公司破产中的估值争议

2.法律和实践中的估值

　　2.1估值的法律

　　美国破产法第11章中公司重整的关键是估值。在以下情况发生时，法官必须对某项资产或整个公司估值：债权人要求补偿抵押品的贬值（“充分保护”）；法官判定欠每位债权人多少钱以及该债务是否有抵押（“索赔补偿”）；债务人试图追回在破产案件之前非正当转让给债权人或其他人的资产（“优先转让”以及“欺诈性转让”等行为）；债务人的重整方案受到一些利益相关者反对（强迫接受）。

　　有的时候，估值是简单明了的。举例来说，在设定债权限额（claims allowance）期间，法官需要判断，欠有抵押债权人的债务是否超过了基础抵押品的真正价值。债权人拥有的抵押债权最多与抵押品和无抵押（损失）债权的价值相同，若债务超过抵押品价值，“应根据估值的目的和拟议的处置或使用此类资产的目的来决定”。（⑪11 U.S.C. § 506(a) (2012).）按照最高法院的说法，这意味着如果债务人打算变卖或放弃此类资产，我们采用“止赎价值”（foreclosure value），但如果债务人打算继续经营，我们则采用“重置价值”。（⑫Associates Commercial Corp. v. Rash, 520 U.S. 953, 965 (1997).）重置价值是“债务人为拟议的相同‘用途’重新购置相同资产所需的全部成本”。（⑬同上。）无论是“止赎价值”还是“重置价值”，在实际操作中一般都不难衡量。

　　然而，在大多数情况下，估值的标准都是含糊不清且无济于事的。当拟议的重整方案引起分歧时，法官需要对以下几点做出判定：（1）公司的价值；（2）该方案分配价值的方法是否符合破产的优先级顺序，比如“绝对优先原则”。法典中多次提及第（2）点，却很少涉及第（1）点。

　　在欺诈性转让行为中也存在同样的法律真空。在典型案例中，债务人在申请破产前转移给其他当事人的财产可以追回，只要能证明：（1）在资产交换中，得到的少于“合理等价”；（2）当时公司处于无清偿能力状态，或者“资金过少”。（⑭11 USC § 548(a)(1)(B) (2012).这两点都不是那么一目了然。）如果“总体情况”（⑮In re R.M.L., Inc., 92 F.3d 139, 148-49 (3d Cir. 1996).）显示债务人得到“接近等价”的价值（⑯BFP v. Resolution Trust Corp., 511 U.S. 531, 538 n.4 (1994).），或者财产并非“不公平地减少”（⑰HBE Leasing Corp. v. Frank, 48 F.3d 623, 635 (2d Cir. 1995).），又或者债务人“在转让后可实现的持续经营价值等于或大于转让前可实现的持续经营价值”（⑱Mellon Bank, N.A. v. Metro Communications, Inc., 945 F.2d 635, 647 (3d Cir. 1991).），那么，转让就得到了“合理等价”。用于评判债务人是否无清偿能力或资金过少的标准同样含糊不清。根据法典，如果“在合理估值后，债务金额高于其全部资产”，则债务人属于无清偿能力。（⑲11 U.S.C. § 101(32)(A).）如果“其微薄的资产导致破产可能性很大，而且是可预见的”，则视为“资金过少”。（⑳Boyer v. Crown Stock Distribution, Inc., 587 F.3d 787, 794 (7th Cir. 2009).）

　　2.2实践中的估值

　　估值标准或许含糊不清，但是用于估值的工具却十分成熟。虽然有很多的名称、变体，但对持续经营的公司进行估值的方法总体上可以分为三类（21*更一般的讨论请参见Christopher S. Sontchi, Valuation Methodologies: A Judges View, American Bankruptcy Institute Law Review , vol. 20 (2012),第1页。)：现金流贴现法、可比公司倍数（CCM）法、可比交易倍数（TM）法。（22*参见Pratt，文献同脚注7，第358页。许多估值方法有不同的名称，但实际上都是这三种估值方法之一或者其中几种组合而成。例如，在不动产估值中，有收入资本化估值法和收益资本化估值法。这些方法的本质就是（根据预测和贴现的未来现金流，比如在现金流贴现法中；或者根据收入报表中的某个历史数字，比如在可比公司倍数法或可比交易倍数法中）计算出一个收入的标准指标，并用一个资本化率将之放大（就像在可比交易倍数法中，可以根据可比交易得出资本化率，或者就像在现金流贴现法中，在无风险利率上加一个风险溢价后得出资本化率）。)第四类常用于破产案件的方法我们称为直接市场证据，例如股票价格，或是在某日购买证券或资产的出价。（23*更一般的讨论可参见Michael W. Schwartz and David C. Bryan, “Campbell, Iridium, and the Future of ValuationLitigation”, Business Lawyer, vol. 67 (2012),第 939页。)最后，如果考虑清算，那么账面价值及用于评估清算价值的一些方法也用得上。

