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公司破产中的估值争议

来源于 《比较》 2019年第3期 出版日期 2019年06月01日
文 | 肯尼斯·阿约特 爱德华·莫里森

6.启示:法官的经验法则

  在定性研读样本中的判决估值意见后,我们根据上文所述的金融理论和证据,为破产法官提供了一些实用的建议。

  6.1在计算贴现率时,拒绝武断的附加项,将经过同行评议的财经文献作为最可靠的方法。

  金融理论清楚地表明,投资者在评估资产的风险和收益时,应基于整体投资组合风险,而不能基于单一资产。这是支持资本资产定价模型的最基本洞见。当投资者可以低成本地轻松进行多元化投资时,他们就不需要通过高额回报弥补其承受的非系统性(或可分散)风险。其他一些基于经验确定贴现率的方法,比如法玛弗伦奇方法,也是基于同样的原理,只不过它是通过倍数因子来衡量不可分散的风险,而不仅仅依据市场因子。

  考虑“公司特有”风险溢价的一些估值方法尤其不可信。而且,我们还认为这些方法并不能满足多伯特可靠性标准(91*参见Daubert v. Merrell Dow Pharmaceuticals, Inc., 509 U.S. 579 (1993) (阐述了专家证人的标准)。):科学界未接受;调整没有经验证据支持;这类调整的临时性质也使其根本经不起检验。(92*这并不是说非系统性的负面冲击(如可能失去关键的合同,或者新竞争者的进入)与公司价值不相关。在现金流预测中,它们可能反映在贴现现金流中。未来现金流的预测值应该是期望值,它包含了未来有利和不利的情形,并根据其发生的概率加权。估计未来负面事件发生的概率和影响的确是困难的,但是如果对立的各当事方不得不披露他们关于概率的假设并用证据进行抗辩,法官就有能力处理这些争议。这样的例子可参见In re 203 N. LaSalle Street Pship, 190 B.R. 567, 575 (Bankr. N.D. Ill. 1995) (评估了一栋建筑物的继承价值,在这一评估中,现金流估计值有差异的主要原因与两个主要租户更新其租约的概率有关)。)

  贴现率也并不适合用于校正现金流预测的偏差。贴现率是一种机会成本:它是投资者在考虑投资风险后对收益率做出的预期。尽管我们可以设想一个更大的分母(贴现率)能作为分子(现金流预测)的“容差系数”,从而抵消其偏差,但对法官来说,根本无法评估调整到什么程度才算合适。如果对现金流预测存疑,最好对其进行校正,而不是用贴现率修修补补。确实,当法庭允许专家用贴现率对现金流预测进行修补时,他们就把现金流贴现这一过程变得更含糊不清、更主观了。贴现率也成了各种不可检验的有争议假设的关键。

  我们建议法院统一采用资本资产定价模型。虽然我们意识到这种方法存在瑕疵(比如对于风险溢价,没有可以普遍接受的理论),但每种方法都存在批评的声音,而且资本资产定价模型也是金融理论和实践中最常用、最受推崇的方法。(93*参见脚注41—43的补充论述。)

  如果法院要求专家都采用多伯特规则(Daubert rule),就会从贴现率的争议变成现金流预测的争议,(我们认为)这才是争论的核心所在。我们认为,专家和法官应尊重、听从债务人做出的预测,因为他们在预测公司的未来时,往往更有话语权。双方之间没有把重点放在对预测的质疑上,反而为了能够主观任意地调整贴现率而勾心斗角。我们认为这是错误的行为,估值争议问题的核心应是现金流预测,这也是争论的根源。当前,专家可以随心所欲,通过调整贴现率证明其做出的估值是合理的。如果资本资产定价模型可以作为标准方法使用,其结果肯定好于上述现状。

