公司破产中的估值争议

5.讨论

　　结合上述统计资料以及我们的案例研读，可以得到如下推断。

　　5.1专家和法院在计算贴现率时常常会考虑公司特有风险溢价。他们这样做是为了调整现金流预测的偏差。

　　公司特有风险是可分散风险，而系统性风险是不可分散的。只要投资者以低成本进行多元化投资，贴现率就不取决于公司特有风险。这是基础的公司金融学理论，并且近期的证据也证明公司特有风险与估值不相干。（56*参见R. Brian Calvert and David C. Smith, “CompanySpecific Risk Premiums: Update on the Scholarly Evidence”，第3页 (Working Paper, 2011) （该文发现“公司特有风险既不能解释横截面股票收益率的差异，也不能解释风险证券持有人并没有因为承担公司特有风险而获得回报的现象”）。）不过，专家还是会调整（上调（57*也可参见In re Pine Tree Mall Associates Ltd. Partnership, 2010 WL 844592, at *5 (Bankr. S.D.N.Y.March 10, 2010)（同意专家的估算，这些估算提高了资本化率以考虑公司特有的风险）。 ）和下调（*也可参见In re 203 N. LaSalle Street, 190 B.R. 567, 575 (Bankr. N.D. Ill. 1995) ［ “银行的估值人员认为，根据建筑物的质量（也许还有对现金流的保守估计），贴现率也许应该在高低区间之间取低的那一头”］。））贴现率，以考虑公司特有风险。（59*参见In re Whitney Lane Holdings, 2009 WL 2045700, at *6 (Bankr. E.D.N.Y. July 6, 2009)（“根据房产的区位、当地的经济情况、房产的年份和状况以及使用率和租金水平，Ryan采用10.50%的贴现率，这与公布的数据一致”）；In re Doctors Hospital of Hyde Park, 360 B.R. 787, 861 (Bankr. N.D.Ill. 2007) （指出当事方专家对于计算加权平均资本成本时使用的公司特有风险溢价的比例持不同意见）。）即使有一个专家反对该调整，法院还是会认可这一行为。（60*可参见In re Allegheny International, 118 B.R. 282, 306 (Bankr. W.D. Pa. 1990) （认为专家在计算现值时使用了错误的贴现率13.4%，因为专家并没有充分考虑债务人无法实现预期的可能性。此外，他们也没有考虑市场可能对债务率实现预期的能力进行投机）。）这种调整的理由可能是股东无法多元化投资（比如对所有者自己管理的小公司来说），但是专家和法院也很难（或者说根本无法）判断，对该公司来说这种理由是否成立。

　　一个典型的公司特有风险的例子就是新产品无法获得监管机构的许可，公司金融学的讲师也常常引以为例。尽管在学术文献中，该风险通常与计算贴现率不相干，但法庭将之视为上调贴现率的理由。（61*达拉华地区法院的裁决给出了如下说明：“PJSC认为，对Zenith来说，25%的贴现率比17%的贴现率更合适，我们同意这一结论。尽管Zenith是消费电子行业的一家老牌企业，但近年另一个典型的例子是违约风险，它同样被视作来显然已不是该行业的领导者。它不是像微软那样的公司，也没有资本所有者这样认为，实际上，它以任何利率都筹集不到资金，这也正是它现在走向破产的原因之一。此外，被评估的技术是新的，还没有在市场上试用。它的未来充满了风险：联邦通讯委员会改变其地面广播标准的风险，消费者不拥抱新技术的风险，在数字广播和包含了该技术的产品可以更廉价地获得之前收入较低的风险。我们认为，PJSC通过比较Zennith与对冲基金及生物技术公司，合理地评估了这一技术固有的风险。”In re Zenith Electronics Corp., 241 B.R. 92, 104 (Bankr. D. Del. 1999) (省略了内部引用)。）调整贴现率的理由。（62*也可参见In re Adelphia Communications Corp., 512 B.R. 447, 463 (Bankr. S.D.N.Y. 2014) （指出“专家使用了15.08%的贴现率，他估计，这是Adelphia的加权平均资本成本。为了得出这一加权平均资本成本，专家假定，相比于投资一家遵纪守法的公司，股东和债权人投资一家欺诈盛行的公司时会要求更高的回报率。这位专家查询了与低信用评级或者实施过欺诈行为的公司面临高融资成本相关的行业报告和学术研究，量化分析了投资者可能使用的风险溢价”）（省略了内部引用）。）这些溢价完全是主观的，因此，法院只能基于大概的直觉，或者根据双方专家的建议选取一个中间值，做出适当的判决。（63*也可参见In re CNB International, 393 B.R. 306, 321-22 (Bankr. W.D.N.Y. 2008) （“原告专家建议5%的风险溢价。然而，这相当于辩方专家提出的贴现率的三分之一以上……相反，法院认为非系统性风险因子应该在3%到4%之间”）。）

