II.处置的宏观审慎目标
宏观审慎监管的目的是保护金融体系的稳定。（*122.见脚注2及附文。）因此，处置的宏观审慎监管目标应该包括金融稳定。为此，处置当然应该用于保护系统重要性公司。但是，下文的分析首先f表明，使用处置分别保护每个系统重要性公司，不足以保护所有这些公司。因此，在可行的情况下，也应调整处置方式，以保护全体系统重要性公司。随后的分析表明为什么应在可行的范围内更多地使用处置，以保护系统重要性市场和基础设施，它们与公司一起构成了金融体系。
A.处置应保护单个和全体系统重要性公司
从直觉上看，保护单个系统重要性公司的监管可能看起来是宏观审慎的：毕竟，如果系统重要性公司不破产，就不会引发系统性崩溃。这种期望就像数学的分配律逻辑，即“首先将几个数相加，然后将总和乘以某个数字的结果，等于首先将每个数分别乘以该数，然后再将乘积相加”。（*123.Distributive Law，ENCYCLOPAEDIA BRITANNIC，https://www.britannica.com/topic/distributive-law(last visited June 1，2006）.分配律用符号表示为a(b+c)= ab + ac。同上。）但是正如下文解释的，将数学的分配律与系统性风险做类比是错误的。（*124.见脚注126~135及附文。）此外，其他的失败也可能引发系统性崩溃。（*125.见本文第II.B节。）
分配律类比之所以是错误的，有几个原因。（*126.See Douglas J.Elliott et al.，The History of Cyclical Macroprudential Policy in the United States 6(Bd.of Governors of the Fed.Reserve Sys.Fin.and Econ.Discussion Series，Paper No.2013-29，2013)，http://www.federalreserve.gov/pubs/feds/2013/201329/201329pap.pdf（观察到宏观审慎监管的目标“是管理可能危及整个金融体系的因素，即使从任何单个机构的角度看，这些因素不会明显成为严重威胁”）。）例如，利兹瓦安·莫卡尔教授指出，监管理论将“自下而上的系统性风险”视作单个机构风险的简单加总，意味着“当且仅当每个机构都是健康的，整个金融体系才是健康的”。（*127.Rizwaan Jameel Mokal，Liquidity，Systemic Risk，and the Bankruptcy Treatment of Financial Contracts，10 BROOK.J.CORP.FIN.& COM.L.15，21(2015)［Quoting Claudio Borio,Rediscovering the Macroeconomic Roots of Financial Stability Policy：Journey，Challenges，and a Way Forward，3 ANN.REV.FIN.ECON.87，88(2011)］.）但是他认为，保护单个公司有时会加剧金融不稳定，他以净额结算公司间债务来减少公司风险敞口为例说明了这一点（*128.Mokal教授进一步认为，监管理论过于关注“顺周期的风险措施”，这对系统性稳定是不合适的。同上，第21页。例如，“信贷评级……早已被认为不能及时预测危机，而以（关注顺周期措施）为前提的银行资本和贷款损失准备金监管已被证明是加剧金融业压力的有力放大器。”）：\[净额结算\]是基于一个简单化的观点，即降低每个金融机构的风险可以同等程度地降低系统性风险……\[但\]净额结算鼓励更高的杠杆率和交易方之间的集中度，通过加大金融代理成本和逆向选择成本来削弱贷款标准，重新分配而不是降低交易对手风险，在压力时期加剧市场波动，从而创造了额外的风险传导渠道，将冲击的影响扩散至整个金融体系。（*129.同脚注127，第19页。在衍生品方面，我对净额结算可能提高交易方之间的集中度、削弱信用标准并以其他方式加大系统性风险提出了类似的观点。见脚注68~73及附文。）分配律类比之所以是错误的，还在于对单个系统重要性公司的处置并不总是采用降低系统性风险的方式。例如，有关公司重组的法律通常会寻求各利益相关方达成一项一致同意的债务重组计划（*130.参见11 U.S.C.§1109(b)(2012)(列出了利益相关方)。），如果没有这样的计划，公司可能不顾各方反对而试图强加一项重组计划，或者在最坏的情况下被清算。（*131.同上，§1129(b)(讨论了强制重组要求重组计划必须公平公正，不得有不公平的歧视)；§1112条(讨论破产法院是否有能力将重组案件转化为有理由的清算，包括无法确认重组计划)。）但是，利益相关方主要限于公司及其投资者（即债权人和股东）。（*132.同上，§1109(b)。）正如另一种情况所示，这些当事方的利益与降低系统性风险的公共利益完全不一致。（*133.Schwarcz，见脚注35，第2页；另见脚注15及附文（提到了这种错配）。）
