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超越破产:作为宏观审慎监管工具的破产处置 

来源于 《比较》 2022年第3期 出版日期 2022年06月01日
文|斯蒂文·施瓦茨

III.设计处置型监管以实现宏观审慎目标

  本节首先研究处置型监管如何能够保护全体系统重要性公司(*174.见本文第III.A节。),同时考虑被动和主动处置。(*175.第三节不关注逆向监管,因为正如讨论的那样,逆向监管在概念上不符合处置型监管,关注它会不必要地扩大本文的范围。见脚注120及附文。)其次,研究处置型监管如何能够保护系统重要性市场和基础设施(*176.见本文第III.B~III.C节。),同时再次考虑被动和主动处置。本文的附录简要总结了由此产生的设计建议,并将其引用于本节的详细讨论。

  A.对系统重要性公司的处置型监管

  如前所述,对系统重要性公司的处置型监管应该有宏观审慎目标,即不仅保护单个系统重要性公司,而且保护全体系统重要性公司。让我们来考虑如何才能做到这一点。

  1.被动处置

  被动处置型监管在保护全体系统重要性公司的能力方面存在固有的缺陷;当多家公司陷入困境时,有效重组其资本结构以使它们能够生存可能为时已晚。即使最近关于修改破产法以更好地适用于系统重要性公司的提议也有这方面的局限。(*177.见脚注48及附文。)研究破产和金融监管的学者们一直在思考这个问题,本文作者也是其中的一员。(*178.参见Financial Scholars Letter,见脚注50,第4页(讨论了“多个机构同时倒闭或摇摇欲坠”的可能性)。这封信的主要目的是反对拟议的立法,即用新的破产程序取代联邦存款保险公司的有序清算制度来处置系统重要性公司。同上,第2页;参见脚注62及附文(观察到生前遗嘱不能防止多家公司同时倒闭,为单个公司设计的保护措施可能会被多家公司同时倒闭所击败,因此不足以保护单个公司免受影响)。)

  被动处置型监管至少有两方面的缺陷。首先,即使其中一些系统重要性公司可以重组,“经济也将需要协调应对,特别是在整个金融体系遭遇恐慌或缺乏流动性的时候”。(*179.Financial Scholars Letter,见脚注50,第4页。)在美国,“破产法官不能提供这种协调应对”。(*180.同上,第4—5页(认为破产法官“不能参加决策会议并决定如何以最能稳定经济的方式处理多个破产案件”,因为他们“既没有授权,也没有适当的经验,更没有设计保护整个金融体系的计划所需的工作人员”)。)但是,监管型处置可以提供更加协调一致的应对,特别是在国际层面。(*181.同上,第5页。)监管保证(regulatory reassurance)也可能有助于降低金融恐慌的风险。(*182.同上;还可参见Fin.Crisis Inquiry Comm’n,The Financial Crisis Inquiry Report:Final Report Of The National Commission On The Causes Of The Financial And Economic Crisis In The United States 436-37(2011)(他们认为,监管机构未能迅速解决问题,也未能让投资者相信问题是孤立的,这加剧了投资者对爆发金融危机的担忧)。)

  本文已经讨论了联邦存款保险公司根据有序清算制度授予的接管权而实施被动处置型监管。(*183.参见脚注49~59及附文(讨论了破产接管权)。)作为一个行政机构,联邦存款保险公司在协调处置多个陷入困境的公司方面,当然比破产法官个人有更大的自由裁量权和灵活性。(*184.参照脚注56(提出联邦存款保险公司作为一个行政机构,比破产法官个人有更大的自由裁量权和灵活性,可以基于系统性考虑来协调对多个困境公司的处置)。)但是,有序清算制度也有其自身的局限性,例如过度依赖健康的大公司收购陷入困境的公司,以及缺乏透明度和可预测性(*185.见脚注55~57及附文。),很可能会削弱联邦存款保险公司提供协调一致的应对,甚至提供监管保证的能力。监管型处置程序与法官监督的破产程序更为相似,可能有助于替代这些限制,同时提供协调一致的响应。尽管这样的程序有其局限性,而且监管官员的处置专长可能比破产法官少得多,但这种局限性可以通过多种方式解决,包括根据需要指派破产法官担任监管程序的监督者。