　　当然也会有例外，有些专家在计算贴现率时，会很仔细地将公司特有风险排除在外。即使法院听从了这些专家的建议，也不是因为专家说服了法院，让他们相信这类公司特有的调整是不适当的，而是因为法庭根据专家的经验、资质以及对行业规范的遵守（64*也可参见In re American Classic Voyages, 367 B.R. 500, 514 (Bankr. D. Del. 2007)(“虽然每位专家都给出了有效论据，但是Calvert在估值方面有着丰富的经验，他的方法严格遵循公认的程序，这在一定程度上说服了我”)；同上，第514页，注释20（“解释了专家之所以有说服力，是因为他解释了在其股权成本分析中为什么适用小的上限溢价而不是Ibbotson的规模溢价，为什么在贴现率中使用非系统性风险溢价是不合适的，以及为什么他不同意使用每周观察到的β值，因为它将统计噪声纳入了计算”）（省略了内部引用）。），或者通过反复盘问，认为公司特有的贴现率缺乏理论基础（65*法院依赖审判证词选择某个专家而非另一个专家建议的风险溢价的例子，可参见In re Veluchamy, 524 B.R. 277, 314 (Bankr. N.D. Ill. 2014)(“在审判中，专家承认他并不知道从哪里可以找到确定公司特有风险溢价的方法”)。），所以才认为这些专家最为可信。

　　法院看起来的确更倾向于公司特有的调整，并将此作为一种防止现金流预测过于乐观的手段。例如，在一个案例中，法院为了考虑现金流中的公司特有风险，明确允许上调贴现率和下调现金流。（66*也可参见 In re Cellular Information Systems, 171 B.R. 926, 935 (Bankr. S.D.N.Y. 1994)(“在金融估值模型的更多要素中考虑风险……就其本身而言是不合适的。如果有必要，估值分析中的风险元素可以在现金流预测和贴现率之间配置”)。也可参见In re CNB International, 393 B.R. 306, 320 (Bankr. W.D.N.Y. 2008)（“理论上，在现金流贴现分析中，评估者应当合理考虑风险，以平衡预测的合理性”）。）这可能有助于解释为什么法院如此倾向于公司特有的调整，即使一些专家持反对意见。

　　在法院看来，出于直觉做出的这些调整，不仅与经过同行评议的文献不一致，也对公司价值带来了极大的影响，对那些有预期增长的公司来说，尤其如此。举一个简单的例子，假设一家公司的现金流每年有望增长5%，其贴现率为10%。如果在考虑公司特有风险溢价后，将其贴现率提升1%（从10%到11%），那么公司预估价值就会减少16.7%。5%的溢价（从10%到15%）会减少50%的公司价值，而10%的溢价（从10%到20%）则会减少66.7%的公司价值。（67*在计算这些数字时，应用了一个公式，该公式用于估计有不变增长率的永续资产的价值：假定永续资产第一期的价值为C，其不变增长率为g，每一期的贴现率为r，则现金流的价值为C/(r-g)。）

