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金融体系终于稳健了吗?(下)近十年全球金融监管改革的回顾与评估

来源于 《比较》 2019年第5期 出版日期 2019年10月01日
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帕特里克·博尔顿 斯蒂芬·切凯蒂 让-皮埃尔·丹亭 哈维尔·比韦斯

  * Patrick Bolton,哥伦比亚大学Barbara and David Zalaznick讲席教授,全球思想委员会成员,哥伦比亚大学合同和经济组织中心联席主任;Stephen Cecchetti,布兰迪斯国际商学院教授,曾任纽约联储副主席、国际清算银行货币和经济部门负责人;Jean-Pierre Danthine,巴黎经济学院教授,瑞士央行前副行长;Xavier Vives,西班牙IESE商学院教授。这四位均为欧洲经济政策研究中心(Centre for Economic Policy Research)研究员。原文“Sound At Last?Assessing a Decade of Financial Regulation”为经济政策研究中心的研究报告,本报告的翻译出版得到了CEPR的授权。因篇幅所限本报告分上下两期刊登,并省略了第五部分的讨论内容,感兴趣的读者可以向《比较》编辑室索取:bijiao@citicpub.com。——编者注

  ** 作者感谢2019年3月22日巴塞罗那研讨会上评论人Philipp Hartmann、Fernando Restoy和 John Vickers的精彩点评,以及参会人员的有益评论,尤其要感谢Claudio Borio、Jaime Caruana、Francesca Cornelli、Dominique Laboureix、Núria Mas、Giovanna Nicodano和Silvana Tenreyro。作者还要感谢Roman Baumann、Matthias Jüttner、Mico Loretan、Martin Oehmke和Matthias Zwicker。Giorgia Trupia做出了出色的研究协助,Carlota Monner提供了其他高效的支持。本报告仅代表作者自己的观点,并不代表作者所在机构或者文中提到的其他机构的观点。——作者注

  接:金融体系终于稳健了吗?近十年全球金融监管改革的回顾与评估(上)

3.解决“大而不倒”问题

  金融危机使“大而不倒”问题显露无遗。除了雷曼兄弟之外,没有一家陷入困境的系统重要性金融机构被允许倒闭。在许多评论家和市场参与者看来,让雷曼兄弟破产是一个严重的错误:

  我的周一从欧洲央行行长让-克劳德·特里谢(JeanClaude Trichet)的一个电话开始,他曾经高度评价我们对干预的容忍。现在他以一种混杂着惊讶和嘲笑的法国口音问我们是不是疯了?我们怎么能让雷曼兄弟倒闭呢?我们为什么要制造全球恐慌?(*93.参见Geithner(2014,第291页)。)

  2007—2009年金融危机期间,美国、英国、德国、法国、比利时、意大利、瑞士和西班牙对系统重要性银行的大规模救助遇到了很大的政治阻力,以至于金融危机之后,监管机构的首要任务变成了解决系统重要性银行的“大而不倒”问题,通过增强它们的韧性,让“自救”成为“救助”之外的一个可靠选择。

  本节讨论如何处置系统重要性银行,它分为三个部分,第3.1部分回顾了金融机构在危机期间的主要问题,以及为什么对大多数金融机构来说,解决这些问题是一项不可能的选择;第3.2部分提供了一个分析框架,探讨有序处置系统重要性银行面临的挑战及权衡;第3.3部分介绍了不同司法辖区的处置程序,它们的运作机制及优势与不足,以及大多数系统重要性银行在应对重大亏损时为自己制定的解决方案。

  本节最后提出了一些开放式问题和相关建议,以期推动进一步完善不同的处置模式。

  3.1 2007—2009年金融危机的教训:为何银行处置是一个不可能的选择

  危机爆发时,全球金融体系还没有做好有序处置一家大型金融机构的准备。我们所说的“有序处置”类似于大型非金融企业的破产重组程序。以2002年美国联合航空公司(以下简称美联航)的破产为例,当时它是美国历史上申请破产重组的最大公司之一。对于一家资不抵债的企业来说,处置程序总体上运行得井然有序。在美联航被处置期间,航旅业没有受到明显的干扰,公司的运营也几乎没有中断,飞机继续飞行。当债权人进行复杂而漫长的债务重组时,公司能够利用“债务人持有资产”融资以支付运营成本和员工工资,公司运营没有依赖政府救助或公共资金注入来维持。美联航的原股东被扫地出门,在大幅削减债务和员工薪酬后,该公司重新成为一家有偿付能力的企业。

