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公司破产中的估值争议

来源于 《比较》 2019年第3期 出版日期 2019年06月01日
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文 | 肯尼斯·阿约特 爱德华·莫里森

  *Kenneth Ayotte,伯克利加州大学法学院教授;Edward Morrison,哥伦比亚大学法学院教授。作者感谢Jason Feintuch、Martin Glenn、Laurie Hodrick、Jonathan Lipson、Alex Raskolnikov、Mark Roe、Alan Schwartz、David Sraer、Eric Talley以及哥伦比亚大学和宾夕法尼亚大学法律评论研讨会参会者给予的有益评论和建议。Maria Teresa Bartalena、Belisa A. Pang和 Claire Zhang给我们提供了非常优秀的研究助理工作。原文Valuation Disputes in Corporate Bankruptcy载于University of Pennsylvania Law Review,Vol.166,Issue 7,2018年12月。

1.引言

  估值争议是美国破产法第11章中破产重整过程的核心问题。(①当然,估值争议在很多法律领域都很大。一个例子是公司法中的评估诉讼(appraisal litigation)。参见Albert H. Choi and Eric L.Talley,“Apprasing the ‘Merger Price’ Appraisal Rule” 2 (Va. Law and Econ. Research Paper No. 2017-01)(阐述了并购法律中关于公平价值的最后估值标准)。本文讨论的估值争议并非公司重组独有,但据我们了解,破产或其他领域并没有研究估值专家的估值方法和法院对此的反应。)重整的前提是,相较于被清算,公司持续经营可以带来更大的价值。由于市场流动性可能不足,变卖整个公司并不能实现与公司持续经营时相同的价值。为避免流动性不足的问题,法律允许实施一项方案,不用将公司出售,而是将被重组公司的新债权(新的债务和新的权益)根据其原投资者的权利分配给他们。

  这些权利取决于公司的价值。举例来说,普通债权人只有在优先级债权人获得完全偿付后,才能获得新的债权。决定企业价值是破产法官的工作。在该工作中,法官处于两难境地,他要在专家证人各执一词的情况下,对公司做出估值。理论上,司法估值可以解决双方的纠纷,但很多时候并非如此。解决纠纷所需的证词常常使案件拖延数月不能解决,可能使公司财产遭受重大损失。专家的估值证词通常基于复杂的技巧,运用起来有很大的自由裁量空间。若要评定估值模型中的假设的有效性,就需要很好地理解金融理论、统计方法以及行业和公司特有的状况。

  在有关破产的学术文献中,正如布鲁姆早期文献展示的,司法估值问题一直广受关注。(②参见Walter J. Blum, The Law and Language of Corporate Reorganization, Chicago Law Review, vol. 17(1950),第565页、第572页(“[司法价值]从来也不可能客观地得到确定或证实,但总是存在于观点或信念的王国里”)。)最近,贝尔德(③参见Douglas G. Baird, The Uneasy Case for Corporate Reorganizations, Journal of Legal Studies, vol. 15(1986),第 127页、第145页(主张将公司卖给出价最高者)。)、别布丘克(④参见Lucian Ayre Bebchuk, A New Approach to Corporate Reorganizations, Harvard Law Review, vol. 101(1988),第775页、第 777页(提出了一个基于不同选择的重组机制)。)、阿德勒(⑤参见Barry E. Adler, Financial and Political Theories of American Corporate Bankruptcy, Stanford Law Review,vol. 45(1993),第311页、第312页[提出了“可变权益”(Chameleon Equity)机制]。)和其他学者(⑥也可参见Barry E. Adler and Ian Ayres, A Dilution Mechanism for Valuing Corporations in Bankruptcy, Yale Law Journal, vol. 111 (2001),第83页、第86页[提出了初级稀释(junior dilution)机制];Anthony J. Casey and Edward R. Morrison, Beyond Options, in Corporate Bankruptcy Handbook(Barry Adler ed.,即将出版,2019)(由本文作者存档)(提出了自动破产程序,这很大程度上消除了司法估值)。)也纷纷提出各种司法估值以外的机制。无论这些提议具备怎样的优点,它们都对现行法律构不成影响。由于公司破产中的司法估值问题近期不太可能消失,因此,我们应当更多地了解当事人如何向法官解释他们在估值时各自所持的不同立场,以及金融专业知识水平各异的法官如何对争议做出裁决。

  为此,我们研究了涉及第11章中估值争议的案例。我们的样本始于1990年,包括143个案例。每个案例都由两名研究助手编码,并由我们二人之中的一人进行研读。这些纠纷在确认重整方案的听证会和欺诈性转让诉讼上最普遍,但在充分保护的听证会、优先权行动中也有发生。

