* Patrick Bolton，美国哥伦比亚大学和英国帝国理工学院教授。本文根据作者于2023年6月在中国人民银行的研讨会记录整理而成。作者感谢中国人民银行的邀请，以及和与会者的相关讨论。文责自负。
本文将主要围绕我与黄海洲合著的即将出版的一本新书，讨论它的主要内容。这本书的书名是《货币资本：新国富论》（Money Capital：New Monetary Principles for a More Prosperous Society）。
1.研究的背景
本书的立意始于十年前，地点就在北京，那是我们离开国家外汇管理局乘车途经天安门广场时的一次对话。当时的交通较为拥堵，因此我们有很宽裕的时间讨论，讨论的内容是关于我之前在外汇管理局所做的关于应急可转债 （CoCo）的演讲。大家从近来的新闻中知道，瑞士信贷银行遇到的麻烦就与这种债券有关。但在当时，它还是一种很新的理念，市场尚未发育起来。我们当时提出的问题是：人们在讨论银行的应急可转债，但能否为主权国家也设计应急可转债？这样做有什么意义？
我们在车上开始了讨论，随后很自然地提出了下一个问题：如果有主权国家的应急可转债，此类债券是否可以转化为其他产品？随后又提出了第三个问题：对主权国家而言，什么相当于企业或银行的股份？因为至少就第一代应急可转债而言，它们通常可以从债务转化为股份。但对主权国家而言，债务转化为股份又是什么意思？顺着这样的逻辑推进，我们认识到，从主权国家的角度看，与企业股份作用相当的就是法定货币。换言之，法定货币就是国家的股份。这就是本书的基本出发点，当然我们在此基础上做了更多的拓展。
如果能够接受这一观点，我们就会对货币有一个全新的认识。把货币理解为股份会改变很多东西，包括我们的思维方式。如果说货币是国家的股份，那么就会不可避免地涉及以下问题：什么是一个国家的资本结构？怎样才算是国家层面恰当的资本结构？货币与债务之间应该有怎样的平衡？当我们提到债务的时候，首先想到的可能是以外币计价的债务，其作用在于为国家发展提供融资。但什么才是二者之间的恰当平衡呢？原则上，我们可以借鉴公司金融中的各种理念，并将它们应用于国家情景中。
一旦把法定货币视为股份，我们就不得不再次发问：货币是如何进入经济活动的？一般来说，股份进入经济活动的方式如下：企业发行股份，并以此获得投资，即股东投入企业的现金。因此，企业用股份购买了现金或者说流动性。那么，就国家而言，当国家发行股份（即印制货币）时，国家用这些货币购买了什么？我们不断地提出问题，然后很快得到新的认知。
以上就是研究的大致背景，下面我将概括介绍本书的主要内容。首先是对货币主义以及现代货币理论的批判。显而易见，之所以撰写本书，是因为我们对现有的货币理论并不满意，认为我们自己可以添加一些新的东西。我将指出现有理论的缺陷所在，继而阐述这本书的主要观点，即货币是国家的股份。接下来，我将把这一主题应用到包含更多制度基础的场景中，然后展开关于内部货币与外部货币的讨论，以及中央银行发挥的最后贷款人作用。之后，我将讨论其他相关议题，例如中国如何为经济增长融资，那也是很有意思的一章。我还将以主权国家及国际合作为背景讨论货币，以及讨论财政政策与货币政策之间的协调。
2.对货币主义的批判
首先谈谈对货币主义的批判。我们可以从货币主义的一篇开创性论文入手，它的核心思想自发表以来没有大的改变，那就是弗里德曼与施瓦茨于1965年发表的著名论文（Friedman and Schwartz，1965）。他们提出了货币主义理论，并以此为基础建立了货币数量理论。弗里德曼与施瓦茨的基本思想是，如果用直升机撒钱，就会导致价格水平的等比例上涨，这是最简要的概括。他们在文章里的原话是：“货币数量的变化与货币收入及价格的变化之间存在着一比一的对应关系。”但这正是货币主义的核心缺陷所在，我稍后会做解释。
弗里德曼与施瓦茨接下来提出了货币主义的两个基本命题。第一，再度引用他们的原话：“货币存量增长率的可察觉变化，是货币收入增长率可察觉变化的充分和必要条件，这对于长期变化以及商业周期内的短期变化都是成立的。”他们接着指出：“通过对历史经验的总结可得出如下推测，即货币存量长期增速变化导致的货币收入长期变化，主要反映为不同的价格表现，而非不同的经济增长率。”他们认为，货币数量会导致不同的价格水平，而不影响增长率。这是关键之处，也是值得商榷之处。但接下来，他们至少承认，较短期的货币存量增长率变化可能对产出水平以及增长率造成显著影响。因此总体而言，在短期内我们会看到价格和产出的变化，但在长期只会留下价格的变化，这就是货币主义理论的精髓。
