*Scott B. Sumner，美国乔治·梅森大学莫卡特斯中心（Mercatus Center）货币政策主席，本特利大学（Bentley University）荣休教授。Sumner教授是市场货币主义的代表学者，在货币政策、大萧条时期国际黄金市场的角色以及宏观经济学思想史方面有深入的研究及独到见解。Sumner因推广名义GDP目标的想法而闻名，该想法后来被美联储采纳。
1.引言
利率在货币政策分析中发挥核心作用。短期名义利率往往被视作合适的货币政策工具，利率也被视作衡量货币政策立场变化的指标。本文指出，目前过于倚重将利率变动作为政策指标，这一点上的混乱导致了以往货币政策的失败。更长远看，我们需要重新思考，利率是不是中央银行合适的政策工具。
凯恩斯主义经济学家往往把降低利率视作扩张性货币政策。近期这种正统观念受到了另一学派，即新费雪主义者的挑战，他们认为，降低利率实际上可能是抑制通胀或者是紧缩的。（*Williamson（2016）和Cochrane（2017）认为，新费雪主义是一个值得认真思考的模型。García-Schmidt and Woodford（2015）为凯恩斯主义观点进行了辩护。）对宏观经济学来说，这一基本问题引发的争论相当令人尴尬，尤其是考虑到中央银行将利率作为一种重要的政策工具。在这种情况下，货币政策的操控机制（steering mechanism）是不可靠的。
本文认为，凯恩斯主义者和新费雪主义者都陷入了基于价格变化进行推理的谬论，也就是说，在没有首先弄清是什么原因导致价格变化的情况下，从价格变化中得出因果推论。利率变动不是货币政策，而是货币政策的众多效应之一。单独说中央银行降息25个基点是毫无意义的，需要同时指出降息是通过扩张性政策还是紧缩性政策实现的。这种对主流货币经济学的批判对于理解现实世界中货币政策的错误具有重要启示意义，并为建立一系列更为可靠的货币政策工具指明了道路。
本文采用了折中论点，因为在使用传统（数学）模型时，这些问题是不明晰的。无论是凯恩斯主义者还是新费雪主义者，他们看到的都是技术性很强的动态随机一般均衡模型（DSGE），但就该模型对货币政策的启示却得出了不同的结论。一般来说，法定货币模型（fiat money models）具有某种不确定性，更准确地说是解的多重性（solution multiplicity）（*参见McCallum（2003）在美国国民经济研究局（NBER）的工作论文。），因为当前政策行动的效应主要取决于预期该行动将如何影响未来政策路径。
因此，在没有弄清政策变化对各种政策工具的预期未来路径有何影响的情况下，没有人能知道目标利率下调的效应。如果反映了费雪效应，即通胀走低趋势导致名义利率走低，那么利率下调可能是紧缩性的。这是新费雪主义模型关注的重点。相反，如果反映了货币供应量增加导致的流动性效应，那么利率下调则可能带来通胀效应。这是凯恩斯主义模型关注的重点。
遗憾的是，凯恩斯主义者和新费雪主义者都依赖于将利率视作货币政策的模型，这些模型都没有将利率视作受货币政策立场变化影响的众多变量之一。这一概念上的错误使得解决凯恩斯主义与新费雪主义之间的争论变得困难，需要以一种不将利率等同于货币政策的方式来重新解读这一争论。（*Hummel（2017）很好地评论了为什么“将利率等同于货币政策”是一个错误。）
本文认为，用一种将汇率作为政策工具的政策制度来重新解读这一争论，可以澄清这两个思想学派之间的分歧。
如本文所示，问题不在于利率走低是否构成扩张性或紧缩性货币政策。相反，我们需要弄清楚，扩张性货币政策何时与名义利率走低相关联，而紧缩性货币政策又何时与名义利率走低相关联。
本文首先从讨论货币政策术语开始，这些术语往往容易产生歧义。随后，本文进一步解释货币经济学是如何受“基于价格变化进行推理”的问题困扰，也即错误地从市场价格的变化中得出数量推断。这包括市场利率的变化，而市场利率的变化并不代表货币政策立场。接着，本文研究政策立场的其他替代衡量指标，包括货币供应量和汇率。我用简单的汇率和利率平价模型来阐释为什么凯恩斯主义模型和新费雪主义模型会形成截然不同的预测；并通过区分货币政策的水平变化（level shifts）和增速变化（growth rate shifts）做进一步的深入分析。最后，本文展示了过去一些关注利率导致货币政策失败的案例，以及这种分析对货币政策改革的启示。本文的结论是中央银行应该从瞄准利率转向瞄准政策目标变量的预测值。
2.术语说明
本文使用了以多种方式定义的一些术语，例如货币政策、政策工具、凯恩斯主义、新费雪主义、扩张性、紧缩性以及货币政策立场等。遗憾的是，目前这些术语都尚无被普遍接受的定义。然而，精确定义的暂时缺乏并不妨碍这些术语在政策争论中发挥重要作用。纵观任何美联储政策的高层次研讨会，不涉及扩张性和紧缩性政策（expansionary and contractionary policy或者accomadative and restrictive policy）这样的术语几乎是不可能的。本文对术语定义如下：
· 货币政策（Monetary policy）是指中央银行为影响基础货币供给和需求而采取的一系列行动。货币政策制度（regime）是指一系列影响更广泛宏观经济变量的政策决定（可能是系统性的）。公开市场操作（OMOs）和银行准备金利率（IOR）调整是影响基础货币供给和需求的政策工具的例子。相反，联邦基金利率这样的市场利率的变化通常是中央银行采取公开市场操作和银行准备金利率调整等明确行动的结果。
· 更具扩张性（more expansionary）的货币政策是指倾向于增加通胀率和名义GDP等名义总量的政策。在绝对意义上使用时，扩张性这一术语不够明确，但我们可以将它合理地定义为使名义增长率或通胀率高于目标的政策立场。而紧缩性政策则恰恰相反。需要注意的是，许多经济学家对扩张性和紧缩性政策的定义与本文不同，他们将这两种政策定义为利率或货币供应量这类指标的变化。
· 货币政策立场（stance of monetary policy）是指政策扩张或紧缩的程度。因此，在2%的通胀目标制下，意图使通胀达到4%或8%的货币政策立场就是相对扩张性的，且意图使通胀达到8%的政策比意图使通胀达到4%的政策更具扩张性。在同一政策制度下，意图使通胀在零附近的政策就是相对紧缩性的。
· 凯恩斯主义观点认为高利率政策是紧缩性的，而新费雪主义观点认为高利率政策是扩张性的。显然，这些定义忽略了一些重要的细微差别，比如短期效应和长期效应的差别，这些将在本文后面讨论。但目前关于新费雪主义模型的争论表明，确实存在两种截然不同的观点，没有形成普遍的共识。
· 政策工具（policy instrument）是中央银行在短期内严格控制的变量，中央银行利用它来调整货币政策立场。在历史上的不同时期，短期利率、基础货币、汇率、黄金价格等都曾被用作货币政策工具。
· （名义）自然利率（natural rate of interest）是使中央银行实现其目标（如2%的通胀）的市场利率。自然利率通常是用实际利率来定义的，但本文发现用名义利率定义更有用。
3.基于价格变化进行推理
经济学分析中最常见的一个错误就是基于价格变化进行推理，也即根据价格变化得出数量变化的推断。例如，我们偶尔会看到媒体上说，供需模型显示，石油价格上涨时人们预计会减少石油消费。实际上，供需模型并未显示价格变化和数量变化之间有任何相关性；这完全取决于价格变化是由需求变化驱动的还是由供给变化驱动的。因此可以看到，21世纪头十年中期石油需求的上升，导致了石油消费和石油产量的双双增加；而1974年石油供给的下降，则导致了石油消费的减少和一段时间内石油价格的上涨。
在考察价格变化时，即使保持其他变量不变也不会有更多帮助。如果供给和需求没有发生变化，那么任何价格变化都会导致不均衡，因此如果不能正确理解（非价格）配给机制，就无法预测产出效应。
虽然基于价格变化进行推理是一个严重的错误，但这也是一个非常容易犯的错误，我自己就曾掉入过这个陷阱。一些著名的经济学家，如诺贝尔奖获得者罗伯特·希勒（Robert Shiller）也是如此（Weil，2015）：
许多国家的实际利率已经转负，而通胀仍然保持低位，海外经济也持续低迷。
然而，负利率并未对刺激投资起到多大作用，诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒对其中的原因感到困惑。
“如果我能以负利率借到钱，我总应该能用这笔钱做点什么。”他对英国杂志《理财周刊》（Money Week）说，“如此看来，政府似乎应该大举借贷，投资任何能够产生正收益的项目。”
但希勒指出，“这种情况没有在任何地方发生。”“没有哪个国家出现这种情况……你可能会认为，即使企业部门，也应该在大兴投资。但事实并非如此，所以肯定哪里出了问题。”
到底是哪里出了问题呢?