  与之最接近的银行有序处置方案是美国联邦存款保险公司的接管程序,在20世纪80年代初的储贷危机之后,这一程序得到了进一步完善。该程序适用于中小银行,金融危机期间它被有效地应用于处理资不抵债的小型银行。接管模式是围绕“购买与承接”(purchase and assumption)的概念建立的。破产银行被一家有偿付能力的银行收购,后者同意收购前者的资产,并承担其大部分债务。如果需要削减一些债务以使破产银行具备偿付能力,美国联邦存款保险公司可能会承担部分债务,这样收购方就不必承担超过破产银行资产价值的债务。美国联邦存款保险公司通常在周末银行关门时进行处置。收购将在下周一银行开门前宣布,这样破产银行就可以利用收购方的名称继续毫无障碍地运营。从银行的客户和债权人的角度看,除了银行所有权易手之外,什么都没有改变。

  这一程序最大限度地减少了对破产银行业务的干扰。此外,由资产负债状况良好的收购方承担破产银行的债务,为新收购的银行继续经营提供了必要的担保。倒闭银行的股东被扫地出局。从这方面看,尽管没有提供救助,但实际上破产银行债权人的利益基本得到了保障。这是美国联邦存款保险公司的接管与破产法第11章的一个关键区别。对于非金融企业来说,破产重组通常意味着债务减记,或者银行业文献中称之为“自救”,而对于银行而言,接管通常只会给破产银行的股东(有时是美国联邦存款保险公司)而不是债权人带来损失。

  前述的两种有序处置程序要么无法用于处置陷入困境的大型金融机构,要么即便用作处置手段,它们原有的规则也不足以妥善解决大型复杂金融机构的问题。在欧洲,问题甚至更严重。因为在危机爆发前,欧洲几乎没有银行处置的经验,当然也没有类似于破产法第11章或美国联邦存款保险公司接管的程序。一个值得注意的例外是20世纪90年代初的瑞典房地产和银行业危机,但最终还是通过政府救助才得以解决。

  在应对大型银行金融困境方面的这种根本性制度缺陷,实际上意味着大型金融机构要么太大不能倒,要么太复杂不能倒。但在危机爆发前,监管机构没有充分认识到这一点。当危机爆发时,监管机构突然面临着无法有序处置一家大型金融机构倒闭问题的窘境。它们突然意识到,实现有序处置并不现实。因此,除了雷曼兄弟之外,它们对大型金融机构的危机进行干预,通过对破产机构开展救助,尽一切努力拯救并保护它们的债权人。

  3.1.1美国:为什么联邦存款保险公司的接管和破产法第11章仍然无济于事

  在危机的早期阶段,美国似乎拥有足够多的制度工具处置一家金融机构的破产问题。2007年4月2日,美国第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司(New Century Financial)宣告破产,该公司随即申请破产保护。这家机构不是银行,而是房地产投资信托。因此,它没有受到联邦存款保险公司的监管,也不能通过接管予以处置。唯一的处置方案是根据破产法第11章进行。尽管它是一家比较大的机构(2006年公布的总资产超过250亿美元),但它的商业模式和组织结构很简单。特别是,它没有在不同的司法辖区设立很多子公司,没有涉及不同的业务领域,也没有庞大的衍生品和掉期合约。因此,通过破产法院进行的业务清算可以在不对信贷市场产生严重影响的情况下有序完成。新世纪金融公司发行的次级抵押贷款支持证券以及其他破产的次级抵押贷款机构让投资者蒙受了损失,但即使对这些投资者来说,问题似乎也是可控的。大量投资于这些证券的对冲基金,尤其是贝尔斯登的两家对冲基金,在面临巨额亏损时干脆倒闭(这两家基金在2007年6月停业)。

  在危机的早期阶段,美国的问题似乎主要是流动性短缺。对破产机构的处置,既可以像新世纪金融公司那样通过破产法第11章加以解决,也可以像美国国家金融服务公司(Countrywide)那样,通过联邦存款保险公司实施接管。美国国家金融服务公司的规模要大得多,它于2007年7月1日被美国银行收购。至于那些规模最大的金融机构,人们认为它们的资本充足,而且次级抵押贷款仅占它们资产的一小部分,因此能够承受与次级抵押贷款有关的损失。