  另一个缺陷是难以筹集足够的融资,通常称为“持产债务人”(Debtor In Possession,DIP(*186根据美国《破产法》第11章的规定,在破产程序进行中,破产债务人仍可占有其资产并继续经营。——编者注)融资,以使多家陷入困境的系统重要性公司能够在重组其资本结构所需的时间内继续运营。(*187.Gilson,见脚注40,第28页。)如果没有持产债务人融资,一家公司别无选择,只能清算。(*188.同上,第23—28页(认为,持产债务人融资为债务积压问题提供了解决方案,否则公司“别无选择,只能清算”)。)通常,在传统破产案件中提供的持产债务人私人融资,“要么不可用,要么至少不足以”解决大型系统重要性公司的问题。(*189.Howell E.Jackson and Stephanie Massman,The Resolution of Distressed Financial Conglomerates,3 RUSSELL SAGE FOUND.J.SOC.SCI.48,60-61(2017),https://www.rsfjournal.org/doi/pdf/10.7758/RSF.2017.3.1.03.)当然,如果有大量此类公司同时需要融资,就会加剧持产债务人私人融资的缺乏问题。

  如果私人资源不足,政府可以考虑提供持产债务人融资。例如,美国和加拿大政府在通用汽车破产案中提供了持产债务人融资。(*190.Christine Caulfield,GM Gets OK to Tap $33.3B In DIP Financing,LAW 360(June 25,2009),https://www.law360.com/articles/108332/gm-gets-ok-to-tap-33-3b-in-dip-financing.)作为陷入困境的吸储银行的接管人,联邦存款保险公司还有权采取“行动或提供援助……这对于避免或减轻‘经济状况或金融稳定受到的严重不利影响’是必要的,其中可能包括在无法获得足够的私人融资时提供持产债务人融资”。(*191.Jackson and Massman,见脚注188,第67页[引自12 U.S.C.§1823(c)(4)(G)(2012)]。)政府扩大持产债务人融资范围的能力和意愿超出了本文讨论的范围。(*192.在美国,美联储还可能有权“在具备广泛合格性的救助计划或便利下,为有合格抵押品的信贷充当最后贷款人的职能。”同上,第 67页[引用Federal Reserve Act §13(3),12U.S.C.§343(2012)]。)

  2.主动处置

  本文表明,现有的和拟议的主动处置型监管也可能不足以作为一种宏观审慎工具。(*193.如果公司遇到财务问题,要求系统重要性公司将其必要部分的证券式债务转换为股权(例如总损失吸收能力和 CoCos)可能是不够的,因为债转股的初步尝试结果成败参半,而且更重要的是,债转股的使用仅限于保护单个公司,见本文第I.B.1节。试图让政府机构成为母公司的接管人并清除母公司的股东(并可能减记一些债务)来控制失败的系统重要性公司(如单点进入策略)可能是不够的,因为它人为地依赖于系统重要性公司拥有母子公司型组织结构;即使在经济环境承压的时候,它也可能是无效的,而且它的运作主要是为了保护单个系统重要性公司,其次才是保护金融稳定,见本文第I.B.2节。而中央银行的最后贷款可能是不够的,因为至少在美国,《多德-弗兰克法案》大幅限制了美联储提供此类贷款的权力,见本文第I.B.3节。)为了尝试设计更有效的主动处置型监管,可以将金融体系视为一个“系统”,然后考察这一视角为维护金融稳定提供的洞见。(*194.参见脚注136(表明金融系统“显然符合‘系统’的条件”)。)

