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经济衰退时期的财政政策

来源于 《比较》 2024年04月01日第2期
当地时间2024年2月13日,美国伊利诺伊州芝加哥,一位顾客在一家杂货店购物。图:视觉中国
文|布拉德福德·德龙 劳伦斯·萨默斯

  *J.Bradford DeLong,伯克利加州大学经济学教授,主要研究领域为经济史、宏观经济学、经济增长和金融学;Lawrence H.Summers,哈佛大学经济学教授,主要研究领域为税收理论、金融市场定价、劳动力市场失灵和长期增长等。原文“Fiscal Policy in a Depressed Economy”发表于约翰·霍普金斯大学出版社出版的Brookings Papers on Economic Activity(2012年春季号),第233—274页。本文翻译发表得到了布鲁金斯学会的授权。

  **作者感谢伯克利加州大学Coleman Fung风险管理中心和伯克利加州大学新生研讨会项目提供的资金支持,感谢Simon Galle和Charles Smith提供了出色的研究助理工作,感谢以下各位的有益评论和探讨:Alan Auerbach、Robert Barsky、Gregory Clark、Raj Chetty、Gabriel Chodorow-Reich、Giancarlo Corsetti、Jan Eberly、Barry Eichengreen、Martin Feldstein、Justin Fox、Paul Krugman、James K.Galbraith、Yurii Gorodnichenko、Bob Hall、Jan Hatzius、Bart Hobijn、Greg Ip、Daniel Lee、Miles Kimball、Brock Mendel、John Mondragon、Peter Orszag、Adam Posen、Jonathan Portes、Valerie Ramey、Jesse Rothstein、Matthew Shapiro、Mark Thoma、Robert Waldmann、 Johannes Wieland、Jim Wilcox、Michael Woodford以及其他人,特别是Laurence Ball 和Christina Romer,还有各位编辑。

  本文探讨了在长期深受高失业率折磨且产出低于潜在水平时一个经济体的财政政策,美国如今就是这样的情形。我们认为,尽管由约翰·泰勒(John Taylor,2000)阐释的传统观点,即应当摒弃相机抉择的财政政策,在正常时期是正确的,但是在一场金融危机爆发之后,经济处于利率零下限的衰退时期,这种政策可以发挥重要作用。

  财政政策作为稳定经济的一种工具,在经济衰退时期发挥的作用不同于经济处于正常时期,我们的分析就此问题得出了以下五个结论:

  (1)短期内不存在供给约束,并且名义利率无法降至零以下,这意味着凯恩斯乘数的数值可能显著大于正常时期相对较小的数值。由于名义利率为零,乘数效应有可能进一步扩大,因为经济扩张会提高对通胀的预期,从而降低实际利率。

  (2)在政府借款的当前实际利率和预期的未来实际利率下,即使“迟滞效应”(hysteresis)相当温和,即周期性的产出短缺对经济未来潜在产出的影响不大,也会显著影响我们对扩张性财政政策如何影响未来债务负担的估计。尽管相关数据还远不能确定无疑地证明这一结论,但是大量零星证据表明,即使财政支出政策本身并不直接产生效果,但是额外的政府支出可以缓解旷日持久的产出损失,从而提高未来的潜在产出水平。(*1.当然,如果政府购买能直接产生效果,从而增加了经济中的公共资本或者私人人力资本存量,那么情况就更是如此,并且以零利率借债融资的政府购买的长期收益会进一步增加。)

  (3)即使从减轻政府未来的债务融资负担的角度看,紧缩性政策的效果也可能适得其反。在经济深陷低迷时采取紧缩政策会破坏长期的财政平衡,而刺激政策则可以使之改善。(*2.早在多年前,Blanchard and Summer(1987)就提出了这一观点。正如Erceg and Linde(2010)最近所讲的那样,由此就会出现一种“财政免费午餐”。)

  (4)认为在利率零下限时采取扩张性财政政策可以提高未来潜在产出的现值,但无法实现资金自给,也不符合成本收益原则,这些论点若成立,至少要满足下述三个条件中的一个:一是货币政策即使在利率零下限时也足以抵消财政政策的需求效应,从而使财政政策的乘数接近于零;二是无论经济衰退的规模有多大,持续时间有多长,都不会改变未来潜在产出的水平;三是利率处于或超出历史最高水平,至少是美国经历过的最高水平。

  (5)只有当政府为了借债必须支付比社会贴现率高出很多的溢价时,经济才不可能从利率零下限时的扩张性财政政策中获益。

  本文的结构如下。第1节介绍了一个高度程式化的例子,以此说明我们关于财政政策可以实现资金自给的基本观点。然后,本文提出了一个分析框架,用于评估扩张性财政政策实际上产生扩张效果的可能性,并确定对评估财政政策变化的影响最重要的参数。

  接下来的两节探讨与这一分析框架的核心参数相关的证据,即财政乘数和迟滞效应的大小。这两个参数都必须大于零,我们的核心观点才能成立,但是两者都存在相当大的不确定性。其他关键参数的不确定性较小,对未来潜在产出预期增长率的估计高度集中在一个很小的范围内,金融市场对政府长期借款实际利率的估计是公开的信息。

  第2节论证了财政乘数取决于具体情况,尤其是货币政策的反应函数。这一节的结论是,在类似目前的利率零下限、产出缺口较大、周期性失业率较高的情形下,与一般的估计相比,财政政策的效果很可能更为显著。这一结论显著提高了经济衰退时期扩张性财政政策的收益,但重要的是,无论政策相关乘数(policy relevant multiplier)是否高于对财政乘数的标准估计值,这一结论都是成立的。

  第3节考察了有关迟滞效应大小的现有证据。金融危机和需求引致的衰退似乎会影响潜在产出,即使在恢复正常状况之后也是如此。因此,缓解这些不利影响的措施会带来长期收益,这似乎是一个合理的观点。我们从经济预测指标的变化和大量有关衰退影响的零星证据中找到了佐证。

  最后,第4节讨论了与利率和货币政策有关的问题。在这一节中,我们认为有关中央银行行为的现有证据表明,在经济出现严重衰退时,扩张性财政政策不太可能导致货币政策做出与之相反的反应。本节最后讨论了这一分析对美国和全世界的政策含义。附录使用了第1节的框架,考察在何种条件下扩张性财政政策会使财政赤字恶化,但是仍能提高未来产出的现值从而通过成本收益检验,我们称之为“额外产出的成本收益检验”。

1.资金自给的财政政策

  假设在一个经济体中,产出远低于潜在水平,周期性失业率高企,短期需求不存在供给侧约束,传统货币政策受到利率零下限的约束,而中央银行没有能力或者缺乏意愿,但是不管怎样都无法通过量化宽松或者其他措施为经济提供额外的刺激。我们将在第4节进一步讨论这一假设条件。(*3.多数对美联储反应函数的估计表明,如果有可能将短期无风险名义利率降至零以下,那么近年来早就采取这一政策了。这说明我们的分析不是无关紧要的。参见Rudebusch(2009)和Taylor(2010)。)由此,一个简单的计算就可以揭示本文的主旨,即在这种情况下,如果政府借款的实际利率处于历史正常水平,财政政策的乘数效应为规模适度的正值,并且存在少许的迟滞效应,这些条件同时具备就足以使扩张性财政政策实现资金自给。

  举例来说,假设在这个需求不振的经济中,财政乘数为1.5,政府长期债务的实际年利率为1%;GDP每增加1美元,会使税收收入减去政府支出之后的净财政盈余增加0.33美元,并且如果当前GDP每低于潜在产出1美元,未来的潜在GDP就会永久性地减少0.01美元,也就是说,迟滞效应对未来潜在产出的“拖累”只有1%。进一步假设,政府有能力暂时增加支出,然后再减少支出,这不会影响政府为其借款支付的风险溢价。

  根据上述假设,政府支出每增加1美元,就会使当前GDP增加1.50美元,使政府债务增加0.50美元。新增债务每年实际还本付息额为0.005美元。如果在我们关注的未来时期,实际产出的平均水平与潜在产出相等,那么,当前GDP增加1.50美元将使未来潜在产出增加0.015美元,这反过来又使未来的税收收入增加0.005美元。因此,这种财政扩张是能够实现资金自给的。在这种情况下,担心财政刺激将对政府长期预算产生不利影响是没有必要的,因为这种不利影响并不存在。

  如果考虑以下因素,上述核心观点更有可能成立:

  (1)经济在不断增长,因此,实现财政平衡需要的是债务与GDP之比保持稳定,而不是实际债务保持稳定;

  (2)财政扩张将导致未来价格水平上升,从而进一步降低债务存量和新发行债务的实际利率;

  (3)额外的政府支出有可能通过增加生产性的公共基础设施资本存量和私人人力资本存量而提高未来的生产率,并提高未来的产出。(*4.值得强调的是,在当前国债实际利率接近于零的情况下,即使额外支出对当前GDP没有影响,每个政府投资项目由于承诺能够实现一定的正实际收益率,所以都将提高未来实际GDP的现值。本节后面将估计国债实际利率。)