最后，分配律类比并没有消除导致多个系统重要性公司同时破产的相关触发因素。这样一来，旨在保护单个公司的监管就可能不堪重负。讽刺的是，旨在保护单个公司的监管甚至会制造相关触发因素。例如，监管机构通常要求保险公司剥离评级低于投资级别的公司债券，以保护单个保险公司可用于支付索赔的资产价值免受损失。（*134.参见Daniel Schwarcz & Steven L.Schwarcz，Regulating Systemic Risk in Insurance，81 U.CHI.L. REV.1569，1596，1602(2014）.）但是这一要求有可能导致整个保险行业抛售失去该评级的债券，进而导致债券市场崩溃，触发系统性风险。（*135.同上，第1602页。参见Erik F.Gerding，Law，Bubbles，and Financial Regulation，in 18 THE ECONOMICS OF LEGAL RELATIONSHIPS 1，13(Nicholas Mercuro & Michael D.Kaplowitz eds.，2014)(论证了监管可以为某些资产类别创造投资偏好，从而为资产泡沫和灾难性的银行挤兑埋下伏笔)；Muelbert，见脚注18，第395页［指出金融监管“导致银行以（更）统一的方式行事……这将增加系统性风险”］。）
为了克服这些局限，处置型监管应该尽力保护单个和全体系统重要性公司。
B.处置应保护系统重要性市场和基础设施
即使能够保护单个和全体系统重要性公司，金融体系的其他关键要素失败也可能引发系统性崩溃。（*136.参见Anabtawi and Schwarcz，见脚注5，第102页（讨论了使金融体系能够作为一个“系统”运作的“要素和相互联系”）。对于有资格作为一个系统的事物，（1）它必须由各种要素组成，（2）它的要素必须相互关联，以及（3）它必须具有与其要素不同的功能。DONELLA H.MEADOWS，THINKING IN SYSTEMS 11(Diana Wright ed.，2008).因此，金融体系显然有资格成为“系统”。）处置型监管还应该以保护其他要素免于失败为目标。
其中一个关键因素是促进证券转让（即发行和交易）的金融市场。（*137.参见Steven L.Schwarcz，Systemic Risk，97 GEO.L.J.193，202(2008)(讨论了金融市场的系统重要性，并观察到脱媒现象急剧增多使市场对金融体系越来越重要)。）例如，2008—2009年全球金融危机的根本原因可以说是抵押贷款支持证券市场的崩溃，而不是市场崩溃导致的雷曼兄弟等系统重要性公司的倒闭。（*138.关于金融危机的讨论，来自Steven L.Schwarcz，Keynote Address,Understanding the Subprime Financial Crisis，60 S.C.L.REV.549(2009）.）2007年，当房价开始下跌时，次级借款人无法再融资，而且有许多人违约了。（*139.同上，第551页。）即使有能力支付抵押贷款的借款人也“因为抵押贷款超过了房屋价值而试图违约”。（*140.同上，第552页。）这些抵押贷款违约又导致大量低投资等级的抵押贷款支持证券（以下简称MBS）违约，一些AAA级的MBS被降级。（*141.同上。）某些高杠杆率的MBS的违约情况尤其严重，这些证券是由次级抵押贷款间接支持（*142.同上。这些被称为资产支持证券的债务抵押债券（ABS CDO）。）；即使这些全额支付的高等级证券也对现金流的变化极为敏感，并依赖于房价将继续升值的（错误）假设。（*143.同上，见脚注138，第550页。)评级证券的违约和降级反过来又使投资者感到不安，他们原本认为AAA级意味着万无一失，投资级企业意味着不会违约。（*144.同上，第552页。）
“投资者开始对评级失去信心，并回避债务证券。”（*145.同上。）需求减少导致债务证券的价格下跌，要求公司将这些证券作为抵押品按市值计价并提供现金，而提供现金需要出售更多的证券，导致市场价格进一步下跌，形成死亡螺旋。（*146.见脚注138（许多公司的高杠杆率似乎加剧了死亡漩涡。在早期流动性过剩的鼓励下，许多公司过度借贷，因为资金成本非常低）。）例如，MBS的市场价格“大幅下跌，远低于支持这些证券的抵押资产的内在价值”。（*147.同上，第552—553页。）市场价格的暴跌要求持有MBS（和其他资产支持证券）的银行和其他金融机构“减记证券的价值”。（*148.同上，第552页。）这反过来又使大量持有这些证券的机构，如雷曼兄弟公司，看起来的金融风险更大，引发了人们对交易对手风险的担忧。（*149.“交易对手风险”是指一方可能对另一方的合同义务违约的风险。Colleen Baker，The Federal Reserve as Last Resort，46 U.MICH.J.L.REFORM 69，74(2012）.）“由于担心这些机构可能会不履行合同义务，许多当事方不再与它们打交道。（*150.”Schwarcz，见脚注138，第553页。）2008年9月中旬，美国政府拒绝拯救雷曼兄弟公司致使其破产，这加剧了恐慌。（*151.同上，第552页。）债券市场变得如此惊慌，以至于连短期商业票据市场也几乎关闭。（*152.同上。）在美国，债券市场融资约占企业信贷总量的58%（*153.SILVIO CONTESSI ET AL.