  一般来说,交互复杂“(*195.一个交互式复杂系统是指其元件能以意想不到或不同的方式互动……”Richard Bookstaber,A Demon Of Our Own Design:Market,Hedge Funds,And The Perils Of Financial Innovation 154(2007).因此,一个元件受到的冲击可能会导致“不知从哪里冒出来的故障或者看起来不可思议的失败”。同前,第55页。)和紧密耦合(*196.“紧密耦合系统是一个高度相互依赖的系统,其中一个部分受到的干扰几乎可以瞬间扩散到系统的其他部分。”Anabtawi and Schwarcz,见脚注5,第94页。)的系统,尤其是金融体系,“容易发生灾难性失败”,因为这种组合“混淆了风险,并且在局部冲击后几乎没有任何干预的机会”。(*197.Anabtawi and Schwarcz,见脚注5,第112页。)相比之下,既不具有交互复杂性又不紧密耦合的系统较少发生系统性风险。(*198.同上。例如:一个交互复杂但只是松散耦合的系统……由于系统的交互复杂性,可能会在其元件之间产生不可预测的相互作用。然而,由于松散耦合为早期干预提供了机会,因此元件层面的故障对此类系统的最终损害可能是可控的。)这表明,主动处置型监管的设计应着眼于减少系统重要性公司之间的紧密耦合性和交互复杂性。

  接下来考虑如何设计主动处置型监管来降低交互复杂性。(*199.监管可能无法消除交互复杂性,因为作为复杂性基础的信息故障是人为安排(human arrangement)所固有的。复杂性本身有时也可能是有益的。例如,衍生品可用于更好地在市场参与者之间配置风险。)系统重要性公司至少会给金融体系带来两个交互复杂性的来源,它们都源于信息失灵。交互复杂性的第一个来源是市场参与者不知道其他公司持有什么证券。(*200.Anabtawi and Schwarcz,见脚注5,第92页。)因此,作为一种风险规避形式,他们假设某家公司拥有的不良证券也会由与该公司类似的其他公司持有。(*201.同上,第95页。)如果这些公司中的任何一家倒闭,市场参与者可能不愿意向类似的公司提供信贷,即使这些公司实际上财务状况良好。(*202.同上,第95—96页。)失去信贷可能会引发健康公司不可预测的破产,从而加速金融危机。(*203.同上,第94页(讨论了交互式复杂性导致的不可预测性)。)主动处置型监管可能有助于减少这种交互复杂性,它可以要求系统重要性公司如果不是按需披露也至少要定期披露其所持证券的数量和特征,从而有助于减少这种互动复杂性的来源。(*204.我将这种形式的处置型监管归类为主动监管,因为它提供了一种预先计划的改进措施(加强披露),如果公司因可能失去信贷渠道而陷入困境,该改进措施就会生效。于是,这一披露要求使公司可以继续获得信贷,增强公司的偿债能力(从而避免违约)。见脚注 77~78(定义了主动处置型监管)。披露要求的效果也可能适得其反。)

  交互复杂性的另一个来源是市场参与者不知道其他公司的合同义务。(*205.Anabtawi and Schwarcz,见脚注5,第114页。)但是,如果一家公司不履行义务,其交易对手可能被迫违约。(*206.同上,第88页。)因此,规避风险的市场参与者可能再次拒绝为看似会违约但实际上财务状况良好的公司提供信贷,从而引发这些健康公司不可预测的失败,并加速金融危机。(*207.Anabtawi and Schwarcz,见脚注5,第95—96页。)如果市场参与者担心公司在衍生品合约中承担或有义务,使之面临不确定的债务风险,则风险厌恶可能会特别高。(*208.Schwarcz,见脚注77,第243—45页。)主动处置型监管(*209.这种形式的处置型监管是主动的。见脚注203及附文。)可以帮助减少这种互动复杂性的来源,具体来说,和前文一样要求系统重要性公司(*210.见脚注202~204及附文。)披露其合同义务的金额(或者在担心不确定责任的情况下,估计责任限度(*211。衍生品合约的当事人通常可以估计其潜在的责任限度。Steven L.Schwarcz,Central Clearing of Financial Contracts:Theory and Regulatory Implications,167 U.PA.L.REV.(forthcoming 2018-19),https://ssrn.com/abstract=3104079.))和性质(*212.参见Schwarcz,见脚注77,第243—247页(讨论了披露是帮助避免“信任危机”的一种选择)。一般公认会计原则(以下简称“GAAP”)并不要求充分披露合同义务,特别是或有义务,以减少互动的复杂性。只有当或有债务是一种“合理的可能性”时,而这本身就是一种主观判断,GAAP要求各方披露或有债务。同前,第243—244页,及其注释181~183。)。