　　5.2法庭对现金流贴现法的可靠性持有不同看法，但也不愿意接受之前没见过的估值手段。

　　在评估相互矛盾的专家证词时，法院会根据自己对所用方法可靠与否的看法，做出不同的判决。很多法院对现金流贴现法表达了不满，认为它需要各种主观假设，其估值结果也可能会被操纵。（68*也可参见In re Bachrach Clothing Inc., 480 B.R. 820, 866 (Bankr. N.D. Ill. 2012) (“鉴于各当事方依赖同样的数据作为其估值的起点，他们的估值差异可谓相当显著。因此，认为现金流贴现法很容易被操纵，应当用其他方法予以证实的观点值得采信”)。）确实，不少法院都更加支持可比估值法（比如可比公司和可比交易倍数），因为在他们看来，现金流贴现法涉及“太多太复杂的假设”，因此，“更有可能出现偏差”。（69*In re Vallambrosa Holdings, 411 B.R. 899, 908 (Bankr. S.D. Ga. 2009)；也可参见In re Genco Shipping & Trading, 513 B.R. 233, 254 (Bankr. S.D.N.Y. 2014) (“尽管现金流贴现法是估值实践中使用的传统方法，但法院已经认识到这种方法的局限性，尤其是假设不可靠或者难以确定时”)。正如法官Gerber所说：“（也许只有）在公司对未来的现金流有准确的预测时，现金流贴现法才最有效。”In re Adelphia Communication Corp., 512 B.R. 447, 471 (Bankr. S.D.N.Y. 2014)。）一些法院在面对诸如贴现率这种现金流贴现法输入参数的双方专家证词发生冲突时，看上去并不能确定应该如何评估。（70*也可参见In re Global Technovation, 431 B.R. 739, 767 (Bankr. E.D. Mich. 2010)(“尽管各方的专家详细解释了他如何计算他使用的加权平均资本成本，并批评了另一方专家计算的加权平均资本成本，但法院最终裁定，任何一方的专家对其选择的加权平均资本成本所做的解释和论证都没有说服力”)（省略了内部引用）。）但是，另一些法院则将现金流贴现法视为最可靠的估值方法。确实，有一个法院就认为，缺少现金流贴现法的估值结果，就足以拒绝专家证词。（71*参见In re Med Diversified, 334 B.R. 89, 99 (Bankr. E.D.N.Y. 2005) (“出于本质上相同的原因，专家无法使用现金流贴现法，这相当于他的方法论有重大缺陷，从而足以排除他作为专家证人的证词，因为他的结论缺乏有力的论据”)［引自Amorgianos v. National R.R. Passenger Corp., 303 F.3d 256, 266 (2d Cir.2002)］。）

　　虽然法院对现金流贴现法的可靠性一直存在不同的看法，但他们总是拒绝采用那些有可能改善现金流贴现法的手段。如上所述，用于确定股本成本的法玛弗伦奇模型是常用的两种确定贴现率的方法之一（另一种是资本资产定价模型）。（72*见上文第2节。）绝大多数学者都认为该模型优于资本资产定价模型。（73*参见上文脚注29。）然而，有一家法院拒绝采用，却仅仅因为它是新方法，至少“资产评估机构”没有用过。（74*也可参加ASARCO LLC v. Americas Mining Corp., 396 B.R. 278, 361 (S.D. Tex. 2008) (“专家自己也承认，在涉及资产转让的时候，法玛弗伦奇模型主要在学术界应用，估值行业并不使用这一模型。即使现在，法玛弗伦奇模型也没有得到评估公司的广泛认可”）。）

　　还有一个例子是现金流贴现法可以用于计算总现金流，也可以只用于计算偿债之后剩余的现金流。通常，后者也称作“有杠杆的现金流贴现法”，并且至少到2006年，一直是“华尔街最流行的估值模型之一”。（75*Scott Hoover，Stock Valueation: An Essential Guide to Wall Streets Most Popular Valuition Models, 第332页(2006)。）尽管很流行，但有杠杆的现金流贴现法很少用在公司破产案例中。这可能是因为该方法被用于评估股本，而在公司重整过程中，股本通常价值为零。然而，在某些情况下，该方法也可以用于公司破产。举例来说，法院在批准公司重整方案时，必须判断该方案是否“可行”，也就是判断重整后的公司是否有能力偿还其未来的债务。对于这种调查来说，至关重要的是了解重整后公司股本的预期价值。对于这个问题，有杠杆的现金流贴现法看起来很适用。然而，在2010年，纽约州南区联邦地区法院还是否决了这一方法，因为：