下面我想再引用弗里德曼与施瓦茨的另一句话：“我们发现货币数量变化是货币收入重大变化的关键所在，但要详细解释是何种机制导致了货币数量和经济的变化，则是另外一回事。” 然后，他们试图拓展其理论，以分析这个机制。他们引领我们关注中央银行的公开市场操作，讨论公开市场操作会给经济带来何种变化。请注意，他们在这里首次提出：货币进入经济的方式不再是用直升机撒钱，而是公开市场操作。在20世纪60年代，这是影响货币供给数量变化的重要手段，但后来却被遗忘了，近年来则出现了一个不同的术语：量化宽松。可是从本质上讲，量化宽松依然属于公开市场操作。弗里德曼与施瓦茨随后详细阐述了这个机制的运行，认为在央行的公开市场操作之后，有富余资金的账户持有者会首先去追逐类似于被央行买走的证券产品，这会导致对生产要素的需求增加，从而提高货币收入。这就是公开市场操作的基本模式及其给经济带来的变化。不过，弗里德曼与施瓦茨得出的基本结论是，公开市场操作往往会做得太过。这源于他们发现的另一个基本现象，那就是从长期看货币政策只会造成价格变化。过度的操作会影响产出水平，但那只是暂时现象，长期看只有价格变化。
上述基本结论正是我们不认同的地方，当然我们不是第一批质疑并认为需要新理论去解释的人。当我们回过头去阅读1965年这篇货币主义开创论文的时候，发现了一件很有意思的事情：当时就有人发表了批判性的评论。这个人就是海曼·明斯基！他在1965年就提出了准确的批评意见（Minsky，1965），却被淹没在后来的历史中。我们现在来看看，明斯基首先指出（他的文笔非常好）：“弗里德曼与施瓦茨把信贷市场设定成一位配角而非明星。”或者说，明斯基认为货币主义忽略了经济活动中的关键角色，即金融部门。弗里德曼与施瓦茨讨论的是不把金融产业包含在内的实体经济中的货币，这是一个重大缺陷。明斯基接下来说：“他们把货币收入和价格变化解释为其他条件给定时的货币存量的结果，理解为名义货币数量或货币供给增长率随机或系统变化下的内在稳定的增长过程，按照这个观点，以恰当方式引入的货币供给就可以全部或至少大部分消除对企业体系造成重大紊乱的扰动因素。”这段话有些令人费解，其基本意思是：弗里德曼与施瓦茨把充分就业、良好运行的经济当成了其理论的前提条件，当引入货币政策或货币供给冲击的时候，就会造成对经济的扰动，而这是不必要的。维持货币供给的稳定，原则上就能实现经济的稳定，这就是货币主义另一个众所周知的理念。
明斯基继续阐述：“有效的理论假设应该采用如下模型，即在收入和支出的架构之外，加入更完整的货币与金融体系。”他的意思是，要想设定正确的经济模型，就必须把金融部门纳入其中。我们不能只考虑实体经济加上直升机撒钱式的货币供给，还需要结合金融部门的作用。原因何在？明斯基指出，尤其需要把金融资产与财务承诺（即债务）纳入模型中的各类行为公式，这才是我们应该发展的理论模型。他强调：“这种综合模型的目标之一是解释货币存量增长率发生变化的原因。” 也就是说，弗里德曼与施瓦茨遗漏的问题其实是需要解释的问题。他们没有回答货币存量为什么会变化，变化背后的驱动因素是什么，而纳入了金融体系的理论模型能够给出解释。明斯基接着讲道：“这种更完整的模型不仅能解释货币收入，还能帮助我们理解货币危机与金融危机是如何产生的。”
以上就是明斯基在1965年的高见：要理解金融危机是如何产生的。而在弗里德曼与施瓦茨的世界里，“金融危机”一词根本不存在。经济运行总是有效率的，但金融危机却会发生，为什么会这样？因为我们有金融体系，其中既有资产也有债务。有时候债务过多，会引发偿债危机，然后导致严重的效率损失，于是我们需要货币发挥关键作用，去纠正金融危机造成的最恶劣影响，去解释并影响商业周期。这就是本书第一章的内容，其中还为明斯基的批判意见提供了某些实证研究支持，这里仅介绍要点。
我想强调的是，当弗里德曼与施瓦茨在1965年发表那篇文章时，他们的研究是以截至1965年的一些实证观察为基础的，如图1所示，其中包含美国各年的GDP增长率、通胀率、消费者价格指数以及M2（广义货币）等。可以看到，这些时间序列数据有些混杂不清，但大致可以得出的结论是，当M2增加时，消费者价格指数也随之提高，或许产出数据也有暂时的少量提高。这就是弗里德曼与施瓦茨借以得出主要观点的美国经济数据。