  主动处置型监管也可以帮助减少紧密耦合问题。(*213.同上,第247页。)需要注意的是,中央银行的最后贷款有助于防止金融体系某个部分受到的扰动(如一家有偿付能力但流动性不足的系统重要性公司的违约)迅速蔓延到系统的其他部分,包括违约公司的对手方。(*214.See Steven L.Schwarcz,Essay,Controlling Financial Chaos:The Power and Limits of Law,2012 WIS.L.REV.815,829.)这种贷款将为该公司提供流动性,以防止其违约;而且由于该公司有偿付能力,它最终应该能够偿还贷款。(*215.Schwarcz,见脚注77,第250页。)我曾单独提出,《多德-弗兰克法案》对美联储提供最后贷款的权力限制应该取消。(*216.Schwarcz,见脚注214,第829—833页。)

  接下来考虑如何设计处置型监管来保护系统重要性市场和基础设施。目前保护金融体系关键要素的监管相对较少。(*217.Peirce,见脚注12。)

  B.对系统重要性市场的处置型监管

  1.被动处置

  被动处置型监管显然不适合陷入困境的系统重要性市场。我们尚不确定重组陷入困境的金融市场意味着什么,但清算金融市场的后果可能是灾难性的。

  2.主动处置

  相反,主动处置型监管非常适合陷入困境的系统重要性市场。理论上至少有两种可能的方法:预先计划的改进措施,这可以使市场更具内在稳健性(*218.Steven L.Schwarcz,Perspectives on Regulating Systemic Risk,in SYSTEMIC RISK,INSTITUTIONAL DESIGN,AND THE REGULATION OF FINANCIAL MARKETS 39,45(Anita Anand ed.,2016)(认为监管应如何要求系统重要性市场更具内在稳健性是一个“重要但仅得到部分回答”的问题)。);提前承诺向各方提供流动性以支持此类市场。(*219.同上。)

  预先监管计划可以通过减少不稳定市场的紧密耦合性使之更具内在稳健性。(*220.回想一下,紧密耦合是指系统的一个部分发生故障往往会迅速导致其他故障,见脚注196。)今天的金融市场至少有两个方面的紧密耦合。计算机化交易使它们特别容易受到闪电崩盘的影响,在这种情况下,高速自动交易会在不经意间导致价格极快的(实际上是不合理的)下跌。(*221.例如,Anabtawi and Schwarcz,见脚注5,在118页(解释了“算法驱动的证券销售”是 2010 年闪电崩盘的一个原因)。)此外,“盯市”会计规则要求调整证券账户以响应证券市场价值的变化(通常会降低风险)(*222.例如,投资者可以从证券经纪商那里赊购证券,通过抵押证券来保证购买价格。防止证券价格下跌至其作为抵押品的价值,且不足以偿付购买价格,经纪自营商要求投资者维持最低的抵押品价值。如果证券的市场价值低于这个最低值,经纪商将发出“追加保证金通知”,要求投资者存入额外的抵押品,通常是以货币或额外证券的形式来满足这一最低要求。如果不这样做,就会引发违约,经纪交易商就可以取消抵押品的赎回权。ZVI BODIE ET AL.,INVESTMENTS 71-72(8th ed.2008).通常认为盯市可以降低风险。例如,Gikas A.Hardouvelis and Panayiotis Theodossiou,The Asymmetric Relation Between Initial Margin Requirements and Stock Market Volatility AcrossBull and Bear Markets,15 REV.FIN.STUD.1525,1554-55(2002)(发现更高的追加保证金要求和系统性风险降低之间存在相关性)。),这可能会无意中造成低价抛售(*223.例如,某些证券价格的暂时下跌会迫使人们出售这些证券以获得现金;这种被迫出售进一步推动价格下跌,而这又需要更多的被迫出售,这一过程快速循环往复,导致这些证券的价格完全崩溃。Anabtawi and Schwarcz,见脚注5,第118—119页。),在市场极端波动时期扭曲价值。(*224.同上,第119页。)