  这一核心观点只不过是一个算术问题。它只取决于是否存在一个不接近于零的财政乘数μ,是否存在某种很有可能影响未来潜在产出的迟滞效应,政府借款成本是否较低且保持不变,以及是否有可能暂时性地增加政府购买。如果这四个假设成立,那么就必然可以得出上述结论。

  本节提出了一个简化的分析框架,用于考察在何种条件下财政扩张是资金自给的;本文附录则讨论了在何种条件下,财政扩张即使无法实现资金自给,仍能通过额外产出的成本收益检验。对于任何采用这种简化的基本模型,我们的结论都是适用的。

  政府购买暂时增加ΔG,可以通过短期财政乘数刺激总需求。更形式化地,当期政府支出增加ΔG个年度潜在GDP的百分点(percentage point of potential GDP years),其作用将被放大至μ倍,μ即该经济体的短期政策乘数,这会使当期Yn的产出缺口减少ΔYn,该数值也是以年度潜在GPD的百分点衡量的。此处的下角标n表示当期:

ΔYn=μΔG(1)

  我们将在第2节讨论正常时期的μ值,并且提出了一个至关重要的观点,即当前的μ很有可能高于正常时期的水平。

  如果要为政府购买的增加提供资金,就需要增发一定数额的国债ΔD,这也是以年度潜在GDP的百分点来衡量的。假定μ值如上所述,并假设基准的边际税率为 τ,则所需增加的国债为:

ΔD=(1-μτ)ΔG(2)

  这要少于不考虑乘数时的数额,因为当期更高的产出会带来更多的税收,从而立即收回财政扩张的部分成本。

  如果经济的长期增长率为g,而政府借款的实际利率为r(*5.在本文正文中,r既指社会贴现率,也指政府借款利率,附录则考察了需要区分两者的情形。),那么为了使政府债务与GDP之比长期保持稳定,新增债务ΔD每年给政府带来的融资负担如下式所示,这也表示为年度潜在GDP的百分点:

(r-g)ΔD=(r-g)(1-μτ)ΔG(3)

  为使政府债务与GDP之比保持稳定,政府必须增加基本预算盈余,增加的幅度为债务增长率与GDP增长率之差乘以债务的增量。这就是(3)式左侧的含义,而债务增量就是(1-μτ)ΔG。

  在经济衰退时,很多工人长期处于失业状态。结果,很多人发现自己的技能、自己用来在劳动力市场上寻找合适空缺职位的社会网络以及他们的士气都日渐式微。同时,经济在衰退时期的投资也很少,资本存量即使有所增加也较为缓慢,企业家的探索精神萎靡不振,这些状况确实不可能在短期内恢复正常。这些因素很可能影响未来的潜在产出。

  假设在未来各期,生产由供给决定,并且实际总需求与潜在产出之间不存在缺口。那么,在一个典型的未来时期,潜在产出和实际产出Yf减少的数量等于迟滞参数η乘以当前经济的衰退程度,其中下标f代表“未来时期”:

ΔYf=ηΔYn=ημΔG(4)

  η的单位是年份的倒数,也就是说,η代表的是当期产出缺口每增加1个百分点,会导致未来潜在产出的流量每年减少几个百分点。我们将在第3节讨论η的决定机制。

  因此,为抑制这种迟滞效应而实施的财政扩张可以创造一种财政红利:它会提高未来的税收收入,数量如(5)式所示:

τΔYf=τημΔG(5)

  (3)式和(5)式合在一起,意味着如果

(r-g)(1-μτ)-ημτ ≤0(6)

  那么在边际上,暂时的扩张性财政政策能够实现资金自给。暂时的财政扩张通过缩短当前衰退的持续时间并减轻衰退的程度,可以提高未来的潜在产出,从而增加未来的净税收,这可以在未来创造更多的公共财政资源,而不仅仅是在未来各期平摊由财政扩张导致的政府债务增加。这种由未来财政扩张而获得的收益不需要付出任何成本。这是本文最重要的结论。

  将(6)式稍加变形就可以发现,只要r满足以下条件,就可以实现这种由当期财政扩张ΔG带来的未来净财政红利:

r≤g+ημτ/(1-μτ)(7)

  只要存在短期财政乘数μ、迟滞效应η、边际税率τ、政府借款的实际利率r,以及一个如(7)式所示且包含了趋势增长率g的债务摊销不等式成立,那么现在的财政扩张就能改善政府日后的预算平衡。(*6.Denes、Eggertsson and Gilbukh(2012)从另一个角度论证了紧缩政策使政府预算平衡恶化。)在这种情况下,认为政府现在不敢增加自己的债务,因而经济在衰退时缺乏财力来实施扩张性财政政策,这种观点就没有什么说服力。(*7.这一点并非我们的创见,参见Lerner(1943)。Wray(2002)认为,米尔顿·弗里德曼在二战后提出的通过反周期的赤字融资和100%的银行准备金率来提供货币供给,从而实现经济稳定的政策建议,其思想在本质上如出一辙。)认为政府在这种情况下需要通过削减支出以证明其长期财政战略是可信的,这种说法在逻辑上并不成立,因为削减支出不仅不会改善长期财政状况,反而会使之恶化。

  如果我们假定边际税率τ和长期GDP的预期增长率g是大家公认的数值,那么其他参数的取值范围是多少才能使(7)式成立?对于边际税率τ,我们假设其基准值为0.333。对于实际潜在GDP的长期增长率g,我们采用美国国会预算办公室目前的估计值,即每年2.5%。这样,财政乘数μ和迟滞系数η就成了可变参数,其中迟滞系数η代表的是经济下滑对长期产生的不利影响。我们假定在一个利率零下限的严重衰退的经济中,μ的合理范围为0~2.5,η的合理范围为0~0.2。表1总结了这一分析框架中的参数及其基准值。

 

  在校准η时,最好将它视为一个“类永久效应”(permanent equivalent)的概念。短期凯恩斯主义政策的效果在五年之内就会消失,而永久效应则会永远持续。因此,在一个持续增长的经济中,永久效应可以按照1/(r-g)的倍数被资本化,如果取合理的借贷利率和社会贴现率r以及合理的增长率g,这可能是一个非常大的数值。然而,一次深度和持久的衰退对未来潜在产出产生不利影响的很多看似合理的传导渠道,都不是永久性的,而是会持续一段时间,比如它们会持续一代人的时间,但是不会有五六十年那么久。

  因此,在考察η的数值时,我们以类永久效应的度量方法来表示一次衰退对潜在产出的持续影响的大小:也就是说,我们对下述事实做了校正,即这些影响是长期的,但是并非真正永久性的,因此不应按系数1/(r-g)而应按系数[1-(1-r+g)T]/(r-g)进行资本化,其中T表示持续时间的长度,而非真正的永久效应。

  表2报告了在η和μ取各种数值时国债利率的临界值,在利率低于这一数值时,扩张性财政政策能够实现资金自给。例如,当乘数μ为1.5而迟滞参数η为0.10时,(7)式右侧的第二项为每年10%。这意味着如果国债实际利率r与GDP实际增长率g之间的差值每年小于10个百分点,那么当期的财政扩张会改善而不是恶化政府的长期预算平衡。假定g=2.5%,这意味着国债的实际年利率为17.5%或更低。

 

  在μ为1.0且η为0.1的情况下,(7)式右侧的第二项约为每年5%。在这种情况下,如果r和g之间的差值小于5个百分点,那么当期的财政扩张就会改善而不是恶化政府的长期预算平衡。这意味着国债的实际年利率为7.5%或更低。

  在μ为0.5且η为0.05的情况下,(7)式右边的第二项约为每年1%。在这种情况下,如果r和g之间的差值小于1个百分点,那么当期的财政扩张就会改善而不是恶化政府的长期预算平衡。这意味着国债的实际年利率为3.5%或更低。

  国债利率将保持在表2所示的相关数值以下,从而使扩张性财政政策能够实现资金自给,这种说法在多大程度上是可信的?自1997年1月以来的通胀保值国债(Treasury inflation protected securities,TIPS)利率提供了一个以市场为基础的衡量国债实际利率的直接指标。至于更早的时期,名义利率减去通胀率提供了一个可以替代的指标。在图1中,除10年期TIPS利益率,还使用了两个替代指标,即10年期国债名义收益率减去密歇根大学调查的预期通胀率,以及10年期国债名义收益率减去上年的核心通胀率。在有TIPS利率数据的时期,这两个指标与TIPS利率并未呈现明显或持续的背离。基于预期衡量的通胀具有更高的平均值和更大的波动性,但是自20世纪80年代初期沃尔克反通胀以来,它一直与当期的通胀率相近或者低于后者。

  为了使利率r的临界值处于国债实际利率的历史水平以上,乘数μ必须处于较低的水平,而迟滞参数η则几乎可以忽略不计。在国债实际年利率为5%的情况下,只要η>0.005,μ=2.5就可以使扩张性财政政策实现资金自给。如果η>0.025,而μ=1.5;或者η>0.050,而μ=1.0;又或者η>0.125,而μ=0.5,都可以取得相同的效果。因此,美国扩张性财政政策是否会产生重大的财政负担,似乎取决于μ是否显著小于1.0,或者η是否显著小于0.05。

 