　　它未能满足任一种多伯特（Daubert）标准因素：其他专家并未检验或采用过该方法；从未经过同行评议，也从未在任何出版物上对此进行过商讨；潜在错误率仍属未知；没有证据表明有人采用过、讨论过该方法，更不用说被学术界或业界普遍接受。（76*In re Young Broadcasting, Inc., 430 B.R. 99, 127 (Bankr. S.D.N.Y. 2010).）

　　因此，法院对现金流贴现法的可靠性持不同意见，同时，也反对该方法的变种。这可能反映出法院对不确定性的厌恶。由于现金流贴现法的复杂性和主观性，它也成为一种模糊的估值方法，法官难以对其进行评估。这种困难似乎导致有些法官更倾向于采用那些能尽量避免引起分歧的估值方法，尽管那些方法可能没有那么准确。因此，如果双方专家呈上的现金流贴现法估值结果有很大不同，而类比法估值结果差异较小，那么法院可能就会忽视掉现金流贴现法的估值结果。（77*也可参见In re DBSD North America, Inc., 419 B.R. 179, 199 (Bankr. S.D.N.Y. 2009)(“专家的可比交易分析导致了相似的估值范围，意味着这一方法是最可靠的”)。）

　　5.3法院经常意识到，很多专家都会策略性地设计其证词，从而为其委托人提供最有利的辩护。在一些案例（尽管并非所有案例）中，法院发现了其动机。

　　法院时常看到，一个专家选择某个特殊的、不适当的“可比物进行对比，从而得到想要的估值结果”，（78*参见In re YL West 87th Holdings, 423 B.R. 421, 435 (Bankr. S.D.N.Y. 2010)。也可参见 In re Savannah Gardens-Oaktree, 146 B.R. 306, 311 (Bankr. S.D. Ga. 1992) (认为专家的方法有缺陷，因为它没有挑选合适的可比对象)。）或者“一些（专家）带有诉讼偏见和明确目的，说明（债务公司）已经没有清偿能力，给法院留下了深刻的印象”。（79*In re Iridium Operating LLC, 373 B.R. 283, 342 (Bankr. S.D.N.Y. 2007).）但并非所有的法院都能意识到这些普遍的、不正当的估值策略，比如通过比较之前对现金流的预测和已实现的现金流，来“证明”对未来现金流的预测是合理的，这是一个典型的后见之明偏误。（80*In re Yellowstone提供了法院可能有这种后见之明偏误的例子：“在提交的备忘录中，瑞士信贷（Credit Swisse）预测债务人在2005年的税息折旧及摊销前现金利润为8350万美元，2006年为9760万美元，2007年为1.35亿美元，2008年为2.69亿美元。从上述数字中减去利息支出，Mordy证明瑞士信贷的真实预测值为2005年6000万美元，2006年7200万—7300万美元，2007年1.13亿美元，而债务人在这些年份的实际税息折旧及摊销前现金利润远远低于瑞士信贷的预测。债务人在2005年实现的实际税息折旧及摊销前现金利润比瑞士信贷的预测少4266万美元，因为它们只有1700万美元用于当年的还债。2006年，债务人的实际税息折旧及摊销前现金利润只有2500万美元，比预测值少4600万美元。类似地，在2007年，债务人的实际税息折旧及摊销前现金利润只有2300万美元而非1.13亿美元，比预测值少了9000万美元。Mordy将瑞士信贷的预测描述为‘信心的大跃进’……为了验证这些预测的可靠性，另一位专家Reilly比较了预测的毛收入和实际毛收入，而不是像Mordy那样比较预测的现金流和实际现金流，Sheridan也试图比较预测的现金流和实际现金流。”436 B.R. 598, 622, 647-48 (Bankr. D. Mont. 2010)。）

