*Ryoji Musha,德意志银行证券(日本)原副董事长，长期从事金融行业。武者调查公司创始人。
在经历了战后快速增长、泡沫经济破裂以及长期经济停滞之后，日本经济再次走上持久复苏的道路。2024年5月25日，在清华大学产业发展与环境治理研究中心（CIDEG）的学术年会上，我们以“中日经济政策比较研究”为要旨，发表了主题报告《日本的经济复兴及对中国的启示》。
以下是基于报告内容的详细解释。首先，日本经济目前正处于持久复苏的轨道，而两个因素导致了长期停滞。长期经济停滞主要由外部压力（来自美国的压力和日元的走强）以及政策失误造成。其次，日本的过去和中国的现在有三个相似之处。最后，日本和中国有四个区别。对日本和中国的比较分析表明，二战后两国的发展和挫折背后有着共同的情境。在思考日本和中国的政策选择和前景时，这一理解至关重要。
本文的结构安排如下，第1节分析日本在经历泡沫经济破灭后“失去的三十年”，终于在新冠疫情后进入大增长时代；第2节讨论日本和中国在持有美国债务方面的三个相似之处；第3节分析日本和中国的四个区别，包括日本的改革，以及中国面临的挑战；第4节是结论。
1.日本进入大增长时代已成定局
几乎可以肯定，当前的日本已经摆脱长期经济停滞，正在迈入大幅复苏的时代。股票价格的强劲上涨证实了这一点，而股票价格是经济趋势的最早领先指标。
1.1日本企业盈利能力的大复兴
引领这轮经济复苏的是企业收益。在扣除不良贷款核销等特别损失之后，真正的企业收益可以通过企业的报税收入来衡量。据武者调查公司（Musha Research）估计，企业收益在1990财年达到43万亿日元的峰值，随后急剧降至2000财年的2万亿日元，仅约为峰值的二十分之一，但在2022财年迅速增长至50万亿日元，2023财年达到57.5万亿日元。企业部门的价值创造是推动经济向前发展的引擎，这一引擎的稳健表现使日本经济的前景更加光明。
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图1概述了五项指标，表明企业利润和股票价格正在强劲且迅速地恢复和增长，而劳动力工资（即就业收入）和土地价格则恢复缓慢。强劲的企业利润产生滴流效应，或可引发工资、消费和资本投资的扩张。
1.2企业的积极主动、商业模式的重大转变与公司治理的改善
日本企业利润的复苏得益于两个因素：（1）日本企业自身的努力和政府积极主动的改革政策等；（2）外部环境的改善，包括日元极其疲软以及由于中美冲突，美国希望加强它在日本的供应能力从而掀起的半导体热潮。由于美国对日本咄咄逼人的打压、日元超级走强以及日本企业在泡沫时期的大手大脚，日本企业利润从之前的峰值暴跌至低谷时的5%，但目前已经显著复苏。为应对日元走强，日本企业将工厂转移到了海外。它们还借日元走强的契机收购海外公司，继而转型成为全球性企业。另外，各企业通过重组、机械化和降低劳动力成本，削减在日本国内的成本。它们集中和筛选了业务内容，全面调整了商业模式。
此外，大约自2015年以来，作为“安倍经济学”一部分的公司治理改革进展顺利，这一改革的主要内容包括：确定公司治理结构规范标准；确定公司经营的目的是实现长期稳定的企业价值，为股东带来健康而丰厚的回报；提高透明度和市场监督作用，引进独立董事制度等。通过改革，追求高于资本成本的资本回报率成为企业管理的指南，且深入人心，财务效率由此明显提高。
1.3中美冲突与日元贬值的大转折
外部环境最重要的变化是美国对日本的态度发生了急剧转变。自20世纪80年代中期以来，也即冷战结束前夕，美国开始打压日本，因为日本产业竞争力大幅增强，在半导体、电子和汽车等关键行业超越了美国企业，被视为对美国构成了威胁。贸易摩擦和超强日元成为打压日本的手段。例如，在日美半导体协议中，美国要求日本企业背离贸易规则，将所有半导体采购的20%分配给美国产品；日本别无选择，只能服从。1990—2010年，日元币值始终维持在高于购买力平价（货币实际购买力）的水平，涨幅超过30%，1995年达到峰值时更是翻了一番，严重削弱了日本企业的成本竞争力。曾经集中在日本的高科技制造业产业集群转移到了韩国、中国台湾、中国香港和中国大陆。观察日本在全球半导体生产份额方面的产业竞争力可以发现，在1990年时，日本占全球半导体市场的50%，自2013年起已经降至不足10%。日元走强致使日本企业的成本高居世界榜首。因为成本上升，工厂、工作岗位和资本不断撤离日本，进而导致日本经济的空心化。此外，工资一直受到抑制，日本成为世界上唯一的实际工资30年保持不变、通货紧缩盛行的国家。
