付的一部分超额价值，而专做业务的公司没有慈善捐助方面的支出，具体比例取决于创始人自己的亲社会程度，在极端自利的情况下，可以把全部超额价值留在自己手里。在合理的假设条件下，我们会看到对创始人来说，创立两家公司的方案至少不次于创立一家公司的方案，有时还严格优于后者。因此，不让股东对纯粹的慈善活动进行投票可能有其合理性。

　　尽管上文列举了股东投票具有合理性的案例，但我们并不想暗示我们的观点就无可置疑。应该让各家公司自由选择，通过章程来规定哪些社会议题可以纳入代理投票程序，或将之排除在外。另外，掌握政治权力或较大市场支配权的公司比较罕见。因此，需要投票表决的绝大多数议题属于公司的亲社会活动和商务活动之间存在技术性互动的情况。我们还将在第5.4节讨论这方面的更多限定条件。

　　5.3现实中的股东投票

　　大多数投资人通过金融中介机构（通常为共同基金）来持有股票。目前这些机构在代表其投资人投票时，几乎都认为自己承担着实现价值最大化的信义义务。但股东可以更多地卷入投票过程，这种情况事实上也似乎正在发生。

　　至少有三种可能的办法。第一种是把投票决策下放到个人投资者层面，贝莱德公司目前就试图对主要投资者采取这种策略。如果纽约州共同养老基金投资于贝莱德的S&P500开放式指数基金，它将有权按照间接在所有标准普尔500公司中的持股比例来投票。

　　这一策略可能对主要养老基金和捐赠基金行之有效，但不太适用于个人股东。我们不能指望股东对自己拥有的所有公司的所有投票都表达意见，即便他们只拥有少数几只股票，这也不容易做到。在大多数投资人购买拥有成百上千只股票的指数式共同基金的今天，更是无法想象。代理投票顾问聘用了大批分析师来为共同基金的公司事务投票提供指导，让每个投资人自己重复这种操作将是极其缺乏效率的。

　　幸运的是，我们已经有解决方案。如今，许多机构投资者购买适用特殊需求的定制化咨询服务。例如，机构股东服务公司（Institutional Shareholder Servi-ces，ISS）提供了6套专业代理投票指南：《塔夫脱-哈特莱法案》咨询服务（Taft-Hartley Advisory Services）、公共基金（Public Fund）、社会责任投资（Socially Responsible Investment，SRI）、天主教信仰（Catholic Faith-Based）、可持续发展以及气候变化，分别针对专门的特殊利益群体。每套指南都有七八十页，非常详细地描述了如何在不同场景下投票。可以说，这类似于政党竞选纲领的超复杂版本。每个投资人可以相对简单地挑选其中一套指南，要求根据相应的指南来投票。这种办法面临的主要反对意见是，它会把投资者的选择局限在市场上预先确定的特定策略范围内。但从长远来看，如果代理顾问是按照选择其服务的客户数量来收费的，那么市场竞争很可能带来类型非常广泛的“政治纲领”供投资人自由选择。

　　第二种策略是让共同基金发掘投资人的偏好，再根据汇总的偏好去投票。如前文所述，由于股东可能不愿意如实报告偏好，偏好汇总不容易实现。虽然有可能设计出激励相容的机制来解决此类问题，但共同基金不如直接向投资人询问该如何投票，然后把回答结果汇总起来执行即可。

　　第三种策略是让共同基金管理人给投资者提供有非常清晰的预定投票策略的多只基金，让投资人自行选择。例如，先锋公司可以发行一只标普500浅绿色基金，预定投票支持二氧化碳减排成本不超过每吨100美元的促进绿色经济的所有股东会决议；同时可以发行一只标普500深绿色基金，预定投票支持二氧化碳减排成本不超过每吨200美元的促进绿色经济的所有股东会决议。

　　如果不只是简单的是/否决策，则投票策略可以变得更复杂。回到开市客公司使用抗生素的案例，此时面临的选择包括完全禁用、减少使用或放任使用。阿罗的研究告诉我们，在涉及两种以上的选项时，偏好汇总将遇到麻烦。（* 参见Kenneth J.Arrow， Social Choice and Individual Values（Yale Univ.Press，3d ed.2012）。）当然尽管如此，我们看到政治选举依然在正常举行。今天的选举制度显然有改进的空间，许多学者也提出了有效办法，如排序选择投票（ranked-choice voting）或选出孔多塞式赢家（Condorcet winner）的方法等。（* Eric Maskin，“Arrow’s Theorem，May’s Axioms，and Borda’s Rule”（Mar.2021）（unpublished manuscript），https：//perma.cc/GZV4-LBR8.）类似的建议同样可以用在公司决策的投票中。

