*Steven L.Schwarcz，杜克大学法学院法律与商业Stanley A.Star讲席教授，杜克大学全球金融市场中心的创始主任，国际治理创新中心（CIGI）高级研究员。他的研究和学术领域包括破产法、国际金融、资本市场、系统性风险、公司治理和商法。原文“Beyond Bankruptcy：Resolution as a Macroprudential Regulatory Tool”刊载于Notre Dame Law Review（2019），Vol.94,Issue 2。
引言
自2008—2009年全球金融危机以来，监管机构和政策制定者一直在将其重点从保护单个银行和其他金融公司的传统微观审慎监管（*1.也可参见Behzad Gohari and Karen E.Woody，The New Global Financial Regulatory Order：Can Macroprudential Regulation Prevent Another Global Financial Disaster?，40 J.CORP.L.403，406-07(2015）. 微观审慎监管通常简称为审慎监管，也可参见Dennis Lockhart，President & Chief Exec.Officer，Fed.Reserve Bank of Atlanta，Speech at the University of Georgia Law Review Symposium：Thoughts on Prudential Regulation of Financial Firms(Mar.20，2015)，https://www.frbatlanta.org/news/speeches/2015/150320-lockhart.aspx(将审慎监管定义为“关注单个机构安全和健康的监管”）。），转移到保护金融体系本身稳定的宏观审慎监管。（*2.Gohari and Woody，见脚注①，at 403-06；Daniel K.Tarullo，Member，Bd.of Governors of the Fed.Reserve Sys.，Speech at the Yale Law School Conference on Challenges in Global Financial Services：Macroprudential Regulation(Sept.20，2013),https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/files/tarullo20130920a.pdf；Luis I.Jacome & Erlend W.Nier，Macroprudential Policy：Protecting the Whole，INT’L MONETARY FUND(Mar.2012)，http://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/basics/macropru.htm.）由于宏观审慎监管大体上仍在发展过程中（*3.参见脚注16及附文(监管机构承认目前的宏观审慎监管可能是不充分的）。），所以其具体措施被视为监管“工具箱”中的“工具”。（*4.See，e.g.，INT’L Monetary Fund，Implementing Macroprudential Policy—Selected Legal Issues 11(2013)，https://www.imf.org/external/np/pp/eng/2013/061713.pdf.(讨论宏观审慎的“工具”和“工具箱”）。甚至金融法学者也提到了宏观审慎监管的“工具箱”。也可参见Christopher S.Dwight，Note，Missed(Inter)Connections：Proposed Revisions to the Federal Reserve’s Approach to Financial Stability Analysis Under the Bank Holding Company Act，18 N.C.BANKING INST.599，614(2014)；Gohari and Woody，脚注1，at 404-05；Dan Awrey and Katharina Pistor，An Overview of the Legal Theory of Finance 2(2014)（未发表的手稿），http://blogs. law.columbia.edu/global-legal-transformation/files/2016/04/LTF-memo-2014.pdf；cf.Kern Alexander and Steven L.Schwarcz，The Macroprudential Quandary：Unsystematic Efforts to Reform Financial Regulation，in Reconceptualising Global Finance And Its Regulation 127，130-32(Ross P. Buckley et al.eds.，2016)(认为工具箱的比喻反映了一种临时方法。这并不能完全保护金融稳定）。）