“我对为什么会这样尚无完整清晰的认识。这是我们这个时代的一个谜。”他表示。
实际上，这并不神秘。相对低水平的投资通常与低利率相关，因为利率和投资都是高度顺周期的。之所以形成这种关系，是因为投资计划比储蓄计划波动更大。因此，尽管储蓄计划右移（储蓄增加）可能会导致利率走低和投资走高，但投资计划左移（投资减少）往往会导致利率下降。如果储蓄计划变动占主导，那么投资增加常常发生在低利率时期，如20世纪30年代早期和2009年。事实上，利率和投资在GDP中的占比都具有很强的顺周期性，在衰退期间会急剧下降（见图1）。
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在某些情况下，如在价格变化的原因显而易见的默认假设下，基于价格变化进行推理似乎是合理的。设想在征收一项新的香烟税后，关于价格上涨的讨论。如果参与讨论的各方都明白是税收增加导致了香烟价格上涨，那么说香烟价格上涨较多可能会减少香烟消费就不是什么问题。因为每个人都大致明白，之所以价格上涨较多，是因为征收香烟税使得供给曲线左移（供给减少）。
本文的中心论点是，当代货币理论和实践被一种令人遗憾的倾向所破坏，即基于价格变化进行推理，将利率变化与货币政策立场的变化混为一谈。实际上，利率变化与货币政策立场的变化之间并不必然相关。换句话说，市场利率不是货币政策，它们只是受货币政策影响的众多变量之一。
我猜想，当经济学家讨论利率对更广泛经济的影响时，他们往往会默认利率变化是由央行引起的，也许是存款准备金利率的调整，因此上述变化可以避免基于价格变化进行推理的谬误。遗憾的是，事实并非如此。利率变化并不等同于货币政策立场的变化，有两个重要原因：首先，美联储目标利率的变化往往与更广泛的货币政策声明有关，这些声明也会影响自然利率。例如，扩张性货币政策可能会通过费雪效应推高通胀预期，进而推升（名义）自然利率。
其次，央行的政策利率通常与自然利率同向变动，但变动幅度相对较小。利率在某种程度上是内生的，央行对自然利率的外生变化做出响应。这种模式即使对于央行直接控制下的利率（如贴现率和准备金利率）也是成立的。在2007—2008年银行业危机期间，自然利率大幅下降，此时美联储的响应是更缓慢地降低政策目标、有效收紧政策。
沙特阿拉伯可以确信，大幅增加石油产量的决定会对油价产生抑制作用；但美联储却不能确信，大幅增加货币供应量的决定会对利率产生抑制作用。那么，货币和石油有什么不同呢?首先，（与石油不同的是）货币是几乎所有交易的其中一方。因此，任何石油供给冲击都是货币需求冲击。当沙特阿拉伯出售更多石油时，也会获得（买入）更多货币。然而，对于石油而言，实际上对于货币以外的所有商品而言，市场基本面的变化不会直接改变基础货币（货币和银行储备）的存量，基础货币的存量是由央行决定的。
人们通常认为，当石油供给冲击改变石油的名义价格时，它对货币价值（总价格水平）的影响太小，以至于石油名义价格与其实际价格背离。因此，沙特石油产量增加不太可能导致货币价值大幅下降，因此即使沙特石油的实际价格（相对于其他商品的价格）下降，沙特石油的名义（美元）价格也会上升。具体到某种产品价格时，人们理所当然地会关注相关商品或服务，而不是反方向流动的货币。从某种意义上说，上述关注是微观经济学价格理论与宏观理论的区别所在。
货币则不同。有人可能会认为，美联储大规模购买美国国债应该会抬高国债价格。这不就是基本的供求关系吗?实际上不是，因为公开市场买入还有增加货币供应量的作用，货币供应量增加很容易抬高通胀预期，从而推高名义利率。当然，除此之外，名义利率走高也与债券价格下跌有关。
上述效应不仅仅是理论上需要探究的问题；事实上，从长期看，费雪效应更接近常态。如图2所示，在20世纪六七十年代，美联储开始加速增加货币存量，推高通胀。
图3显示，用新发行的货币加速购买国债，导致通胀预期上升进而名义利率走高，使得这一时期美国债券市场的表现在历史上非常糟糕。（*该案例使我们高度怀疑“美联储资产购买补贴了出售资产给美联储的资产持有者”的说法。20世纪70年代的美国国债持有者应该非常希望没有美联储的所谓补贴。）
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一些经济学家会承认费雪效应在长期的重要性，但他们仍然坚持认为，在其他因素不变的情况下，研究美联储调整利率的思想实验是有意义的。然而，除非“利率”一词是指美联储管理下的利率（如贴现率或银行准备金利率），否则当美联储采取措施推动市场利率时，就没有假设其他因素不变的基础。美联储无法在其他因素不变的情况下，如魔法般地改变市场利率；它必须采取积极行动（affirmative action）。
上述复杂性也不仅仅需要理论上的探究。在现实世界中，美联储政策的最重要影响并非来自当前设定的单一政策工具；对所有各种政策工具未来路径的沟通才是主要因素。在其他因素不变的情况下，关注利率变化效应的向量自回归（VAR）模型研究将无法为货币政策制定者提供有用的指导，因为它最终会掩盖货币政策声明（monetary policy announcement）更重要的方面。这是著名的识别问题（identification problem）的一个方面。实际上，在本文后面，将看到美联储既可以通过扩张性货币政策来提高利率，也可以通过紧缩性货币政策来提高利率。在两种情况下，对经济的影响是完全不同的。
基于利率变化进行推理还有一个不那么明显的问题：短期利率既有外生特征，也有内生特征。美联储可以在任意一天设定不同水平的利率，在这个意义上短期利率是外生的。相比之下，当短期利率是唯一的政策工具时，只有在单一利率设定与2%的通胀目标相一致的意义上，利率才是内生的。因此，在成功的通胀目标制下，利率（以及货币供应量）是内生的。更广泛地说，对于任何货币政策目标，包括黄金价格、汇率、通胀率或名义GDP，通常只有单一利率路径与政策成功相一致。
下面的类比可能会有助于理解。假设一辆巴士从科罗拉多州的丹佛开往犹他州的盐湖城。是什么决定了它在落基山脉上蜿蜒行驶的路线?从一个角度看，巴士的行驶路径是由司机决定的，因为司机掌握方向盘。从另一个角度看，巴士的行驶路径是由高速公路本身决定的，再加上司机不希望巴士掉落山沟的假设。回到货币政策，有人可能会说，短期利率是由联邦公开市场委员会（FOMC）投票决定的，或者是由经济基本面决定的，再加上联邦公开市场委员会对通胀率不要太偏离2%的偏好。
人们习惯于认为是中央银行决定利率，甚至很容易就忘记了在1913年之前美联储根本不存在，利率水平反映的是经济基本面。不妨想想下面的思想实验。假设在1913年之前，经济受到冲击A、B和C的影响。在每种情况下，利率都会因此上升或下降。现在想象一下，一个拥有中央银行的经济体同样面临这三种冲击。假设中央银行在应对冲击A、B和C时，采取与前一情形中（1913年之前的情形）利率变动完全相同的方式调整目标利率。那么在后一种情形中，说这些利率变化是由中央银行引起还是由冲击A、B和C引起更对呢?因果关系与这些微妙之处纠缠不清。
我认为，争论利率是否由美联储控制，就如同争论巴士的行驶路径是由道路布局决定，还是由司机的驾驶决策决定一样，是毫无意义的。一个变量被视为外生还是内生，只是为了方便起见，而不是可以一劳永逸地得到解决的某种深层次科学问题。出于某些目的（例如，日常决策），认为是中央银行设定利率的观点有其道理。对于其他问题（例如，通胀目标制下的长期利率路径），认为宏观经济基本面决定利率的观点也有其道理。在后一种情形下，即使像银行准备金利率这样由美联储管理的利率也不能被视为政策指标；从中长期看，它在很大程度上也是内生的。
遗憾的是，利率问题又多了一层复杂性，无法与巴士旅程完全类比。毕竟，当巴士司机转动方向盘时，道路本身是不动的。相比之下，中央银行的货币政策措施实际上会改变经济基本面。如前文所述，扩张性货币政策可以提高通胀、实际收入，或者两者兼而有之，这可能会导致一种情况，在这种情况下需要完全不同（且更高）的利率来重新达到宏观经济均衡。用凯恩斯主义经济学的语言来说，就是政策利率的变化会导致自然利率的变化。