　　5.4 打开水闸？

　　还有一种反对股东福利最大化策略的理由是，这会打开水闸，让无数股东决议事项占领股东大会的议程，使管理层无法集中精力创造价值。在给出回答之前，让我们先看看现状。塔拉利塔分析了纳入标普500指数的公司在2010—2019年的全部社会和环境议题的股东提案（* Roberto Tallarita，“ Stockholder Politics”，73 Hastings L.J.（2022）.），总数为2 410件，也就是说这些公司平均每年接到的提案不足0.5件。（* 同上。）其中19%还被公司成功排除，因此标普500指数中的公司平均而言每三年才需要对这种股东提案进行一次表决。（* 同上。）

　　提案在各家公司中的分布并不统一，在该研究针对的样本期间，埃克森公司平均每年收到7.5件提案，而处于分布底层四分之一分位的公司每10年收到的提案甚至还不到1件（*同上。)，没有进入标普500指数的公司收到的提案数量很可能比它们还少。（* 同上。）可见，对绝大多数公司而言，不会有股东决议太多的难题。如第5.1节所述，只有掌握较大政治影响力或市场支配力的少数公司例外。

　　另外可以对股东会决议采用筛选的办法，目前有三种选择。第一种是提案的发起要求有一定数量的股份来支持，根据法定规则14a-8，在提交日期之前持有价值至少2.5万美元的公司股票且持有时间至少达1年的股东，才能发起提案。如果股东行动主义的潮流导致提案数量太多，此类门槛还可以提高。

　　第二种筛选办法是，公司在把提案排除在表决之外时，可以向美国证监会申请一封无异议函。在塔拉利塔研究的样本中，公司管理层试图借此把39%的提案排除在委托声明之外，并在接近半数（49.6%）的情况下取得成功。（*同上。）可见，证监会确实发挥了重要的筛选作用。问题在于筛选掉的具体内容是什么。过去采用的原则是，涉及“日常业务”的提案并不适合股东会表决。因此，要求沃尔玛公司重新考虑出售自动武器的提案就被排除了，理由是出售何种商品属于日常业务类型的决策。（* Clare O’Connor，“Walmart Beats Out Church in Court Fight over Gun Sales”，Forbes（Apr.15，2015，1∶35 PM EDT），https：//perma.cc/F4YU-PCMF.）如前文所述，最重要的提案恰恰是涉及公司业务的提案，故此有被筛选掉的风险。所以美国证监会可以采用另外一套规则，只允许涉及公司比较优势的提案被诉诸表决。（* 2021年11月3日，美国证监会发布《员工法律公报》（Staff Legal Bulletin No.14L），更细致地解释了日常业务例外规则，这可能减少股东提案被排除的情形。作者感谢Jill Fisch提醒我们注意这一变化。）

　　第三种筛选办法反映在如下事实上，即所有此类提案都属于劝告性质，公司没有遵照执行的法定义务。（* 如前文所述，股东可以威胁撤换那些不履行其劝告性决议的董事。但相比大型机构投资者，个人投资者要做此类操作会困难得多。）实际上，我们可以把相应的投票理解为揭示股东偏好的一种方式，让管理层根据揭示的结果做最终的行动决策。我们认为，让股东会决议具有法律约束力会更好，因为这便于股东让管理层按自己的意志行事。但如果反对股东福利最大化的主要理由是担心企业变得难以治理，那么设立一个维持提案的劝告性质的过渡期或许是可行的。

　　总之，我们相信目前有足够的机制来防止股东提案的数量出现过度增加。

6.结论

　　相比1970年左右，如今的公司已经变得更大、更复杂也更具权势。随着人口的增长，外部性的重要性也显著提升。最后，投资者的偏好同样在改变，尤其是年轻投资者对社会议题更加关心。但在所有这些变化面前，对什么才是企业经营的正确目标的看法似乎还没有做出相应的调整。

　　在本文中，我们指出这应该有所改变。当外部性日益凸显，投资人至少在一定程度上表现出亲社会倾向时，正确的经营目标是追求股东福利最大化，而非传统的股东价值最大化。我们简单阐述了实现这一目标的若干种办法。有意思的是，其中某些在本文写作时正被付诸实践。在这个实践领先于理论的时代，本文尝试奋起直追。

　　（余江 译）