  此外,当期利率和预期的未来利率远低于二战以后的水平,而且现在的长期国债利率表明,人们预期利率将在未来一代人的时间保持在超低水平。截至2012年6月1日,10年期和30年期国债的名义利率分别为每年1.47%和2.53%;10年期和30年期TIPS利率分别为每年-0.59%和0.36%,并且很多市场观察人士都认为,由于感知的流动性缺乏,当前的TIPS利率被人为抬高了。如果不存在预期的期限溢价,也就是说如果利率期限结构的预期理论成立,那么金融市场目前估计的短期名义国债利率的平均值在未来10年将低于每年1.47%,在未来30年将低于每年2.53%。这些都是超低水平的利率。如果每年的预期通胀率为2.0%并且实际GDP的预期年增长率为2.5%,现在借入占GDP 1%的债务,并在未来30年摊销国债的名义价值,只会使一代人的债务与GDP之比提高0.55个百分点。假定效用函数为对数形式且纯粹的时间偏好率为零,只要能以30年期国债进行融资,则以当前价格计算的收益成本比率仅为0.55的公共支出就值得立即实施。

  而且,如果不存在任何使未来的预期短期利率与当前30年期国债利率出现差异的期限溢价,期限结构的预期理论是不可能成立的。如果说上一代人对金融市场细致入微的研究给了我们什么启示的话,那就是很多与消费总量的边际效用并非明确相关的风险还是被定价了,而且实际上被定了高价。通过与期限结构的预期假说相关的规模可观的期限溢价,长期债券的价值将被通胀侵蚀的风险在过去已经被定价了。很难说这种历史上呈现的相关性在未来会失效。这意味着目前政府支出所处的情形更为有利,因为市场预计至少在一代人的时间内利率不会恢复到二战后的正常水平。

  这时,自然会产生一个疑问,如果说除了20世纪80年代初期,国债利率通常足够低,足以让政府借款、支出,并且最终还不会使其净债务负担增加,那么它为什么不总是采取这种措施呢?主要原因是,在正常时期它无法做到这一点。正如我们将在第2节中讨论的,乘数μ即使为1也可能是不同寻常的。只有当短期利率达到零下限并且周期性失业率很高时,才有可能出现这种情形。否则,在正常时期,μ可能远小于1。如果利率远高于零下限,产出缺口较小,或者高失业率不是周期性的而是结构性的,那么无论是供给侧的瓶颈还是货币政策的抵消作用,都会使财政扩张不太可能对实际GDP产生任何显著的推动作用。在这种情况下,扩张性财政政策就无法发挥稳定经济的作用。

  请注意,表2的计算并不取决于经济是否接近动态低效的边缘或处于动态低效的范围。表2中最重要的利率是r,此处的关键在于r是政府借款的实际利率,而不是私人资本的边际产出、实际的社会贴现率或者公共资本的收益率。(*8.政府为何能以低于社会贴现率的价格举债?这可能是因为政府债务是一种独特的抵押资产,使它在某种意义上成为一种“类货币”(money-like,Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen,2012)。在这种情况下,政府借款利率与社会贴现率之间的差异反映了通过提供额外的政府债务,为经济提供的实际服务。由于投资者犯错,政府可以异常便宜地借款,如果考虑这一点,福利经济学就会变得更复杂。)

  财政扩张可以实现资金自给,这一结论至少部分地解释了国债对投资者的吸引力(Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen,2012)。如果政府债务作为一种安全的储蓄工具足够有吸引力,并且扩张性财政政策由于抑制迟滞效应至少能带来些许的收益,那么额外的政府支出就不会使纳税人承受净融资负担。因此,政府可以通过借款和支出来刺激经济,利用更繁荣的经济带来的额外税收来偿还部分债务,对债务进行再融资,从而推迟债务清偿的期限。随着债务期限的延长,债务与GDP之比会一直下降。如果国债缺乏吸引力,就不可能实现这一点,因为这将使政府的借款利率与贴现率之间的差距日益扩大。

  如果参数值处于某些合理的范围之内,扩张性财政政策是资金自给的,这意味着在更大的参数值范围内,扩张性财政政策可以通过合理的成本收益检验。如前文所述,这类政策的收益来自当期更高的需求促进了产出和收入的增加,以及未来潜在产出的增加,因为它们会使衰退时间缩短、程度减轻,未来增长受到的不利影响也会较小。其成本在于,为偿还因财政扩张而产生的债务,税收的增加将拖累未来的产出。如果财政扩张是资金自给的,则没有成本,只有收益。如果财政扩张接近于资金自给,那么为了偿还债务而导致的税收增加额就会很小,成本也会很小。附录将详细讨论衡量这种额外产出的成本收益的计算方法。

2.乘数大小

  瓦莱丽·雷米(Valerie Ramey,2011)考察了对财政乘数的估计,并将它们分为四类,即结构模型估计、外部总量冲击估计(主要依靠与战争有关的军事支出的增加)、结构向量自回归模型估计(VARs)以及“地方乘数”估计。(*9.参见Ramey and Shapiro(1998)、Blanchard and Perotti(2002)、Gordon and Krenn(2010)、Suárez Serrato and Wingender(2010)、Clemens and Miran(2010)、Barro and Redlick(2011)、Nakamura and Steinsson(2011)、Chodorow-Reich et al.(2011)、Romer(2011)、Mendel(2012)以及Ramey(2012),还有很多其他学者也做过类似的研究。Moretti(2010)估算了地方乘数,这明显是一个与供给侧有关的经济地理概念,而非需求侧的宏观经济概念。我们不清楚经济地理意义上的地方乘数与宏观经济意义上的地方乘数之间是何关系。)她得出的结论是(第680—681页):

  在政府暂时性增加支出并且依靠赤字融资的情况下,乘数合理的估计值范围可能在0.8~1.5之间……如果是在经济严重衰退时增加政府支出,估计值可能会达到这一范围的上限。然而,我们应该明白,这些估计值有很大的不确定性。明智之人可以认为乘数是0.5或2.0……

  克里斯蒂娜·罗默(Christina Romer,2011)也考察了乘数的估计值。她归纳的证据表明,政府购买乘数的集中趋势估计值略高于1.5。她着重提出了一个强有力的假说,即根据计量经济学估计的乘数很可能低于货币金融状况恒定不变时的数值,正如我们将在下文中论证的,后者就是当前政策乘数的下限。正如她所言,与中村惠美和乔恩·斯坦松(Emi Nakamura and Jón Steinsson,2011)的研究一致的是:“就像我们现在面临的这种情形,即货币政策受到利率零下限的约束,政府支出增加的总体影响可能要比截面回归所显示的大得多。”

  国际货币基金组织(IMF,2009)发现,在二战以后的几十年中,政府购买乘数所处的范围与克里斯蒂娜·罗默对该乘数的集中趋势估计值类似。艾伦·奥尔巴赫和尤里·戈罗德尼琴科(Alan Auerbach and Yuriy Gorodnichenko,2012)试图将正常时期的乘数与经济受制于总需求疲软时的乘数区分开来。他们估计,正常时期的乘数约为0.5,而在经济陷入萧条时,乘数约为2.5。(*10.参见Parker(2011)所讲的非线性的重要性,以及很难搞清楚在经济萧条时乘数到底有多大,后者正是本文关注的问题。然而,Hall(2013)提醒说,奥尔巴赫和戈罗德尼琴科的发现“与目前认为利率零下限时的乘数要高得多的观点关系不大……因为他们的……样本肯定只包括各国利率接近零下限的少数几年,只有日本是个例外”。)国际货币基金组织(2010)的结论是,利率零下限时的乘数是正常时期的两倍多。

  概而言之,目前乘数的估值范围从雷米所讲的“明智之人”主张的最低估计值0.5,至奥尔巴赫和戈罗德尼琴科的估计值2.5,后者适用于GDP低于潜在水平的情形,因而名义支出的增加极有可能主要体现为实际GDP的增加。在当今美国,不仅GDP低于潜在水平,而且零下限制约了利率的进一步下降,大量摩擦干扰了信贷市场的运行。在估计上述乘数时涉及的时期和国家,这些特征很少出现。

  我们可以利用雷米的分类方法,重新思考将这些文献估计的乘数应用于经济衰退时可能存在的一些问题。首先,结构模型估算结果的好坏取决于对结构模型的识别。其次,基于军费开支变化的估算结果会低估财政政策在目前这种情形下的作用,因为军费开支的增加与税收的增加有关,而李嘉图等价并不能完全成立;也可能是因为在紧急军事动员时,生产由民用迅速转向军用而不必考虑效率问题,或者此时资源已得到充分利用,这都会造成供给侧约束,从而减缓产出增长。再次,在我们看来,利用时间序列方法识别外生财政冲击是有问题的,而时间序列方法的基本假定是它识别的冲击与几个滞后变量组成的信息集合成正交关系,我们通常难以在叙事或当下的记录中识别历史事件,因为事件发生前,预期已经改变了。