1.4日元疲软、利润丰厚和劳动力短缺促进工资持续增长
不过，2018年的中美对抗产生了决定性作用，美国希望重组其集中在中国的供应链，这促使美国逐渐接受日元的大幅贬值。直到2022年初，美元兑日元的汇率始终维持在1美元兑100~110日元，但此后一路跌至1美元兑150日元的水平。这比购买力平价低了近40%，大大增强了日本企业的价格竞争力。日本成为世界上成本极低的国家，需求开始转向日本。随着工厂回归日本、出口增加、海外游客增多，良性循环开始显现（见图2）。此外，日本的工资已经降至发达国家罕见的水平，提高工资的压力不断加大。如今，日本已经具备提高工资的条件：失业率达到充分就业水平的2.6%，企业利润空前之高，各企业还必须防止优秀员工流失。2024年工资增长率为5.08%，是33年来的最高水平。2024年3月，日本央行取消了所有的负利率、收益率曲线控制（YCC）和其他形式的货币宽松政策。从上述情况可以清晰地看出，日本经济几乎已经摆脱通货紧缩和长期停滞。
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未来，由于积极主动的措施与有利的外部环境能够产生协同效应，日本经济有望进入更高的增长期，这在发达经济体中实属罕见。
1.5日本股市异常低估，负面泡沫仍在持续
日本股价被严重低估，未来可能将进一步上涨。衡量股价最纯粹、最准确的方法是与政府债券收益率进行比较；目前，日本股票的收益率为6%，远远高于政府债券1%的收益率。虽然当前股价明显被低估，但在1990年股价被严重高估时，股票收益率不到2%，而政府债券收益率为8%。
1.6非理性的投资态度正在改变
然而，日本家庭的资产配置并不合理。对比日本和美国的家庭金融资产配置，不难发现日本明显依赖存款。在日本，73%的金融资产（不包括养老保险）是银行存款，利息几乎为零。另一方面，股票和投资信托仅占总金融资产的20%，股息率为2%，如果包括留存收益，也只有6%的收益率。而在美国，资产配置结构恰好和日本相反，股票和投资信托占72%，现金和存款占18%。这意味着，由于股市升值，美国家庭一直在积累大量资产。美国家庭的净资产从2009年全球金融危机后的59万亿美元增至2023年底的156万亿美元，14年内暴增了97万亿美元（GDP的3.5倍），带动了强劲的消费。至于日本，岸田政府扩大个人股票投资的税收优惠［小额投资免税制度（NISA）改革］将引发资金从现金和存款大规模转向股票和投资信托，从而加速股市上涨。
1.7“新资本主义”将让美国式的股东资本主义在日本扎根
日本股市的上涨预示日本正朝着美式股东资本主义时期迈进。在美国，人们日渐进入股东资本主义时代，其中股价上涨是经济扩张的主要驱动力。图3给出了美国经济的三个主要驱动力及其趋势：私人信贷、公共信贷和股权信贷（即市值）。换言之，银行业并没有创造新的信贷。除此外，股价显著上涨，股价与GDP之比（所谓的巴菲特指数）大幅上升，从2009年的69%上升到2023年底的205%。也就是说，创造需求的手段已经从信贷转变为股票。另一方面，如今美国企业通过股息和股票回购将大约80%的收益返还给股东，形成了一种新的资金流动模式。这与过去的模式截然不同。过去，家庭储蓄盈余被吸收为银行存款，银行存款继而成为银行贷款，从而实现货币流通。企业对股东的回报提高了股价，增加了家庭的资产收入（价格收益+股息收入），进而支撑起家庭消费。这就是当前出现的美国股东资本主义新体系。
在日本，公司治理改革以及政府和东京证券交易所（TSE）要求整改资本效率低下的公司，推动了股票回购和股息增加。日本目前的股东回报率仅为40%，可望提升到50%~60%。由此，日本或能进入股东资本主义时代，届时股价上涨将可支撑整个经济。
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1.8延长通货紧缩和经济停滞的政策失误
在这里，有必要提及日本长期停滞的另一个原因：政策失误。首先是问题久拖不决。从1990年泡沫经济破裂到1997年，政府、企业和金融机构推卸责任，运用财政杠杆掩饰问题，而不是采取痛苦但必要的措施来解决问题。