  处置方案面临的第一个挑战来自贝尔斯登,一家出色的华尔街独立经纪交易商。贝尔斯登的资产负债表规模大约是美国国家金融服务公司的两倍,但其商业模式要复杂得多,也脆弱得多。最重要的是,贝尔斯登不是一家由联邦存款保险公司监管,并可以利用美联储贴现窗口融资的商业银行。它的核心业务是证券交易,是对冲基金在衍生品和掉期市场的重要交易对手。由于贝尔斯登不是一家银行控股公司,因此无法通过联邦存款保险公司的接管来处置,而只能通过破产法第11章申请破产。

  但这是一个令人不快的选择,原因在于:首先,申请破产的消息极有可能引发金融恐慌。就在贝尔斯登被摩根大通收购的前一周,市场还认为贝尔斯登具备偿付能力,其财务困境主要与流动性不足有关。作为一家经纪交易商,它严重依赖超短期融资,其中大部分是回购融资。回购贷款人越来越不愿意将自己的头寸展期,尤其是当他们依赖次级抵押贷款支持证券的时候。(*94.参见Gorton and Metrick(2012)和Brunnermeier(2009)。)申请破产是一个明显的信号,表明危机比预期的严重很多,并已进入一个令人不安的新阶段。

  破产法第11章存在问题的第二个原因更具技术性。这一程序不会保护贝尔斯登免于其衍生品和掉期交易对手方的债务追偿。这些债权通常被称为“合格金融合约”(QFC),不适用于破产法第11章债务合同自动中止规则的约束。这项规则禁止所有债权人在公司受到破产法院保护的情况下采取任何债务追偿行动。换言之,自动中止只是暂停债务偿还,以防止公司陷入手忙脚乱的资产挤兑之中,并允许公司在清偿债务期间继续经营。贝尔斯登和其他经纪交易商面临的问题是,其“合格金融合约”账目不受自动中止的影响,这意味着衍生品和掉期交易对手方可以在经纪商申请破产后立即平仓。由于贝尔斯登拥有大量的衍生品和掉期合约,它的证券交易业务高度依赖衍生品和掉期头寸的对冲。因此,由于“合格金融合约”的交易对手实施平仓,贝尔斯登将被抽干现金,并且无法作为经纪交易商继续经营。换句话说,破产法第11章的处置程序不会发挥预期的作用。这不仅将导致企业价值的大幅损失,对缓解恐慌也徒劳无益。

  但是,如果联邦存款保险公司的接管(基于制度原因)和按照破产法第11章的破产保护(基于金融脆弱性的原因)都不是解决贝尔斯登问题的可行选择,那么如何拯救贝尔斯登呢?作为一家经纪交易商,它无法获得美联储的公共流动性支持,美国财政部也无权动用公共资金对贝尔斯登进行资本重组。用公共资金进行资本重组需要国会投票表决。当贝尔斯登的麻烦日益凸显时,已经没有足够的时间组织这样的投票了,即使有足够的准备时间,对这种资本重组必要性的披露也可能引发恐慌。此外,也不能保证这种干预能够获得足够的政治支持。

  最终找到的解决办法是实施1913年《联邦储备法案》中一项鲜为人知的条款——第13(3)节,在1987年股票市场崩盘后不久的1991年,这一条款曾经被修订过,它可被解读为授予美联储一项权力,使之可以向面临流动性危机的大型非银行金融机构提供支持:

  在异常和紧急情况下,理事会……可授权任何联邦储备银行……对任何个人、合伙企业或机构的票据和汇票进行贴现,前提是这些票据、汇票以联邦储备银行满意的方式背书或以其他方式担保……前提是……此类个人、合伙企业或机构无法从其他银行机构获得足够的信贷融通。(*95.12 USC§343.)

  这一条款赋予美联储支持贝尔斯登的权力,前提是贝尔斯登面临“异常和紧急的情况”,而且无法在金融市场获得足够的资金。但是,即使美联储有权向贝尔斯登提供流动性支持,依然存在如何对贝尔斯登进行资本重组的问题。美联储的想法是遵循联邦存款保险公司的接管模式,组织摩根大通对贝尔斯登采取购买与承接的交易方式。

  然而,遵循联邦存款保险公司的接管模式,并不意味着美联储拥有与联邦存款保险公司相同的法律权力,实际上它并没有相应的权力。与联邦存款保险公司不同,它不能强迫贝尔斯登的股东接受这样的交易。它也不允许在没有摩根大通股东批准的情况下完成交易。最后,美联储没有任何修改债务合同条款的权力。