  最有希望的是中村惠美和斯坦松(2011)以及越来越多的其他学者对“地方乘数”的估计。他们研究了不同地区政府支出的差异,并估计货币金融状况不变的情形下乘数的大小。这些文献估计的乘数似乎都在1.5左右,尽管都不是特别准确。(*11.如何解释这些地方乘数的估计值,都存在一些疑虑。由于存在跨地区的需求溢出效应,这往往会使此类估计值偏低,正如Christiano、Eichenbaum and Rebelo(2011)以及Eggertsson and Krugman(2011)所说的那样,较高的预期通胀率是一种可能的传导途径。此外,考虑一下通过对所有地区征税来永久性地增加一个地区的政府购买。在一个存在完全的李嘉图等价的分析框架下,这种永久性的支出增长对需求和产出不会产生任何影响。然而,一项有关地方乘数的研究显示,无论从短期还是从长期看,这都会产生相当可观的乘数效应。这是一个经济地理学意义上的参数,其数值等于1减去地区需求中用于本地生产的商品所占的比例,然后再取对数。正如Mendel(2012)指出的那样,有关地方乘数的研究不仅假定货币金融状况保持不变,还假定未来的财政状况保持不变,即预期未来以广泛税源为基础的税收也保持不变。预期的未来税收负担增加会导致当前支出减少,这是否认扩张性财政政策有效性的原因之一,就此而言,有关研究会高估地方乘数。)

  比较这些文献估计的乘数与按照第1节的分析框架得出的简约式乘数(reduced-form multiplier),主要问题在于正常时期的货币政策反应函数与经济衰退时期相比,是否以及在多大程度上有所不同。事实上,在过去的80年中,经济学家对相机抉择的财政政策的看法发生了显著变化,至少美国经济学家是这样,我们怀疑这在很大程度上反映了货币政策反应函数本身的性质发生了变化,从而也反映了作为其分析基础的货币金融状况发生了变化。随着对这一函数可能的斜率大小的看法发生变化,如下文图2至图4中的MP曲线所示,人们对衰退时期财政扩张的有效性的看法也有所变化。

  从凯恩斯的《通论》时代至20世纪60年代,人们默认的假设是,随着财政政策的变化,利率将保持不变,因为中央银行和财政当局将通力合作来拉动总需求,也就是说,财政扩张将伴随货币政策的宽松,这不会产生挤出效应,而是会产生挤入效应。随着20世纪70年代宏观经济思潮的改变和通胀的经历,美国人自然而然地认为美联储在管理总需求。因此,财政政策的变化就像私人投资需求的变化一样,会被货币政策抵消,因为美联储追求的是在通胀与投资之间取得适当的平衡。然而,至少在经济摆脱利率零下限或者周期性失业大幅减少之前,如今的经济再次处于如下情形:实际利率的变动会放大而非抵消财政刺激的效果。

  考虑一个经济体的中央银行在其目标函数中同时包含了通胀和产出,而这个经济体所处的情形恰如克里斯蒂娜·罗默(2000)在新希克斯主义框架下建立的模型所描述的那样。在这一经济体中,产出Y和向企业收取的实际利率rf由储蓄投资曲线IS和货币政策反应函数MP共同决定。假设实际总需求是财政刺激政策ΔG、货币金融状况不变时的乘数μ以及rf的函数。那么,在其他条件不变的情况下,与基准情形相比,当期政府购买相较基准情形增加ΔG,会使当期产出相对于由IS曲线决定的基准情形提高:

ΔY=-α(Δrf)+ μΔG (8)

  然而,如果货币当局根据货币政策反应函数MP,以提高rf或者允许rf提高来应对这种扩张性财政政策:

Δrf=(1/ γ)ΔY(9)

  那么,财政扩张与由此导致的产出和基准情形之差的关系可以简化为:

ΔY= γ/(γ+ α)μΔG(10)

  因此,在货币政策反应函数由特定的γ值来刻画的时期,估计的乘数并非货币金融状况不变时的乘数μ,而是如下式所示:

μ′=γ/(γ+ α)μ(11)

  如果像20世纪70年代末期至21世纪第一个十年中期的美联储一样,中央银行专注于实现价格稳定的使命,那么努力完成这一使命的中央银行将为其反应函数选择什么样的γ值呢?中央银行会考虑,从长期看Y处于何种水平最有利于完成这一使命。这一产出水平不会因财政政策的立场而有多大变化。这意味着中央银行将选择一个非常接近于零的γ值,MP曲线将接近于垂直状态。无论财政政策或其他因素对IS曲线产生何种影响,都只会对利率产生影响,但对产出水平的影响微乎其微。因此,在正常时期,简约式的政策乘数μ′的数值可能很小。图2展示了正常时期财政扩张被货币政策抵消的情形。

 

  当经济处于利率零下限时,情况就不同了,因为这时货币政策无能为力而财政扩张ΔG会对经济产生更明显的刺激作用,这种更好的经济结果是以前无法实现的。在利率零下限情形下,中央银行设定短期的无风险名义利率i,并使之为零。对于意在拉动产出的财政政策,中央银行不会以提高短期名义利率的方式来消除财政政策的影响,因为这种产出水平是以前无法实现的更优结果。

  如果企业的长期利率rf相对于短期无风险名义利率i的溢价保持不变,那么在利率零下限时,货币政策反应函数将使实际利率保持不变,图2中的MP曲线将变成水平的,(8)式中参数α的取值将为零。如图3所示,简约式政策乘数将等于货币金融状况不变时的乘数,即μ′=μ。

 

  然而,在现实中,i和rf并非完全契合,它们之间的关系可用下式表示:

rf=i-π + σ (12)

  用语言来表述就是,这一实际利率等于短期无风险利率减去通胀率,再加上利差σ,这一利差由期限、风险和违约等因素决定。通胀率会随着产出的增加而增加,因为更多的需求既会增加生产者提高价格的可能性,也会提高生产者涨价的幅度。(*12.Christiano et al.(2011)、Eggertsson and Krugman(2012)以及其他一些研究者指出,在实际利率零下限时扩大总需求会带来预期价格上涨的压力,这种影响是相当大的。早些时候,有人从相反的方向提出了同样的观点,即担心通缩有可能引发灾难性后果,参见Fisher(1933)。)相反,利差σ很可能是产出的减函数,即经济越繁荣,违约就越少,承担风险的价格就越低,因为经济中的风险更小。(*13.期限溢价的影响则不那么明确。一个可能的传导渠道是,在经济衰退时,短期无风险名义利率处于零下限,如果货币当局愿意承诺在相当长的时期内保持这一水平,那么按照上述分析框架得出的简约式政策乘数甚至可能更大,因为通胀是有惯性的,即财政扩张在短期内导致的通胀上升会提高对通胀的预期,从而也会降低对未来时期实际利率的预期。在Hall(2012)的研究中,如果代表产品市场均衡条件的IS曲线的斜率α为-0.6,而利率零下限的预期持续三年,那么简约式政策乘数有可能比货币金融状况保持不变时的乘数大一倍。)

  因此,不同于GDP的增加会导致rf上升时的MP曲线,也不同于水平的MP曲线,在经济衰退并处于利率零下限时,利率与经济状况之间的关系可能如下式所示:

Δrf=-δΔY(13)

  在这种情况下估计的乘数,以及根据第1节和第2节的分析框架得出的简约式乘数,既不是正常时期数值相对较小的简约式乘数μ′,也不是货币金融状况保持不变时的乘数μ,而是

μ*=μ/(1-αδ)(14)

  而利率零下限时的政策乘数与正常时期的乘数之比为μ*/μ′=[1+(α/γ)]/(1-αδ)。

  图4展示了正常时期可能出现的数值较小的乘数与利率零下限时数值较大的乘数之间的差异。在正常时期,MP曲线向上倾斜且陡峭,这导致借由财政扩张而增加的产出几乎全部被rf的上升抵消,而在经济衰退且利率零下限时的MP曲线则向下倾斜,因此,经济越强劲,企业借贷资本的实际成本越低。

 

  在财政扩张的同时,企业的实际利率不是提高而是降低了,观察人士经常提到这种情形,但是它很少被模型化,这被称为“注资”(pump priming)。这一术语在20世纪30年代新政期间因雅各布·瓦伊纳(Jacob Viner)和劳克林·柯里(Lauchlin Currie)而流行一时(Jones,1978)。这种观点认为,一旦政府最初的购买行为使企业运行恢复正常,私人支出就会涌入市场并刺激需求。

  请注意,在利率零下限时存在异常宽松的货币反应函数,这就产生了一种可能性,即在某些情况下,即使没有任何迟滞效应,政府购买的增加也可能是资金自给的。如果边际税率τ为1/3,经济衰退时的凯恩斯主义政策乘数μ*为1.5,这意味着国债的增加量ΔD仅为扩张性财政政策ΔY的一半。如果μ*等于3,则意味着财政政策可以通过需求渠道实现资金自给,而无须诉诸供给侧的迟滞效应。早在1977年,曾在肯尼迪和约翰逊政府担任经济顾问委员会主席的沃尔特·海勒(Walter Heller)在国会联合经济委员会作证时就提出了这样的观点,他认为货币宽松导致的实际利率下降提高了政策乘数,足以使1964年的肯尼迪-约翰逊减税几乎实现资金自给。布鲁斯·巴特莱特(Bruce Bartlett,2003,第5页)引用了海勒的证词:

  1965年的减税到底是怎么一回事很难说清楚,但是如果我们单独看这件事,它似乎确实产生了巨大的刺激作用,对经济产生了倍增的效果。1965年年中,在越南战争升级使我们遭受沉重打击之前,政府预算盈余达到了30亿美元,上述政策是我们实现这一点的主要因素。当时的减税金额为120亿美元,按今天的价格计算,大约为330亿或340亿美元。而在一年之内,联邦国库的收入就已经超过了减税之前的水平……增加的税收是否足以弥补减税的损失?我认为有确凿的证据证明确实如此……

  从肯尼迪政府执政初期至1964年底,代表10年期国债实际年利率的一个指标,即用名义利率减去下一年的通胀率,大约为3%,此后迅速降至1.5%左右。美国国会预算办公室更为谨慎,它的结论是,减税导致的两年期债务增长的“25%~75%”已被减税带来的产出和税收增长抵消(Bartlett,2005年,第5页)。

  正常时期的财政政策乘数应当被假定为数值很小,这可以成为一个更一般化的论点。在相对宽松的条件下,人们预期,力图实现自身目标的中央银行将采取措施以抵消相机抉择型财政政策的变化,从而导致乘数的估计值接近于零。考虑一个政府可以选择由不同政策集合决定的各种经济结果,并且决定使用货币政策以实现最优结果。如果财政政策偏离了基准情形,这将改变货币政策与经济结果之间的关系。但是,除非财政政策的改变使政府有机会实现不在上述政策集合中的更优结果,或者失去了实现政策集合中最优经济结果的机会,否则政府将改变其货币政策,以便仍能实现相同的经济结果。因此,该政府将使货币政策发挥完全的抵消作用。

  需要注意的是,要使这一点成立,货币政策(m)的选择和财政政策(g)的选择本身不能成为政府看重的目标之一。中央银行如果像1979年前的美联储那样重视利率的平滑路径,或者像沃尔克时期的美联储那样注重资产负债表的规模,就无法致力于令货币政策发挥完全的抵消作用。货币政策和财政政策只有凭借对经济结果的影响才能成为中央银行的目标,这样才能发挥完全抵消的作用。

  由于上述原因,至少对我们来说,在考虑有关乘数的经验证据时,很难不得出如下结论:在如今美国这样的产能过剩且利率零下限的经济中,第1节中乘数为1.0的基准情形很有可能低估甚至严重低估了政策乘数的数值。

3.迟滞效应

  正如埃德蒙·菲尔普斯(Edmund Phelps,1972)率先指出的那样,我们有理由相信,衰退即使在结束后也会造成损害,而阿瑟·奥肯(Arthur Okun)所谓的“高压经济”,即经济运行一直维持在潜在产出水平,会带来持久的益处。量化这种“迟滞效应”并不容易,部分原因在于导致经济衰退的因素在衰退结束以后仍有可能继续产生影响,很难将它们与迟滞效应区分开来。在本节中,我们考察了一些证据,以便合理地估计本文的简化分析框架中参数η的大小,即在一年的时间,如果GDP低于潜在产出1个百分点,会对此后潜在产出的路径产生何种影响。

  如果衰退未使未来的经济活动蒙上阴影,这确实令人感到惊讶。人们提出了一系列机制,包括:劳动力长期处于失业状态,难以开启自己职业生涯的年轻工人遭受的疤痕效应;由于社会保障支出在有限的公共财政资源中占有优先地位,导致政府减少了对物质资本和人力资本的投资;对研发和物质资本的投资减少、商业模式探索和信息溢出效应减少,以及管理层的态度发生变化。

  金·克拉克和萨默斯(Kim Clark and Summers,1982)提供了有关迟滞效应自下而上的证据,他们发现个人的劳动力供给决策具有显著的持续性,并且以往的工作经验是当前就业状况的关键决定因素。他们的结论是,劳动力供给决策的这种持续性意味着,适用于中期的“自然失业率”或者非加速通胀失业率(NAIRU)假说是错误的。斯蒂文·戴维斯和蒂尔·冯·瓦赫特(Steven Davis and Till von Wachter,2011)发现,与失业率低时相比,失业率高时失去工作的工人会有额外的损失,数量相当于其以后职业生涯中1.5年收入的现值,即永久性收入减少7.5%。在平均失业时间通常为17周的情况下,与这种就业损失有关的总需求冲击相当于一年收入的三分之一。这表明,在平均失业时间迅速恢复至正常水平的情况下,仅考虑劳动侧的因素,参数η就达到了0.225(0.075÷0.333)。(*14.做这种校准是有风险的。选择效应很可能会扰乱估计结果。没有什么理由认为,过去低失业率时期和高失业率时期之间的裁员后收入损失差异,能够反映某种比以往更严重的冲击造成的影响,比如美国经济目前正在经历的这种冲击。)

  除了劳动供给侧的这些影响,在过去几年中,公共投资和私人投资都出现了严重短缺。相比2008年初的峰值,美国政府除国防以外的资本形成占潜在GDP的比例已经下降了0.4个百分点,而且仍在降低。与危机之前的水平相比,私人总投资占潜在GDP的比例也下降了3.5个百分点,而且已持续低迷了4年之久。

  在校准投资侧对当前经济衰退产生的影响时,一个自然的方法就是,实际GDP与潜在GDP的累计产出缺口达到20%,会导致资本存量下降,其数量为年度潜在GDP的14%(3.5个百分点×4年)。如果资本边际产出率为每年10%,这意味着潜在产出减少1.3%,投资侧对η的贡献为0.13;如果资本边际产出率为每年5%,则意味着潜在产出减少0.65%,投资侧对η的贡献为0.065。

  在标准的索洛增长模型中,由金融危机和经济衰退造成的私人投资短缺最终会得到弥补,因为经济会重新恢复稳定状态下的资本产出比。因为沮丧而退出劳动力市场的长期失业者将在几十年内达到他们的退休年龄。因此,更为合理的做法是,将漫长且严重的衰退对潜在产出的长期影响视为真正的永久性影响。收敛到稳态资本产出比的时间(1/e)约为33年。退出劳动力市场的劳动者距离退休的平均时间可能更短一些。因此,衡量经济衰退对未来潜在产出产生持续影响的类永久性影响指标也会更小一些。即便如此,关于经济下滑对潜在产出产生持续影响的自下而上的证据表明,η值处于或高于第1节考虑范围的上限。

  布兰查德和萨默斯(Blanchard and Summers,1986)提供了有关欧洲迟滞效应的自上而下的证据。针对20世纪70年代至80年代中期西欧失业率的上升,他们认为,短期周期与长期趋势之间的滞后联系是关键所在,经济衰退导致的失业率上升 “直接影响‘自然’失业率”,而经济则围绕着“自然”失业率振荡。还有人认为,西欧失业率居高不下的主要原因是劳动力市场僵化,比如最低工资高、解雇成本高等。然而,劳伦斯·鲍尔(Laurence Ball,1997)认为,劳动力市场僵化与20世纪80年代西欧由周期性失业向结构性失业转变之间的联系被过分夸大了。据他估计,“通胀下降更显著和反通胀时间更长的国家,非加速通胀失业率上升的幅度也更大。测算出来的劳动力市场的不完善与非加速通胀失业率之间几乎没有直接关系”(*15.Ball(1997,第168页)。此外,请参见Stockhammer and Sturn(2012),他们也得出结论认为,劳动力方面迟滞效应的大小很可能与劳动力市场制度只有微弱的联系,但是与持续的高失业率以及积极的稳定政策未能迅速填补由经济下滑造成的产出缺口密切相关。根据他们的研究结果,迟滞效应“与货币政策有显著的相关关系……与贸易条件的变化可能也同样如此,但是衰退时期的劳动力市场制度产生的影响即使有,也很微弱。那些在经济疲软的衰退期更积极地降低实际利率的国家,其非加速通胀失业率的上升要小得多……”。),但是失业保险制度的慷慨程度与经济衰退深度之间的相互影响可能是个例外。

  鲍尔(1997)将20世纪八九十年代非加速通胀失业率变化的跨国差异归因于一些国家的稳定化政策实施不力,使得周期性失业转为了结构性失业,这一结论令人警醒。他发现,与反通胀措施短暂但严厉的国家相比,比如在4年左右的时间极力抗击通胀,那些反通胀政策持久但温和的国家实际上会使所有就业的周期性减少转变为永久性下降。因此,如果η为0.25,一个相当于年度潜在产出4%的负向冲击,会导致潜在产出下降1个百分点。

  国际货币基金组织(2009)的报告得出了与鲍尔(1997)类似的结果,该报告考察了金融危机产生的需求冲击对7年期增长趋势的影响。这项研究分析了过去两代人经历的88次金融危机的后果,发现受金融危机的影响GDP短期内每下降1%,此后的趋势值就会比危机之前的平均趋势值下降1个百分点。如果因需求不足而导致产出下降的所谓“短期”为3年,那么由此产生的结果与η取值0.33相一致。(*16.Romer(1989)也持相同的观点,认为需求冲击对产出的影响持续时间很长。)