  6.2无论是在各方法之间还是在某个方法内,加权方式都是操纵估值的根源所在。

  当事人(以及法院)通常都会用多种倍数法计算价值,之后将这些方法组合,通过某种加权方式,使某些价值得到更大的权重,进而得到总体“平均”价值。理论上,如果某个方法传达了更多关于真实价值的输入参数,那么它理应得到更大的权重。但在实践中,权重的使用通常是出于自私自利的目的。专家提议赋予更大权重的往往都是有利于其委托人的方法。(94*也可参见In re Med Diversified, Inc., 346 B.R. 621, 633 (Bank. E.D.N.Y. 2006) (“这并没有逃脱法院的关注……应用其他两种方法得出的价值高于用现金流贴现法得出的价值。在调低从其他方法中得出的结果所占的权重后,专家再次调低了估值”)。)在使用现金流贴现法时,提倡更高的贴现率(对应的是更低的资产价值),也就意味着在资本结构中赋予权益更大的权重,因为权益收益率要高于债务收益率。类似地,基于倍数的方法也需要确定对照组,专家通常也会选择加权方式,赋予某些可比公司的权重大于其他公司。(95*也可参见In re Payless Cashways, Inc., 290 B.R. 689, 701 (Bank. W.D. Mo. 2003) (指出,两位专家“用不同的可比公司进行了相同的计算,不出所料,得出了两个不同的股权价值”)。)当然,在这些行为发生之后,专家会对加权方式给出聪明的辩解。在我们看来,即使某种方法最为适用,其获得的权重也应该和其他方法相同,否则这些方法容易被滥用。换言之,同等权重应是一条重要的默认规则,一些法院已经采纳了该原则。(96*也可参见In re Med Diversified, Inc., 346 B.R. at 632 (“专家没有合理地解释为什么这个法院不应该要求对三种标准方法得出的结果采用相同的权重”)。)

  6.3市场胜过专家。

  通常情况下,负债的公司都会以拍卖的方式变卖公司或部分资产。然而,拍卖的价格可能会远远低于专家预估的公司价值。法院需要为此担心吗?完全没有必要。市场胜过专家。正如法官伊斯特布鲁克(Easterbrook)所说:“只有精明的投资者才能在竞争中生存下来,那些不能理解资产价值的投资者只能靠边儿站。而在专家证词和破产法官之间,就没有类似的自然选择过程。”(97*In re Central Ice Cream Co., 836 F.2d 1068, 1072 n. 3 (7th Cir. 1987).)这一论断可谓直言不讳,纽约的各个法院也越来越依赖市场。(98*也可参见In re Boston Generating, LLC, 440 B.R. 302, 327 n. 22 (Bankr. S.D.N.Y. 2010) (引用了伊斯特布鲁克法官的格言);In re Granite Broadcasting Corp., 369 B.R. 120, 140-141 (Bankr. S.D.N.Y.2007) (引用了同一句格言)。)

  市场证据在欺诈性转让案例中尤为有效,在这类案件中,专家之间的分歧通常也是最大的。在这种情形下,一旦发生可撤销转让,法院通过询问消息灵通的市场参与者,特别是无抵押债权人和股东,是否认为公司仍有清偿能力,从而排除公司已经破产的可能性。如果债务人可以按照其他有清偿能力的借贷人一样的条件进入信贷市场,那就不存在市场欺诈行为,债务人也不可能没有清偿能力。尤其是在债务人能够从无抵押债权人处筹集资本,从而使债权人面临债务人破产带来的很高风险时,更说明债务人不可能没有清偿能力。如果贷款是以超额抵押的形式,那么有抵押放款人可能也会向一家即将倒闭的公司提供贷款,而且其条件和有清偿能力的借贷者相比,甚至可能没有明显的差异。然而,无抵押贷款对债务人的经济状况要敏感得多。股权投资市场亦是如此。如果投资者消息足够灵通,一家无清偿能力或是资本不足的公司就无法获得足够的股权融资。(99*法院运用这一方法的例子可参见In re Iridium LLC, 373 B.R. 283, 349(Bankr. S.D.N.Y. 2007) (“在1996年到1999年间,Iridium 相继借入了三笔辛迪银行贷款,并在资本市场筹集了2亿多美元,这一事实说明了它有清偿能力,而且资本充足”)。)

