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管理全球金融系统性的视角

来源于 《比较》 2015年第2期 出版日期 2015年04月01日
安德鲁·霍尔丹

  这次全球金融危机值得汲取的教训很多,最重要可能也是最简单的教训是:抵御系统性风险,金融体系需要以系统化的方式运作(Haldane,2009)。目前该论断似乎显而易见,甚至不证自明,但是在危机之前该道理并非理所当然。当时的主流观点认为,维护单家金融机构的稳定是保证整个金融体系稳定性的充要条件。金融稳定领域似乎也遵循“抓小放大”的思路,并且在危机之前很长一段时间里全球也表现出稳定的经济增长和稳定的银行体系为特征的“大稳健”(Great Moderation)时期(Bernanke, 2004)。

  危机的出现改写了该理论。危机表明,单个银行的安全既不是维持金融系统稳定性的必要条件,也不是充分条件。不必要是因为在一个稳健运行的系统中单家银行可能而且应当倒闭;不充分是因为在金融网络中链条整体的强度恰恰取决于最脆弱的环节。

  当注意力放在单家银行时,政策当局可以说“小事聪明,大事糊涂”,所以大稳健让位于大衰退(Gai and Kapadia,2010)。这也正是系统性风险进入公众视野、危机之后金融监管重新定位于监控和管理系统性风险的原因所在。

  有趣的是,该教训在金融领域之外并不新鲜,许多人熟悉具有动态和相互联系特征的网络机制。人们已知任何网络系统,不论是自然的、物理的、社会的还是经济的网络,对其稳定性的评估需要综合考虑整个系统,并且系统的保护机制应当根据总体特征进行校准(Goldin and Mariathasan,2014)。金融系统当然也不例外。金融危机的历史表明这一规则同样适用。

  新的认识重塑了危机以来的监管改革日程。所以,所谓的宏观审慎政策才日益重要,未来那些在全球范围联系最为紧密的银行应受制于更高的资本和流动性监管要求,未来场外衍生品要采取集中交易和清算。这也是大型跨国银行的处置成为优先改革项目的原因所在。对于全球银行体系来说,我们已有一个蓝图,并且已经制定了一系列国际规则。

  然而,如果我们进一步拓宽视野,关注国家的金融财富而不是银行,关注跨境资本流动而不是银行同业风险暴露,关注国际货币体系而不是国际银行监管,我们远未吸取的新教训,在国际规则改革方面差距更大。

  可以说,目前全球金融体系的规则与全球资金流动日益增长的规模和复杂性不相适应,因此有人将全球货币体系称之为“非系统”或“反系统”(Treman,2012;De Laeosiere,2014)——即目前全球金融的规模和程度已超出其基础设施的承载能力。

  本文将探讨全球金融发展趋势及其对公共政策的启示。首先,回顾国际货币网络的发展历史,包括近年来显著的金融全球化;然后,讨论金融一体化对于金融稳定性的两面性;最后,探讨强化国际性公共设施和更加有效地管理全球金融的系统性措施。

一、全球金融发展的历史演进

  回顾过去一个世纪金融全球化的进展令人着迷。衡量金融全球化的一种方法是观察外部资产与债务的存量——即过去跨境资产流动(和估值变化)的累计结果。图1和图2描绘了过去140年间全球总外部资产占GDP的比例,以及全球贸易量占GDP的比例。

  由图1和图2可知,全球贸易和金融一体化大体遵循了同样的模式:第一次世界大战前金本位的全盛时期,随着贸易和资本自由化的进展,贸易和外部资产占GDP的比例均呈上升趋势;随后两次世界大战期间,由于各国贸易保护主义的抬头并设置金融壁垒,两个比例均下降;1960年以来,随着放松对跨境贸易和资本流动的限制,两个比例开始回升(Broadbent,2014)。

图1

  图1 资本存量和贸易规模

  注:(a)贸易=以国际价格计算的出口量。

  资料来源:Maddison(1995,p.227、239),IMF International Financial Statistics,World Bank WDI,National Bureau of Economic Research,Mckeown(2004,P.184),以及英格兰银行的计算 

图2
  图2 资本存量和贸易规模(1960—2012)

  资料来源:IMF International Financial Statistics,World Bank WDI,以及英格兰银行的计算

  尽管金融全球化和贸易全球化发展历程大体相似,但金融全球化的起伏程度远高于贸易全球化。1960年,全球外部资产占GDP的比例大约只有1914年的1/3。但2010年,该比例变成了1914年的3倍。换句话说,1980年全球贸易和外部资产占GDP的比例大约都为25%左右,2010年,金融占GDP的比例却高达贸易占GDP比例的9倍。当全球贸易停滞不前时,全球金融逐渐壮大。

  如今,全球跨境资本存量达到前所未有的规模,同样情形也出现在跨境商品和服务贸易领域,跨境信息流动更是如此(Haldane,2013)。虽然人们习惯于谈论信息技术革命。然而却未注意到全球金融体系在某些方面的革命性变化。

  尽管这些趋势有助于我们了解全球关联性模式的相对变化,但全球金融是否真正实现一体化仍是一个有待回答的问题。为了验证该问题,思考另一个衡量全球资本市场一体化的指标——各国储蓄率与投资率之间的相关性。费尔德斯坦和霍里奥克(Feldstein and Horioka)的研究表明,该相关性可以作为资本市场一体化程度的代理变量。例如,一国储蓄/投资的相关性为1说明该国资本账户是封闭的,该国用于投资的资金全部源于国内储蓄,这在全球层面上类似金融自给自足的情况。与之相反,相关性为0表明国内投资完全来自国际资本市场。所以,储蓄/投资的相关性从0到1定义了全球资本市场一体化的外部限制大小。

  过去140年间储蓄/投资相关性的变化轨迹如图3所示,比较图1和图3可以发现,总体而言,图1与图3展示的两条曲线走势相当接近;但是,图3清晰地显示了资本市场一体化的绝对程度,以及如过山车般跌宕起伏的变化轨迹。在第一阶段,从1880年到大萧条,全球金融一体化水平处于两条边界的中间,一体化水平很高,但远没有达到最佳。此后的约50年间(20世纪30年代到80年代),全球金融进入冬眠期,费尔德斯坦—霍里奥克系数长期徘徊在1的水平上。这表明全球金融系体系长期以非系统化的方式运行,使得费尔德斯坦和霍里奥克在80年代前期提出了资本市场一体化水平低下的“费尔德斯坦—霍里奥克之谜”。

图3
  图3 全球资本市场一体化程度

  注:全球资本市场一体化程度表现为15国国内储蓄和投资的相关系数(各期样本有细微变化)。

  资料来源:Taylor(2002),IMF WEO,Obstfeld and Taylor(2004),以及英格兰银行的计算

  然而该谜团在尚未被深入理解之前就已被人遗忘。相关系数很快就从80年代早期接近于1提升到本世纪初期接近于0的水平,全球金融以令人惊叹的速度从一个接近于自给自足的状态迅速变革为金融一体化的极乐世界。虽然新近的全球危机使得全球资本市场一体化程度有所下降,但仍维持在历史最高水平。总体来说,在20世纪的大多数时间里,全球金融与其说是一个网络不如说是东拼西凑的大杂烩,但过去30年间全球金融发生了惊人的变化。现在,全球金融是一个相互联系、紧密交织同时又乱成一团的网络,一个真正的系统。

版面编辑:王丽琨
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