1997年，金融机构倒闭危机最终引发了痛苦的金融结构改革，作为改革的补偿，银行获得了公共资金的注入，政府和日本央行接管了不良贷款。除新生银行和两家地区银行，注入银行的公共资金现已全部收回。
2003年后，日本经济开始复苏，但就在这时发生了第二个错误。日本过早采取了货币和财政紧缩政策。更加不幸的是，全球金融危机恰在此期间爆发，日本经济几经沉浮，继而跌入谷底。全球金融危机是发生在美国和其他国家的金融危机。然而，距离危机中心最远的日本却遭受了最大的经济冲击，股价暴跌的时间也最长。过早的紧缩政策使得股票和房地产价格跌破其内在价值，给企业造成了额外的成本，并导致日本正在复苏的经济和股价陷入“W”形底部。1989年底，包括土地和股票在内的日本国民财富总市值达到3 142万亿日元的峰值，但在2002年底触底，跌至1 723万亿日元，更在全球金融危机后进一步下落，2011年底降至1 512万亿日元（2023年底才明显回升至2 410万亿日元）。如果采取了正确的政策，这种双底衰退原本可以避免。这对中国而言或许是个值得重视的经验教训。
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2.日本和中国的三个相似之处及其背景：美国债务的滴流效应
日本的过去和中国的现在有着三个惊人的相似点。首先也是最重要的相似点是，美国债务积累以及由此导致的日本和中国经常账户盈余激增，是日本和中国令人瞩目的经济发展和泡沫形成的根源。其次，日本和中国都未能将这一巨额盈余引向刺激国内需求，从而导致了房地产泡沫。最后，美国突然打击了日本和中国在国际分工中享有的这一优势。目前，美国正在对中国加征关税并限制高端技术产品的出口，这与打压日本引发严重贸易摩擦和日元升值的做法如出一辙。
必须认识到，日本和中国的经济发展以及泡沫的产生并不完全孤立，从根本上讲是由美国主导的国际货币体系造成的。换句话说，1971年的“尼克松冲击”摧毁了美元与黄金的挂钩，美国首先从日本、最后从中国大量进口，导致其外债飙升。这是日本和中国经济发展的驱动力，也催生了日本和中国的巨额外部盈余。
2.1“尼克松冲击”引发巨额美国债务
储备货币美元失去黄金支撑之初，人们都担心美元会大幅贬值。然而，尽管美元供应量巨大，但美元的价值并未下跌。图5显示了主要国家经常账户余额与全球GDP的比率，只有作为最大债务国的美国一直在独自积累外债。美国指出，20世纪八九十年代，日本对美国保持了巨额贸易顺差；另外自2005年以来，中国同样对美国保持巨额贸易顺差。美国指责人民币低估，但并不采取措施减少其贸易赤字。这表明，美元储备货币体系下的浮动汇率制丝毫不能帮助美国纠正其失衡状况。
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2.2美国霸权的特权：增加货币供给等于积累债务
浮动汇率制度被认为是公平的，因为它具有纠正失衡的机制。理论上，贸易赤字国家的货币贬值将导致进口价格上涨和进口减少，货币贬值又使该国更具竞争力，从而增加出口（贸易顺差国家的情形则相反）。基于这一理由，美国一直对涉嫌操纵汇率的主要贸易伙伴进行监控，有时甚至实施制裁。过去，日本和中国通过外汇干预积累美国国债持有量，以避免本币大幅升值，但以美国为首的国际舆论将此谴责成汇率操纵和肮脏浮动。
然而，过去40年的历史事实表明，这一逻辑并不适用于美国。通常情况下，拥有巨额贸易赤字的美国的货币，即美元，本应大幅贬值，促使美国进口价格飙升，继而遏制进口，但美元的贬值幅度有限，未能起到抑制美国进口的作用。结果，美国经常账户赤字持续增加，在“尼克松冲击”50年后，世界对美国积累了巨额债权，美国也背负了巨额外债。这大致相当于美国向世界其他地区提供了更多的货币。
2.3美元大量发行促进了亚洲经济的腾飞
美国外债的增加对世界经济产生了积极影响：20世纪八九十年代，日本对美国的出口助推了经济繁荣，韩国、中国台湾和中国香港等亚洲新兴工业经济体在20世纪90年代和21世纪初起飞，中国经济在21世纪初及以后实现了高增长。这一切的起点都源于美元的充足供应。中国在世界经济中的强大地位，如制造业产量占全球近40%，在个人电脑和智能手机等高科技产品以及太阳能电池板和电动汽车等清洁能源产品中的份额高达60%~80%，这些都是“尼克松冲击”的结果。这种由美元驱动的体系是现代全球化的精髓。