，FED.RES.BANK OF ST.LOUIS，BANK VS.BOND FINANCING OVERTHE BUSINESS CYCLE 1(2013)，https://research.stlouisfed.org/publications/es/13/ES_31_2013-11-15.pdf.相比之下，银行贷款只占企业信贷总量的10%左右。这些估计是基于2003—2013年的数据。），如果没有债券市场融资，公司缺乏扩张资金，甚至无法支付当前的费用。（*154.也可参见Fiorella De Fiore & Harald Uhlig，Corporate Debt Structure and the Financial Crisis 2(2012)(未公开书稿)，https://economicdynamics.org/meetpapers/2012/paper_429.pdf［(金融危机期间)经济活动动荡的含义是，投资和产出出现了史无前例的下降］。）经济便随之崩溃。
金融体系的另一个关键因素是其基础设施（*155.Bank For Int’L Settlements & Int’L Org.Of Sec.Comm’Ns，Principles For Financial Market Infrastructures 14(2012)［观察到“（金融市场基础设施）的无序失效可能会导致系统性混乱”］。参见Darrell Duffie,Resolution of Failing Central Counterparties，in MAKING FAILURE FEASIBLE 87，88(Kenneth E.Scott et al.eds.，2015)（讨论了“金融体系依赖的关键清算服务中断”的后果）。），它的功能包括清算（*156.清算（clearing）是“在结算之前传输、核对以及在某些情况下确认转移订单的过程”。EUROPEAN CENT.BANK，GLOSSARY OF TERMS RELATEDTO PAYMENT，CLEARING AND SETTLEMENT SYSTEMS 5(2009)，https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/glossaryrelatedtopaymentclearingandsettlementsystemsen.pdf.）和结算（*157.结算（settlement）是“完成交易或处理，目的是通过转移资金或证券来履行参与者的义务。”来源同脚注157。）服务，以完成证券和其他金融资产的转让及支付。（*158.关于金融基础设施的更多讨论，参见：Designated Financial Market Utilities，BD.GOVERNORS FED.RES.SYS.，https://www.federalreserve.gov/paymentsystems/designated_fmu_about.htm(last updated Jan.29，2015）.）金融体系的失败可能会引发系统性崩溃。目前提供大部分此类服务的清算所和其他公司有时被称为金融市场设施（FMU）。（*159.同上（将金融市场设施称为“为金融机构之间或金融机构与金融体系之间的转移、清算和结算支付、证券和其他金融交易提供基础设施的多边系统”）。金融市场设施的一个简单功能是提供基本机制，通过它将金融资产从卖方转移到买方，以及从买方转移到卖方，从而相互补偿。Richard Heckinger et al.，Financial Market Utilitiesand the Challenge of Just-in-Time Liquidity(Fed.Res.Bank of Chicago，Chicago Fed.LetterNo.268a，2009)，https://www. chicagofed.org/publications/chicago-fed-letter/2009/november-268a.金融稳定监督委员会有权认定金融市场具有系统重要性，“如果金融市场设施的失败或功能中断可能造成或增加重大流动性或信贷问题在金融机构或市场之间蔓延的风险，从而威胁到美国金融体系的稳定”。FIN.STABILITY OVERSIGHT COUNCIL，2012 ANNUAL REPORT 110(2012)，https://www.treasury.gov/initiatives/fsoc/Documents/2012%20Annual%20Report.pdf.至少有8个最大的金融市场设施被认定为具有系统重要性（“SIFMU”）。Dan Ryan，Financial Market Utilities：Is the System Safer?，HARV.L.SCH.F.ONCORP.GOV.& FIN. REG.(Feb.21，2015)，https://corpgov.law.harvard. edu/2015/02/21/financial-market-utilities-is-the-system-safer/.）