  美联储(和财政部)的权限严重制约了监管机构解决贝尔斯登问题的能力。2008年3月14日周五,美联储首先宣布向贝尔斯登提供129亿美元的贷款;然后,让摩根大通以每股2美元的价格收购贝尔斯登,摩根大通承担贝尔斯登所有其他债务;紧接着,与美联储就贝尔斯登300亿美元资产组合达成亏损分担协议。这些资产将以“公允价值”收购,并以特殊目的实体(Maiden Lane LLC)的形式持有,收购资金将来自美联储的贷款和摩根大通的权益资本注入。

  这笔交易(后来以摩根大通首席执行官的名字命名为“杰米交易”)的构成似乎表明,贝尔斯登的股东基本上已被扫地出局,因此美国财政部长汉克·保尔森可以宣称当时没有政府救助。这就是3月14日宣布的对贝尔斯登的救助行动。然而,一个难以忽视的事实是,尽管美联储提供了慷慨的公开支持,但在贝尔斯登和摩根大通股东批准之前,这笔交易无法敲定。

  这使得贝尔斯登的股东处在强有力的谈判地位,并使美联储面临巨大的风险。股东实际上持有针对并购的有价值的看涨期权,有效期约为一个月(组织股东投票所需的最短时间),这是一段相当长的时间间隔,因为在金融危机期间事态的变化非常迅速。如果在这段时间内市场状况有所改善,他们可以直接投票否决兼并协议或重新对条款进行谈判。事实确实如此。股东的第一反应是沮丧。他们认为自己股票的公允价值接近上周五的收盘价30美元,而不是2美元。最终,在3月24日,收购价格被上调至每股10美元,以确保兼并能得到贝尔斯登多数股东的认可。

  事实证明,贝尔斯登和摩根大通成功实现了兼并,但其实也可能出现另外的结局。就像许多试图兼并的公司一样,如果其中一方股东反对,交易就可能流产。这宗交易的不确定性不仅让美联储面临巨大的财务风险,还暴露出美联储和银行监管机构在阻止重大金融恐慌蔓延方面的有限权力。

  从很多方面看,美联储在处置贝尔斯登的问题上运气不错。成功兼并后,金融市场有所复苏。然而,贝尔斯登危机也揭示了美国金融体系的主要弱点:经纪交易商业务模式的脆弱性、经营活动固有的严重期限错配、面临自我实现的挤兑,以及对挤兑风险缺乏防范。分析者越来越清楚地意识到,经纪交易商获得最后贷款人支持的渠道是非常有限的,它们缺乏类似存款保险的机制来保护交易对手方,也没有足够完善的处置程序。尽管对贝尔斯登的干预取得了成功,但付出了高昂的代价,不仅没有让贝尔斯登的任何债权人参与自救,而且还对贝尔斯登的股东实施了大规模救助。更重要的是,政府干预催生了一个更大的金融机构,在未来的危机中处置这类机构可能更具挑战。

  在几个月后的2008年9月13/14日那个重要的周末,随着全球金融体系摇摇欲坠,所有这些弱点变得愈发明显。贝尔斯登被接管后,仍有四家大型的独立经纪交易商:高盛、摩根士丹利、美林和雷曼兄弟。这些机构的规模要大得多,而且美国没有足够多拥有强大资产负债表的银行,能够发挥像摩根大通收购贝尔斯登那样的作用。事实上,在9月13/14日这个周末,只有一家美国的银行(美国银行)愿意考虑与陷入财务困境的经纪交易商兼并,然而当时至少有两家经纪交易商需要救助(美林和雷曼兄弟)。

  关于这个周末发生的事情,已经出版了好几本书,发表了许多文章。(*96.参见Sorkin(2009)、Paulson(2010)、Gordon and Muller(2011)、Geithner(2014)以及Bernanke(2015)。)本报告无意在此探讨相关谈判和试图达成的协议的所有细节。虽然美林可以通过与美国银行兼并获得救助,但雷曼兄弟与巴克莱银行的兼并意图未能成功,因为该交易必须得到巴克莱银行股东的批准。雷曼兄弟已经没有时间,它已经等不及巴克莱银行的股东投票。如果取消对股东投票的要求,就能够在周日晚亚洲金融市场开盘前宣布兼并消息,但英国监管当局不愿做或做不到这一点。雷曼兄弟最终于2008年9月14日(周日)按照破产法第11章申请破产保护。接下来发生的事情是,雷曼兄弟的合格金融合约交易对手方对其现金和抵押品的挤兑。雷曼兄弟旗下的经纪交易业务已无法继续运营,资金不断流失,以至于破产法庭在9月17日同意以大幅折扣价将其出售给巴克莱银行。(*97.根据破产法第11章的规定,如果符合债权人的利益,破产法官有权允许在破产程序中出售资产或子公司。例如,如果收购价格超过第11章所述子公司的持续经营价值,那么出售将符合债权人的利益。这种出售的技术术语是“363出售”。)雷曼兄弟申请破产后发生的事情,充分证实了监管者和分析者对按破产法第11章处置主要经纪交易商的担忧,这也是贝尔斯登获得救助背后的主要原因。