  预先监管计划可以减少系统重要性金融市场的紧密耦合。例如,它可以要求系统重要性市场设置熔断机制,以此减少闪电崩盘的紧密耦合,如果价格下跌过快,例如,在不到预设的时间段内超过预设的下跌量,熔断机制就会自动暂停市场交易。(*225.见脚注5,第117页(在紧密耦合的情况下……重点是在时间上减缓或暂停后果的积累。)为了应对2010年的闪电崩盘,美国证券交易委员会研究了设计此类熔断机制的方法)。Investor Bulletin:Measures to Address Market Volatility,U.S.SEC.EXCHANGE & COMM’N.(July 1,2012),https://www.sec.gov/oiea/investor-alerts-bulletins/investor-alerts-circuitbreakersbulletin-htm.html(将股票市场可能实行的熔断机制告知投资者)。)预先监管计划还可以在市场极端波动时暂停盯市会计规则,以此减少该规则的紧密耦合。(*226.Anabtawi and Schwarcz,见脚注5,第119页。)

  在许多时候,这种预先计划要求监管机构根据每个市场的情况提前决定什么样的价格下跌是过快的(*227.见脚注225及附文。),从而有理由暂停交易。哪些情况会构成极端的市场波动(*228.见脚注226及附文。),从而证明暂停盯市会计规则是合理的。在做出这些决定时,监管机构必须尝试区分可能由恐慌、自动交易或其他冲击引起的短期定价波动和代表证券价值真实变化的定价波动。监管机构做出这些决定的过程超出了本文讨论的范围。(*229.例如,在防止2016年8月24日交易所交易基金的闪电崩盘方面,美国证券交易委员会最初设计的熔断机制“惨遭失败”。Vance Harwood,ETF FlashCrashes Happen with Big Funds Too,SIX FIGURE INVESTING(Dec.6,2016),https://sixfigureinvesting.com/2015/08/secs-circuit-breakers-for-etf-etn-flash-crash/.)

  主动处置型监管还可以事先承诺向各当事方提供流动性来稳定市场价格,以此加强和促进不稳定金融市场的可处置性。例如,由股票市场(如纽约证券交易所)成员发起的内部监管(*230.参见N.Y.STOCK EXCH.,DESIGNATED MARKET MAKERS(2016),https://www.nyse.com/publicdocs/nyse/markets/nyse/designated_market_makers.pdf.)对其会员实行流动性要求。(*231.Schwarcz,见脚注218,第45页。)学者们也在研究“以低于其内在价值但高于市场价格的价格购买市场证券”,为支持系统重要性市场提供部分私有化的政府流动性便利(*232.Anabtawi and Schwarcz,见脚注5,第108—109页。),从而“稳定不良金融资产的价格”。(*233.同上,第107页;Gordon and Muller,见脚注106,第185页(给出了相似的论述)。)