2.4外部盈余导致中日经济泡沫形成
外部盈余和永久性储蓄盈余的持续存在，造成了日本和中国经济的严重扭曲。虽然应该通过增加国内需求来纠正外部失衡，但要在短时间内扩大国内需求终究是困难的。还需注意的是，对美国贸易顺差的积累导致日本和中国超发货币，使得满足企业正常需要之外的大量货币通过银行体系的通货放大机制，通过包括家庭债务等渠道，最终流向了房地产行业，进而制造了前所未有的房地产泡沫。观察日本和中国的外部经常账户盈余（与GDP的比率，见图6）和家庭债务（与GDP的比率，见图7），可以发现两者之间存在关联。
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2.5美元洪流提高了美国人的生活水平
美元的传播在美国国内也发挥了作用。在20世纪70年代初的“尼克松冲击”之前，美国的进口依存度（按商品进口除以商品国内需求计）仅为10%，但从2010年起，这一数字达到了80%～90%。美国经济曾经自给自足，大部分服装、电视、汽车都在国内生产，现在已经实现自由化。这就导致了制造业的空心化，但信息技术（IT）和服务业等新产业和就业的出现弥补了这一点。从另一个角度看，美国制造业的空心化促进了美国产业结构的升级。
2.6无论谁当选总统，维持美元霸权都至关重要
上述因素同样增加了美国的消费，20世纪70年代初，美国消费占GDP的60%，但到了50年后的2023年，这一比例增至68%。原因是廉价的进口商品提高了美国消费者的实际购买力。问题在于，伴随着外债的积累，美国的经济增长和生活水平的改善是否健康和可持续，这将取决于美元霸权能否维持。
美国通过经常账户赤字累积了15万亿美元的巨额净外债和18万亿美元的净国际投资头寸，这些数据反映在外国资产和负债的平衡表中。如果美国被迫立即偿还债务，美元将会暴跌，美国将陷入严重的通货膨胀危机。但是，如果美国确保其美元霸权，债权人就不会急于要求美国偿还债务，因为美国持有的货币就是美元。换言之，这一逻辑意味着，维持美元霸权对保障美国公民的生活水平至关重要。
3.日本与中国的四个不同点，以及中国面临的挑战
3.1日本的泡沫体现在账面上，中国的泡沫则造成了过度的实体投资
日本和中国的经济发展以及泡沫形成有四个不同点。最大的区别在于，日本的泡沫是银行过度放贷和不良贷款形成的账面价值泡沫；而中国的泡沫是由于房地产价格上涨带动购买力，导致了大量过度的实物资产投资。中国目前可能面临着设备、基础设施和房地产利用率的显著下降。第二个区别是，日本的泡沫完全是国内储蓄过剩所致，而中国则是因为大量资本流入加速了国内投资。第三，由于巨额经常账户盈余，日本和中国都积累了外部资产，但在如何管理这些资产方面存在重大差异。第四个也是最为本质的区别可能在于，对美国的态度截然不同。军事上从属于美国的日本向美国屈服，并接受了美国式的商业模式，而中国似乎在加大与美国抗衡的力度。
下面让我们逐一分析这些区别。先看第一个区别。20年来，中国一直是投资驱动型经济体，固定资本形成占GDP的比重超过40％，这在全球历史上前所未见（见图8）。这种投资主导型经济的现实情况是，通过推迟成本支付来创造需求。投资是风险行为，属于一种将成本资本化从而推迟支付的会计支出（即需求创造）。如果建造的设施和建筑物不能得到有效利用，它们将持续制造大量不良资产，进而带来巨大的风险。
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固定资产投资可以实现经济持续增长，是因为土地使用权价格不断飙升。地方政府通过出售土地使用权获得了丰厚的收入，这类收入占地方政府收入的40%。随后，它们得以将这些充裕的资金用于基础设施投资和支持高科技企业。一旦土地使用权价格下降，地方政府出售土地使用权的收入终止，这种增长模式将难以为继。
与投资相反，私人消费占GDP的比重在过去40年里下降了15%，从53%降至38%，这种消费持续落后于投资的现象前所未有。投资的衰减只能通过消费的提振来弥补，但土地使用价格下降很可能导致家庭防御性储蓄增加，进一步削弱经济的活力。
3.2中国的增长和资产价格上涨依赖外资流入