  不管人们从雷曼兄弟的破产中得出了什么结论(无论它的破产是否因为监管机构判断的重大失误),从这一事件中得出的一个基本教训是,人们不能通过购买与承接无限期地拯救陷入困境的金融机构。因为总会在一个时点上,陷入困境的金融机构不再有合适的买家。即使有合适的买家,“购买与承接”交易有时也只能靠大规模的公共担保(“大而不倒”干预的一种形式)才能成功。因此,处置程序是必要的,即使它只是作为最后手段发挥作用。毫无疑问,这已成为政策制定者应对危机的两大首要任务之一。

  3.1.2欧洲:没有任何银行处置程序

  如果将美国式的危机干预描述为由于干预的权力有限,以及对监管者救助权限的评估不够完善,所以导致了巨大的不确定性,那么欧洲的情况则可以描述为金融机构普遍缺乏明确的处置程序,而金融当局和财政部门的干预权限则更大。可以确信的是,由于缺乏专门针对金融机构的处置程序,如果一家大型银行破产并违约,将导致混乱和普遍的恐慌。与此同时,欧洲监管者在救助破产银行甚至将其国有化以避免任何违约方面有着更大的决定权。换言之,在欧洲的制度环境中,当一家大型银行面临倒闭时,救助成为自然而然的反应。

  与美国的另一个主要不同之处在于,欧洲多数大型银行都是全能银行,实现了信贷业务、证券交易、资产管理和保险业务的混业经营。欧洲没有独立的大型经纪交易商与商业银行竞争,这点与美国不同。换句话说,监管宽松、定义宽泛的“影子银行”与传统银行之间开展竞争的局面不曾出现。

  金融危机对欧洲的冲击分为两个阶段。第一阶段(2007—2009年)与房地产贷款和源自美国的危机有关。第二阶段(2010—2015年)与欧元主权债务危机有关,它在很大程度上也是2007—2009年金融危机的结果。

  第一家因次级抵押贷款支持证券的损失而接受救助的欧洲银行是德国工业银行(IKB Deutsche Industriebank),该银行于2007年8月2日接受了德国国有控股银行财团35亿欧元的注资。紧随其后的救助发生在2007年8月18日,德国萨克森州地方银行(Landesbank Sachsen)遭受了巨大的次级抵押相关损失,它通过与巴登-符腾堡州州立银行(Landesbank BadenWurttemberg)达成了一项购买与承接协议而得到救助。这是政府对曾向美国次级抵押贷款支持证券投入巨资的德国州立储蓄银行(Landesbanken)系列救助计划中的第一次。

  其次是2007年9月14日被广泛报道的英格兰银行对北岩银行的救助,北岩银行随后于2008年2月22日实现国有化。北岩银行曾是一家积极扩张的房屋互助协会,2007年夏天受到全球抵押贷款证券市场崩溃的冲击,这也是英国银行自1866年以来首次遭遇挤兑。

  雷曼兄弟倒闭后,欧洲掀起了银行救助的浪潮。雷曼兄弟的倒闭引发了一场全球金融危机,将最脆弱的银行推到了崩溃的边缘。比利时富通银行于2008年9月29日获得救助。同一天,德国抵押贷款银行希波地产银行(Hypo Real Estate)获得救助,英国银行布拉德福德和彬格莱(Bradford & Bingley)被国有化。第二天,法国、比利时和卢森堡政府两次重大救助中的首次救助被法比合资的德克夏银行(Dexia)获得。

  为了更系统地应对不断加深的危机,英国政府于2008年10月8日推出了银行救助计划,该计划可以为陷入困境的银行注资提供资金。劳埃德银行刚刚在2008年9月17日以购买与承接的方式收购了陷入困境的哈利法克斯银行(HBOS)。劳埃德银行和苏格兰皇家银行是根据该计划接受救助的两家主要银行。接下来是2008年10月16日对瑞银的救助,以及2008年11月3日对德国第二大银行德国商业银行的救助。截至2008年12月22日,盎格鲁爱尔兰银行(Anglo Irish Bank)获得救助并被国有化。