  C.对系统重要性基础设施的处置型监管

  1.被动处置

  顾名思义,系统重要性基础设施对金融体系的持续运作至关重要(*234.见脚注154~157及附文。),为防止陷入困境的基础设施破产,随时需要被动处置。因此,银行破产案中的协商处置(*235.见脚注48及附文。)可能太慢。更快速的监管干预措施,即类似于对系统重要性公司的有序清算制度这样的被动处置,可能更合适。然而,有序清算制度本身并不适用于对清算所的处置,清算所是系统重要性基础设施的重要组成部分。(*236.见脚注159及附文。)除其他局限外,负责管理有序清算的联邦存款保险公司“没有监管清算所或衍生品市场的经验”。(*237.David Skeel,What if a Clearinghouse Fails?,BROOKINGS INSTITUTION(June 6,2017),https://www.brookings.edu/research/what-if-a-clearinghouse-fails/.一位学者认为,联邦存款保险公司的突出作用以及美国商品期货交易委员会在有序清算制度中的缺席表明,“国会从未打算让有序清算制度适用于受《多德-弗兰克法案》监管的清算所。”Stephen J. Lubben,Failure of the Clearinghouse:Dodd Frank’s Fatal Flaw?,10 VA.L.& BUS.REV.127,151(2015).)此外,目前尚不清楚联邦存款保险公司能否找到一个健康的大型清算所来收购陷入困境的清算所。对于作为中央对手方的清算所来说,有序清算制度的局限可能更加严重(*238.见脚注162~164及附文(定义了中央对手方)。),这些清算所的资产负债表“完全不同于其他主要类型的系统重要性金融机构,如银行、经纪自营商和保险公司的资产负债表”。(*239.Duffie,见脚注155,第88页。)

  斯蒂芬·卢本教授提出了一种快速监管干预措施,也即对濒临破产的清算所国有化,清除“股权、会员资格和投资者债务”。(*240.Stephen J.Lubben,Nationalize the Clearinghouses! 30,31(Seton Hall Pub.LawResearch Paper No.2458506,2014),http://ssrn.com/abstract=2458506(认为联邦特许过桥机构应该接管陷入困境的清算所)。)以前的清算所成员可以继续通过国有化的清算所,以“按服务付费”进行清算。(*241.同上,第31页。)一旦金融体系稳定下来,国有化的清算所将发行“新的会员资格以换取对违约基金的新缴款和新的资本承诺”。(*242.同上。)然而,国有化似乎是一种过于严厉的补救措施,甚至有可能违宪。(*243.Duffie,见脚注155,第104页(一些破产和破产处置程序的目标或要求是,分配给债权人的损失不应大于在破产实体被简单清算这一反事实情况下可能发生的损失……在这个意义上,如果处置程序为了减少社会总损失而使一些债权人的损失超过其在清算情况下的损失,就意味着对产权的某种侵犯)。本文不分析这种国有化是否会违反宪法第五修正案的规定。)

  2.主动处置

  相比之下,主动处置尤其适用于基础设施,以确保金融体系的不间断和持续运行。(*244.见脚注234及附文。Peirce,见脚注168,第647页(认为中央对手方倒闭的阴影和公司无法交易《多德-弗兰克法案》的清算指令中覆盖的金融工具,使清算成员和监管者在维持中央对手方服务方面有巨大的利益)。)正如预先计划的流动性供给可以使陷入困境的系统重要性公司能够偿还其债务(*245.见脚注112~114其附文。),并可以在动荡的金融市场中稳定价格(*246.见脚注230~233及附文。),它也可以用于稳定陷入困境的基础设施,例如使财务不稳定的清算所能够支付其费用。为此,美联储有权“在异常或紧急情况下”向清算所和其他金融市场设施提供贴现窗口贷款,这是流动性供给的一种形式。(*247.参见12 U.S.C.§5465(b)(2012)(美联储理事会可授权联邦储备银行……只有在异常或紧急情况下,才能向指定的金融市场设施提供贴现和借款特权……);Peirce,见脚注168,第648页。)

  已被认定为具有系统重要性的金融市场设施(*248.见脚注159(讨论了系统重要性金融市场设施的认定)。)已经受到主动处置型监管,要求它们制订恢复计划和停业计划(wind-down plan)。(*249.同上。)国际监管机构同样希望系统重要性金融市场设施制订它们陷入困境时如何尽力修复,以及在恢复计划失败时如何停业的计划。(*250.同上(讨论了由支付和市场基础设施委员会、国际证券委员会组织于2012年联合发布的《金融市场基础设施原则》)。)