遗憾的是，自然利率并没有公认的定义，实际上甚至没有公认的术语（均衡和中性有时都可以代替自然一词）。当克努特·维克塞尔（Knut Wicksell，1936）首次普及这一概念时，他脑海中设定了一项能带来价格稳定的短期利率政策。然而，总体价格稳定是一个任意的政策目标，人们可以很容易地将“自然利率”定义为导致2%通胀的利率或导致4%名义GDP增长率的利率。重要的是，货币政策的变化会导致价格和产出变动，而价格和产出变动又会改变自然利率。弗里德曼和施瓦茨（Friedman and Schwartz，1971）指出，20世纪30年代初美联储实施的紧缩性货币政策导致了价格和产出下降。经济衰退导致自然利率大幅下降。尽管美联储的政策利率逐渐下降（虽然速度太慢），但货币仍在收紧。
到目前为止，我一直在重新审视那些已在文献中广泛提及的观点。基于此，我们来看米尔顿·弗里德曼（1997）的观点：
低利率通常是货币偏紧的信号，比如日本；高利率，说明货币已经宽松……
在美国经历了大萧条，20世纪70年代的通胀和利率上升，以及80年代的抑制通胀和利率下降后，我认为将高利率视同货币紧缩、将低利率视同货币宽松的谬论已经消失了。但是显然，旧的谬论是不会消亡的。
弗里德曼（1997）认为，低利率通常是一个信号，表明之前的紧缩货币政策（他将其定义为货币增长率的降低）降低了（名义）自然利率，央行最终接受了不可避免的事实，降低了政策利率。然而，值得注意的是，弗里德曼提醒说，这一点并不像他认为的那样得到了很好的理解。回过头来看，他在1997年的观点揭示了主流经济学的一个缺陷。在接下来的20年里，由于未能解决这一缺陷，最终导致了凯恩斯主义者和新费雪主义者之间的分歧。然而，新费雪主义者并不只是说低利率意味着货币紧缩；他们还说，持续降低利率会让货币进一步紧缩。
弗里德曼、凯恩斯主义者和新费雪主义者都未对货币政策立场与名义利率之间的关系给出令人满意的解释。虽然弗里德曼的观点与我本人的观点最接近，但他的措辞“已经”是不合适的。传统货币主义未能令人满意地解释有效市场和理性预期假设下利率与货币政策之间的关系。在本文的剩余部分，我提出了一个思考货币与利率关系的替代框架。
4.货币政策的另类方法
凯恩斯主义与新费雪主义的争论很难用现代宏观经济模型来解决，因为现代宏观经济模型假定利率是货币政策工具。本节考察了使用货币政策的另类方法，即货币供给和汇率，并借助简单的汇率模型，以更清晰、更有用的方式重新诠释这一争论。需要说明的是，这些都是思想实验。我并不主张美联储真的以货币供应量或名义汇率为目标。我也不依赖任何关于货币需求、货币流通速度或实际汇率稳定的有争议假设。相反，我使用了一组弱得多的假设，即在其他条件不变的情况下，增加货币供应或货币贬值都是通胀。
也许替代凯恩斯主义的最著名方法是货币主义，其中货币供应量（以多种方式定义）要么被用作货币政策工具，要么被用作货币政策的短期目标。在大多数此类方法中，基础货币被用作政策工具，因为它直接由央行控制。广义货币供应总量，如M1或M2，是短期目标。（*M1包括公众持有的现金和支票账户余额。M2是M1加上各类储蓄账户余额和货币市场共同基金。）
这与2008年之前的体制形成了对比，当时加减基础货币的公开市场操作是用来设定联邦基金利率的政策工具。
另一种非正统的方法依赖于货币价格的变化。事实上，一些最早的货币政策案例就涉及货币的贬值。基于此，君主可能会将记账单位的定义从一磅银改为半磅银，在货币意义上有效地使银的价格翻倍。富兰克林·罗斯福总统在1933—1934年采取了类似政策，在美元的官方定价从1/20.67盎司黄金调整为1/35.00盎司黄金之前，逐步提高了以美元计价的黄金价格。新加坡央行将新加坡元的外汇价值调整作为其货币工具。（*这种方法的优点之一是不存在零利率下限问题。）
因此，思考货币政策立场至少有三类方法：货币供应量的变化（M1、M2等），货币价格的变化（汇率等）以及基础货币租金成本的变化（利率）。如果选择利率以外的任何货币政策方法，凯恩斯主义与新费雪主义的争论就容易理解得多。我从货币供应量的方法开始研究，但我后来认为货币价格方法是最能清楚区分这两种观点的分析框架。
4.1货币供给的水平和增速
约翰·科克伦（John Cochrane）一直是新费雪主义思想发展的领导者，2016年尼克·罗伊（Nick Rowe）写了一篇博客回应科克伦。罗伊（2016）提出了一个思想实验，涉及对货币支付的利率（rate of interest paid on money，以下简称Rm），这可以视为对银行准备金支付的利率：
如果央行宣布Rm提高1%，同时宣布货币增速提高1%，那么我们将得到新费雪主义的结果：通胀率上升1%，但持有货币的机会成本不变（Rm的提高和通胀率的上升相互抵消了），因此最初价格水平没有上升或下降。
但是如果央行宣布Rm提高1%，同时宣布货币增速不会改变，那么我们就会看到初始价格水平下降，因为持有货币的机会成本下降了，所以对货币的需求增加了，但随后通胀率没有变化。如果我们假设价格是黏性的，而不是完全弹性的，那么最初价格水平的下降会经历几年的通缩才能自行消退。
仅仅关心央行改变存款利率会发生什么是不够的。我们还必须关心，央行会对货币供应量做些什么。新凯恩斯主义者或新维克塞尔主义者要为此负责，因为他们忽略了第二个问题，他们的模型中没有考虑货币。
顺便说一句，我的模型是标准的IS-LM模型，只是在模型中央行对货币支付利息。当然，模型中的IS曲线也可以是新凯恩斯主义式的IS曲线，也可以添加弹性价格或预期增强的菲利普斯曲线。
这有助于人们理解一个经验事实，否则它可能会令人困惑。现在，人们经常把美联储超额准备金利率（IOER）的变化等同于市场利率的变化。当2020年美联储将超额准备金利率降至接近零时，市场利率也大致下降了相同幅度。然而在1981年，当超额准备金利率为零时，短期市场利率约为15%。所以，超额准备金利率显然不等同于市场利率。
主张将利率作为政策指标的人面临两难。如果他们将市场利率纳入向量自回归研究，那么就陷入了基于价格变化进行推理的谬误。在其他条件不变的情况下，市场利率永远不会变化。如果他们将超额准备金利率纳入向量自回归研究，那么就将1980年至2007年的利率视为零。有人可能会说，当银行体系中大量准备金饱和时，超额准备金利率等同于市场利率，但这种方法会引发更深层次的问题：为什么这些规模巨大的超额准备金没有引发像津巴布韦或委内瑞拉等国那样的通胀？彼得·艾尔兰（Peter Ireland，2014，第1309页）写道：
从长期看，有能力为准备金支付利息带来的额外自由度，最好被理解为这样一种自由度，它使得美联储可以将实际准备金量目标与联邦基金利率分开。即使对准备金支付利息时，美联储在采取任何旨在长期改变总价格水平的政策措施后，也必须继续运用公开市场操作来相应调整名义准备金量。
因此，尽管超额准备金利率可以将基础货币在GDP中的占比从5%推高至50%或100%，但从长期看，货币仍然是中性的。只要准备金实际需求是确定的，从长期看，基础货币的外生性加倍仍将导致价格水平和名义GDP的加倍。（*Ireland（2014，第1295页）指出，使准备金需求具有确定性并不难：“此外，在这个模型和Hornstein的模型中，如果货币当局将它给准备金支付的利率降低至略低于市场利率，这些确保确定性的额外机制就可以消除；这里，一个任意小但仍然为正的息差将通过（37）式起作用，与参数φv衡量的任意小但为正的劳动力需求完全相同，以保持实际准备金需求有限且明确。”）
因为这一点经常被误解，我们来看看（Ireland，2017，第10页）：
因此，虽然美联储新获得了对准备金支付利息的能力确实可以使它在短期内通过提高联邦基金利率目标来收紧货币政策，而无须立即进行任何公开市场操作，但图2中对准备金支付利息时，这一货币政策收紧的长期效果与图1中不对准备金支付利息时的效果是一样的。从货币主义者的角度看，为实现长期价格水平下降，采取可以减少美元准备金量的公开市场操作仍然是必要的。