  在2007年和2008年陷入困境的所有欧洲银行中,除了西班牙、冰岛和塞浦路斯(我们将在下文中讨论)的银行外,没有一家被允许违约或被迫进入某种形式的处置程序。所有这些银行都得到了救助,只是这些银行的股东蒙受了损失。为支持荷兰的银行(救助ABN Amro)、奥地利的银行(救助Raiffeisen Bank)、匈牙利、捷克、波兰和波罗的海国家的银行,以及随后在2010—2015年欧洲主权债务危机期间为拯救希腊和葡萄牙银行而采取的干预措施也都是如此。

  在欧洲主权债务危机期间,这种做法遇到了一个始料未及的重大困难,那就是一些国家的财政能力不足以承担救助其最大银行的巨额成本。在救助了大部分银行之后,一些国家自己也需要财政援助。希腊、爱尔兰、葡萄牙和西班牙都是如此。尽管2012年7月的谅解备忘录为西班牙银行系统的资本重组设定了条件,要求西班牙银行注销部分混合资本债券和次级债券,但这仍然避免不了西班牙的救助。在两种极端情况下,即便是政府提供救助,也难以避免其最大银行的部分违约。首先是冰岛,政府于2008年10月6日决定,允许已国有化的银行对外国债权人违约。第二个例子是2013年7月的塞浦路斯,该国超过10万欧元保险限额的存款需要自救,这是获得国际货币基金组织和欧盟一揽子救援计划的条件之一。

  对于后者而言,储户的“自救”是前所未有的,只能作为最后的手段。(*98.塞浦路斯的情况因俄罗斯储户的普遍存在而复杂化,这些储户拥有大量存款,他们利用这些银行作为进入欧盟资本市场的通道。)事实上,由于担心银行挤兑和零售储户遭受损失而导致的政治阻力,银行存款账户已变得神圣不可侵犯。救助在政治上不受欢迎,银行存款的损失更是如此。2015年12月,意大利监管机构和政界人士在运用新通过的《银行复苏与处置指令》(BRRD)让伊特鲁里亚银行(Banca Etruria)进行自救时,就认识到了这一点。据广泛报道,一名养老金领取者因银行自救而失去了大部分积蓄,被迫自杀身亡。在随后的政治压力下,意大利监管机构尽其所能地避免另一场“自救”,这并不令人意外。尽管《银行复苏与处置指令》已经实施,但它们还是利用所有能找到的法律漏洞,阻止了2016年12月西雅那银行(Banca Monte deiPaschi di Siena)以及2017年6月威尼托银行(Veneto Banca)和维琴察大众银行(Banca Popolare di Vicenza)的“自救”。

  戴蒙德和迪布维格(Diamond and Dybvig,1983)明确阐述了避免让银行对存款进行自救的经济理由。如果银行存款得到充分保护而不会遭受折减,储户就不再有任何挤兑的动机。盖特纳·蒂莫西在对金融危机的描述中有力地阐述了这个理论:“折减发出了一个不稳定的信号,表明更多的折减即将到来,这将鼓励对金融机构的挤兑。” (*99.参见Geithner(2014,第377页)。)“不幸的是,危机应对者阻止金融恐慌的唯一途径是消除恐慌的诱因,这意味着防止系统重要性机构的混乱和崩溃,向金融机构的债权人保证,他们的贷款将得到偿还……”(*100.参见Geithner(2014,第770页)。)2008年7月,汉克·保尔森在为救助房利美和房地美辩护时使用了更加生动的语言,他援引了同样的经济原则:“如果你有一支火箭筒,而且人们知道你有,你或许就不必把它拿出来。”(*101.《纽约时报》在《保尔森发痒的手指,在火箭筒的扳机上》中引用了汉克·保尔森的这句话,2008年9月8日。)

  然而,冰岛和塞浦路斯危机的前车之鉴清楚地表明,全面救助可能并不总是可行的。即使它们可行,在政治上也不受欢迎。此外,与防范金融恐慌的经济理论相反,还有一个同样重要的经济原则,即鼓励投资者做出审慎的投资决策。投资者需要参与其中,才能做出明智的经济投资决策。如果银行债权人总是受到充分的信贷风险保护,他们就没有动力对银行的冒险行为开展任何尽职调查。如果“不折减”政策能够防范挤兑风险,它也会加剧放贷中的道德风险。这使得系统重要性银行的处置政策陷入两难境地。

  3.2系统重要性银行的处置:面临哪些挑战,如何权衡取舍?