  然而,这些停业计划,也许还有恢复计划,可能有一些缺陷,这些缺陷类似于那些影响生前遗嘱有效性的缺陷:难以准确预测一家公司将如何破产,控制单个公司破产引起的系统性传染的计划并不能防止多个公司同时破产引起的系统性传染。(*251.见脚注61~64及附文。)

  有些私人组织提出了有效的主动处置,以帮助保护作为中央对手方的金融市场设施。例如,国际掉期与衍生品协会(*252.见脚注66(讨论了国际掉期与衍生品协会)。)提出了一种合约解决方案,称为变动保证金收益折扣(variation margin gains haircutting,VMGH)(*253.INT’L SWAPS & DERIVATIVES ASS’N,INC.,CCP LOSS ALLOCATION AT THE END OFTHE WATERFALL 4(2013),https://www2.isda.org/attachment/NTc5Nw==/CCP_loss_allocation_waterfall_0807.pdf.),以防止中央对手方在其他财务资源耗尽后出现违约。(*254.同脚注253,第9页。)届时,中央对手方与其成员的合约将允许它“取消或减少本应向清算成员支付的变动保证金来保存或积累现金”(*255.Duffie,见脚注155,第92页。),同时收取成员欠缴的所有保证金。(*256.同上。)变动保证金就是定期(通常是每日)支付或抵押品转移,以抵消因中央对手方成员的投资组合的市场价值每日变动带来的损失风险。Peirce,见脚注168,第607页。然而,一些人认为,变动保证金收益折扣方法可能会在无意中放大系统性风险。例如,在可能陷入财务困境的时期,“中央对手方及其客户可能蒙受额外损失”,这可能会导致其中一些公司倒闭。(*257Lubben,见脚注237,第153页。)此外,强迫“希望获得现金支付的客户……为筹集资金清算资产”以支付所需的保证金,将“压低这些资产的价值并削弱市场,导致正在崩塌的市场可能变得更不稳定的顺周期情景”。(*258.Office Of Regulatory Affairs.,Jp Morgan Chase & Co.,What Is The Resolution Plan For Ccps? 2 (2014),https://www.jpmorganchase.com/corporate/About-JPMC/document/resolution-plan-ccps.pdf.)

  作为变动保证金收益折扣的替代方案,投资银行摩根大通提出了一种私有化的保险形式,可以购买该保险以帮助不稳定的中央对手方进行资本重组。(*259.同上,第4页。)机构投资者可以通过提供此类保险赚取租金(以保险费的形式)。(*260.Duffie,见脚注155,第99页。)这也将激励提供保险的机构发挥外部监督作用。(*261.Peirce,见脚注168,第655页。该替代方案类似于上文讨论的部分私有化的流动性工具。见脚注232~234及附文。)

  欧盟正在实施一种非常不同的主动处置型监管方法来保护中央对手方基础设施。其《欧洲市场基础设施条例》要求“为了履行清算义务,至少有两家中央对手方对某一特定资产类别进行清算”。(*262.World Fed’N Exchs.,The Interplay Between Central Counterparty(CCP)Recovery And Resolution:A Global Perspective 5(2017).)因此,如果一家中央对手方倒闭,就可以让另一家承担清算职能。但是,《欧洲市场基础设施条例》并不完美,原因有几个。它并没有解决关联的中央对手方倒闭的问题。它忽略了中央对手方倒闭本身可能会导致交易冻结。(*263.同上,第7页[鉴于(中央对手方失败)的重大影响,如果发生这种情况,市场本身也很有可能不再可行,因为退出的参与者可能会耗尽流动性……]。)此外,它实际上并不要求建立多家中央对手方,而只是在仅有一家中央对手方的情况下,中止了通过一家中央对手方清算的义务。(*264.参见EUROPEAN BANKING FED’N,EBF RESPONSE TO ESMA CONSULTATION PAPER ON THECLEARING OBLIGATION UNDER EMIR(NO.1)(2014),http://www.ebf-fbe.eu/wp-content/uploads/2014/08/EBF_009858G-FINAL-EBF-response-to-ESMA-CP-on-clearing-obligationno.1-IRS.pdf.)