要使为零的超额准备金利率产生低市场利率和低通胀率的效果，还需要其他因素。一种可能性是，在2020年，在超额准备金利率为零的同时，投资者相信美联储会把货币增速保持在与低利率和低通胀相一致的水平；而1981年的情况并非如此，当时投资者预计货币快速增长将导致长期的高通胀和高均衡市场利率。
这一点很容易被忽略，因为零利率创造了对基础货币（在GDP中占比）的更大需求。因此，在零利率下限内，大规模一次性增加基础货币，即所谓的量化宽松（QE），往往与预期的长期货币增速下降同时发生。因此，低利率和低通胀预期似乎并没有与低货币增速预期相锚定。人们看到的是之前货币供应的快速增长，而不是未来预期货币增长的下降。货币主义看起来言不及义。
罗伊（2016）是正确的，通过将货币供应量纳入分析框架，可以更容易地理解新凯恩斯主义与新费雪主义之间的争论。这一框架使我们可以区分一次性货币供应（或需求）的变化对利率的影响以及货币供应增速长期变化的影响。
与此同时，有几个因素显示了一种解决凯恩斯主义与新费雪主义之争的更好方法——将汇率作为货币政策指标或工具。首先，与货币供应量不同的是，汇率目标制已经在很多地方多次出现。（*新加坡中央银行以汇率作为货币政策工具。）
第二，人们看到的是汇率远期市场，而不是货币供应的远期市场。第三，利率平价条件比费雪效应更可靠。最后，近期零利率下限的重要性，使我们非常难以刻画货币数量的理论关系（货币和价格的相关性），即使在货币仍然影响价格而其他因素不变的情况下，也是如此。相比之下，零利率下限与购买力平价（PPP）几乎不相关（购买力平价将汇率变化和全球通胀差异相联系）。
对于最后这一点，我们再举一个更具体的例子。日元对美元的汇率上涨10倍（比如，从105日元兑1美元上涨至1 050日元兑1美元），这对日本来说是高通胀，没人会怀疑这个说法。但是，一些经济学家会怀疑日本基础货币增长10倍将造成高通胀的说法。（*需要说明的是，我并不是说，日本基础货币从目前约占GDP 100%的水平上增长10倍，就不会引起通胀。但是，之前我们确实看到了在零利率下限附近，这种增长并没有导致日本过高的通胀。）
在零利率下限时，实际汇率比实际货币需求更稳定。
4.2汇率和利率
在两个资本市场开放的国家之间，利率差异与预期汇率变化率的差异密切相关。如果这两个开放经济体实行固定汇率，比如德国和丹麦，那么人们就会预期无风险债券的名义利率几乎相同。相比之下，如果预计英镑对欧元的贬值幅度为每年2%，那么英国的无风险利率应该比德国高出约2%。这种利率平价条件并不完全成立，因为在现实世界中，各种摩擦会制约无成本的金融套利。然而，利率平价条件确实比购买力平价更准确，它足以说明凯恩斯主义与新费雪主义之争的双方观点。
多恩布什（Dornbusch，1976）的超调理论最能说明凯恩斯主义关于货币政策和利率的观点。多恩布什综合了四个已有的宏观经济学概念来说明货币冲击、利率和汇率之间的联系，它们是货币数量论、购买力平价、流动性效应和利率平价条件。
其基本思想可以用一个简单的思想实验来说明，在该实验中，单个国家的货币供应量长期、外生性地增长10%。根据货币数量论，从长期看，这一增长预计将使国内价格水平上升10%。根据购买力平价，从长期看，价格水平外生性地上升10%预计将使汇率贬值10%。根据流动性效应，大量货币注入预计会在短期内降低名义利率，但不会长期降低名义利率。由于大量货币注入使名义利率相对于不变的外国利率下降了，利率平价条件表明，预计未来汇率将升值。
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图4显示，如果将这四种假设结合起来，那么货币冲击必然会导致汇率超调，即汇率立即贬值10%以上，超过其长期均衡水平。在最初贬值之后，（由于利率平价）汇率预计会逐渐升值，最终比外生的货币注入之前低10%。
如前文所述，上述思想实验说明了传统凯恩斯主义的观点，即货币刺激会降低名义利率。新费雪主义者或许有理由反驳说，这个实验并不能证明凯恩斯主义的观点，因为流动性效应是假设的，而这一假不能得到证明。
要理解这一思想实验的真正价值，我们需要重新认识货币冲击，将它从货币供应量注入重新定义为汇率预期路径的变化。因此，假设在t=0时，央行并未声明会向经济注入新货币。相反，央行声明让货币立即贬值18%，并在未来的8年内让货币每年逐步升值1%。从长期看，相对于最初的均衡状态货币会贬值10%，就像多恩布什超调思想实验一样。对于上述货币政策冲击的效应，人们会怎么说呢？
现在让我们抛开货币数量论和流动性效应。我们需要的只是利率平价条件和购买力平价。根据购买力平价，上述货币冲击具有通胀效应，因为从长期看它预计会使价格水平提高10%。同时根据利率平价条件，上述货币冲击将使名义利率在8年内降低1%。（*目前尚不清楚，上述政策冲击是否会在短期内引发通胀。总体价格水平可能会立即上涨18%，随后在接下来的8年内逐步失去8%的涨幅。但我认为，由于价格黏性，即使在短期内这也会导致通胀。）
当然，新费雪主义者可以不承认购买力平价或利率平价条件，但这肯定是非常奇怪的行为。这两种条件都是经典思想，类似于利率的费雪效应。例如，随着两国通胀差异扩大，购买力平价变得越来越占主导地位，因为较大的通胀差异使得实际汇率变化的相对重要性变小。同样，费雪效应在较高的通胀率下变得越来越重要，因为实际利率变化的相对重要性变小。
新费雪主义更合理的反驳理由可能是，上述思想实验只具有理论意义，在现实世界中，通胀走高通常与名义利率走高相关。央行通常不会发布如图4所示的汇率目标路径声明。目前，我们只需认识到，一些可行的货币冲击会同时提高预期的未来价格水平、降低国内名义利率。
图5显示，新费雪主义的结论可以通过假设货币冲击导致汇率在某个时点贬值，并且随着时间推移汇率预计将进一步贬值来说明。
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根据购买力平价，随着汇率的预计贬值，价格水平预计将随着时间推移而上升。根据利率平价，由于预计未来货币会贬值，名义利率也会上升。凯恩斯主义者可能会反驳，虽然上述情况可能发生，但在绝大多数情况下也只具有理论意义，在现实世界中，只有在拉丁美洲式的恶性通胀等极端情形下才可能出现。毕竟，这展示了一种会同时导致利率上升和货币贬值的货币冲击。
虽然如此，但至少有这么一位著名的凯恩斯主义经济学家非常认真地研究了这一假设，尽管当时新费雪主义模型还没有被创造出来。斯文森（Svensson，2001，第297页）讨论了他提出的日本摆脱零利率下限陷阱的“万无一失”方法的一个含义：
（1）央行使货币贬值，并将汇率钉住与本国货币相对于稳定状态的最初实际贬值相对应的水平上，这在技术上是可行的。（2）如果央行能证明自己既能也希望保持钉住汇率制，那么钉住汇率制就是可信的。也就是说，私人部门会预期未来汇率能保持钉住。（3）当钉住汇率制可信时，中央银行必须将仅高于零利率下限的短期名义利率提高至与无抛补利率平价相对应的水平。这样，经济就真正走出了流动性陷阱。我们将看到，尽管名义利率上升，但长期实际利率下降。
在这里，斯文森只是呼吁日本“贬值然后钉住美元”，而不是“贬值然后进一步贬值”。不过，这种做法的基本思路是差不多的，因为在过去几十年的大部分时间里，日本利率水平一直低于美国利率水平，这表明了日元进一步升值的预期。因此，只要将日元钉住美元，就会立即提高日本的利率水平，并最终使日本的通胀水平接近于美国的通胀水平；要想摆脱流动性陷阱，日元直接贬值并不是必需的。
斯文森（2001，第297页）在最后一句中用了“尽管”一词，这表明了他的凯恩斯主义观点。他向读者保证，尽管名义利率上升，但该政策是具有通胀效应的。言下之意，这不是常规政策模式。
相比之下，新费雪主义者会说，通胀性货币冲击会使名义利率走高。他们可能会注意到，斯文森称这是一种“万无一失”的再通胀工具。斯文森已经表明，高度有效的（扩张性或紧缩性）货币政策在本质上可能是新费雪主义的。我会在第6节关于政策的分析中再次论述这一重要观点。
4.3经验证据
利率和货币政策立场之间的相关性不是那么显而易见。人们可以设定汇率路径，其中名义利率走低可以与通胀性货币政策相关联，也可以与抑制通胀的货币政策相关联。但哪种模式更可能出现?