在最初设计宏观审慎监管时，监管机构聚焦于试图阻止可能引发金融不稳定的事件。（*5.Iman Anabtawi and Steven L.Schwarcz，Regulating Ex Post：How Law Can Address the Inevitability of Financial Failure，92 TEX.L.REV.75，77(2013)(“《多德-弗兰克法案》的基本内容反映了强烈的事前金融监管偏见”)。系统性风险是指金融系统崩溃将对实体经济产生重大不利影响的风险。)但这些事件是什么，或如何阻止它们，并不总是很清楚。（*6.同上，第93页（我们还不知道系统性风险的所有触发因素，也无法阻止已知的触发因素，例如恐慌的发生）。)例如，《多德-弗兰克法案》旨在抑制过热的抵押贷款，这是引发金融危机的事件之一。（*7.也可参见Bradley K.Sabel，Mortgage Lending Practice After the Dodd-Frank Act，Harv.L. Sch.F. On Corp.Governance & Fin.Reg.(Nov.16，2010)，https://corpgov.law.harvard. edu/2010/11/16/mortgage-lending-practice-after-the-dodd-frank-act/(讨论《多德-弗兰克法案》第14条，实施《抵押贷款改革和反掠夺性贷款法案》）。）但抵押贷款不太可能成为下一次危机的导火索；每一次金融危机都不同于上一次，并会引发新的问题。（*8.Why the Next Financial Crisis Will Be Different，KNOWLEDGE@WHARTON(Oct.28，2014)，http://knowledge.wharton.upenn.edu/article/why-the-next-financial-crisis-willbe-different/.）
同样，目前监管部门为阻止系统重要性金融公司（以下简称系统重要性公司）（*9.本文使用“系统重要性公司”一词来指代政府指定的系统重要性公司。例如，在美国，《多德-弗兰克法案》允许金融稳定监督委员会将任何“可能对美国金融稳定构成威胁”的公司指定为系统重要性金融机构(SIFI)。Ryan Tracy，What You Need to Know About SIFIs，Wall St.J.：The Short Answer(Mar.30，2016，1:33 PM)，http://blogs.wsj.com/briefly/2016/03/30/what-you-need-to-know-about-sifis-the-short-answer/［引用《多德-弗兰克法案》，第113条，12 U.S.C.§5323（2012）］。特殊投资机构须接受监管机构的强化监督。）过度承担风险所做的努力也值得怀疑。尽管这种过度承担风险的行为是金融危机的导火索（*10.也可参见U.S.FIN.Crisis Inquiry Comm’N，The Financial Crisis Inquiry Report xviii-xx(2011)（确定系统重要性公司承担过度风险是金融危机的主要原因）。Jacob J.Lew，Let’s Leave Wall Street’s Risky Practices in thePast，Wash.Post(Jan.9，2015)，https://www.washingtonpost. com/opinions/jacob-lewlets-leave-wall-streets-risky-practices-in-the-past/2015/01/09/cf25b5f6-95d8-11e4-aabd-d0b93ff613d5_story.html?noredirect=on&utm_term=. 3b91d77fefbf(屡次将金融危机归咎于金融公司承担了过度风险)；The Origins of the Financial Crisis：Crash Course，ECONOMIST(Sept.7，2013)，http://www.economist.com/news/schoolsbrief/21584534-effects-financial-crisis-are-still-being-felt-five-years-article(将过度承担风险确定为金融危机的三大原因之一，其他原因是不负责任的贷款和监管者的“疏忽”）。），似乎对金融稳定构成了持续威胁（*11.Gary H.Stern and Ron J.Feldman，Too Big To Fail：The Hazards of Bank Bailouts 23-28(2004）.），但监管机构仍不确定如何控制危机。（*12.（参见Timothy F.Geithner，Are We Safe Yet?：How to Manage Financial Crises，FOREIGN AFF.(Dec.12，2016)，https://www.foreignaffairs.com/articles/united-states/2016-12-12/are-we-safe-yet. ［“尽管（实施特定要求）的法规限制了银行的风险承担行为，但它们只能做到这一点”］；Hester Peirce，Clearing，Recovering，and Resolving，BROOKINGS(Feb.27，2017)，https://www.brookings.edu/research/clearingrecovering-and-resolving/（讨论法律应如何保护金融体系关键要素的不确定性）。）