我们可以将弗里德曼分析的时间段拆分为两个子时段：第一个子时段是从1930年到1955年，货币增长与经济增长和通胀之间的关系符合弗里德曼和施瓦茨的预测，如图1所示；第二个子时段是从1955年左右到60年代末，我们能看到货币供给大幅增加，M2的增幅达到每年4%~8%，消费者价格指数却几乎没有变化，而产出保持强劲增长，如图2所示，这个时期的情形同弗里德曼与施瓦茨的观点已经不符。
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如果我们继续跟踪他们的文章发表后的相关数据，例如，在1965年之后的大约20年时间里，他们的观点已不再成立（见图2），特别是从我们近期的经验来看，情形变得更糟（见图3）。例如，根据2010年之后的数据，在全球金融危机后，M2的数量显示货币供应量大幅增加，增幅从2011年的10%到2016年的6%不等，但通胀率几乎没有变化，这完全违背了货币主义的逻辑。因此人们会问，实际情况到底是怎么回事？
还有一个违背货币主义观点的惊人例子是中国，我们可以看到从1987年到2019年，中国的M2年增速有时高达20%、30%甚至35%，但通胀率非常低，不只是一两年，而是几十年持续如此。怎么会这样呢？发生变化的不是价格水平，而是产出，GDP的年均增长率达到10%左右。这又是一个需要解释的现象（见图4）。
3.国家的资本结构
在了解上述批评意见后，下面阐述我们希望做出贡献、给出解释的内容，那就是把货币理解为国家的股份。这里我将继续拓展的理念，也是书中第二章的主要内容。
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对一家企业来说，当它向你发行股份的时候，你购买到的是什么？你买到的其实是企业的一部分利润，即分红。那么，当你购买货币的时候，买到的又是什么？货币能给你带来什么好处？在货币化的经济里，货币带给人们的也是一个份额，即整体经济产出的一个份额，因为你需要货币才能买东西。所以，产出就好比分红。当然，在企业利润给定的前提下，发行的股份越多，单位份额能得到的分红就越少。而在经济产出给定的前提下，国家发行的货币越多，单位货币的购买力就会越低。这就是我们的类比。
为什么要这样理解货币？因为前文已经暗示，如果我们把货币视为股份，则可以借用经典的公司金融原理去理解货币政策，这确实是一个非常有趣的想法。虽然这个思路并不是全新的，但借用公司金融看待货币仍是新的思考维度。在公司金融分析中，与股份和股份发行有关的核心概念是所有权的稀释及与之相关的稀释成本。其含义是，假设你现在是某家企业的股东，而这家企业将发行更多股份，会有新的股东加入进来，你的所有权就会被稀释。这样做会给你增加什么成本？如果发行新股定价合理，就不会给你增加什么成本，因为在此情况下，企业的价值会与增发的股份同比例增长。新的股东用货币购买股份，如果定价合理，一切都将按照相同比例增长，不会导致稀释成本。这个原理应用到国家发行货币上对应着什么现象？通货膨胀。
如果货币供给增加，而每个人手里的货币都以相同的比例增加，此时就会出现通货膨胀，价格会上涨，但不会有通胀成本，因为每个人能够购买的产出份额仍将保持不变。这能给我们带来何种启示？它告诉我们，通胀成本必然与再分配成本和财富转移有关。只有在发生财富转移的时候，才会伴随着通胀成本，这与公司金融有着密切联系。因此，基于公司金融的一些原理，我们可以借助一个国家的最优金融结构、最优货币数量和货币供给、与财富转移有关的通胀成本和其他潜在成本的取舍关系等理念，重新构建货币政策的原理。这里的潜在成本主要是指与债务危机、债务违约或积压有关的成本。
我们把上述内容重新表述。我们的理论明确关注两方面的对比：一方面是发行货币的好处，另一方面是可能加剧通胀的成本。我们不否认通胀的重要性及其同货币供给的关系，但希望强调的是，必须在潜在的通胀成本与增加货币供给的好处之间权衡利弊。进一步说，公司金融中有最优资本结构的概念，即人们所说的债务与股份的最优组合。最优资本结构与信息摩擦相关，可以用信息不对称、道德风险、不完备合同等理论加以解释。关键在于，最优资本结构对国家也是适用的。