  第二类自上而下的证据是由专业的经济预测人员提供的。作为一个群体,他们似乎并不会坚定地认为,当前的经济衰退对美国潜在产出增长路径的影响很小或者完全没有影响。相反,他们最近对未来十年预测值的修订暗示迟滞效应可能相当可观。举一个明显的例子,2007年1月至2009年1月,随着经济陷入由金融危机导致的深度衰退,美国国会预算办公室将其对2017年底潜在GDP的预测值下调了4.2%(见图5)。2009年底衰退结束时,美国国会预算办公室受到了鼓舞,于是在2010年1月修订的预测中将其对2017年底潜在GDP的预测值上调了0.4%。然后,在接下来直至2012年1月的两年中,美国国会预算办公室几乎与私人预测机构步调一致,将其对2017年底潜在GDP的预测值又下调了3%。因此,截至2012年初,美国国会预算办公室已将其对未来5年潜在GDP的预测值累计下调了6.8个百分点。如果将这一降幅简单地解释为20个百分点的年度产出缺口到目前为止产生的影响,那么它将对应于0.34的η值。即使这一下调是基于如下信念:经济迄今为止出现的相对于潜在产出的累计缺口仅为此次事件最终将导致的缺口的一半,这也意味着η值为0.17。

 

  这些修订可能并不意味着相信迟滞效应的存在,而只是认识到以前对潜在产出的预测值过高了。然而,信息筛选的一个基本要点否定了这种解释。当观察一个有噪声的序列并且这一序列包含一个永久成分时,如果一个观测值低于当前对永久成分的估计值,理性的预测者就会调低对该永久成分的估计值。然而,如果产出低于之前预期的水平是由于通胀率也低于之前预期的水平,则不应调低潜在产出的预测值。从理论上讲,对潜在产出的预测不应仅考虑数量因素,而应同时考虑数量和价格因素。通常情况下,导致调低潜在产出的坏消息并不是产出低于预期,而是产出和通胀都高于共同变动趋势的预期值。显然,现在这样的消息尚未出现。

  布兰查德和萨默斯(1986)认为,严重的迟滞效应是欧洲独有的现象。他们的模型暗示,起初暂时性的周期性失业对劳动力供给造成的永久性损害似乎在很大程度上没有影响到美国。(*17.Blanchard and Summers(1986)还提出了另一种观点,关注长期失业者如何退出劳动力市场。参见Granovetter(1973),特别是Layard、Nickell and Jackman(2005)的研究。)对于迟滞效应,他们强调的是“内部人-外部人”工资谈判理论,即失去工作的工人在工会选举中不再拥有投票权,因此工会领导人在谈判中不再考虑他们的利益,而是将重点放在为那些仍在职的工人争取更高的工资和更优越的工作条件上。由于美国工会的力量和雇主在谈判时承担的法律义务都要比欧洲弱得多,源自劳动力市场正式制度的内部人-外部人机制似乎可以让美国高枕无忧。

  然而,过去两年半劳动力市场的形势表明,美国可能无法做到完全不受布兰查德和萨默斯(1986)所说的那些因素的影响。相反,由于在当前经济复苏阶段,实际GDP的增速并没有超过危机前潜在产出的趋势增长率,以至于产出缺口仍然巨大,美国目前可能正在经历由周期性失业向结构性失业的转变。

  这里需要注意的是,在过去两年半中,美国测算的失业率变化与成年就业-人口比率的变化出现了分化。从2009年末失业率达到峰值至2012年4月,平民就业(civilian employment)-人口比率仅下降了0.1个百分点,成年平民劳动参与率则大幅下降了1.4个百分点,失业率降幅更大,从10.0%降至8.1%,下降了1.9个百分点(见图6)。

 

  失业率与就业-人口比率之间的这种背离在美国是史无前例的。在1970年、1975年和1982年失业率达到峰值之后的几年里,劳动参与率强劲复苏,而在1992年和2003年失业率达到峰值之后,劳动参与率实际上变化不大,最终的复苏也非常缓慢。只有在2009年失业率达到峰值之后,平民劳动参与率出现了持续下降,而且下降幅度确实足以抵消失业率下降的影响,使得就业-人口比率与衰退结束时达到的低点相比,几乎没有变化(见图7)。

 

  自20世纪90年代后期以来,婴儿潮一代的很多成员退休,导致在失业率既定的情况下就业-人口比率降低。但是,这一跨代趋势变化缓慢,相当于劳动参与率每年下降0.05个百分点。因此,自2008年经济衰退结束以来劳动参与率下降的总体幅度过大,(*18.不能仅归因于上述现象。参见Daly、Hobijn and Valetta(2011)。不过,也有可能存在某种交互效应,也许如今年龄较大的劳动力更有可能因为遭受失业经历而提前退休。)此外,金融危机还产生了一些反向的压力,这些压力倾向于提高劳动参与率,我们可以预期,很多中年美国人的财富因危机而减少,无论这种财富是住房还是金融资产,或者两者皆有,于是他们会推迟退休。确实有迹象表明,自2007年以来,对于那些已经超过退休年龄者而言,财富效应会提高他们的就业率。

  考虑一个反事实情形,即失业率与实际趋势一致,但是劳动参与率从2009年10月至2012年4月保持原来的水平,而不是像实际情况那样在这30个月中下降1.4个百分点。与这种反事实的情形相比,今天美国的劳动力供给减少了2.2%。假定潜在产出的变化比例与劳动力相同,劳动力供给的这一降幅意味着潜在产出也会减少2.2%。相反,假定潜在产出的生产函数使用的劳动占比为0.65,则潜在产出将减少1.4%。

  从2008年初至2011年底,实际GDP与美国国会预算办公室提供的潜在GDP的累计缺口已经达到了20.5%。假定潜在产出变化与劳动力变化的比例为1∶1,则用2.2%除以20.5%,由此得出的η为0.107;假定上述比例为0.65,则η为0.07。而且,这种计算方法假定非加速通胀失业率在过去5年中保持不变。然而,克里斯蒂娜·罗默(2012)指出,自2007年以来,美国国会预算办公室、联邦公开市场委员会和专业预测者调查对该指标的估计值分别提高了0.8、0.7和1.2个百分点。(*19.美国国会预算办公室的估计数据见其各期的《预算与经济展望》;联邦公开市场委员会的估计数据见其各期的《经济预测摘要》;专业预测人员调查的估计数据参见费城联邦储备银行(2011)。)非加速通胀失业率维持在2007年这一反事实假设,将会使实现充分就业时的潜在劳动力比目前的实际情形多3.0%,这意味着η值也会相应增大。

  因此,2008—2009年危机之后的美国经济似乎并没有重复以往异常迅速的反弹,而按照布兰查德和萨默斯(1986)的分析,这正是美国与僵化的西欧经济之间明显的区别。相反,它似乎更接近国际货币基金组织(2009)发现的那种典型的后金融危机模式。在国际货币基金组织的样本中,危机发生7年之后,实际GDP平均比危机之前的趋势要低大约10%。(*20.国际货币基金组织就此大声疾呼。它写到,这一分析结果具有“令人警醒的意义”,并且赞扬“以财政和货币强力刺激的形式……宏观经济政策做出有力的回应”。)资本存量和就业都显著低于危机前的趋势,全要素生产率也比以前的趋势低。国际货币基金组织(2009,第4—5页)特别指出:

  平均而言,不会从短期产出下降的趋势水平恢复到正常的趋势,“产出路径趋向于显著且持久地降低……一般不会反弹至危机之前的趋势”。

  相对于7年期的趋势而言,在短期内没有造成产出大幅下降的危机也不会出现严重缺口,“短期产出的变化也能很好地预测中期结果”。

  在复苏过程中确实能够接近危机之前趋势增长路径的经济体,往往是那些在危机之后立即采取大规模宏观经济刺激措施的经济体:“尽管危机以后的产出变化难以预测,但是有证据表明,在危机之后迅速采取逆周期财政和货币刺激措施的经济体,与其7年期的增长趋势相比,产出损失往往较小”。

  关于迟滞效应存在的历史证据比人们原本希望找到的要少一些,因为如果试图从以前少数几次历史事件中归纳出一般规律,这种情形是不可避免的。因此,任何结论都必然是不稳健和尝试性的。一次深度的周期性衰退对未来潜在产出的影响有多大,这个问题只有几个历史案例可以参考,即美国和西欧在大萧条中的经历、西欧在20世纪70年代末和80年代的长期衰退(欧洲与美国以及欧洲国家之间的比较)以及日本从20世纪90年代开始的“失去的数十年”。此外,美国在大萧条之后借助二战总动员实现了大繁荣,因此,即使大萧条确实留下了阴影,也被这场战争抹去了。

  失业率和劳动参与率偏离之前共同变动的历史模式,也有可能被证明是一种周期波动中暂时出现的异常现象。也许在未来几年,经济会迅速反弹至2008年之前的潜在产出增长路径。但是,我们对其余案例的解读,比如自20世纪70年代末期以来西欧的经验和日本在20世纪90年代及之后的经验,让我们完全有理由推测程度如表2所示的迟滞效应更有可能成为现实,而不是相反。在这种情况下,进一步研究这一领域的问题迫在眉睫。