第二个区别在于，日本的泡沫完全是国内储蓄过剩造成的，而中国则是源于巨额资本流入加速了国内投资。因此，中国高度依赖外国资本，比如外国直接投资（见图9）。
日本的情况是，在经济高速增长以及泡沫经济形成和破灭期间，几乎没有来自国外的资金流入；而对于中国，自20世纪90年代以来，外国直接投资大量涌入，此外，巨额经常账户盈余也成为投资和经济增长以及土地使用权价格上涨的来源。这一时期的外汇盈余占GDP的比重超过5%，持续了25年以上（见图8）。比较日本和中国的外部资产负债表，其各自的总资产大致是日本10.1万亿美元、中国9.3万亿美元，但中国的外国直接投资余额为3.5万亿美元，是日本0.35万亿美元的10倍（见图9）。
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3.3外国资产管理：日本收益高，中国收益平平
第三，日本和中国都因为大量经常账户盈余而积累了外部资产，但在这些资产的管理上存在显著差异（见图9）。日本的外部资产包括企业直接投资以及对美国国债和美国股票等证券的投资。尽管我们不了解细节，但中国似乎非常重视支持新兴国家和基础设施投资。这可能会导致投资资产的未来回报和回收的可能性存在差异。对比日本和中国外部资产负债表的资产端，日本40%的投资是证券，主要是美国政府债券和美国股票。而中国则在直接投资和外汇储备方面占有压倒性的份额。更显著的差异是对外资产的去向：根据国际货币基金组织的直接投资和证券投资调查，截至2022年底，日本的直接投资主要在美国、英国、荷兰等发达经济体，其余部分集中在中国和东盟国家等制造业中心，而中国的直接投资绝大多数面向新兴经济体（见表1）。
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全球金融危机之后，日元走强，日本的对外直接投资余额显著飙升，从2010年的53万亿日元急剧上升至2022年的206万亿日元。这种对外投资为日本企业带来了巨大的投资回报。自2011年以来，日本的贸易收支一直处于赤字状态，但其积累的外部资产导致基本收入大幅增加，总体上保持了较大的经常账户盈余。在拥有巨额经常账户盈余的国家，日本是唯一出现贸易逆差的国家。相比之下，中国的外国直接投资资产规模比日本大，但从中获得的收入却明显为负（见图10）。
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3.4日本屈服于美国，中国与美国竞争
第四个也是最本质的区别，可能在于两国对美国的态度。军事上隶属于美国的日本屈从于美国，并接受了美国式的商业模式。对美国的这一让步促使日本实施公司治理改革，一定程度上也为日本股价上涨和繁荣的股东资本主义铺平了道路。而与此不同，中国似乎在加大与美国抗衡的力度。
4.结论
日本经济的前景看起来向好，但存在政策反复犯错的风险，政策和外部环境甚至可能颠覆一切。过早追求财政平衡目标，譬如基本预算平衡（zero primary balance）、隐性增税和迫不及待的货币紧缩，都可能阻碍私人经济刚刚起步的良性循环。
另一方面，在中国，泡沫尚未破裂。30年前，日本的土地价格在之前十年翻了两番之后下跌了80%。在此期间，与房地产相关的贷款（面向建筑、房地产和非银行机构）增加了80万亿日元，几乎全部沦为不良贷款。然而，中国的资产价格仍然被人为地维持在高位。上海的房价与年收入之比是41，北京是32，深圳是30，房价与年租金之比是60~70，居世界之首，并且房价并未大幅下跌。因此，官方统计数据始终显示不存在有问题的金融不良贷款。
中国采取了若干应对措施，但从长远看，这些措施不够充分，也不可持续。第一项措施是继续过度投资，重点关注动力电池和清洁能源产品等极具竞争力的高科技产品。这可能会引发针对中国的贸易摩擦。其次是维持高企的房地产价格，掩盖不良贷款和过度投资，使问题拖而不决。
鉴于日本从泡沫经济破灭中复苏的经验，中国目前的状态是：（1）处置不良贷款，迫使僵尸企业核销不良资产，注入公共资金，防止金融危机，然后进行金融体系改革；（2）加强社会保障，强化公共财政的作用，从而促进健康消费。这些可能都是可取的对策。
（颜超凡译）
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