我们再强调一下，货币不是从直升机上撒下来的，那是经济学有史以来提出的最糟糕的理念之一。这个比喻虽有帮助，但会导致完全错误的思考。货币是通过交易进入经济的，人们用货币交换其他东西。必须追踪货币如何进入经济生活，才能判断货币供给的影响，我们不能把货币供给的影响与货币如何进入经济的问题割裂开来。在企业层面上，股份是如何进入经济并产生影响的？一家企业发行股份，会给资本结构带来何种影响？这意味着企业的股份会增加，债务会减少。因此，企业可以通过发行股份来降低债务杠杆率。与之非常相似的是，国家也可以做类似的事情，可以通过发行更多货币来减轻债务杠杆，即增加货币与去杠杆密切相关。
这个原理与许多其他事情同样有关联。在金融危机期间或之后，我们金融体系中的债务杠杆往往过高，需要去杠杆。此时增加货币供给会发挥重要的作用。所以，这非常符合把货币理解为国家股份的关键思想。此外，如果货币发行是用于支持有正净现值（NPV）的投资，那么货币增长就不会导致通胀，这是我们从公司金融理论中获得的第二个重要发现。如果一家企业发行股份，利用筹集到的资金投资有正净现值的项目，那么该企业的价值就会随之增加，或者说，该企业的股份就不会被稀释。这对一个经济体同样成立。
我们再回到杠杆过高的场景。在一个经济体债务过多的情况下，如果不用货币降低杠杆，会有什么后果？我们会看到要么债务积压，要么债务违约，无论哪一种情况都会带来巨大的成本。债务积压意味着没有新的投资，债务违约会带来主权债务危机中表现出来的各种成本。因此，在杠杆率过高时必然要付出成本。有人或许会说，如果通过印钞去杠杆，可能会推高通胀。的确如此，但由此造成的通胀成本可能会低于债务积压或债务危机的成本，所以我们必须在两难之间做出权衡，不能只盯住通胀目标。通胀目标制认为，其他都不重要，但这是错误的。在某些时候适度容忍通胀或许是好事，因为我们还需要避免其他麻烦，必须从利弊权衡的角度考虑。
再回到应急可转债工具上，现在我们知道，应急可转债也可以考虑用于主权债务，特别是对低收入和中等收入国家来说。这是为何？我们知道，大多数低收入和中等收入国家在遇到具体问题时，通常不发行本币债务，而是发行外币债务。如果它们的债务积累过多，就可能爆发债务危机。例如当美国提高利率时，新兴市场国家就会遭遇麻烦，突然面临偿债危机。但如果有应急可转债，我们就可以把部分外币债务转化为本币债务，很神奇地减少外债规模，利用这种自动转化机制来解决债务危机。这是我们的研究得出的另一个发现。
4.内部货币与外部货币
以上从国家视角展示了一个宏观理论框架，但没有涉及制度细节，下面我将介绍关于这一理念的更多细节和制度化考虑因素。在某种程度上，它完全符合明斯基的思路。明斯基对货币主义的批评是，货币理论模型需要包含金融体系，我们下面要做的正是如此。为简化起见，我们模型中的金融体系只包含银行体系，而在纳入银行体系后，我们就有了内部货币的创造，这是一个很关键的补充。我们现在需要区分内部货币与外部货币，因此在书中分析金融体系的这一章里，我们更深入地探讨了明斯基感兴趣的核心问题，即在面临金融危机的环境下如何理解货币供给和货币政策？如何看待金融危机中的货币供给？以及与之密切相关的，中央银行如何在危机期间扮演最后贷款人的角色？
这些是我们要继续探讨的主题。本书的创新是：我们的模型是一个把银行体系包含在内的货币经济体，它可能爆发危机；模型还包含中央银行，它可以充当最后贷款人，通过干预来缓解危机。大家可能不相信，这是历史上首次提出此类理论模型。尽管过去有许多研究文献探讨最后贷款人的作用，但它们都以戴蒙德与迪布维格的研究为基础（Diamond and Dybvig，即获得2022年诺贝尔经济学奖的研究成果）。
戴蒙德与迪布维格的模型考虑的不是货币经济，而是实体经济，其中不包含货币因素。如果有人对他们的模型提出疑问：中央银行用来发挥最后贷款人作用的货币来自哪里？戴蒙德与迪布维格并未对这个问题给出解答。货币的出现完全像变戏法一样，这是他们理论的主要缺陷。我们的模型是针对货币经济体的，因此能对此提供解释：货币由中央银行创造，通过最后贷款人的货币供给机制进入经济并影响经济运行。这是关键所在。
简单来说，一旦从货币经济的角度看问题，那么在遭遇系统性危机、银行危机的时候，我们对于应该如何实施最后贷款人政策就会有全新的认识。目前关于最后贷款人的主要观点是白芝浩规则（Bagehot Rule），它主张给有偿付能力的银行提供贷款，要求有优质的抵押品，并采用惩罚性利率。这个规则是沃尔特·白芝浩在19世纪下半叶提出的，距今已经很遥远，背景也大不相同。主要的不同是，在白芝浩针对英格兰银行撰写最后贷款人建议的19世纪，英国的货币制度是金本位制。也就是说，当时英国并没有完全灵活的法定货币（纸币）供给，货币供给必须与央行拥有的黄金储备挂钩，这是理解白芝浩规则要考虑的背景。如果英格兰银行拥有的黄金储备数量固定，此时作为最后贷款人干预市场，借出去的黄金越多，自己剩余的储备就会越少。因此作为最后贷款人，中央银行对尽量维持自己的储备会非常在意，不会很随意地提供贷款，因为这会损害后续的贷款能力。但在采用法定货币的情况下，中央银行就不再面临此类问题，今天发放更多贷款并不会损害明天的贷款能力。这会改变我们对最后贷款人的思考方式。