  企图操纵估值满足诉讼当事人私利的现象不在少数。在一些案例中,此类操纵比较明显,法官能够识破。但在很多案例中,法官都被说服采用那些没有金融理论及经验证据作为可靠依据的假设。这其中最突出的就是在计算未来现金流的贴现率时,使用“公司特有的”或者“非系统化的”溢价。这不过是一些武断的附加项,使公司的申报价值下降。我们发现在一些案件中,专家提议的公司特有风险溢价高达10%,法官对此也予以赞成。一些业内主要出版物虽然承认这些附加项缺少可靠的证据,但对此还是持支持态度。(⑦正如Shannon Pratt解释的:“被估值企业或企业利益特有的非系统风险很大程度上仍然依据分析师的判断,并没有公认的经验证据的支持。分析师根据相关因素(factor)做出判断……比如财务报表、相对比率分析以及在现场考察和管理层访谈中考虑的定性因素。但是,仔细分析投资特有风险的这些要素(element)后,我们可以发现,并不存在可接受的模型能够量化分析这些要素对贴现率的确切影响。在确定影响贴现率的最终要素时,分析师必须依赖经验和判断力,但是应当清楚地描述哪些因素影响了这一最终要素。”Shannon P. Pratt, Valuing A Business: The Analysis and Appraisal of Closelyheld Business,第185页(第5版,2008)。)

  更广泛地讲,在研读了样本中的意见后,我们认为现金流贴现法(DCF)最容易被操纵,使法官难以评估。由于该方法很大程度上依赖于无法验证,至少是难以验证的主观假设,因此我们认为,该方法并不太适合公司破产案件中的对抗性诉讼。它充其量也就作为最后的手段,在那些更加一目了然的方法(周边市场环境、可比交易、可比公司倍数)无效时,且只有在运用金融理论及经验证据基础扎实的方法能够计算贴现率时,才可以派上用场。因此,我们找到了与Iridium(⑧In re Iridium, 373 B.R. 283(Bankr. S.D.N.Y. 2007).)和Boston Generating(In re Boston Generating, 440 B.R. 302(Bankr. S.D.N.Y. 2010).)类似的意见,它们更多地把重点放在同时期市场参与者提供(或未提供)的证据上,这比诉讼当事人为了私利而做出的事后估值更有说服力。

  用现金流贴现法估值时,应该参考经过同行评议的财经文献,用其中的理论和经验证据验证计算贴现率时做出的假设,而不是依据估值行业的期刊或指南。评估合理的风险因素,比如小公司的风险溢价是否有保证,是一项十分复杂的评判工作,需要金融理论和高级统计技术。金融学者已经在这场争论中投入了数十年的精力,因此,在评判计算贴现率的任意一种方法的可采性时,应把经过同行评议的财经文献提供的支持,作为其必要条件。

  在我们的案例样本中,法官更善于在评估倍数估值法时,甄别其假设。在这些案例中,专家之间的争执有多种形式:在利润表中,应运用哪种变量计算倍数?该倍数属于历史值还是属于预测值?用于计算倍数的比较组是否真具有可比性?在评估有关这些输入参数的争论时,金融理论方面的专业知识无关紧要,所以法官和双方诉讼当事人能更好地甄别哪些假设是在企图操纵估值。

  虽然我们对样本中的很多做法持批评态度,但我们相信专家证人在估值争议问题时可以也应当继续扮演重要的角色。要了解目标公司的独特处境,对贴现率和可比公司做出艰难的判断,向非该领域专家的法官高效地传达技术信息,专家都是必需的。我们相信,如果要求专家做出判断的依据更明确、更标准化,而不是像现在那么空泛,这一过程就可以向法官提供更多有用的信息。压缩可用论据的适用空间还有可能减少当事人对法庭如何评估涉案资产的分歧。(⑩参见Kenneth Ayotte, “Disagreement and Capital Structure Complexity”,第1页(Working Paper,2017年3月)。该文说明了关于抵押品价值的分歧如何导致成本高昂的估值诉讼和无效率的清算。)为减少分歧,应该促进和解,加快解决速度,降低诉讼费用,以免耗尽破产资产。

  本文内容如下:第一部分对估值方法、我们的分类方案以及我们的假说进行概述。第二部分介绍数据以及我们的发现。第三部分向法官提供一些实用的方法,用以甄别操纵估值的操作,并且对好的和不好的论据予以区分。

版面编辑:王影
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