  在本节中,我们将探讨有序处置系统重要性银行涉及的经济上的权衡。银行作为金融中介,吸收安全的存款并投资于风险资产,其商业模式从本质上讲是脆弱的。此外,由于银行通过支付系统相互联系,这种脆弱性导致系统性风险。这就是为什么银行需要特殊的处置程序。我们首先描述最近金融市场创新如何改变了系统重要性大银行的商业模式。然后,我们将讨论为这些银行设计适当的处置程序面临的挑战。

  3.2.1将回购、掉期和衍生品分离出来

  当一家银行即将倒闭时,该如何处置?令人惊讶的是,关于这个基本问题的理论文献很少。经济学家和法律学者一直在研究应如何设计非金融企业的破产程序,(*102.参见Aghion et al.(1992)和Skeel(2003)。)但金融机构的破产带来了特殊的挑战。

  任何破产程序都必须遵循三个基本原则。首先,不应违反索赔的优先次序。这是一项事前要求,确保公司在做出投资决策时遵守适当的财务纪律。其次,当公司陷入财务困境时,应该确认其“持续经营”价值或“清算”价值。这尤其意味着,债权人不应对资产进行无序而失控的挤兑。这也意味着公司应该能够获得必要的流动资金,以便能够继续有效地运作。再次,如果公司的持续经营价值超过了它的清算价值,它的债务应该被减记或者重组,以解决过度负债的问题。也就是说,剩余的债务水平应该降低到足以吸引公司新股东或者老股东为增加企业价值而进行投资。

  这三条原则对金融机构和非金融企业同样适用。但是,金融机构的处置方案还面临着另一个挑战:避免危机蔓延、扰乱金融市场和银行挤兑。为非金融企业设计的破产程序能否适用于金融机构,在美国一直是激烈争论的话题。

  随着《多德-弗兰克法案》的通过,以及有序清算制度(OLA)的创建,美国的立法者决定,需要一套特殊程序处置银行和其他系统重要性金融机构。然而还有另一种选择,即破产法第11章规定的企业重组程序,许多银行表示更喜欢这一选项。此外,也有一些人提议,用旨在处置金融机构问题的新破产法第14章取代有序清算制度。

  利用破产法第14章提议背后的主要动机,或许是因为第14章的规则适用于金融机构,这可以纠正现行破产规则中的一个主要薄弱环节。问题是,暂缓偿付并不适用于公司的所有债务。回购、掉期和衍生品业务(即所谓的合格金融合约)与其他债务是分离的,这些合约不受自动中止的限制,当公司申请破产时,这些合约的交易对手方可以立即收回他们的抵押品。虽然对一家典型的非金融企业来说,合格金融合约的数量并不多,但对金融机构来说却并非如此,尤其是那些规模较大、具有系统重要性、拥有巨额衍生品和掉期交易合约的金融机构。

  正如我们在第3.1节中强调的,当雷曼兄弟根据破产法第11章申请破产保护时,其回购、掉期和衍生品交易的对手方立即启动了催收行动,迅速抽干了雷曼兄弟的现金,严重影响了其经纪交易子公司的运营。

  在联邦存款保险公司实施接管后,自动中止也没有实现。联邦存款保险公司解决这一问题的方法是全面保护所有合格金融合约,以避免任何可能引发挤兑的债务越积越多。联邦存款保险公司保护合格金融合约的方式,是将破产银行的资产和合格金融合约的债权转让给一家新成立的有偿付能力的过桥公司。

  实际上,合格金融合约的分离以及联邦存款保险公司对合格金融合约的政策为它提供了超优先级保护。许多法律学者已经开始讨论这种特权待遇的利弊问题。支持分离的一个共识是,它允许银行及其交易对手方结算掉期头寸,这大大降低了衍生品市场的交易成本,也确保了对抵押品的保护,从而使衍生品市场更加稳定。

  尽管单份合约或交易对手都从这些保护中获益,但总的来说,如果没有自动中止则可能导致合格金融合约的抵押品遭到挤兑,正如1998年9月长期资本管理公司崩溃时的情况一样。(*103.参见Edwards and Morrison(2005)。)在保护合格金融合约方面,另一个值得关注之处是,它们激励发行人用总回报掉期等工具替代债务,这些工具只是名义上的掉期(SWINOs),也即债务工具被设计成掉期,以避免自动止损(Roe,2010)。如果债务可以很容易地伪装成掉期,那么对衍生品网开一面的总体效果就是损毁了自动中止机制提供的稳定性。此外,加大保护合格金融合约的力度并不能消除违约风险,只是将大部分风险转移到了债务工具上。(*104.如Bolton and Oehmke(2015)所示。)而且这种转移的效率也不高,还会提高借贷的总体成本,除非衍生品和掉期产品能带来巨大的净收益。(*105.同上。)