  即便债务人在被指控欺诈性转让后,不能进入资本市场,来自资本市场的数据可能也不支持对该债务人无清偿能力或资本不足的指控。举例来说,如果债务人转让债券按票面价格交易(并且没有市场欺诈的证据),那么市场就不太可能察觉到它没有清偿能力或者资本不足。(100*同上,第332—333页(“从1995年到1999年1月,Iridium的债券交易价格基本上约等于其票面价值,这表明债券市场相信Iridium可以偿付以债券形式借入的债务”)。)

  我们此处提出的是找到有清偿能力和足够资本的一个充分条件。在判例法(和近期评论)中,可以看到该方法的要素。(101*参见Schwartz and Bryan(2012),文献同脚注23,第951—952页(“他们认为,只有当同时期的市场证据,比如债权人或交易对手的行动不可得或不足够时,法院才应当考虑关于估值问题的专家证词”)。)法院通常会认为,如果一家公司可以按普通条件进入资本市场,则意味着它有清偿能力或充足的资本。(102*参见In re Iridium Operating LLC, 373 B.R. at 349(“法院在研究了资本充足的问题后,也对债务人获得融资的能力赋予了更大的权重”)。)以VFB LLC诉 Campbell Soup公司为例,购置资产的债务人对向其出售资产的卖方提出了欺诈性转让行为的指控(之所以成为债务人是源自卖方的一次分拆)。(103*2005 WL 2234606, at *13 (D. Del. 2005))破产法院发现了很多事实,不能证明债务人资产出售时或出售后处于无清偿能力状态,其中的事实之一就是债务人仍然能够继续进入资本市场,特别是债务人又再次对信贷安排进行了协商。(104*同上,at *11。)灵通的贷款银行(在尽职调查后),同意修订协议,并将该债务的信用评级定为BB级。法院提出,这样的评级“要大于和等于美国60%的消费品制造公司”。(105*同上,at *13 n. 40。)随后,债务人出售了200万美元的无抵押债券,投资者在“被充分告知了所有关于分拆的事实和情况、随后VFI的表现、次级债券的银行融资状况以及债券持有人无抵押头寸带来的众多风险因素”后,同样将该债务的信用评级定为BB级。(106*同上,at *15。同上,at *31(“参与分拆的所有专家,包括购买了VFI股票和债券的独立第三方,都认为VFI的资产足以保证其从事的业务持续运转”)。Credit Managers Association of Southern California诉Federal Co.,629 F. Supp. 175 (C.D. Cal. 1985)提供了另一个例子。法院发现,该公司有足够的资本总额,因为该公司的主要贷款人愿意在所谓的欺诈性转移之前……给它发放相当多的贷款。同上,第187页。可以确定的是,放款人正在发放更多的抵押信贷,而且放款条件本可以说明债务人资本不足。法院以间接的方式处理了这个问题,并指出利率比优惠利率高出了3个百分点。同上,第178页,注释4。法院似乎认为融资条件并不能说明企业处于困境。)假设债务人发行债券的相关条款可以与同行业中有偿付能力的公司获得的条款相似,这些事实就确立了一个充分条件,证明债务人无论是在资产出售时还是出售后都是有清偿能力的。

  像VFB这样的案例并不能说明,债务人可以进入资本市场就证明其具备清偿能力。即使对那些违反了协议并寻求资金弥补损失的公司来说,资本市场也是开放的。(107*也可参见In re Tronox Inc., 503 B.R. 239, 298 (S.D.N.Y. 2013) (“一开始,辩方援引了Tronox发行了4500万美元债务的事实,这在清偿能力分析中并不重要。Tronox发行的债务是用Tronox属下所有公司的全部资产做抵押的,精明的贷款人购买了这些债务,他们非常清楚该公司破产后他们可以得到优先偿付”)。)关键问题在于,债务人获得次级资本的条件与具备清偿能力的借贷者获得的条件是否相似。