他们的威慑性行动关注的是政治上有吸引力的因素，例如降低道德风险、调和管理层与投资者的利益。（*13.参见Steven L.Schwarcz，Too Big to Fool：Moral Hazard，Bailouts，and Corporate Responsibility，102 MINN.L.REV.761(2017)。道德风险一般指的是那些因受到保护而不承受其风险行为负面后果的人，受到诱惑而承担更多的风险。在本文的特定背景下，道德风险指的是一家系统重要性公司，自认为可能从成功中获利，并且“大而不倒”使它有可能得到救助因而不会陷入破产，于是承担过多风险。同上，第764页。）但是，将过度承担风险归咎于道德风险并没有确凿的证据支持，也不符合管理层的激励机制（*14.同上，第765—769页。）；调和管理层与投资者的利益忽视了过度承担风险的主要原因是管理层和投资者的利益与公众利益之间的不一致。（*15.同上，第769页。）
受挫于“在弄清楚如何才能真正防止另一场金融危机方面进展甚微”（*16.Binyamin Appelbaum，Policy Makers Skeptical on Preventing Financial Crisis，N.Y.TIMES(Oct.4，2015)，https://www.nytimes.com/2015/10/05/business/economy/policy-makersskeptical-on-preve-nting-financial-crisis.html（报道了波士顿联邦储备银行国际监管机构会议的共识）。美联储前副主席唐纳德·科恩在那次会议上表示，美联储“没有真正的工具”来防止另一场危机。），监管机构一直在扩大其宏观审慎重点，将破产处置方法纳入其中，这些方法旨在重组那些陷入财务困境的系统重要性公司的资本结构（*17.公司的资本结构是指“债务和股权”的组合，公司通过这种组合为其运营提供资金。A HANDBOOK OF BUSINESS LAW TERMS 96(Bryan A.Garner ed.，1999）.根据《破产法》第 11 章进行重组的主要目标之一是确定公司的新资本结构。Mark J.Roe，Bankruptcy and Debt：A New Model for Corporate Reorganization，83 COLUM.L.REV.527，528(1983）.），或者在对其资本结构产生最小系统性影响的情况下进行清算。（*18.参见Peter O.Mülbert，Managing Risk in the Financial System，in THE OXFORD HANDBOOK OF FINANCIAL REGULATION 364，384(Niamh Moloney et al.eds.，2015)［将“提高金融机构的可处置性”或“首先使它们可处置”描述为“追求宏观审慎目标（尽管本质上有一定程度的不“审慎”）的相关工具，并且还指出，当时这种处置并不是宏观审慎政策的主要工具］；Daniel K.Tarullo，美联储理事，在普林斯顿大学伍德罗·威尔逊学院的演讲“Departing Thoughts”（2017年4月4日，称“大型银行需要可靠的处置机制”，这是“重要议题”）。2016年12月2日，哈佛大学商学院高级研究员Paul Tucker发给笔者的电子邮件［认为由于“除了转向没有债务的经济体，没有任何措施可以将（系统重要性公司倒闭的）概率压到0%”，“强有力的政策（应该）包括一套有效/可信的处置制度”］。参见FIN.STABILITY BD.，KEY ATTRIBUTES OF EFFECTIVE RESOLUTION REGIMES FOR FINANCIAL INSTITUTIONS §3.1(2014)，http://www.fsb.org/wp-content/up loads/r_141015.pdf(指出应在公司没有生存能力或可能没有生存能力，而且没有合理的前景变为具有生存能力时，提出处置）。）然而，迄今为止，监管部门试图利用这些方法来保护金融稳定的努力还不够（*19.见脚注3~7及附文。），部分原因是破产法（*20本文提到的bankruptcy law（破产法），即美国使用的术语，包括insolvency law（资不抵债法），这是国外经常使用的术语。参见Vera Jourova，Speech at the European Commission：Insolvency Law in Europe—Giving People and Businesses a Second Chance(Apr.23，2015)，https://ec.europa.eu/commission/commissioners/2014-2019/jourova/announcements/insolvency-law-europe-giving-people-and-businesses-second-chance_en.）传统上有微观审慎的目标，即保护陷入财务困境但其他方面可行的单个公司（*21.见脚注17~18及附文。本文的一位读者曾问为什么处置是审慎监管，而不是简单地“收拾烂摊子”。本文的主张是，目前适用于系统重要性公司的处置是微观审慎的，因为它试图通过重组那些财务困难但在其他方面仍有活力的公司来保护这些公司。因此，即使处置“收拾”了事前（预防性）审慎监管失败造成的烂摊子，它仍然是事后（修复性）审慎监管。参见Anabtawi and Schwarcz，脚注5（分析了事前和事后金融监管的区别）。无论如何，本文主要讨论处置在宏观审慎监管中的潜在作用。），而保护金融稳定是宏观审慎的目标。（*22.参见脚注1~2及附文（描述了这些监管目标）。）当前，关于把破产处置方法用于实现宏观审慎目的的许多想法都将这些目标混为一谈。