例如，美国存托公司(DTC)是对证券转让进行清算和结算的金融市场设施（*160.Steven L.Schwarcz，Intermediary Risk in a Global Economy，50 DUKE L.J.1541，1550(2001）.），而芝加哥商品交易所则是对涉及交易所买卖合约（exchange-traded contracts）的交易和场外衍生品交易进行清算和结算的金融市场设施。（*161.See CHI.MERCANTILE EXCH.GRP.，CME GROUP OVERVIEW(2013)，http://www. cmegroup.com/company/visit/files/cme-group-overview.pdf（描述了交易所的活动）；Designated Financial Market Utilities，见脚注158（确认交易所是金融市场设施）。）一些金融市场设施，如中央对手方（*162.Baker，见脚注149，第74页。），也有助于减少这些程序性步骤可能导致的对手风险。（*163.这种交易对手方风险是指参与转让、清算或结算的一方不履行其对另一方的合同义务的风险。来源同上。）
要了解金融市场设施的失败如何引发系统性崩溃，请首先考虑清算和结算证券交易的金融市场设施的失败，然后考虑充当中央对手方的金融市场设施的失败，以帮助降低因结算衍生品交易而导致的交易对手风险。（*164.在美国，所有标准化的衍生品交易必须通过这样的中央对手方结算。Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act §725(c)，7 U.S.C.§7a-1(2012）.）虽然第一类金融市场设施执行的清算和结算服务不太可能导致其失败（*165.这假定金融市场设施在提供这些服务时没有疏忽。），但一些金融市场设施是控股公司结构的一部分，这会使它们面临其他风险。（*166。见脚注265~276及附文。）例如，如果金融市场设施的母公司申请破产，则金融市场设施很容易成为破产财产的一部分。（*167.在美国，这可能以各种方式发生，包括母公司使其金融市场设施子公司申请破产。11 U.S.C.§301(2012)。或者金融市场设施与母公司进行实质性合并。同前，§105。）任何由此导致的清算和结算中断，即便是暂时的，也可能扰乱证券转让并引起金融恐慌。（*168.参见Hester Peirce，Derivatives Clearinghouses：Clearing the Way to Failure，64 CLEV.ST.L. REV.589，627(2016)［他指出，在一个中央对手方失败的情况下，“可能不存在其他的中央对手方，因此由失败的中央对手方清算并受清算指令（clearing mandate）约束的场外衍生品市场都将停摆”］。金融市场设施的破产是否会中断清算或结算是一个新问题。11 U.S.C.§362(a)(暂缓自动中止债务人与第三方之间的各种互动）。）
当金融市场设施作为中央对手方帮助降低交易对手风险时，系统性风险甚至更大。这样的中央对手方通过承担每个交易对手在结算日向另一个交易对手付款的潜在义务来降低交易对手风险。（*169.Heckinger et al.，见脚注159（观察到中央对手方合法地介入交易对手之间，成为“每个卖家的合法买家和每个买家的合法卖家”）。也可参见FIN.STABILITY OVERSIGHT COUNCIL，见脚注159，第174页(讨论了ICE Clear Credit，一家为信用违约互换衍生品进行清算的中央对手方，从而“降低违约导致主要信用违约互换的对手方违约在金融领域蔓延的可能性”）。）因此，如果结算要求交易对手 A向交易对手B付款，则中央对手方需要向交易对手B支付该款项，然后寻求来自交易对手A的偿付。（*170.参见Mark J.Roe，Clearinghouse Overconfidence，101 CALIF.L.REV.1641，1661(2013)(提供了上述情况的一个例子，即中央对手方向交易方B付款)。）虽然这降低了单个交易对手的风险，但它将总的交易对手风险集中在中央对手方。（*171.See Iman Anabtawi and Steven L.Schwarcz，Regulating Systemic Risk：Towards an Analytical Framework，86 NOTRE DAME L.REV.1349，1394-95(2011）.）如果中央对手方无法获得足够的总偿付，它本身可能会违约。（*172.同上。我并不是说违约是不可避免的。中央对手方通常“依靠各种风险管理策略，包括保证金要求和维持由会员资助的损失分担池，以弥补清算会员违约造成的损失。”另见Ryan，见脚注159（观察到其中一些风险管理策略是法律要求的）。）这反过来可能会使衍生品交易市场全部或局部停摆，造成系统性传染，包括“抛售抵押品或衍生品合约，加剧广泛的市场波动”。（*173.Duffie，见脚注155，第88页（认为中央对手方“未能履行它对其他系统重要性清算成员的义务”，可能会导致危机蔓延）。）
因此，处置型监管的宏观审慎目标不仅应该保护单个和全体系统重要性公司，还应该保护系统重要性市场和基础设施，它们与这些公司一起构成了金融体系。接下来考虑如何设计处置型监管来实现宏观审慎目标。
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