4.结论

  除了20世纪80年代初期沃尔克抗击通胀的几年,历史上美国的国债实际利率一直在一个相对较窄的范围内波动。在一个处于利率零下限的衰退经济体中,如果利率处于这一历史范围内,即使短期政府购买乘数μ数值不大,迟滞效应η也较小,经过简单的计算就可以得出结论,即扩张性财政政策不会增加未来的财政负担。此外,如附录所示,即使扩张性财政政策在这种情况下无法实现资金自给,它仍有可能通过合理的额外产出的成本收益检验,至少只要在政府的实际借款成本与实际社会贴现率之间不存在显著的差异就可以。

  第2节和第3节指出,在经济衰退时,短期简约式财政政策乘数μ的数值可能足够大,并且可能存在迟滞效应η。而且,目前并没有迹象表明美国政府的实际借款成本与实际社会贴现率之间存在显著差异。

  必须强调的是,我们并不是为不可持续的财政政策辩护,也不是呼吁推迟旨在使不可持续的财政政策变得可持续的立法法案。如果承诺的支出和承诺的收入计划不一致,就必须进行调整。我们的分析并没有质疑已达成共识的调整宜早不宜迟的观点。事实上,越早调整,政府借款成本与社会贴现率之间出现缺口的可能性就越小。即使在经济衰退时,这种缺口也会使扩张性财政政策变成一个不明智的选择。在对长期财政平衡有信心的情况下,扩张性财政政策更有可能资金自给。

  意在得出某些政策含义的任何尝试,都面临三个关键问题:

  (1)这种观点是否过于夸大了?大多数国家的政府在大多数时候都能承担更多的债务,并且依靠经济增长带来的好处来偿还债务,这有可能吗?

  (2)我们模型中设想的那种暂时性财政刺激措施在现实世界中是否可行,或者在现实中或者在人们的观念中,这种政策至少会变成准永久性的措施,从而是否会不可避免地扩大偿债的成本却不会带来更多的产出?

  (3)无论财政刺激措施有什么优点,难道不应该将货币政策作为一种更优越的可选工具吗?

  我们将依次简要讨论这些问题。

  关于第一个问题,在大多数情况下,更多的扩张性政策确实是不可取的。我们已经强调过自己的观点:如果不是在利率零下限制约了利率下降且衰退极为严重的时期,正确的假设是财政乘数可能很小。即使这些政策效果不会被货币政策抵消,需求扩张也会受到供给的约束。(*21.值得关注的是,Gordon and Krenn(2010)发现,如果样本范围截至1941年上半年需求仍然受限时,也就是在珍珠港事件导致二战动员之前的利率零下限时,乘数为1.88,但是如果样本范围截至1941年底,即供给约束开始出现时,乘数仅为0.88。这一特征在现代模型中并不存在。正如Hall(2013)评论的那样:“在我所知道的任何现代模型中,产出和就业在充分就业时受到限制这一简单的观点都没有得到体现。比如在全球中央银行广为流行的动态随机一般均衡模型(DSGE)中,一般均衡模型建模的最前沿研究就是体现价格和工资黏性,这使得无论是否实现了充分就业,供给都具有相当大的弹性。)”在政策乘数较小的正常时期,财政政策应当被视为一种分配政策而非稳定政策。由此推论,即使在经济衰退时期,扩张性财政政策也不应无限制地使用。

  关于第二个问题,我们分析的前提是,扩张性财政政策是及时和暂时的。因此,我们的结论只适用于及时和暂时的财政刺激政策。如果由于政治摩擦,刺激政策实际上并不是暂时的,或者如果刺激政策的实施明显滞后,那么成本和收益的计算就会发生变化。暂时性刺激措施是否与长期财政整顿的信念不一致?短期的财政扩张可能会削弱长期财政整顿的可信度。在一个政治能量有限且存在大量行政障碍的世界里,为实现一个目标所做的努力会损害另一个目标,这也是有可能的。

  我们为美国近来的经历而感到鼓舞,它表明及时和暂时的大规模刺激政策是有可能实施的。与约翰·泰勒(2011)的观点不同,塞拉托和温根德(Serrato and Wingender,2010)以及其他一些人认为,2009年的《经济复苏法案》中颁布的财政刺激措施有很大一部分迅速转化为支出增加,没有被由此触发的州和地方财政政策的变化抵消。美国也有分阶段削减长期赤字的经验,比如1983年两党就格林斯潘委员会的社会保障建议达成一致意见。美国最近的经验还表明,财政刺激措施是可以逆转的。确实,无论2009年的《经济复苏法案》提供了何种刺激措施,现在都已经被逆转了。

  但是,即使人们同意刺激政策可以是及时和暂时的,在保持这些特性的同时,刺激的规模可以有多大,这个问题仍有待研究。(*22.关于在利率零下限时财政扩张会产生非线性影响,参见Erceg and Linde(2010)。)正如卡洛·科塔雷利(Carlo Cottarelli)提出的警告,有些国家承诺将在短期内削减赤字作为实现长期可持续性的第一步,它们可能会发现:

  增长放缓超出了预期……它们倾向于通过进一步的紧缩来维持其短期计划,即使这会对经济增长造成更大的伤害……我的底线是,除非你不得不这样做,否则你就不应该这样做……如果经济增长因财政紧缩而下降得足够多的话……即使赤字下降了,利率实际上也可能上升。

  关于第三个问题,我们的分析假定,在利率零下限时,财政政策虽然改变了但货币政策不会改变。然而,中央银行确实有回旋余地,因为它们能够直接使用比正常时期更广泛的金融工具,也能够预先对一些政策做出承诺。从逻辑上讲,扩张性财政政策可能会导致中央银行减少对这些工具的使用,从而引起紧缩性的货币政策反应。因此,也许正如曼昆和魏因齐尔(Mankiw and Wein-zierl,2011)断言的那样,支持经济衰退时实施财政扩张的论据,甚至是更有力的支持扩张性货币政策的论据。

  另一方面,在美国,美联储试图鼓励短期财政扩张。非常规货币措施的效力以及中央银行为采取这些措施而扩大资产负债表的意愿似乎是有限的。而扩张性财政政策很可能支持并要求提高经济复苏以后货币仍旧维持扩张这一政策承诺的可信度,或者提高债务货币化的程度,使扩张性货币政策的反应规模更大。

  在我们看来,将财政政策纳入政策工具组合是合理的,尤其是在财政政策能够实现资金自给的情况下,原因有以下几点。第一,考虑到模型和参数的不确定性,实现政策工具的多样化是恰当的,布雷纳德(Brainard,1967)很早以前就指出过这一点。第二,各国中央银行认为,在利率零下限时如果大规模实施非常规货币政策,会带来巨大的成本或风险,因此它们在实施这些政策时会犹豫不决。第三,扩张性货币政策带来的成本并没有体现在标准模型中,这些成本包括投资构成的扭曲、对金融部门健康状况的影响以及对收入分配的影响。第四,历史经验表明,低利率环境往往会引发资产市场泡沫,而今天的经济学家和政策制定者甚至比五年前更担心这一点。综合考虑这些因素,货币政策不可能承担所有的责任。因此,在经济衰退时有充分的理由采取扩张性财政政策。

附录额外产出的成本收益检验

  如果正文中的(7)式不成立,政府借款利率超过或将会超过临界值,那么在确定扩张性财政政策是否可取时,就需要进行成本收益计算。权衡扩张性财政政策的当前收益与未来成本是合适的。在进行这种成本收益计算时,自然需要考虑的一个数量是未来产出变化的现值,即当期暂时性财政扩张对现在和未来GDP影响的现值总和。(*23.当然,将产出现值的变化作为一种福利衡量标准可能会受到质疑。然而,在目前这种情况下,我们猜测当前失业者闲暇的社会价值较低,而社会对未来额外获得的产出评价较高,比如避免了创新支出的削减或者避免了那些长期失业后选择退休或申请残疾保障的人退出劳动力队伍。参见Krueger and Mueller(2011)、Gordon(1973)、Granovetter(1973)和Gordon(2011)。)

  可以将这些影响称为ΔV。然后,根据第1节的分析框架,其中ΔYn是暂时性财政扩张ΔG对当期产出的影响,ΔYf是对一个代表性未来时期的潜在产出的影响,

  ΔV =ΔYn+ΔYf/(r-g)在这个(A.1)式以及整个附录中,我们省略了“短期的长度”这一参数,以使公式更为简洁。(A.1)

  其中,r在这种情况下是实际的社会贴现率,此处我们令r等于实际的政府借款利率。

  假定r的合适的长期衡量指标正在或将会迅速标准化为一个大于税基增长率g的数值。因此,该经济体是动态有效率的。若非如此,就无法进行成本收益计算,以确定实施扩张性财政政策是否值得。

  财政扩张的好处是在短期内可通过乘数效应提高GDP。从长期看,它的好处是通过避免迟滞效应,提高未来的潜在产出。获得这些好处需要付出一定的成本,即为了增加税收以偿还更高的债务负担需要提高税率,这将从供给侧拖累未来的潜在产出。

