数字货币的兴起

3.电子货币可能很快被采用

　　如果一种支付工具，无论是索取权还是对象，在与用户最相关的记账单位中都有稳定的价值，它就更有可能被广泛采用。首先，各方同意至少在完成交易所需的时段内持有。其次，他们更容易就价值和合同交易价格达成一致，这个价格通常采用一种共同记账单位。

　　因此，稳定的价值是索取权或对象被广泛用作支付手段的必要条件。问题是，它需要有多稳定？电子货币能像它的竞争货币一样稳定吗？如果不够稳定，它作为一种方便的支付工具的优势能否弥补这个不足，并仍然值得广泛采用？请注意，我们这里主要讨论发展得相对成熟的电子货币，但是很多观点也适用于i货币的落地使用。

　　3.1电子货币有多稳定？

　　不同类型的货币在价值稳定性方面的差异实际上相当明显。用户可以从回报和风险角度进行比较。除非另有说明，否则我们在比较时采用相对于本国货币的名义价值。（* 在通胀率非常高的国家，没必要把重点放在相对于本国货币的名义价值稳定上。在这些国家，其他设计特征不重要，以外币计价的支付方式可能是首选。）这样可以让我们把焦点放在货币的设计而不是讨论其微观经济学内涵上，因为各种类型的货币在这方面都是相同的。

　　加密货币是目前风险较高的，尽管其潜在回报（资本收益）也更高，面向公众的加密货币更是如此，其法币兑换价格可能会大幅波动。比特币价格每日波动的标准差要比七国集团（G7）国家的法币高约10倍，甚至比委内瑞拉货币玻利瓦尔兑美元的汇率波动还大。

　　有管理的虚拟币的低波动性是由其设计决定的。但是，这类货币用一种改进的简单系统来稳定币值，并不总是可靠的。当币值低的时候，货币发行方就用另一种资产购买货币，而币值高的时候则出售货币。公链币类似于浮动汇率，而有管理的虚拟币类似于有管理的汇率，流通量是为了将其与法币的兑换比率保持在一个很窄的区间内。然而，我们都非常了解钉住汇率的一般结果。当一个国家的经济基本面发生异常时，央行会花掉外汇储备，用来在市场上买入本国货币。有管理的虚拟币提供方也只能卖出资产以支持其币值，尤其是它们的基本面可能不稳定，因为它们的价值由使用情况决定，价值又鼓励使用。尽管如此，在技术创新方面永远不要否定任何可能性！

　　中央银行的货币，即现金或央行数字货币处在另一端，作为一种价值储存手段，其名义价值是完全稳定的。中央银行的货币不能在央行兑换任何东西（例如黄金），因为它是记账单位。当然，从技术上讲，现代法币体系中的政府债券就是中央银行对公众的现金负债。因此，政府的偿债能力支撑着（真实）币值。不幸的是，有很多例子表明，财政状况疲弱的国家，由于挤兑外汇或为债务进行货币化融资，其货币在恶性通胀过程中一文不值。

　　现在我们谈谈索取权类货币，从设计上看，潜在风险更高。股权型货币，如i货币，其风险直接来自支撑它的基础资产。有政府债券作为基础资产的i货币，比以股票作为基础资产的风险低一些。流动和安全的资产也有助于b货币，但是正如前文所述（银行存款和央行流动性），b货币作为一种价值存储手段，其安全性正是来自政府担保。

　　电子货币是什么情况呢？其币值稳定性来自以面值兑付的保证。但是电子货币没有像b货币那样有政府支持的优势，那么它能确保随时满足兑付要求吗？它必须依靠自身强健的资产负债表和特定法律架构才能做到这一点。否则，电子货币可能会面临挤兑风险。本质上讲，电子货币带有固定净值（constant net assest value，CNAV）基金的很多特征，也保证客户至少能够拿回本金。（* 这里是为了做类比，但两者之间还是有差异的。例如，固定净值基金虽然力求承担投资者的损失，但通常不是法定义务。）但正如雷曼兄弟破产提醒我们的，当货币市场基金“破产”时，价值大幅缩水就变成了现实。也就是说，投资者相信投资1美元至少能收回1美元，但是在市场崩盘的时候，这些基金持有的风险较高的资产价值暴跌，他们得到的回报就会减少。

