公司破产中的估值争议

4.主要发现：估值争议中的模式

　　现在我们可以更详细地分析这些数据，从而理解案例类型不同、专家提倡的估值方法不同时，估值争议有何差异。由于我们的样本容量较小，所以只能做出初步推断。

　　与其余类型的估值案例（“其他”）相比，优先转让和欺诈性转让案例（“财产追回”）中的估值争议有很大不同。在财产追回案例中，关键估值问题在于该公司在申请破产前转让资产时是否无清偿能力。因为被告方专家证人认为其股本估值为正（具备清偿能力），而原告方专家证人声称其股本估值为负（无清偿能力），所以资产估值出现巨大差异。图2可见这一现象（53*参见图2。），其中计算了每个案例中高估值和低估值的百分数差。该百分数对应的是高估值。因此，如果百分数差是20%，则低估值就是高估值的20%；如果百分数差是80%，则低估值是高估值的80%。虽然一般不采用这种方法计算百分数差，但是在我们的样本中，有很多低估值为零，无法计算高估值超过低估值的百分比，所以我们在这里仍然采用这种方法。

　　表3显示了这些案例中用到的估值方法。（54*参见表3。）我们用两种方式对样本进行分类。第一种，根据专家是采用现金流贴现法（表3.1）还是可比公司倍数法或可比交易倍数法（面表3.2）对案例进行分类，因为不同估值方法的输入参数大相径庭，我们想知道专家在输入参数的选择上是否有自己的好恶。第二种，我们还根据多种法律问题进行了分类，即优先转让和欺诈性转让案例（“财产追回案例”）和其余案例（“其他”）。在财产追回案例中，当事人目前争论的问题主要在于该公司之前有无清偿能力。通常，法院必须裁定公司是否在真正申请破产的两年、三年或者更多年以前就已经没有清偿能力。这常常伴随着后见之明偏误（hindsight bias），因此，我们认为专家会有更多不同的声音。在其他案例中，估值都是前瞻性的，其目的是为了确定一个特殊价值（公司未来现金流的现值）。对于每一类法律问题，我们都列出了出现该问题的案例总数（比如，141个案例中有33个财产追回案例）。对于每种估值方法，我们也给出了利用该方法的案例数量（比如，141个案例中，采用现金流贴现法的有121个）。我们还列出了每种估值方法中受争议的具体输入参数所占案例的百分比和数量（比如，对加权平均资本成本法存在争议的有56个案例，占采用现金流贴现法121个案例的46%）。

　　首先关注整体样本（第一列），第一个值得注意的模式就是，在专家建议采用现金流贴现法估值的案例中，出现了严重的分歧。在46%的案例中，双方专家为贴现率（加权平均资本成本）争执不休，而在74%的案例中，他们对预测的现金流意见不一。尽管我们可以看出，用可比公司倍数法和可比交易倍数法估值时，对关键输入参数，特别是对可比公司的挑选，其争议程度与用现金流贴现法估值时相当，但总体而言还是采用现金流贴现法时分歧更多一些：在采用现金流贴现法的案例中，有84%的案例至少存在一个有争议的输入参数；在涉及可比公司的案例中，有76%的案例至少存在一个有争议的输入参数。

　　我们在前文中之所以将样本分为财产追回案例和其他案例，是因为对于前者而言，后见之明偏误带来的风险一定程度上可能会使分歧更大。表3的第二列、第三列都验证了该猜想：财产追回案例中大部分输入参数都更加普遍地存在分歧。在专家采用可比公司倍数法和可比交易倍数法时，其结果更令人吃惊：有95%的财产追回案例至少存在一个有争议的输入参数，但对其他案例来说，该比例仅为71%。

　　图2展示的更多证据表明，专家之间产生分歧的程度随法律纠纷和估值方法的不同而不同。如上所述，我们通过计算低估值和高估值的百分数差，绘制出了分歧的分布曲线。因此，百分比越高，分歧也就越大。如图2所示，财产追回案例（基本上都是欺诈性转让案例）相较于其他案例会产生更多极端的分歧。在财产追回案例中，分歧率为20%—100%，而在其他案例中，分歧率为0%—100%。更重要的是，在财产追回案例中，分歧率分布主要集中在60%—100%，这也解释了为什么分歧更严重的财产追回案例，其比例高于其他案例。

　　最后，表4证明了专家之间的分歧不仅仅局限于输入参数，还包括估值方法。通常而言，专家都是基于倍数法进行估值。（55*也可参见Kerry ORourke, note, Valuation Uncertainty in Chapter 11 Reorganizations, Columbia Business Law Review, vol. 2005 (2005)，第403页、第423—424页（“估值是一门不精确的科学……基本假设必然因不同的估值尝试而不同，这些尝试都基于判断、经验、与特定情形相关的知识以及估值者的预期”）。也可参见脚注88—90。）有时，专家会基于倍数法用估值的加权平均作为最后的估值结果。我们的数据包含了32位采纳该加权平均值的专家的输入参数。其中，有24位专家（75%）提议采纳加权平均值，相较于某些估值（如根据倍数估值），专家对另一些估值（如根据现金流贴现法估值）赋予了更大权重。法院告诉我们，半数专家（12位）对哪种估值赋予的权重最大。如表4所示，12位专家中有7位将最大权重放到结果有利于其委托人的估值上。尽管我们的样本容量较小，但这些启发性的证据也暗示专家更趋向于加重他们的证词，使其对委托人有利。