传统答案侧重于区分短期效应和长期效应。因此，扩张性货币政策可能会在短期内压低利率（流动性效应），然后在长期内提高利率（收入和费雪效应）。这是传统的货币主义观点。
然而，正如前面假设的例子表明的，上述区分是不够的。即使在短期内，扩张性货币政策也可能会压低利率或抬高利率，这取决于汇率的预期路径。虽然对这一问题的全面实证分析已经超出了本文的范围，但近期的一项研究（Martín Uribe，2020，第1页）表明，即使在短期内，新费雪主义的结论也并不罕见：
然后，本文估计了一个标准的新凯恩斯模型，该模型由长期、稳定但持续不断的通胀目标冲击和一连串其他的传统货币和实际干扰驱动。该模型发现，50%的通胀变化方差是由货币冲击造成的，这些冲击导致了利率和通胀的正向短期联动。
因此，提供现实世界中凯恩斯主义和新费雪主义政策冲击的真实案例，对于说明这两种情况可能是有用的。
2009年3月18日，美联储宣布了第一个重大量化宽松（QE）计划，承诺购买1.15万亿美元的美国国债和抵押贷款支持证券。声明发布后，美国国债价格大幅上涨，债券收益率下降。（*在政策声明发布后，1年期美国国债收益率立即下降了大约11个基点。）图6显示，声明发布后，美元兑欧元下跌超过4.5%（*下跌发生在美国东部标准时间2009年3月18日中午至次日中午。），这是一个异常大的日间波动。
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美国股票和黄金等其他资产价格大幅上涨（Andrews，2009）。总体而言，这些最初反应看上去几乎与人们对多恩布什超调模型的预期完全一致。大幅增加货币供应量的声明抬高了通胀预期，降低了名义利率。美元即期汇率比远期汇率下跌幅度更大。因此，美元的远期溢价实际上是随着利率下降而上升的。
2015年，瑞士发生了一种截然不同的货币冲击，尽管它与美国的量化宽松计划一样，效果是压低了名义利率。图7显示，在2015年1月之前，瑞士法郎一直以相当稳定的汇率钉住欧元。2015年1月15日，瑞士央行出乎市场意料地让瑞士法郎大幅升值，升值幅度超过20%，最后稳定在对欧元升值约15%的水平。（*与普遍观点相反，瑞士法郎的升值并非不可避免。当时，丹麦克朗也面临投机压力。但丹麦拒绝打破钉住欧元的政策，投机随后平息。在2015年1月之前，欧元和瑞士法郎汇率应该是固定的。）
瑞士央行错误地认为，这种价值重估会减轻瑞士法郎的投机压力。但恰恰相反，人们对瑞士法郎的偏好反而更强了，因为瑞士法郎被认为是一种可能会随着时间推移而逐步升值的货币。
在瑞士法郎升值的当日，瑞士央行将其短期政策利率下调至-0.75%，瑞士债券收益率也大幅下跌。瑞士法郎远期汇率的升值幅度甚至超过了即期汇率，这就是瑞士利率下行期间利率平价条件的含义。瑞士股票价格大幅下跌，以瑞士法郎计价的黄金价格也大幅下跌。因此，所有主要资产市场都表明，尽管名义利率大幅下降，但投资者认为这一政策举措是抑制通胀的。
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瑞士的政策冲击与斯文森（2001）提出的逃离流动性陷阱的“万无一失”方法本质上相同，只是方向相反。在斯文森的模型中，日本可以使其货币大幅贬值然后稳定货币，或者更好的方法是承诺进一步贬值，从而摆脱零利率下限。如前文所述，这种扩张性货币政策实际上会提高日本利率。瑞士使其货币大幅升值，同时通过将利率压低至比美国更低的水平，间接传递了本国货币未来进一步升值的信号。我们可以称之为“万无一失”地待在流动性陷阱中的方法。
美联储的第一轮量化宽松（QE1）声明是一种通胀型低利率政策（凯恩斯主义），而瑞士法郎升值是一种抑制通胀型低利率政策（新费雪主义）。那么，在任意给定的情形下，是什么决定了哪个结果成立呢？最终，这个问题没有简单的答案。一种可能性是，当名义利率是主要政策工具（信号）时，对货币冲击的即刻反应往往是凯恩斯主义的，而当利率变化从属于汇率变化（或其他一些政策信号）时，则是新费雪主义的。（*Sumner（2015）表明，在1933年11月的短暂时期内，当罗斯福总统开始用更高的黄金价格作为货币政策工具时，政策似乎变成了新费雪主义的。）
假设有一个新兴市场的中央银行被迫打破钉住汇率，然后使货币大幅贬值。上述行动显然会引发通胀，而且通常还伴随着中央银行目标利率的大幅上升，这预示着未来还会进一步贬值。这是一种新费雪主义的政策组合，在这一组合中，利率变化将从属于汇率变化。
在这一点上，一些经济学家可能会倾向于诉诸“其他条件不变”，声称在其他条件不变的情况下，利率走低仍然具有扩张性。这是错误的，如同认为在其他条件不变的情况下油价下跌会导致石油消费增加（或石油产量下降）是没有意义的。回想一下，均衡数量（石油消费量和产量）的变化取决于导致油价下跌的原因。同样，紧缩货币政策导致的低利率是抑制通胀的，而宽松货币政策导致的低利率是通胀的。市场利率从来不会无缘无故地变化；总有一种因素或多种因素组合，我们必须考虑这些因素是如何影响通胀预期的。（*与市场利率不同，超额准备金利率可被视为一种外生的政策工具。然而，超额准备金利率不一定等于市场利率，如2008年之前的情况。）
5.水平变化与增速变化
为更好地理解凯恩斯主义和新费雪主义对政策冲击的看法，我们从两个维度来考虑货币政策，即水平变化和增速变化。在本文第4节中，我们把这种区分用于分析汇率。中央银行可以改变即期汇率，也可以改变预期的未来汇率路径。更重要的是，变化的方向可能相同，也可能不同。
经济学家习惯用扩张或不扩张的单一维度考虑货币政策冲击。然而，如果政策有两个维度，即水平变化和增速变化，那么政策冲击可能在一个维度是扩张的，在另一个维度是紧缩的。因此，在多恩布什超调模型中，货币供应量的增加会导致即期汇率马上贬值（扩张）以及未来汇率的预期升值（紧缩）。现代宏观经济模型中，这种区分尤其重要，因为总需求受政策工具未来预期路径变化的影响要比受当前情形变化的影响大得多（Eggertsson and Woodford，2003）。
1998年，克鲁格曼设计了一个强调政策预期作用的零利率下限模型。他指出，传统的流动性陷阱模型忽略了预期的作用。在零利率不限时，大幅增加货币供应量应该也会引发通胀，因为名义利率一旦不再牢牢保持在零水平，它就会推高价格。未来通胀上升的预期会压低当前的实际利率水平（如果市场假设名义利率正牢牢保持在零水平）。因此，即使在零利率下限，甚至当基础货币（暂时）完美替代国债时，货币注入量将继续扩张。此外，即使名义利率由于新费雪主义的缘故立即上升，货币注入量也会继续扩张，因为名义利率上升会提高基础货币的流通速度。
克鲁格曼认为，真正的问题不是流动性陷阱，而是所谓的预期陷阱。如果预期央行不会长期注入货币，那就不会引发通胀，然而一旦经济摆脱流动性陷阱，保守的央行官员就不愿意出现通胀。因为利率一旦变正，移除超额现金可以防止通胀走高，所以公众预期注入货币只是暂时的。央行只有可信地承诺“不负责任”，即承诺退出零利率下限后允许通胀上升，才能打破这一预期陷阱。（*后来，克鲁格曼似乎后悔使用承诺“不负责任”这个短语，因为众所周知央行行长不会被不负责任的政策吸引。同时，从社会福利角度看，能够克服预期陷阱的水平目标制实际上可能被认为是相当负责任的。）
中央银行还可以通过对银行准备金支付利息来对冲注入的货币，这种方法与暂时注入货币有同样的效果。因此，对于一个保守的央行而言，在零利率下限注入利率为零的高能货币往往是无效的，因为人们预期这是暂时的。这些货币随后会被移除，或者开始赚取利息，因此不再代表高能货币。只有永久性地注入零利率的高能货币（货币或利率为零的银行准备金）才能可靠地推动通胀。
总的来说，克鲁格曼预期陷阱模型中的货币冲击有两个维度，即当前货币供应量的变化以及未来货币供应量的预期变化。只有当政策在两个层面都是扩张的，才能确定为通胀性货币扩张政策。