  (A.1)式假设财政扩张的长期效果,无论是通过避免滞后效应还是通过债务摊销,都是真正永久性的,并随经济增长而扩大。因此,ΔV的计算方法是将Δrf以r-g作为贴现率进行贴现。如果影响是长期的,但不是真正永久性的,则与(A.1)式类似的公式中恰当的贴现率会更高,而论证的基本逻辑仍是相同的,即存在短期收益以及短期成本和长期成本,而长期成本会随着借款成本与税基增长率之间差距的增加而减少,且数量相对较小。

  当期暂时性财政扩张ΔG对当期产出的影响Δrn如文中(1)式所示。对未来一个代表性时期的潜在产出的全面影响Δrf则更加复杂。它有两个组成部分:首先是由于经济下滑对未来潜在产出的影响减弱而带来的正面影响ηΔYP=ημΔG;其次是为了给财政扩张提供资金需要增加的债务,而摊销这些债务将拖累未来的GDP。第二项的供给侧成本取决于两个因素:(1)必须摊还的额外债务ΔD,乘以(2)每摊还1美元所需增加的未来税收对潜在产出的抑制作用。我们用参数ξ来刻画第二个因素,该参数表示每额外增加1美元税收导致的未来潜在产出的减少量。然而,这些成本本身会被另一种供给侧效应部分抵消,即通过避免或减少迟滞效应,当期GDP的提高使得之前的政府成本可以分摊到更大的税收基础上,因此可以降低税率,从而进一步提高未来的潜在产出。

  如果在具有代表性的未来时期增加1美元的净税收会产生抑制效应,使未来时期的GDP减少ξ,那么对未来时期实际GDP的影响为:

ΔYf={ημ -ξ[(r - g)(1 - μτ)- τημ]}ΔG(A.2)

  我们假设ξ在正常情况下的数值为0.25,在极端情况下的数值为0.5。

  将(A.2)式贴现为现值并与(1)式相加,就得出了当期暂时性扩张财政政策对实际GDP现值的净影响:

 

  (A.3)式右侧括号内的第一项μ代表乘数效应;第二项ημ/(r-g)代表滞后效应,即较小规模的经济衰退造成的长期影响较小;第三项是额外债务的净负担对未来潜在产出的影响,它等于(6)式左侧对政府现金流的净影响乘以ξ,ξ反映了较低税率给产出带来的供给侧收益,并通过除以r-g转化为现值。第三项由两个分项组成,即ξtημ/(r-g)和-ξ(1-μτ)。第一个分项与布兰查德和萨默斯(1987)研究的内容有关,即财政扩张ΔG通过抑制潜在产出的迟滞效应,使得降低税率以增加潜在产出成为可能。第二个分项是摊销额外债务造成的负担,这些额外的债务源自为财政扩张提供资金。即使第三项为负而财政政策无法实现资金自给,只要前两项的数值足以抵消第三项,财政扩张仍能通过额外产出的成本收益检验。

  我们可以从(A.3)式中得出五条重要的结论:

  (1)财政扩张的长期影响与短期影响一样大。

  (2)在一个没有陷入衰退的经济中,财政政策很可能无法通过(A.3)式的成本收益检验,因为乘数μ有可能接近于零。

  (3)即使不存在迟滞效应,财政政策也有可能通过成本收益检验。

  (4)在经济萧条时期,如果未能通过成本收益检验,似乎需要抑制系数ξ处于较高的水平。

  (5)如果利率显著超过社会贴现率,财政政策将无法通过成本收益检验。

  看一下(A.3)式就能发现,只有第一项μ是一个短期因素。即使不考虑对现金流的影响,长期收益也相当于短期收益乘以η/(r-g)。以表2的中间情形为例,η=0.05,μ=1.0,在实际年利率r为5.77%这一临界值时,长期收益与短期收益之比为1.7。因此,在进行政策分析时,不应认为追求扩张性财政政策会使政治经济重点偏离其长期目标。

  与所有关于现值的计算一样,在利率并不比经济增速高很多的情况下,大部分现值取决于未来的长度。如果我们规定预测的范围仅限于未来25年,因为一代人以后的世界很可能与今天的世界大不相同,而我们可能对未来的世界一无所知,那么长期收益与短期收益之比就会下降到1.14。但是,等到那个时候,不仅目前的扩张性政策因抑制迟滞效应而获得的长期收益会消失殆尽,政府的财政负担也会发生重要的改变。

  我们的第二个结论是,在经济未陷入衰退时,简约式政策乘数可能很小,因此财政政策很可能无法通过成本收益检验。在(A.3)式中,正项都与μ呈线性关系,因此会随着μ的下降而变小,但是负项ξ(1-μτ)与μ不呈线性关系,因此不会变小。(A.3)式中的乘数μ采用的是简约式乘数,考虑了货币政策的抵消作用。它并没有假定实际利率或名义利率保持不变,甚至也没有假定货币基础或者货币存量保持不变。这个乘数已经考虑了货币政策对宏观经济信息通常会做出的反应。

  在正常时期,这一考虑了货币抵消作用的乘数很小。在实现长期物价稳定的目标保持不变的情况下,中央银行几乎无一例外地会对实际总需求的走势拥有鲜明的立场。中央银行不希望实际需求由于任何其他政府机构的政策而偏离它自认为合适的路径。因此,中央银行会试图抵消扩张性财政政策对总需求的影响。立法机构和行政部门采取相机抉择的财政政策,而中央银行会在其内部影响这些决策者,它们也可以用这种方式抵消扩张性财政政策的影响。

  在经济衰退时期,情况就不同了。在利率零下限时,如果中央银行不将非常规货币政策扩张至它认为合理的范围以外,它可能无法以一己之力来管理总需求。即使中央银行认为自己有这种能力,它也可能缺乏意愿,而且很可能还缺乏正式的法律授权,以采取这些更适合归为准财政政策的非常规政策措施。

  如果在经济衰退的情况下,中央银行既有权力也有意愿盯住实际总需求,并且抵消财政扩张的任何影响,那么(A.3)式中的政策乘数μ就会非常小,以至于扩张性财政政策无法通过成本收益检验。但是,如果中央银行没有能力或者意愿这样做,我们的论点也适用。在正常时期,相机抉择的扩张性财政政策无法通过(A.3)式的成本收益检验,但并不意味着在衰退时期也无法通过这一检验。

  我们的第三个结论是,即使没有迟滞效应,相机抉择的扩张性财政政策也完全可以通过成本收益检验。在没有迟滞效应的情况下,即当η=0时,(A.3)式变为:

ΔV =[μ-ξ(1-μτ)]ΔG (A.4)

  当下面的不等式成立时,上式为正:

μ> ξ/(1+ ξτ)(A.5)

  在边际税率τ为1/3时,如果乘数μ为0.5,额外产出的成本收益检验在任何ξ小于0.6的情况下都成立:

  (1)如果μ值为1.5,则任何小于3的ξ值都能通过成本收益检验:ξ值为3意味着经济位于拉弗曲线非常靠右的位置,此时增加1美元税收会使潜在产出减少3美元。

  (2)如果μ值为1,则任何小于1.5的ξ值都能通过成本收益检验。

  (3)即使μ值为0.5,也需要ξ值小于0.6,这似乎不太可能:其他北大西洋国家的τ值要高得多,但没有明显的迹象表明税收会对潜在产出产生如此严重的影响。

  我们的第四个结论是,通过令η值为正加入迟滞效应,将使(A.3)式中有关成本收益检验的算术运算更具说服力。此时(A.5)式变为:

 

  即使乘数效应和迟滞效应非常温和,要使暂时性的扩张性财政政策无法通过成本收益检验,要求也是非常严格的。在τ为1/3、g为每年2.5%、μ为0.5、η为0.05以及r为每年6%的情况下,只有当ξ大于10时,暂时性的扩张性财政政策才无法通过成本收益检验。

  这就引出了第五个也是最后一个结论:如(A.6)式所示,通常只需要一个较小的μ值,就可以使扩张性财政政策通过成本收益检验,因为μ的临界值会因为分母中代表迟滞效应的一项而减小,而且r-g的存在会使迟滞效应这一项变大。任何一组参数只要使η/(r-g)的数值无法忽略,都会使μ的临界值处于很小的水平。因此,除非r-g相对较大,否则就有可能通过成本收益检验。此时的r不是实际的社会贴现率,而是国债实际利率。由此可见,如果国债实际利率(这决定了债务负担)与社会贴现率(决定未来收益与成本被资本化时的倍数)之间存在较大的差距,那么衰退时期相机抉择的财政政策最有可能无法通过成本收益检验。如果实际社会贴现率r与政府实际借款成本r+ ρ之间存在的差距为ρ,则(A.3)式中的成本收益计算就会变成

 

  上式右侧最后一项中的成本被放大了(r+ ρ-g)/(r-g)倍,而前三项中的收益与(A.3)式相同。如果一个政府必须以现在的希腊或西班牙的条件进行借贷,或者担心即使微不足道的额外借款也会引起市场反应,进而迫使它以这样的条件借款,那么它就会发现扩张性财政政策的计算结果确实令人不快。但是,今天的美国并不存在上述这种差距。资产价值也没有任何明显的迹象表明,今天的市场有可能已经对未来会出现这种情形进行了定价。

  (南开大学经济研究所郭金兴译)

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