　　一般来说，除了所有支付工具都会面临的运营风险（包括网络风险），电子货币面临的四类风险，即流动性风险、违约风险、市场风险和汇率风险，都有可能削弱电子货币以面值兑付的保证能力。 流动性风险是指兑付请求可能被延期满足。流动性风险取决于电子货币发行方所持资产的流动性。

　　 违约风险指的是在电子货币发行方出现违约时，客户资金存在被其他债权人扣押的风险。违约的原因可能是其他商业活动受损，或者没有能力偿还债务。

　　 市场风险来自电子货币提供商持有的资产。相对于电子货币提供商的资本金来说，足够大的损失会增加兑付的风险。

　　 汇率风险，如果以电子货币形式持有的索取权是以国内记账单位以外的货币计价的，则存在汇率风险。例如，以一篮子货币计价的Libra就是这种情况。电子货币发行方有四种方法减少这些风险敞口，以使其币值稳定性达到最大。参考我们前面有关汇率的类比，这些方法相当于让电子货币类似于严格的货币局制度，并拥有更高的透明度。 发行方必须投资安全和流动性好的资产，比如短期政府债券。当然，最安全、流动性最好的资产是央行准备金。如果条件允许，可以直接缴存，也可以通过专业银行（如美国或印度的支付银行）或持有银行执照的特殊目的实体间接缴存。

　　 发行方必须控制电子货币数量，使其始终低于或等于收到的客户资金的价值。过度发行将削弱满足兑付请求的能力。

　　 持有的资产不得抵押，也就是说不得作为贷款抵押品，而且最好与电子货币发行方的资产负债表分开，以便在破产时能够保护客户资金。

　　 充足的资金将有助于抵消损失，从而确保客户资金的全额兑付。虽然这不是一篇关于监管的文章，但显然，必须在必要时迅速加强对电子货币发行方的监管，以保护客户，避免给金融稳定带来风险。（* 如果电子货币由于广泛使用而成为记账单位，这些风险将变得不那么重要。因为用户可能不再寻求兑付，除非电子货币因过度发行而贬值（这种情况与家庭和企业出售本币以购买外币相同）。在这种情况下，电子货币就和法币类似，其发行方的角色类似中央银行。如果购买商品时需要用这种电子货币，例如在流行的零售购物网站上，这种情况发生的可能性更高。这类似于政府要求用本国货币纳税，从而产生对本国货币的需求。）电子货币发行方采纳了上述部分措施。目前，电子货币发行方持有最多的是银行存款，具有按面值提供按需兑付的优势，但面临违约风险。银行有可能违约。而且由于电子货币发行方是批发型债权人，他们的资金通常不受存款保险的保护。还必须开发其他系统来保护电子货币提供商及其客户免受银行违约的影响，或许我们可以考虑采用私人投资保护计划。

　　为了将违约风险最小化，有些电子货币提供商将客户资金转让给信托，信托受益人是电子货币提供商的客户。反过来，信托会按照从电子货币提供商处得到的受托人指令管理资金（见图3）。信托具有将客户资金与电子货币提供商的资产负债表分开的优势。然而，信托的法律保护并非在所有司法辖区都是无懈可击的。因此，在法庭上并不总能保护客户资金不会抵偿给其他债权人。但是法律诉讼可能会延迟资金的重新分配。根据国家或地区的不同，有可能其他法律结构能更有效地保护客户的资金。

　　3.2电子货币用于支付很有吸引力，可能很快被采用

　　如果电子货币作为储值手段不如b货币或央行货币那样稳定，那它还会被采用吗？答案是肯定的，因为它作为支付工具很有吸引力。

　　以中国和肯尼亚为例，讨论这个问题是没有意义的，因为在这两个国家电子货币早已普遍适用。14岁以上的肯尼亚人有90%都用M-Pesa支付，而在中国，使用诸如微信支付和支付宝的电子货币交易金额，超过了全球使用维萨卡和万事达卡支付的总交易金额。