因为利率只触及两个维度中的一个，所以特别不适合衡量货币政策立场。2009年美联储量化宽松的货币刺激（见图6）和2015年瑞士货币紧缩的政策冲击（见图7）对名义利率的影响相似，两者的利率均立即下降。之所以会出现这种情形，是因为货币刺激和货币紧缩都导致货币升值预期。然而，在现实中，一项政策是扩张的还是紧缩的，看一看汇率很快就会发现这种差异。问题就在于，利率变化表明货币升值预期发生某种变化，但没有迹象表明汇率水平发生了变化，也就是即期汇率和远期汇率水平的变化。
现代宏观经济学的很多内容是在水平变化和增速变化难以区分的世界里形成的。众所周知，凯恩斯对费雪效应不屑一顾，认为只是少数极端恶性通胀案例之外的理论好奇心。1968年前，货币和黄金之间的长期关联很大程度上限制了货币供应量增速的变化。20世纪70年代时，经济学家开始区分水平变化和增速变化。1975年，弗里德曼（1975）指出：
在我看来，我们仅在两个方面超过了休谟；首先，我们更可靠地掌握了相关变量的量化规模；其次，掌握了休谟不掌握的导数。
例如，美国1879—1933年的黄金名义价格为每盎司20.67美元，1934—1968年为每盎司35美元。在价格被固定的时段内，黄金价格由于供需变动等一次性原因，经常发生变化。然而，巴斯基（Barsky，1987）认为，第一次世界大战前，预期通胀率通常接近于零，因为金本位制下的长期价格变动相对平缓，而实际价格变动近似随机游走。
有趣的是，美元在1933—1934年逐步贬值。10个月的大部分时间里，市场认为黄金价格的变化是一次性水平调整，而不是预期增速的变化。不过，1933年11月出现了意外，罗斯福总统几乎每天都有意小幅提高黄金价格。短时间内，债券收益率因货币扩张的消息（金价上升）而上涨。债券交易员认为这段新费雪主义时期极不寻常，因为他们此前一直都在以每盎司黄金20.67美元作为基准的金融体系中工作。当然，随着20世纪60年代末黄金与美元挂钩最终被解除，费雪效应又卷土重来。（*金本位制终结经常被错误地认定为始于1971年8月，当时美元正式贬值。然而，1968年3月，当黄金的自由市场价格被允许上涨到每盎司35美元以上时，金本位制就非正式地终结了。）
当我们观察汇率或货币供应量的长期增速变化时，新费雪主义的结论最为明显。因为在利率平价条件得到较好满足的情况下，利率与汇率之间的联系更为紧密，而利率与货币供应量增速之间的联系要弱得多，因为它们取决于两种相对松散的关系，即货币数量论和费雪效应。尽管如此，鉴于货币供应量足够大且预期长期增速持续加大，名义利率将随着货币供应量的增长而上升，就像20世纪六七十年代那样。因此，凯恩斯主义的结论（低利率意味着通胀）需要如下情形，即水平变化压倒了增速变化，正如多恩布什的超调理论讨论的是货币供应量的一次性变化而不是其长期增速变化。
在描述货币政策立场调整时，很容易抛开利率，代之以同时描述水平变化和增速变化的向量。因此，2015年1月瑞士的货币冲击可以被描述为瑞士法郎升值15%和预期升幅同时扩大0.25%（表现为瑞士利率下降大约25个基点）。2009年3月美联储量化宽松可以被描述为美元贬值4.50%以及预期贬值幅度同时扩大11个基点（因为一年期债券收益率下降了11个基点）。
与简单讨论中央银行下调目标利率25个基点相比，这种对政策冲击的多元分析可以更有效地说明货币政策的转变。货币主义者同时使用当前货币供应量的变化以及未来货币供应量预期路径的变化来描述货币政策冲击。
或许，弄明白利率是误导性指标的最好方法是观察货币冲击对即期汇率和远期汇率的影响，它们隐含地反映了预期远期溢价的变化（大致是汇率的预期变化）。图8展示了货币冲击的可能情形。Et表示外汇的现货价格。当Et数值增加时，意味着本币贬值；当Et数值减少时，意味着本币升值。图8中，纵轴表示一年期远期汇率（Et+1）的变动，横轴表示即期汇率（Et）的变动。图中的点表示外汇市场对货币政策宣布后的反应。
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右上象限的点代表（假设的）扩张性货币冲击，E数值增加，表明货币在即期和远期市场处于贬值状态。图8展示了一个具体案例，即美国2009年3月18日宣布第一轮量化宽松政策时的市场反应。左下象限的点代表（假设的）紧缩性货币冲击，具体案例是2015年1月瑞士决定让瑞士法郎升值的决策引发的市场反应。
如果即期汇率的变动幅度超过远期汇率，那么名义利率将随扩张性政策而下降，随紧缩性政策而上升，正如美国2009年3月的情形。
如果即期汇率的变动幅度小于远期汇率，那么名义利率将随扩张性政策而上升，随紧缩性政策而下降，正如瑞士2015年1月的情形。
通过45度线可以分辨出即期汇率还是远期汇率对货币冲击的反应更强烈。市场对货币冲击的反应点位于45度线的上方还是下方是否重要？虽然探究其中的原因有难度，但这种细微差别决定了政策冲击最终是凯恩斯主义型的（低利率伴随货币宽松）还是新费雪主义型的（低利率伴随货币紧缩）。
值得注意的是，政策对汇率（大概还有通胀）的影响并不主要取决于利率是上升还是下降，而取决于即期汇率和远期汇率是上升还是下降。当我们考虑政策对通胀的影响时，略高于或低于45度线并不重要，处于右上象限还是左下象限才是更重要的。
6.使用利率作为政策指标存在的问题
错误地判断利率和货币政策之间的关系，会对货币政策产生不利影响。本节首先考察几个重要的案例，展示误判货币政策立场带来的后果，然后分析对未来政策的借鉴意义，特别是名义利率零下限时的情况。
6.1历史上的政策失败
弗里德曼和施瓦茨（1971）合著的《美国货币史：1867—1960》可能是经济史领域最具影响力的著作之一。他们的核心论点是货币政策立场经常被误判。美联储于1929—1932年大幅降息，但实际上货币政策变得更加紧缩，导致物价一段时间内大幅下降。
20世纪30年代初的货币政策普遍被认为是扩张性的，因此很少有人将萧条恶化归咎于美联储的政策。所以，有人认为，对货币政策立场的广泛误判导致了政策失效，进而造成了1929—1933年的通缩。
这种批评已经被很多非货币主义者接受，包括伯南克和米什金（Bernanke，2003；Mishkin，2007），尽管他们不接受弗里德曼和施瓦茨（1971）的具体主张，即广义货币总量的变动是判断货币政策立场的最佳方式。不幸的是，其他政策指标尚未被经济学界广泛接受。由于缺乏共识，很多经济学家只好用利率变化作为判断货币政策变化的代理变量，特别是通胀预期比较低的时候。
20世纪六七十年代，美联储逐步提高目标利率，最终达到两位数水平。弗里德曼等货币主义者再次表示，加息不是可靠的政策工具或指标，美联储需要放缓货币供应量的增速。1979—1982年，货币供应目标制确实有助于放缓通胀，但货币流通速度的不稳定最终导致对人们货币供应目标制的不满。
1999年，伯南克指出，日本央行的政策错误与美联储在20世纪30年代初犯的政策错误本质上是一样的，那时的美联储认为低利率意味着货币政策宽松。伯南克（1999，第25页）认为，日本央行需要展现“罗斯福式的决心”，参考1933年罗斯福让美元贬值的大胆决策。同样，货币政策的一个重大错误（部分）源于过度关注名义利率作为货币政策立场的指标。伯南克（2003）还指出，实际利率甚至也不是可靠的货币政策指标。
我和埃尔德曼（Sumner and Erdmann，2020）认为，美联储一系列政策错误加剧了美国2008—2009年的经济衰退，这一定程度上反映了认为2007—2008年利率下降代表货币政策已经放松的错误假设。事实上，从2007年到2009年初，政策变得更紧了。库尔迪亚（Cúrdia，2015）认为，自然利率在这段时间内的下降幅度甚至超过了政策利率的下降幅度。之所以如此，是因为2009年的通胀率和名义GDP增速都低于美联储隐含的政策目标。当政策利率高于自然利率时，低于目标水平的通胀率就会出现。
米什金（2007）是经典货币经济学教科书的作者，他提醒低利率并不代表货币宽松。同时，米什金在2008年8月前还在美联储理事会任职。他在他的最后一次联邦公开市场委员会（FOMC）会议上，警告理事会其他成员不要依赖低利率代表货币宽松的假设：