　　5.4相较于运用现金流贴现法，法院通常更擅于采用基于可比公司或可比交易倍数法。

　　像可比公司或可比交易倍数这样，依据倍数进行估值更为简单，因为它不需要太多的金融理论作为支撑，而是更看重公司之间可比性的论据。对法官来说，这种评估不仅比现金流贴现法简单，而且根据最终估值的输入参数法院也更容易判断出，专家是否因为收了委托人的钱（或是获得一份工作）而存在偏袒行为，（81*也可参见In re Granite Broadcasting Corp., 369 B.R. 120, 142 (Bankr. S.D.N.Y. 2007) ［认为一位专家提交的估值严重低估，因为他的报酬……取决于总对价（total consideration）是否被接受］。）或者是不是在否决自己曾在相似案件中提倡过的方法。（82*也可参见In re Chemtura Corp., 439 B.R. 561, 583 (Bankr. S.D.N.Y. 2010) ［指出，“对破产法第11章意义上的估值与其他几位债务人的专家估值类似，专家在计算最终价值时使用了最后一年的现金流，而没有使用这里用到的标准化方法（normalization technique）。人们可以合理地质疑为什么标准化方法在这里是合适的，在那里却不合适，或者反之则反是”］。）法院也可以通过鉴别可比公司来确认是否存在偏差，比如用止赎拍卖价值（foreclosure sales）代表市场价值（83*参见In re Savannah GardensOaktree, 146 B.R. 306, 311 (Bankr. S.D. Ga. 1992) (在交叉验证后，专家承认止赎拍卖并不满足市场价值拍卖的标准)。），或是选择破产申请之前整个行业还未衰退时发生的交易。（84*参见In re Continental Airlines, Inc., 146 B.R. 536, 542 (Bankr. D. Del. 1992) (发现“专家的结论不切实际,因为有些事件使作为比较对象的交易不可靠”)。）法院还可以很好地鉴别各种案例，比如专家为了偏袒委托人，在计算倍数时策略性地选用某个会计变量（85*参见In re Med Diversified, 334 B.R. 89, 101 (Bankr. E.D.N.Y. 2005) (指出 “专家选择使用的变量，来自业务的现金流实际上与公司的财务健康呈负相关”)。）；专家根据个人的主观判断，临时在客观的估值方法中做了一些调整（86*参见In re Hotel Associates, 340 B.R. 554, 562 (Bankr. D. S.C. 2006) (发现专家“做出判断的方法比较主观，不如独立专家依赖的方法有说服力，后者经过了更客观的调整”)。）；倍数使用得不恰当，将属于历史数据的倍数用于预测性的数据。（87*参见In re The Majestic Star Casino, 457 B.R. 327, 353 (Bankr. D. Del. 2011) (发现专家的结论性估值大约偏差8600万美元，因为她选择的税息折旧及摊销前利润范围是基于12个月的滚动税息折旧及摊销前利润，然后将它应用于债务人年初的税息折旧及摊销前利润)。)

　　5.5法官越来越趋向于依靠市场手段，而不是专家给出的估值。

　　所谓市场手段，是指来自市场交易的证据。这其中就有拍卖的出价，也包括破产拍卖（与确定重整方案的公司价值相关）。市场手段也可以包括独立专家在非诉讼背景下做出的破产前的估值（可能会与财产追回案例的破产调查相关）。它还包括关于债务人在公司破产前获得融资的证据（也是与破产调查相关）。至少在2010年以前，法院都会将这些手段视为估值争议中有帮助或者决定性的证据。（88*法院在Boston Generating, Campbell, and Iridium这样的案件中发现了决定性的指标。它们被用于进一步支持法院的判决，比如在In re Chemtura Corp的案件中。439 B.R. 561, 586-87 (Bankr. S.D.N.Y. 2010) (“对债务人来说，在更高的价值上或者在股权委员会（Equity Committee）确定的价值范围内缺乏买家或投资者，就是一种市场信息，尽管它并不完全支持，但它表明了我的结论，这里评估出来的结果就是债务人能承受的负担”)。)

　　但事情也并非总是如此。举例来说，在2003年，特拉华破产法院就驳回了专家试图“使价值计算与当前市场价值相一致”的证词。（89*In re Exide Technologies, 303 B.R. 48, 66 (Bankr. D. Del. 2003).）法院认为这是不适宜的，因为“破产这一‘污点’会导致市场低估债务人的抵押品价值，也会低估其未来收益的能力”。（90*同上。关于公司重整中长期青睐市场指标的讨论，可参见Blum，文献同脚注2。）