因此，我们的模型显示，在金融危机时，我们需要抛开白芝浩规则，不再考虑要求抵押品的问题。因为如果坚持这一规则，就会招致银行业危机。在真正爆发系统性银行业危机的时候，金融体系中没有足够的抵押品，大多数银行都会陷入无偿付能力的状态，如果继续坚持白芝浩规则，我们将陷入严重危机。雷曼兄弟公司就是这样的灾难性案例。雷曼兄弟没有得到美联储的救助，原因何在？美联储给出的理由是什么？美联储当时宣称，我们不能提供救助，因为雷曼兄弟没有偿付能力。这就是它的信条。但结果呢？雷曼兄弟最终倒闭，引发全球性恐慌，每个人都忙着把资金抽离银行，整个银行业面临崩溃。在这个时刻，美联储又是如何行动的呢？它说，不要管白芝浩规则了，我们会竭力救助每家大型金融机构，我们会救助美国国际集团（AIG），也会救助花旗银行。不要管有没有偿付能力了，当整个系统面临崩溃时，我们不能坐视不管。于是大家看到，白芝浩规则不再是问题了。
欧洲中央银行行长马里奥·德拉吉在2012年欧元危机中同样抛开了白芝浩规则。当时他没有套用教条，以缺乏偿付能力为由，拒绝让欧洲中央银行给希腊提供贷款。而是说：我要拯救欧元，要动用一切手段，我不管偿付能力的事情，那不重要。我们的模型则显示，这是正确的政策响应，是在危机期间发挥最后贷款人作用的恰当方式。
人们可能会问：德拉吉规则为什么能发挥作用，它带来了哪些好处？在这里，公司金融分析又能给我们带来启发。在爆发系统性金融危机时，会有大量银行之类的机构缺乏偿付能力，因为系统中的杠杆率过高。此时，我们需要做的是降低杠杆率，消除大量债务。怎样才能做到这点呢？在非金融业的背景下，可以通过破产来实现。美联储对雷曼兄弟也是这样处理的，让它申请破产，这是削减债务的一种办法。然而在雷曼兄弟破产后，又发生了哪些情况？在申请破产四年后，这家银行被注销，部分资产被巴克莱银行买走，但总体上被完全清除。这个过程造成了巨大的财务损失，并花费了四年时间。我们不可能承受长达四年的金融危机，那会让整个经济陷入瘫痪。那么，我们该怎么做呢？我们不能采纳这种过于强硬的办法，用破产来消除债务，而是要通过注入大量股份来降低杠杆，这就是最后贷款人的作用。通过最后贷款人，我们可以把内部货币替换成外部货币。中央银行参与进来，告诉金融机构：如果你们需要更多的外部货币，我们将会提供，用它来替代内部货币。此时会出现什么结果呢？因为金融体系中的货币大量增加，经济中的债务的实际价值会下降，这是一种成本更低的去杠杆办法。如果这样操作，会实现共赢的结果，每个人都会获益。
为什么能实现共赢？因为它避免了破产过程带来的无效率的价值毁灭，可以维持经济的正常运行，给好的投资项目继续提供资金，而同时降低杠杆。书中关于这一部分的结论是，从理论上看，中央银行甚至可以从这种操作中获得利润。
事实上，与我们描述的原则基本相同，美联储在雷曼兄弟破产后改变了做法，给金融体系注入了数千亿美元，如果把各种措施都加起来甚至达到数万亿美元。最后，美联储获得了1 000亿美元以上的利润，并上缴给了财政部。我们经常听到有人说：天哪！又要给银行体系注入资金，那可是纳税人的钱，让纳税人承担风险。但你要知道这种观点可能是不对的，因为纳税人最后收获了盈利，从美联储的干预中赚了1 000多亿美元利润。
5.中国的货币之谜
接下来，我再简要谈谈大家更为熟悉的一个场景。前文图4的数据表明，如果分析中国过去40年的宏观经济时间序列数据，会发现它完全不符合货币主义理论，因为货币存量M2经历了巨幅增长，却没有引发通胀。对此该如何解释？在我们的理论架构中，这都可以归结于货币的用途。简单来说，中国是通过投资实现了M2的巨幅增长。这些货币被用于投资，投资带来了产出的扩大，从本质上说是有正净现值的投资。由于产出的相应增长，我们就看不到通胀，所以这就是中国故事的本质。