首先，让我谈一下过度关注联邦基金利率作为货币政策立场指标的问题。这是我非常关注的事情。我的书中有一章专门讨论了这个问题，由于关注短期利率作为货币政策立场的指标，货币政策犯了非常严重的错误。尤其是，当考虑货币政策立场时，需要观察所有资产的价格，即所有利率水平。所有资产的价格对总需求都有非常重要的影响。同时，还需要观察信贷市场状况，因为有些情况实际上并没有反映在市场价格中，但很重要。如果不这样，就会犯下可怕的错误。大萧条就是典型的例子，在看待政策利率时犯了两个错误。一是不理解实际利率和名义利率的区别。这并不是我这里担心的错误，因为人们已完全理解了。但在这个例子中，随着名义利率调降，只有无违约风险的美国国债的名义利率下降，实际上其他证券的名义利率则快速上升。大萧条时期，美国货币政策立场异常紧缩，结果酿成了一场悲剧。日本人犯了同样的错误，我只是非常希望本届理事会不要再犯这个错误，因为我必须告诉大家，目前的局势令我感到不安。（Mishkin，2008，第121—122页）
事实证明，米什金的警告是先见之明。就在下个月，雷曼兄弟倒闭。雷曼兄弟倒闭两天后的联邦公开市场委员会会议上，委员会决定不下调利率，当时的目标利率是2%。伯南克（2015）在回忆录中承认，雷曼兄弟倒闭后，美联储没有放松货币政策是一个错误。
然而，即使到了今天，很多经济学家依然认为，2008—2009年美联储竭尽全力阻止了总需求的大幅下降，尽管美联储实际上并没有竭尽全力地采用传统货币政策工具（降息）。当然，诸如印钞购买金融资产等非常规政策几乎没有技术性限制，不过美联储2008年的政策仍然过紧。
或许由于利率相对较低，部分经济学家误认为货币政策是扩张性的，这和20世纪30年代初许多经济学家犯的错误完全一样。但客观地讲，美联储的表现并不像欧洲央行那样糟糕，后者直到2013年才把利率降到零。因此，欧元区的衰退也要严重得多。
一种反复出现的情况是，政策利率的变化往往比（名义）自然利率慢。20世纪六七十年代，当名义利率上升时，自然利率的上升速度往往更快。这可以从一个案例中推断出来，大通胀期间（1966—1981年），通胀率急剧上升，远高于政策制定者偏爱的水平。这意味着，利率上升的时期往往（并非总是）与通胀式的货币政策联系在一起。对于那些把利率作为政策指标的人而言，货币政策看起来很紧，但实际上是扩张性的。与之相反，利率下降的时期，如美国20世纪30年代初、2008年以及日本20世纪90年代，往往与控制通胀的货币政策有关，因为政策利率的下降速度往往比自然利率慢。
另一种反复出现的情况是，当通胀和利率异常低或高时，中央银行似乎对政策更加纠结。某种意义上讲，这几乎是相似的情形，因为通胀率异常低或异常高通常被视为政策错误。然而，文献显示，人们越来越意识到，这个时期的政策是无效的。20世纪六七十年代的高通胀时期，人们对紧缩银根能否解决问题持悲观态度。
这种悲观情绪在通缩时期甚至更为明显，此时的货币政策往往被视为是无效的。由于对利率的关注往往导致误判政策立场，所以许多专家错误地认为，在零利率下限时，中央银行缺乏有效的工具。当中央银行采取汇率目标制时，这种错误观点发生的概率要小得多，因为汇率没有零下限。
不幸的是，对美国等主要经济体而言，汇率可能不是一种可行的政策工具。那么，对美联储、欧洲央行或日本央行而言，分析凯恩斯主义与新费雪主义的争论能说明什么政策工具最有效吗？
6.2政策含义
凯恩斯主义与新费雪主义之争的最重要政策含义发生在零利率下限时。在利率远大于零的正常时期，中央银行似乎可以毫不费力地将通胀率保持在2%的目标水平。不幸的是，零利率下限正变得越来越频繁，金融期货市场表明低利率可能会成为新常态。在低利率环境下，中央银行应该如何执行货币政策？
很多政策选项都超出了本文的范畴，包括负利率以及将通胀目标由2%提高到4%。这两种选项在美联储内部都极具争议。与此相反，美联储打算更加专注于利率目标制，并辅以压低长期债券收益率的量化宽松政策。
在不少凯恩斯模型中，在零利率下限时最有前景的一项政策是前瞻性指引。因此，美联储可以承诺一段时间内或直到某个特定的宏观经济目标实现，将利率保持在接近于零的水平。这种方式，最重要的不是当前的货币政策立场，而是随时间推移的货币政策的预期路径。
不幸的是，正如当前利率水平不是货币政策立场的清晰指标，未来利率路径的前瞻性指引也可以有多种解释方式。如果美联储承诺联邦基金利率20年保持为零，那么市场是解读为高度扩张还是采取日本那样名义GDP增速接近于零的货币体制？如前所述，利率非常低可以与扩张政策和紧缩政策相伴。那么，中央银行如何才能发出具有扩张意图的信号？
斯文森（2001）提议的摆脱流动性陷阱的“万无一失”方法中，汇率目标制克服了零利率下限的约束，并且有充分理由认为，汇率目标制是强有力的政策工具。1934年，罗斯福总统将黄金价格从20.67美元/盎司提高到35美元/盎司，预期未来价格水平可能因此而大幅上涨，因为黄金的长期实际价值与边际生产成本有关（Barro，1979）。因此，名义黄金价格升高意味着长期价格水平上涨。（*Eggertsson（2008）。禁止美国人拥有黄金的禁令削弱了黄金价格和商品价格之间的联系，但并没有消除联系。国际黄金市场仍然存在，因此35美元/盎司实际上是1934年后几十年间的黄金自由市场价格。）
美元贬值前，美联储已将利率降至接近零的水平，并（于1932年春天）实施量化宽松。这些政策并没有带来强劲复苏。相比之下，1933—1934年的美元贬值导致严重通胀以及工业生产快速增长，尽管失业率达到25%。这个结果支持了一种观点，即以汇率为导向的政策比降低利率的政策更具刺激性，至少在通缩性衰退期间是这样。
不幸的是，罗斯福的政策今天行不通。黄金价格的上涨不再被视为货币刺激的可靠指标，因为没有人认为美联储会把新定的价格维持在较高水平达数十年之久（就像1934年后那样）。此外，贸易伙伴也无法接受像美国这样的大国操纵汇率（反之亦然）。
为了达到与1933—1934年美元贬值相同的效果，现代中央银行必须突破单一价格目标制，转向全面价格目标制。因此，伍德福德（Woodford，2012）建议，利率前瞻性指引应该与价格水平的目标路径相联系，或者最好是与名义GDP水平相联系（这更好地反映了美联储的双重使命）。（*Beckworth（2017）研究了名义GDP水平目标制如何克服临时货币注入无效的问题。）当价格水平低于目标路径，对未来通胀加速的预期具有降低长期债券实际利率的效应。这种效应压低了长期平均通胀率，从而使市场参与者能够区分紧缩性（新费雪主义）低利率政策和扩张性（凯恩斯主义）低利率政策。美联储近期决定采取平均通胀目标制，朝着这个方向温和地迈出了一步，虽然幅度不够。
某种意义上讲，目前对利率作为政策和工具指标的关注反映了市场的缺位。对交投活跃的商品设定简单的价格水平目标，如金汇兑本位制，利率目标制是多余的。在公开市场进行足够的买卖以将黄金价格维持在35美元/盎司，与在公开市场进行足够的买卖以将利率维持在可以使黄金价格达到35美元/盎司的水平，两者之间没有差别。如果中央银行能够直接以黄金价格或者其他灵活的资产价格为目标，那么某种程度上利率就成了“第五个轮子”（备胎）。当然，问题在于，将黄金价格维持在35美元/盎司并不一定能实现美联储的双重使命。此外，美联储不能直接钉住CPI（消费者价格指数），因为CPI涵盖的价格有黏性，而且对这些价格的测算存在明显的滞后。
原则上，公开市场操作可以钉住CPI期货合约价格，就像1968年以前钉住黄金价格那样。没有必要担心目标利率路径的模糊性。然而，如果CPI期货市场不存在或流动性不足以被视为未来价格水平的无偏估计，那么中央银行可能会转而依赖由复杂且有时并不可靠的宏观经济模型指导的利率目标制。
尽管如此，考虑价格水平的期货市场有助于研究零利率下限时的货币政策。斯文森（2003）认为，中央银行应实行“预测目标制”，根据对目标变量的预测（消费者价格或名义GDP增速）等于目标增速的情况制定政策。美联储副主席理查德·克拉里达最近建议，在预测通胀时，应同时考虑经济学家的预测和资产市场中隐含的通胀预测：
基于市场和基于调查的通胀预测是相关的，但当两者存在差异时，我对调查结果的重视程度不亚于对市场预测的重视程度。（Clarida，2020，第13页）