　　在这里，我们对这些方法进行概述，并将重点放在现金流贴现法上，因为我们最关注与该方法对应的估值实践。

　　（1）现金流贴现法

　　现金流贴现法是通过预测公司将来的现金流并按照一定的贴现率对其进行贴现，从而得到公司的现值。对投资者来说，贴现率用于度量资本的机会成本，也就是说，用于衡量投资者投资别处期望得到的回报率，而其风险与被估值资产承担的风险相当。（24*Jonathan Berk and Peter DeMarzo, Corporate Finance, 2007年第1版，第141页。)

　　现金流贴现法理论上是正确的，但是实际应用起来有挑战性，因为它需要许多难以评估的假设。若想推测一家正在经营的公司未来的现金流，可能需要详细预测其未来销售增长、利润空间、资本支出和营运资本需求。虽然这些预测富有争议，但是历史数据可以提供一个合适的基点，用以评价这些预测属于激进还是保守。举例来说，如果一家公司历史上的销售毛利率为30%，但某种模型预测其未来销售毛利率为40%，那就需要相关专家解释为什么未来的情况会发生变化。

　　在现金流贴现法估值中，贴现率不仅争议很大，而且对结果的影响也很大。（25*参见Stan Bernstein et al., Squaring Bankruptcy Valuation Practice with Daubert Demands, American Bankruptcy Institute Law Review , vol.16 (2008)，第161页、第190页(“专家在估值上有不同观点的关键决定因素和原因是他们对选择合适的贴现率看法不同”)。贴现率不同于利率（或息票利率）。贴现率测算投资者从有类似风险的投资中获得的回报率。（债务）利率是合约条款，有可能高于或低于贴现率。例如，若是有违约风险，利率可能要比贴现率高得多。这是因为利率决定了公司不违约时，支付给放款人的现金流。这些现金流必须足够高，以便补偿违约时放款人获得的较低现金流或者无现金流。与此相反，贴现率与以下问题相关：当我们计算投资者希望获得的平均现金流时，这些现金流是否足以提供一个回报率，它与投资者从有类似风险的投资中获得的回报率不相上下？正如下文解释的，这里的风险不是企业自身的违约风险，而是企业的现金流与整体经济因素相关联的风险（市场风险），这些因素对持有多元化证券组合的投资者来说是无法规避的。）对商业企业估值时，计算合适的贴现率最常用的方法是加权平均资本成本法（WACC）。（26*Berk and DeMarzo,文献同脚注24，第577页。）该方法确定的是公司整体贴现率（也常称作“资本成本”），它分别计算公司各债权人及股东的收益率，并根据债权人和股东为公司提供资金的百分比对这些收益率进行加权。（27*计算加权平均资本成本的公式为E/(D+E)×re+D/(D+E)×(1-t)×rd，其中E为公司股权的市场价值，D为公司债务的市场价值，t是公司税率，re和rd分别是投资者要求的公司股权和债务回报率。同上，第577页。）

　　在使用加权平均资本成本法时，需要计算资本结构权重、税后债务成本以及权益成本。在某些情况下，债务成本可以从债务利率推导出来。这让事情变得简单，因为利率很容易观察到（在合同里有）。权益成本则更富争议。与债务不同，权益投资并不能在事先就承诺一个具体的收益率。在给定权益风险的情况下，必须运用股票未来预期收益理论。

　　金融学者最提倡也最常用的计算权益回报率的方法有两种：资本资产定价模型（CAPM）和法玛弗伦奇三因子模型。（28*更一般的讨论可参见Ivo Welch, The Consensus Estimate for The Equity Premium by Academic Financial Economists in December 2007 (2009) (Working Paper, Jan. 2008)。）两者中资本资产定价模型更为普及。该方法遵循一种理论模型，并预测股票所需的风险溢价仅取决于β值，该值度量的是某股票对整体市场风险（“市场因子”）的暴露程度。β是一种风险估量，因为在资本资产定价模型中，投资者认为最好可以持有多种市场投资组合。同理，投资者对任何一只股票的评价都是基于它对多元化投资组合增加的风险。与资本资产定价模型基于理论不同，法玛弗伦奇三因子模型是基于观察历史数据得到的。它是众多基于经验的“因子方法”中的一种，它计算股票预期收益是基于该股票对规模因子、账面市值比因子以及资本资产定价模型同样用到的市场因子的暴露。包括法玛弗伦奇在内的许多学者都认为，这三个因子（规模因子、账面市值比因子和市场因子）能很好地预测股票投资者在持有某只股票时的收益率。（29*更一般的讨论可参见Eugene F. Fama and Kenneth R. French, Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies, Journal of Finance，vol 51（1），1996年，第55—84页。）