例如，通常假设应用破产处置方法保护单个系统重要性公司将能保护所有系统重要性公司，从而增强金融稳定性。（*23.见本文第Ⅰ节(描述了处置型监管为何通常依赖于这一假设)。）然而，基于该假设的监管可能会忽视系统重要性公司之间的关联（*24.见脚注158及附文。），有时甚至会削弱金融稳定性。（*25.见本文第II.A节）还有一些人认为，应该对破产法本身进行修正，使之更好地适应系统重要性公司的处置，但这仍然是微观审慎的，旨在保护单个公司而不是金融体系。（*26.见脚注45~48及附文。）即使《多德-弗兰克法案》的有序清算制度（Orderly Liquidate Authority）将银行破产管理适用于处置非银行系统重要性公司，本质上它也是微观审慎的。（*27.见脚注49~59及附文。）
这些缺陷表明，有必要更仔细和更具批判性地分析处置的宏观审慎目标，以便将它们与微观审慎目标区分开来，进而得出逻辑上一致的理论，以说明处置型宏观审慎监管（macroprudential resolution-based regulation，以下简称“处置型监管”）（*28.这和破产的习惯用语一致，参见脚注17~18及附文，本文中提及的“处置”包括重组资本结构或清算陷入财务困境的公司。然而，本文也使用更广义的处置概念，以包含重组或以任何其他方式稳定陷入财务困境的公司、市场或其他实体，无论是通过法院监督程序（如普通破产）还是行政程序（如联邦存款保险公司接管）。见脚注53及附文。）如何以及为何有助于金融体系稳定。本文的第Ⅰ节研究了处置型监管如何被使用（或考虑被使用），并解释了为什么这样做可能是不够的。
随后的第Ⅱ节确定了处置型监管的宏观审慎目标。该节认为，这种监管不仅应当用于保护单个系统重要性公司，而且应该用于保护整个金融体系。它还发现，现行的处置型监管关注陷入困境的系统重要性公司，忽视了运用它保护金融体系的其他关键要素的重要性，这些要素包括证券市场和其他金融资产市场，以及用于清算和结算交易的金融基础设施，它们的失败可能引发系统性崩溃。（*29.见本文第Ⅱ.B节。）
第Ⅲ节利用视金融体系为一个系统而得出的洞见，分析了如何设计处置型监管来实现宏观审慎目标。（*30.本文的附录总结了由此提出的设计建议。）既有交互复杂性又有紧密耦合性的系统很容易发生灾难性失败，这表明处置型监管应该设计成减少紧密耦合性和交互复杂性。为此，第III.A节认为，处置型监管要求系统重要性公司披露有关其证券持有和合同义务的更详细信息，从而降低交互复杂性。第III.B节解释了处置型监管如何授权中央银行提供最后贷款，以保护流动性不足但具有偿付能力的系统重要性公司（*31.例如，在美国，这将需要撤销《多德-弗兰克法案》对美联储紧急贷款权力的错误限制。见脚注115~116及附文。，防止金融市场恐慌，从而减少紧密耦合。
最后，第III.C节解释处置型监管如何能够保护由清算所和中央对手方（CCP）运营的金融基础设施。尽管私人组织和监管机构一直在考虑处置型监管如何保护中央对手方的问题，但它们基本上忽视了保护清算所的必要性，这些清算所是控股公司结构的一部分，这使它们暴露在关联公司的财务和运营风险之下。本节说明了处置型监管如何运用隔离措施（ring-fence）来防范这些风险，包括使清算所远离破产。这一节还从法律对公用事业做隔离处理的角度，解释了为什么清算所应该隔离：两者都提供基本公共服务，几乎没有任何替代品，并且面临关联风险。
读者应注意到，本文的重点是阐述处置型监管作为一种额外的宏观审慎工具。（*32.见脚注4及附文。）因此，本文认为，目前使用的处置型监管是补充而不是取代宏观审慎监管，即使有时候处置型监管会被误用作宏观审慎工具。例如，见脚注24~27及附文。因此，除了特定的讨论（*33。见脚注5~15及附文。），本文无意评论，更不用说批评非处置型宏观审慎监管。（*34.例如，宏观审慎监管要求系统重要性公司进行压力测试，这可能很好地考虑了公司之间的互动，但这并不能取代处置型监管的独立目标，即保护全体系统重要性公司。）此外，本文分析了使用具有微观审慎目标的破产处置方法来努力维护金融稳定这一宏观审慎目标的不足之处，这并不是为了批评处置型微观审慎监管。这种监管有其自身的优点，可以有效地补充宏观审慎监管。（*35.例如，处置型微观审慎监管能更有效地将损失转移给陷入财务困境的系统重要性公司的债权人，可以激励这些债权人更谨慎地监控其公司的风险承担。减少系统重要性公司的风险承担是宏观审慎的一个目标。See Steven L.Schwarcz，Misalignment：Corporate Risk-Taking and Public Duty，92 NOTRE DAME L.REV.1(2016）.）
京公网安备 11010502034662号 