我们在书中强调，这背后是一个更为复杂的涉及制度改革创新的故事，包括中央银行制度改革、外汇管理制度改革、创立汇金公司、中国人民银行如何利用外汇储备给国家开发银行提供贷款、国家开发银行又如何把资金用于基础设施和城市发展，然后如何创造高价值、确保这些投资的安全以及带来更多的产出而没有加剧通胀，等等。当然，在这一切发生的时候，中国正在向货币经济体转轨，需要大量的配套改革，需要重组银行、消化不良贷款以及从根本上改造整个金融体系。中国人民银行在此过程中发挥了关键作用，其他一些相关的金融机构也扮演了很重要的角色。这些在我们的书中都有讨论。
书中很有意思的一部分内容是中国如何给增长提供融资。过去没有人提出过此类问题，当你搜索关于中国经济高速增长的研究文献时，会得到许多不同的解释。例如，有人强调中国制度的特殊性，这或许与中央计划的某些作用有关，或许也与某些特殊的激励机制有关，却从未有人提出过货币和融资方式的问题。但是，如果我们从公司金融的角度观察中国的增长过程，会发现如图5所示，增长来自资本形成。
这就引出了下一个问题：如何给资本形成提供资金？我们在书中还展示了图6，即外汇储备增长与M2增长的关系，图6表明至少在2014年之前，M2增长与外汇储备增长表现出几乎完美的重合。它很好地证明，外汇储备是货币增长的一个来源。
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许多人可能没有想到，这是助力中国高速增长的一个重要原因。以上简单的图示可以告诉我们，它是如何通过中国金融体系的制度结构发挥作用的。我想特别强调国家开发银行自成立之后不少年内发挥的重要作用，它是中国人民银行的一个主要借款人。国家开发银行利用这些借款，通过合理安排股权和债权组合，并改善与地方政府合作的激励机制等一系列组织变革与金融创新，可以有效降低基础设施投资的风险，进而有能力支持低回报率的基础设施开发，并通过此类大量基础设施投资，吸引商业银行也参与低风险投资。可以说，这个渠道就是通过投资创造货币、通过创新降低风险的过程，一些难以投资的项目平均而言有正的净现值基础。由此实现了产出增长，而没有造成通胀。
事实上，国际上开发性金融机构面临的难题是难以合理安排股权和债权组合，难以调和与地方政府合作的激励机制，因此难以降低基础设施投资的风险，难以支持低回报率的基础设施开发，也难以吸引商业银行参与投资，从而无法有效实现通过投资创造货币。
6.财政政策与货币政策的协调
接下来再探讨制度方面的另一个重要话题：当前大多数国家的财政政策与货币政策是明确分开的，该如何进行协调。我们从书中的基本理论框架出发，对此也得出了一些具有开创性的观点。为什么我们要关注财政政策与货币政策的协调？这里有制度方面的原因，因为在大多数国家，财政政策由财政部负责，由议会决定拨款，而货币政策则由中央银行作为独立机构加以实施。两家机构各自开展工作，自然会带来政策协调的问题。
第一个协调问题是，中央银行能在多大程度上购买财政部发行的国债，帮助后者借款？这关系到国债货币化的操作，是一种新的筹资渠道。一旦把财政政策与货币政策分离，就会出现货币政策发挥作用的这个新渠道。货币政策不只是通过银行体系来实施，也可以通过与财政政策的相互作用来操作。那么，中央银行会购买财政部发行的国债吗？如果购买，又会购买多少？我们该如何理解这种合作？
这个问题在近年来显得非常重要，包括新冠疫情之前、期间和之后这些年。不仅是中国，它也是大多数发达国家的难题。在新冠疫情暴发前，许多发达国家的利率水平已经触及零下限。这意味着，传统的货币政策不再能发挥作用。2010年后，为刺激经济，发达国家大幅增加M2存量，实施各种量化宽松措施，可是通胀率和产出水平都没有明显提升，由此表明货币政策不再能刺激实体经济。那么如何才能推动实体经济呢？这就该财政政策登场了，也就是说在面临利率零下限时，应该求助于财政政策来刺激经济，这也带来了第一个协调问题。
随后，全球遭遇了新冠疫情的冲击，被迫实施封锁。由此造成的结果是：人们的生产被中断，无法继续工作，但他们依然要维持生存，必须要有收入。政府必须给企业以及居民家庭提供扶持，但应该采取什么办法呢？财政政策此时又发挥了核心作用，因为只有财政部才能直接触及每个人，并知道哪些人需要帮助，哪些人不太需要。相反，中央银行不掌握此类信息，它对金融体系实施干预，而不能直接干预企业和居民。于是在疫情期间，各国纷纷通过财政政策提供救助，给封锁中的居民和企业直接转移货币。为此，财政部必须有足够的资源，它的办法就是发行大量债务，让中央银行买下。这就是当时全球的情况。