　　每种方法都有优缺点，学者对哪种方法更好也各执一词。资本资产定价模型的优点在于它是一种完善的理论。它先对投资者的行为做出假设，再根据这些假设对未来预期收益率做出明确的预测，尽管如此，根据经验，对资本资产定价模型的检验仅能为理论提供有限的支撑。虽然β和股票收益在历史上存在一定联系，但除β以外，还有其他因素可以预测超额收益，这与资本资产定价模型理论相冲突。（30*Berk and DeMarzo,文献同脚注24。）

　　法玛弗伦奇方法及相关模型提供了有说服力的证据，证明历史收益率取决于某只股票对规模因子、账面市值比因子以及市场因子的暴露。但这一方法缺少令人信服的理论基础。举例来说，它并不清楚为什么仅凭公司规模较小或其账面市值比更高，其股票投资者就可以得到更高的回报。（31*同上。）同理，它也不能明确根据以往这些因子与股票收益的关联，足以断定这些因子是不是真的风险因子，需要对承担风险的投资者进行补偿。举例来说，历史上它们之间的关联有可能只是“数据探测偏误”（data snooping bias）的结果：一名研究人员，只要有足够的数据和充足的时间，总能发现一些变量和股票收益之间存在虚假相关。（32*同上，第404页。）与该解释相一致的是，经验证据也证明，小公司的溢价一旦被发现，就可能消失。（33*更一般的讨论参见Mathijs A. van Dijk, Is Size Dead? A Review of the Size Effect in Equity Returns, Jounal of Banking and Finance, vol. 35(2011)，第3263页。）

　　在估值行业的出版物及专家报告中，我们发现了一种非常不同的计算贴现率的方法。这里使用的一种常见方法是所谓的“累加法”（build-up method）。（34*参见Pratt , 文献同脚注7，第 198—200页（说明了累加法将风险溢价分为三个主要的子分量，并估计了作为无风险利率和风险溢价之和的资本成本，风险溢价包括一个或以下全部子分量：股权风险溢价……规模溢价……以及公司特有的风险溢价）。）该方法和资本资产定价模型一样，都是从无风险贴现率开始，再加上风险溢价。但与资本资产定价模型不同的是，该方法的估值结果经过分析人员的详细分析后做了进一步调整。除市场风险以外，该调整还基于其他一些因素，包括公司规模、行业和公司特有风险。（35*同上。）规模和行业的风险溢价是从行业出版物中得到的，这些出版物并不是经过同行评议的财经类学术文献。（36*同上，第196页（引用了Duff and Phelps的 Risk Premium Report作为与规模溢价有关的统计证据），第201页（应用了Ibbotson Associates SBBI Valuation Edition 2002 Yearbook作为与行业风险溢价相关的证据）。）公司特有的溢价取决于分析人员的判断，基于分析人员在考虑多种因素之后，对公司整体风险的主观感知。（37*参见Pratt , 文献同脚注7，第202—203页（列出了分析师在确定公司特有的风险溢价时，可能会考虑的29个因素，包括人口结构、雇员的稳定性、内部和外部文化、经济因素、信息技术系统和区位）。）

　　之所以采用累加法和公司特有风险，而不采用资本资产定价模型，是因为支持资本资产定价模型的假设并不符合现实。尤其是对所有者自己管理的小公司来说，其所有者肯定是单一的，因此面临公司特有风险。尽管这一论据很有说服力，但累加法未能提供任何一种可供选择的有效理论，借此我们可以判断，在公司溢价得到保证之前，其所有者如何保持单一，以及如果溢价存在，溢价幅度又应是多少。

　　很多金融实证研究提供的证据表明，现实世界不存在公司特有的风险溢价。研究表明，拥有更高非系统风险的上市公司在调整为系统风险后，并不能得到更高的收益。（38*参见Andrew Ang et al., The CrossSection of Volatility and Expected Returns, Journal of Finance, vol. 61 (2006)，第 259页、第261页（发现“非系统性波动大的股票回报率低”，这与某些行为模型的预测相反）。）与此相反，非系统风险更高的股票其收益实际上反而更低。（39*同上。）此外，证据显示，即便是那些缺乏多元化投资的小型私人公司，其所有人的收益也不比上市公司股东的收益高。（40*参见Tobias J. Moskowitz and Annette VissingJorgensen, The Returns to Entrepreneurial Investment: A Private Equity Premium Puzzle?, American Economic Review vol. 92 (2002)，第745页(“私人股权回报平均不高于所有上市股权的市场回报”)。）