如果将斯文森的通用方法与克拉里达具体的预测技术结合起来，就能看到货币政策可以摆脱利率目标制，可以考虑建立同时包括非市场和市场成分的综合通胀预测值。美联储可以在每次资产价格变动时（换言之，每天可能很多次）更新这一通胀预测值。尽管通胀的非市场预测值很少变化，但包括资产价格的综合预测值都会实时持续地对政策创新做出反应。原则上，以未来一年或两年的最优通胀预测值为目标，与以汇率或黄金价格为目标几乎没有差别。
美联储可以指示公开市场操作部门进行足够的公开市场买卖，将通胀预测值钉住政策目标值。因此，假设基于非实时数据（私人经济学家加上美联储宏观模型的共识性预测）的本月通胀预测值为2.2%。在美联储通胀预测中，这个预测的权重可能占50%。在这种情况下，美联储将参与公开市场操作，并以资产市场产生1.8%通胀预测值为目标，所以总的通胀预测值为2%。
这种方法不一定要求通胀保值国债（TIPS）的利差为1.8%，部分原因在于，一是通胀保值国债根据通胀率进行调整，而美联储的目标是个人消费支出通胀率；二是美联储有一定能力估算风险或流动性溢价，这一溢价使通胀保值国债的利差偏离市场预测的实际通胀。换句话说，尽管可以想象用资产价格创建一个完全基于规则的模型，但严格来讲，这种方法与高度相机抉择的政策是一致的。关键在于消除政策制定中的泰勒规则式模型，因为在利率接近于零或自然利率不稳定的时期，利率目标制往往特别不可靠。
因此，最终目标应该是将利率完全排除在决策流程之外。为此，需要制定灵活的价格目标制，它与目标变量（通胀或名义GDP）的最优预测值高度相关。如果可以形成这样的价格预测，那么公开市场操作就可以直接以资产价格为目标，而非根据宏观经济模型操纵利率间接地影响通胀预期（Sumner，2016）。
即使缺少有效的资产市场为货币政策提供指引，避免对未来利率路径提供模糊的前瞻性指引也是重要的。在零利率下限时，各国中央银行应承诺采取一切必要的资产购买措施（或许包括负的超额准备金利率），以逐步走向价格（或名义GDP）目标路径。模糊地承诺将利率无限期保持在接近于零的水平，无异于日本那样的停滞，这是不够的。
美联储应该考虑取消（或者至少减少）支付给银行准备金的利息。艾尔兰（2014）的研究表明，在超额准备金制度下，价格水平也可以通过公开市场操作来控制，但美联储为实现特定价格上涨而需要购买的债券规模要大得多，与此同时美联储庞大的资产负债表会引发一些棘手的政治经济问题。2008年以前，美联储在不支付任何超额准备金利息的情况下可以相当有效地运行。
7.超越凯恩斯主义和新费雪主义之争
我与多位经济学家讨论过本文的观点。普遍的回应是认为我过于简化货币政策，大多数优秀经济学家已经注意到利率作为政策立场指标的弊端，但认为从价格变化进行推理不是问题。
可以说，对本文过于简化的批评有一定道理。尽管如此，许多优秀经济学家对利率和货币政策之间的关系持有截然不同的观点，也表明主流货币理论存在严重问题。新费雪主义认为，凯恩斯主义关于降低利率是扩张性的观点是错误的。凯恩斯主义则认为，新费雪主义关于降低利率是紧缩性的观点是错误的。双方至少有一方是错误的；而我认为双方可能都是错误的。
艾尔兰（2020）最近表示，仅有利率是不够的，还有必要控制货币供应量以确定价格水平。约翰·科科伦评论说，钉住利率并允许货币供应量内生响应就足够了（Ireland，2020，第207页）。讽刺的是，科克伦已经挑战了利率如何影响经济的主流观点（凯恩斯主义）。如果用公交车做类比，凯恩斯主义和新费雪主义对待利率目标制，就好比乘客对公交车司机驾驶机制表达的信心，即使乘客认为向左转动方向盘会让公交车向左开，而司机认为向左转动方向盘会让公交车向右开！艾尔兰（2020，第208页）表示：
这就是恶性通胀期间从中央银行官员那里听到的。他们会说：“因为价格上涨得太快了，我们不得不继续印发钞票以满足需求。”我对这样的知识框架感到不安，它似乎以完全相同的方式表明，名义规模的扩张仅仅是为了满足需求。
不能怪科克伦，德国著名的恶性通胀终结看起来非常像新费雪主义，1924年通胀和利率突然同时跌至很低的水平。当然，这样的下跌并不意味着德国恶性通胀因为降息而终结。尽管如此，高效的货币政策（比如斯文森摆脱流动性陷阱的“万无一失”方法）往往看起来更像是新费雪主义，而非凯恩斯主义。
有趣的是，科克伦（2017）提出了一个凯恩斯主义可能是正确的特例，而加西亚-施密特和伍德福德（Garcia-Schmidt and Woodford，2015）提出了一个新费雪主义可能是正确的特例。然而，这两篇论文都发现他们假设的特例是不可信的。科克伦认为，凯恩斯主义的结果只有在对财政政策做非常具体的假设时才会实现，而加西亚-施密特和伍德福德则认为，新费雪主义的结果需要完全理性的预期。双方似乎都很愿意驳回另一种假设在经验上的相关性，因为勾画出产生每种结果的汇率路径，并找到此类政策的经验案例并不难。
如果从一开始就假设利率调整代表货币政策立场，所有人需要做的只是确定利率变化的影响，那么凯恩斯主义与新费雪主义之争将无法解决。这是从价格变化推出的结论。如果从货币政策冲击如何影响即期和远期汇率或者名义GDP增速预期来重新诠释双方的争论，那么此前复杂的问题会突然变得清晰起来。
如果本文的分析是正确的，那么利率变化就应该被视为一种附属现象，它只是货币政策变化的诸多效果之一，而不是传导机制中最强的部分。降息是货币政策宽松还是紧缩的副产品，取决于一系列情形，包括货币供应的未来预期路径、汇率，或者两者兼而有之。一旦考虑汇率、货币供应量等其他指标，利率变动就不那么重要了。
至少，凯恩斯主义和新费雪主义之争清楚地表明，使用利率作为政策指标某种程度上是有问题的。我怀疑，政策制定者解读利率的方式存在缺陷，这是近年来许多中央银行未能实现通胀目标的重要原因。要解决这个问题，需要制定不那么模棱两可的货币政策立场指标，其中包括高度灵活的资产价格。
最近的一篇文章表明，经济学家已经在朝着这个方向前进。有研究（Jarocinski and Karadi，2020，第1页）表明：“政策意外收紧会提高利率，降低股价，而中央银行互补性的正面信息冲击（如更乐观的增速预测）则会提高这两项指标。”股价并不是反映需求冲击的完美指标，人们希望经济学家能构建反映货币政策冲击的更好市场指标。
8.结语
利率被公认为货币政策立场变化的可靠指标，如利率降低被视为政策宽松，反之亦然。这是基于价格变化进行的推理。
然而，利率降低并不意味着货币宽松的原因包括以下两个方面。其一，美联储的降息声明可能包含进一步大幅降低自然利率的其他信息。例如，如果政策声明导致通胀预期降低，那么利率降低可能体现了紧缩性货币政策的费雪效应。2015年1月的瑞士法郎贬值就是例证。其二，当自然利率不是由于政策原因下跌时，美联储通常不会大幅降低目标利率、有效收紧政策。1929—1933年、2007—2009年的严重衰退就是例证。
我们可以使用其他替代性变量解决利率作为政策指标存在的问题，如货币供应量、汇率和其他资产价格。然而，这些变量会受到非货币因素的影响，并不总是能够作为可靠的政策指标。在我看来，市场对预期通胀的预测值或者更好的市场对预期名义GDP增速的预测值，是最好的政策指标。
虽然利率不是一个可靠的政策指标，但中央银行可能认为利率是一种有用的政策工具。例如，1984—2007年大缓和时期，利率目标制的表现相对较好。然而，近年来零利率下限已成为许多发达经济体需要面对的重要制约因素。在这种背景下，短期利率不再是可靠的政策工具。相应地，中央银行应该考虑其他替代性政策工具，如汇率（小型经济体）和市场对通胀的预测值（大型经济体）。
由于中央银行不愿意完全依赖市场对通胀的预测值，美联储可以考虑混合型政策目标，基于模型的通胀预测值和基于资产价格的通胀预测值（流动性调整后）的加权平均值，并通过公开市场操作直接以这些预测值为目标，无须设定目标利率。同时，这样做并不妨碍中央银行继续以略低于短期市场利率的浮动利率向银行准备金支付利息。
（葛杨译）
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