　　由于至少以下六个原因，电子货币也可能在其他地方很快被采用： 方便：与b货币或央行货币相比，电子货币与我们的数字化生活结合得更紧密。发行电子货币的公司通常能深入理解以用户为中心的设计，并与社交媒体完美结合在一起。

　　 无处不在：电子货币的跨境转账将比现金和银行存款的跨境转账更快、更便宜。然而，其他各种障碍也会出现，例如要求外国做市商准备好以当地货币兑付。考虑到本文的讨论范围，我们不深入探讨使用数字货币跨境支付这一丰富而重要的话题。

　　 互补性：如果将股票和债券等资产转移到区块链，基于区块链的电子货币形式将允许自动交易进行无缝支付（即交付对支付，假设区块链设计为可互操作），避免了人工操作的后台任务，因而可以获得巨大效益。更一般地说，电子货币的功能本质上更适合活跃的开发人员社区，他们可能更愿意使用开源代码，而不是b货币的专有技术。比如，开发人员可以让用户确定电子货币可以购买哪些商品。对于汇款或慈善捐赠来说，这是一个有用的功能。

　　 交易成本：电子货币间的转账几乎是无成本和即时的，因而往往要比用卡支付或银行间转账更有吸引力。结果是人们甚至可能在出售自己的汽车时，也同意采用电子货币支付，因为资金会马上在自己的账户上显示出来，而不会出现结算延迟和相应的风险。

　　 信任：在一些采用了电子货币的国家，与银行相比，用户更信任通信公司和社交媒体（参见Cuthell，2019；Sapienza and Zingales，2012）。

　　 网络效应：如果商家和同行也使用电子货币，它对潜在用户的价值就更大。随着新用户的加入，所有参与者（现有的和潜在的）都会得到更大的价值。前五个原因可能是引燃电子货币之火的火花；第六个原因是风，它能让火势蔓延开来。不应低估网络效应对采用新服务的推广作用。为什么我们会在短时间内从电子邮件切换到短信，从短信转向WhatsApp（瓦次普）这类社交信息平台？WhatsApp的采用速度比Gmail快了三分之一。而今天，WhatsApp的用户群已经超过了Gmail，远远超过了15亿用户的大关。WhatsApp相对于标准短信解决方案的优势变得更加明显。（* 有关WhatsApp和Gmail增长的详尽讨论，见它们的维基百科主页（Wikipedia，2021a，b），进一步的讨论可在线获得（参见Brown，2014）。）尽管开始时的所有交流都是以书面形式进行，为什么会有一种形式占据了主导地位？在社交信息App上，交流会更容易一点，与照片相关的其他功能的集成度更高，界面更友好，而且更便宜。重要的是，它可以在不同提供商、手机和国家间实现互操作，所有的朋友都在用它，我们甚至可以邀请他们加入聊天群。网络效应放大了这些特征上的微小差异。WhatsApp是一个典型的例子，它在没有任何营销的情况下，仅通过口碑和网络效应就传播开了。

　　同样，付款不仅仅是清偿债务的行为，也是一种交流，是人与人之间的互动，本质上这是一种社会体验。如果两个人使用相同的付款方式，则第三个人更有可能加入。而且，付款确实可以很有趣，至少用电子货币和i货币支付要比用纸币更有趣。我们发送表情符号、消息和照片，也可能是客户评分，但在仅通过借记卡付款时，做不到这些！

　　这就是世界大型科技公司和金融科技初创企业的切入点。在向庞大的客户网络提供方便、有吸引力、低成本和值得信赖的服务方面，它们是专家，以用户为中心的设计是它们的第二天性。它们了解人们在社交媒体和网络上的行为方式，可以做到使支付过程无缝连结。它们曾在社交媒体上做过一次，可以用钱再做一次，无论是在货币前面加一个“e”还是一个“i”。