　　因此，尽管标准的资本资产定价模型有许多公认的缺点，但在MBA课堂中还是作为最主要的一种估值方法来传授。（41*参见Welch，文献同脚注28，第3页（该文指出，75%的金融学教授推荐使用资本资产定价模型编制公司资本预算，只有10%的金融学教授推荐法玛弗伦奇模型）。）此外，调查结果显示，投行顾问在对公司的兼并与收购（42*Robert F. Bruner et al., Best Practices in Estimating the Cost of Capital: Survey and Synthesis, Financial Practice and Education, vol. 8(1998)，第13页、第17页（该文指出，80%的受访财务顾问使用资本资产定价模型计算股权的成本）。）给出建议时，以及首席财务官（CFO）在评估其公司资本成本时（43*参见John R. Graham and Campbell R.Harvey, The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field, Journal of Financial Economics, vol. 60(2001)，第187页、第201页（在一次CFO的调查中，73.5% 的受访者总是或几乎总是使用资本资产定价模型）。），都把资本资产定价模型作为最常用的方法。小型公司的首席财务官披露的资本成本并不比大型公司高，所以规模溢价在金融实践中也不常用到。（44*参见 John R. Graham and Campbell R. Harvey, “The Equity Risk Premium in 2015”，第8页 (Working Paper,Oct. 1, 2015)（该文指出，在我们的研究中“没有发现规模效应：收入低于2500万美元的公司，平均的加权平均资本成本为10.6%，年收入超过100亿美元的最大企业的加权平均资本成本为10.5%”）。）至于累加法，看上去只在从事估值工作的人那里才比较受欢迎。

　　（2）可比公司倍数法与可比交易倍数法

　　可比公司倍数和可比交易倍数这两种方法都是先确定一组可比公司（或项目），它们的资产、经营风险以及增长机会都应与目标公司具备可比性。下一步就是计算这些可比公司的企业价值（或其他重要的价值度量）。在可比公司倍数法中，企业价值利用可比上市公司的市场价值来衡量。而在可比交易倍数法中，则通过观察可比公司的收购价格进行估值。在两种方法中，都是用一个易于计算的公司规模或盈利率指标，如营业收入或税息折旧及摊销前利润（EBITDA），除以每个可比公司的企业价值。企业价值与公司规模（或盈利率）的比值即为倍数。这一倍数又被应用于目标公司的数据，以估算目标公司的企业价值。（45*参见Berk and DeMarzo,同脚注24，第261页。）

　　尽管从整体上讲可比公司倍数和可比交易倍数比现金流贴现法更易理解也更易运用，但这两种方法还是依赖于根据目标公司和可比公司的经营、杠杆以及资本成本所做的预期现金流假设。在现金流贴现法中，这些假设十分明确，但是在可比公司倍数法和可比交易倍数法中，这些假设却因为涉及可比公司的选择而显得隐晦不明。（46*正如法院在Peltz诉Hatten一案中解释的：“简单地说，当涉及估值问题时，理性的人可能而且经常会有不同意见。这是因为金融估值模型的结果受其输入参数的影响，这些参数本质上都是主观决定的……现金流贴现法涉及对未来现金流的预测（这很大程度上取决于对公司增长率的判断和假设）以及关于流动性和资本成本的判断。类似地，可比销售法也需要主管上判断什么交易与被估值的财产可比。”Peltz v. Hatten, 279 B.R. 710, 737-38 (D. Del. 2002)。）对可比公司倍数和可比交易倍数估值结果有效性的争论，通常都是针对用于计算倍数的可比公司是否具有可比性。倍数中的分母怎样选取才算合适，专家也各执一词。举例来说，他们可能会争论，销售额或者税息折旧及摊销前利润作为一个倍数是否可以用来衡量企业价值，由可比公司得到的数据应该是历史值还是预测值。（47*也可参见Jing Liu et al., Equity Valuation Using Multiples, Journal of Accounting Research，vol. 40 (2002)，第135页、第136页(文中证明了“不同的价值驱动因子可以作为预期利润流的汇总统计量”)。）最后，一些专家建议通过事后调整来矫正目标公司与可比公司的差异，或是根据控制权价值进行调整。（48*也可参见In re Global Technovations, 431 Bankr. 739, 768 (Bankr. E.D. Mich. 2010) （其中指出了专家在计算企业价值时应用了事后倍数）。)

　　鉴于这些方法中的层层假设，专家对这些估值方法争论不休也就不足为奇了，我们在下文将看到这一点。