到疫情结束时，封锁取消，经济活动恢复，大量积压需求被释放。当人们被封锁在家时，他们没有太多消费，储蓄增多，形成富余。疫情结束后他们来到市场上，号称要报复性花掉全部储蓄。然而经济的供给尚未完全恢复，存在供给短缺和各种瓶颈。供给受到限制，而需求大幅增加，自然就造成了通胀的结果，这就是疫情结束后一些发达国家的情况。我们用书中的一章详细分析了这个过程，它会给我们全新的视角去理解宏观政策的立场、财政政策主导还是货币政策主导等问题。我们也借鉴了明斯基的批评意见，把货币主导重新命名为货币与银行主导。
再往后，我们在书中讨论了如何看待中国的宏观经济历史，以及美国自20世纪30年代至今的宏观经济历史。概括地说，美国历史上包含几个不同的时期，从财政政策主导的时期，到货币与银行主导的时期，再到财政政策主导的时期。我们想探讨的是，这些变化并非事前设计或规划好的，那么，当不同主导制度发生改变的时候，推动改变的力量又是什么？
我们还试图分析，财政政策主导时期是如何结束的，货币政策主导时期又是如何结束的？财政政策主导会导致大量发行债务，过度依赖财政手段刺激经济。每次刺激经济，都会发行更多的债务。政府赤字很高，于是大量发债。这些债务被中央银行接收下来，然后继续发债。到某个时点后，经济中的债务变得过多，此时财政政策主导就会走向终结，政府不得不提高利率，转向货币与银行主导的时期。货币与银行占据主导的时期，例如美国从20世纪80年代到2007年的情形，则是因为金融危机而终结。因为如果过度依赖货币政策，就会放松对金融体系的控制，为催生泡沫制造条件，随后爆发金融危机。所以，过度依赖货币政策也绝非好事。此后，美国又回到了财政政策主导的状态，从长期看，这是高度不稳定的宏观经济体系。
我们并不主张在危机之后转换主导制度，我们强调的是应该经常调整立场，无论是货币政策还是财政政策的立场，以避免陷入某种政策占据主导的体系，而过度依赖是错误的选择。我们需要两方面的政策都发挥作用，以形成稳定的体系。
7.国际货币制度
最后再谈谈我们的理论框架对国际货币制度的启示，这里的关键在于“货币是国家主权的代表”。在国际背景下，法定货币的特殊之处是它代表着国家主权。每个国家都有自己的货币（尽管对此可能有不同解读）。为什么会这样？作为主权的特征，一个国家的法定货币在什么情况下最为重要？那就是当爆发战争、冲突，国家安全受到威胁的时候。当战争爆发时，必须把大量支出用于战争，这是维持国家生存的唯一办法。那么如何为这些巨额支出筹资？在短时期内，可以通过发行债务来筹资。但到某个时点，国家的财政能力、偿债能力会不堪重负。此时依然需要给战争投入资金，剩下的唯一办法就是印制货币。
如果我们回溯全世界发生恶性通胀的历史事件，可以发现几乎都与战争有关。唯一的例外是德国魏玛政权，是由于战争的后续影响。一战后的魏玛共和国曾发生过众所周知的恶性通胀，在不必要的情况下拖垮了德国经济。每个人都很关注这个例子，并从中得出结论：我们不需要恶性通胀，恶性通胀会产生极其恶劣的影响，因此必须极力控制住通胀，诸如此类。可是，历史上出现的其他恶性通胀的例子都与战争时期密切相关，参战国为了生存，必定会发行货币。所以，法定货币与国家主权密切相关，每个国家都有自己的货币，这就是我们的基本思想。
然后，我们遇到的下一个问题是：如果每个国家都有自己的货币，那么在多个币种并存时，又如何分析货币供给呢？说到这里，我们需要回到弗里德曼与哈耶克当年的一场很有意思的讨论。哈耶克支持有多种货币的世界，他指出：只要市场允许，我们就可以有尽量多的币种，让它们之间互相竞争，任何想发行货币的人都可以发行，自由竞争的市场是伟大的。同样作为自由市场的重量级支持者，弗里德曼却反对说：不行，对于货币而言，应该由国家垄断，货币不存在竞争。他们从相同的经济学说得出了完全相反的立场。我们该如何看待这两种观点呢？他们中间谁是正确的一方？我们在书中认为，哈耶克或许是对的，但有一个前提条件，即汇率能瞬时调整，以反映相对货币供给的变化。如果汇率不能做出这样的瞬时调整，多种货币并存就会造成麻烦。有意思的是，弗里德曼在分析国内货币制度时，认为国内市场是完备的，利率、投资都可以做出瞬时调整；而他在分析国际货币制度时，则认为市场是不完备的，汇率不可能做出瞬时调整。