  上述方法针对中央对手方和一些最大的金融市场设施(*265.见脚注159(讨论了系统重要性金融市场设施)。),但它们基本上忽略了其他金融市场设施,这些金融市场设施是控股公司结构的一部分,面临着关联的财务和经营风险。(*266.见脚注165~167及附文(讨论金融市场设施对附属风险的风险敞口)。)对此,可以设计主动处置型监管,通过隔离机制保护这些金融市场设施,从而在相当大的程度上保护它们免于:承担与(关联公司)破产相关的责任和其他风险……有助于确保公司在其关联公司倒闭的情况下,也能够独立运营……(以及)保护公司不被关联公司利用,从而保护公司的业务和资产。(*267.参见Steven L.Schwarcz,Ring-Fencing,87 S.CAL.L.REV.69,81-82(2013).)

  由于成本高昂,隔离最常用于保护提供基本公共服务的垄断或半垄断实体(因此,即使有,也很少有替代品),例如生产和配送电力的公用事业公司。(*268.同上,第105页。)如果公用事业公司是控股公司结构的一部分,从而面临非公用事业风险,这一点尤其有价值;将公用事业公司与非公用事业风险相隔离,有助于确保公共服务不受损害地继续运行。(*269.同上,第74页。)

  如果金融市场设施处于使它们面临其他风险的控股公司结构中,则它们符合公用事业公司模式。与公用事业公司一样,金融市场设施提供基本公共服务(确保金融体系的持续运行)。与公用事业公司一样,金融市场设施几乎没有替代品;事实上,它们往往是唯一能够提供清算和结算服务的实体。(*270.例如,FIN.STABILITY OVERSIGHT COUNCIL,脚注159,第157页、第160—161页、第174页。)

  例如,为信用违约互换衍生品提供中央对手方清算服务的金融市场设施ICE Clear Credit公司,是洲际交易所的间接子公司(*271.同上,第172页。)。洲际交易所采取了激进的收购战略(*272.参见INTERCONTINENTAL EXCH.,ILLUMINATING MARKETS:2016 ANNUAL REPORT 29(2016),http://ir.theice.com/~/media/Files/I/Ice-IR/annual-reports/2016/2016-annualreport. pdf(我们可能很有收购能力)。),导致其积累了巨额债务(*273.同上,第31页(在我们收购纽约证券交易所和 Interactive Data之后,形成了大量未偿并表债务)。),而且“其业务的任何方面……都涉及大量责任风险”。(*274.同上,第33页(我们许多方面的业务……涉及大量责任风险……例如,在我们的电子平台上进行交易的市场参与者不满意……可能就交易执行的质量提出索赔,或者指控我们或我们的参与者有不当的确认或结算交易、滥用交易行为、安全和保密漏洞、管理不善甚或欺诈……针对我们提起的任何诉讼或索赔的不利和解方案可能要求我们支付巨额赔偿金……)。)隔离ICE Clear Credit公司将有助于保护它免受母公司财务和经营风险的影响(*275.对金融市场设施进行隔离的实际操作超出了本文的讨论范围,因为它们高度依赖于现实情况。不过,总的来说,它们可能会包括预先计划的保护措施,使金融市场设施的破产不会影响其关联公司,并在关联公司倒闭时能够独立运行。参见Schwarcz,见脚注267,第74页(解释了隔离如何有助于保护公用事业在控股公司结构中的持续运作)。),从而确保即使母公司破产,这家金融市场设施也能持续提供清算服务。(*276.对于最关键的系统重要性金融市场设施,即使它们的关联风险很小,也可以考虑隔离。例如,CME Clearing 公司是为美国绝大部分期货、期货期权和商品期权交易提供清算服务的金融市场设施,也是芝加哥商品交易所的一个非法人部门。STABILITY OVERSIGHT COUNCIL,见脚注159,第157页。隔离CME Clearing有助于将它与交易所相关的风险隔离开来,从而确保在交易所失败这种不太可能发生的情况下,其清算服务不会受到损害。)

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版面编辑:王影
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