  当然,为了认定债务人因公司集团利益而转让资产的“合理等价”,认定债务人有偿付能力或资本充足,本文提出了一些充分条件,当然这些条件的作用有限,在许多情况下无法满足。很多案例都不具备这些条件。但是,如果法庭开始考虑案件是否满足这些条件,仅在不满足时才采用那些具有争议性的估值方法,那么估值争议的解决结果会更具可预测性,解决速度会大大提升,解决成本也会相应降低。(108*Schwartz and Bryan提出了类似的建议。参见脚注23的文献,第939页。他们认为,法院可以用市场证据经常估计企业的价值,他们把市场证据宽泛地定义为不仅包括市场价格,还包括知情的内部人和市场主体(例如贷款人、债权人、分析师)同时采取的行动和观点。他们建议法院适用联邦证据规则(Federal Rule of Evidence)第702条第(a)款,要求“希望召集估值专家在举证(fact discovery)环节结束后提出某个动议的当事人必须明确无误地证明审判者无法援引事实记录中的市场证据得出关于估值的合理结论”。同上,第952页。)

7.结论

  在本文中,我们对1990年以来143个关于破产法第11章的估值纠纷案例进行了定量和定性分析。定量分析表明,估值中普遍存在很大的分歧,特别是对于像欺诈性转让这样的财产追回案例。当事方专家之间的分歧主要集中在用现金流贴现法和倍数法估值关键输入参数上,我们也发现对现金流贴现法估值的关键输入参数的分歧相比于倍数法要更多。

  我们的定性分析则发现了一些有悖于金融理论和经验证据的现象,特别是对现金流贴现法中用到的贴现率,更是如此。在我们看来,现金流贴现法总体上看并没有倍数法可靠,因为法官看似能够更好地辨识倍数法中企图操纵估值的行为。我们也提供了一些经验法则,希望可以协助法官排除一些有问题的假设,比如多次出现在我们样本案例中的公司特有风险溢价。我们也建议,尽可能采用基于市场的证据而不是专家的估值,尽可能采用倍数法而不是现金流贴现法。

  我们提议的方法意味着可以逐步改进破产法第11章的程序,减少专家导致的过多的估值不确定性。我们甚至可以采取更激进的措施。比如,破产法官可以指定调解员来解决专家之间的矛盾。换言之,法官可以要求有不同意见的专家会面,联合起草一份报告,列出双方已达成的共识和分歧所在。专家甚至可以一起出庭作证,互相质问。在澳大利亚等司法辖区就采用一种与此类似的程序[称为提交证据(hot tubbing)]。(109*更一般的讨论参见Elizabeth Reifert, note, “Getting into the Hot Tub: How the United States Could Benefit from Australias Concept of ‘Hot Tubbing’ Expert Witnesses”, University of Detroit Mercy Law Review, vol. 89(2011),第103页;Francis P. Kao, Justin L. Heather, Ryan A. Horning, and Martin V. Sinclair, Jr., “Into the Hot Tub … A Practical Guide to Alternative Expert Witness Procedures in International Arbitration”, International Lawyer, vol. 44 (2010),第1035页。或者,法官可以宣布他们将采用“最终报价仲裁”解决估值争议。采用这种方法时,法官会选择一份最有说服力的估值报告,并且完全采用它的估值结果。法官既不会对不同专家的估值结果取平均值,也不会结合每个专家估值报告的片段,从而得到其他估值结果。“最终报价仲裁”的优点在于,该方法或许可以引导专家减少其报告中的极端和偏倚。(110*Casey and SimonKerr也讨论了最终报价仲裁减少分歧的潜在好处。参见Anthony J. Casey and Julia SimonKerr, “A Simple Theory of Complex Valuation”, Michigan Law Review, vol. 113 (2015),第 1175页、第1210页。)因为其报告越是极端、越是偏倚,法官就越不可能参考这份报告,而是转而选择其他专家的报告。而至于探寻这些可选措施的成本和收益,则留待日后研究。

  (银清扬译 银温泉校)

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版面编辑:王影
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