我们在书中指出，这种情形在欧盟表现得十分突出。在欧洲货币联盟成立前，那里有多种货币并存，汇率受到管制，不能自由浮动。我们可以看一个例子，当时意大利里拉的货币供给非常多，好处是有助于稳定国内宏观经济，同时由于汇率调整不够快，里拉的购买力可以在短期内超出其真实价值。意大利人是如何从中获利的呢？他们购买大量的德国汽车，在固定汇率下，把里拉兑换成德国马克，用很便宜的价格买下奔驰汽车。这就为加快印制里拉制造了可怕的激励，带来了人为的通胀压力，也是走向货币联盟的原因所在。欧洲货币联盟的目标就是在无法完美调整的汇率体系中，限制过度通胀的压力，压制个别国家过度印制纸币的冲动。货币联盟对此的措施是什么？它取消了各个国家的货币主权。当意大利需要加入欧元的时候，它就不得不放弃货币主权，将其转交给欧洲中央银行。欧洲中央银行是按照《马斯特里赫特条约》创建的一家独立机构，是货币主导体系下的独立的中央银行，有清晰的通胀目标。但接下来又会带来怎样的必然后果？
一旦通过联盟把各国的货币政策冻结，这就相当于做了两件事情。其一是把各国的债务变成外币债务。当意大利有自己的货币时，它的债务都是用里拉发行的。此外还有法国法郎债务、德国马克债务、希腊债务等，都是用各国的本币发行。而在加入货币联盟后，这些债务变成了外币债务，即欧元债务。而当一国发行外币债务的时候，就可能面临债务危机。所以，欧元危机不是偶然现象，而是不可避免的结果。在加入货币联盟的时候会带来杠杆问题，过度杠杆会引发危机，这就是欧元危机的由来。
其二则关系到在此基础上我们该如何应对？根据之前关于最后贷款人的讨论，我们需要让中央银行在危机中把债务货币化，这正是欧洲中央银行行长德拉吉决定做的事情。所以我们的理论显示，如果有一个货币联盟，就必须有一个财政联盟，必须允许在危机爆发时用货币化来消化债务。这样才会维持货币联盟的良好运转，降低伴随削弱各国主权的成本。
这样的例子和分析可以更普遍地适用于其他情形，帮助我们理解不存在货币联盟选项的国际金融架构。我们的主要发现是，在面对美元、欧元、日元等各种货币并存的世界时，要认识到这并不是一个运行完美的外汇市场体系。外汇交易市场存在刚性，由此会导致不稳定，这就要求各国中央银行在货币政策的实施中保持合作。因此，如果没有货币联盟，就必须有货币政策合作，而允许各国中央银行完全自行其是则可能带来麻烦。我们书中有一章对此做了专门讨论。
8.总结
大约十年前，我们在乘车途经天安门广场时有一次对话，此后用了很长时间把当时的思想萌芽发展成理论，或许由于疫情的关系，比我们预计的时间更久。如今，后疫情世界在许多方面同我们当初开始讨论时发生了根本的变化，但是，我认为书中的内容仍与当前密切相关，书中提出的原理并没有过时，例如对于疫情后通胀飙升的现象，就能给出合理解释。我们认为通胀走高有多方面原因，不只是货币供给增加，还包括人为限制产出带来的瓶颈。特别是在近期，通胀还受到俄乌冲突带来的能源价格冲击的影响。这一点很有趣，因为大家知道，20世纪70年代世界遭遇过能源危机，石油价格在1973—1974年翻了两番，使通胀变得相当严峻。但在那个时期，货币主义占据主流地位。每个人都说通胀是货币现象，正确的应对措施只能是减少货币供应。然而，这样的分析是错误的。通胀其实是由能源价格飙升所致。似曾相识的是，在后疫情时代，特别是俄乌冲突之后，我们也遭遇了能源价格上涨带来的通胀压力。
而当通胀变成现实以后，哪个国家的变化最有意思呢？是日本。长期以来，日本非常渴望通胀，它在过去几十年的货币政策都把提高通胀率作为目标，却始终未能实现。俄乌冲突使能源价格大幅上涨，于是日本出现了通胀。然后，日本银行宣告取得胜利，终于实现了一定的通胀，但这与货币政策无关。
我们认为，日本的例子是另一个值得关注的现象，再度证明把货币类比为国家的股份是很有启发意义的。这种类比让我们能够借鉴公司金融的许多理念，并给各国的政策分析提供了新的思考角度，包括如何利用货币政策与财政政策来促进增长，如何维护金融稳定，如何让中央银行发挥最后贷款人的作用，以及如何开展国际金融合作，如何看待货币主权的意义等。
（余江 译）
参考文献
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Minsky，Hyman P.（1965）.“Comment on Friedman and Schwartz.” The State of Monetary Economics，64-72，Cambridge，MA：National Bureau of Economic Research
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