  3.2.2国际资产的隔离

  系统重要性银行的另一个重要特征是,它们在多个司法辖区内运营。这引发了特殊的跨境处置问题。对一家非金融跨国公司的破产处置已经构成了复杂的挑战,即使粗略阅读一下联合国国际贸易法委员会(UNCITRAL)提出的跨境破产框架,也能立即看出这一点。(*106.见联合国国际贸易法委员会(2014)。)但是,因为资本可以快速跨境流动,以及国家金融监管和货币政策带来的特殊复杂性,所以对于在多个司法辖区经营的金融机构来说,这些挑战甚至更大。

  金融危机使全球金融架构中的一个根本性薄弱环节显露无遗,那就是如何处置一家陷入困境的系统重要性跨国银行。面对这一挑战,各国监管机构和央行首先关注的是这家银行倒闭对国内的影响,而忽视了它对全球金融市场的更广泛影响。这种对国内影响的关注忽视了国际化经营带来的特许权价值,并可能影响全球金融市场的平稳运行。

  就像德克夏银行、富通银行和盎格鲁爱尔兰银行的案例揭示的那样,即便是相对简单的银行救助,也会在各国监管机构之间造成难以协调的问题。雷曼兄弟的破产可以归咎于多种因素,但最终原因是美国和英国监管当局协调不够。在雷曼兄弟破产前一周,美国银行和巴克莱银行曾向美国财政部长汉克·保尔森表示有意收购雷曼兄弟。然而,在9月13日周六,美国银行出人意料地宣布将与美林合并。

  这使得巴克莱银行成为雷曼兄弟唯一可能的收购方。周末剩下的时间里,纽约联邦储备银行牵头对雷曼兄弟进行拆分,有偿付能力的“好银行”由巴克莱收购,由华尔街银行组成的财团则接管“坏银行”,并对其进行资本重组,后半部分通常是最难完成的。但周日下午达成了协议,巴克莱银行和雷曼兄弟的首席执行官都准备接受收购。最后一个障碍仍然存在:需要巴克莱银行的股东批准合并。

  在正常情况下,组织股东投票至少需要一个月。这被认为太长了,不太可能让金融市场和雷曼兄弟的交易对手放心。为了达成交易并在周日亚洲市场开盘前宣布,汉克·保尔森特地要求英国财政大臣阿利斯泰尔·达林取消对巴克莱银行股东投票的要求。(*107.参见Sorkin(2009)、Paulson(2010)、Geithner(2014)和Bernanke(2015)。)阿利斯泰尔·达林拒绝了:“我说过我们不会支持,因为你要我做的基本上就是把破产的美国银行的负担转嫁到英国纳税人身上,而我们对此无能为力。”(*108.Simon Watkins在《金融邮报》上对Alistair Darling的采访,2013年9月7日周日。)本来可以拯救雷曼兄弟的最后一笔交易终于化为泡影。

  3.2.3何时处置、何时提供流动性支持

  最后,系统重要性银行处置面临的另一个重大挑战是,如何将债务减免与流动性支持结合起来——何时减免债务、何时提供流动性?正如我们在第3.1节中强调的,当2007年危机袭来时,监管当局没有太多选择。面对日益加剧的金融恐慌,他们的错误在于谨慎地尽可能避免债务减免。

  但是,让我们回到起点,如果可以按照基本原则为监管机构设计足够的选项,那么债务重组与流动性支持应该如何结合起来呢?当非金融公司破产重组时,破产法第11章允许公司在债务重组期间通过破产保护融资获得流动性。基本原则是,在债务重组过程中,应允许公司继续正常经营,以保持其持续经营价值。确保公司营运资本持续融资(即使公司资不抵债)的关键机制是,破产法庭给予破产保护期间获得的贷款以更高的优先级。

  银行的负债主要由活期存款或短期商业票据构成,除了这一点以外,银行破产原则上可以像非金融企业的破产一样处理。正如我们在第3.1节中解释的,银行监管机构有一条不成文的规定:零售存款不得折减。原因很明显,存款折减可能引发恐慌。另一个重要因素是,给小额养老金领取者带来损失可能导致政治后果。因此,在现实中只能考虑对长期次级债进行折减。

  如果银行有足够的长期债务缓冲,则可以对其进行冲销以恢复偿付能力,那么银行在债务重组之后或许能够继续运营。剩下的唯一问题是需要在债务重组期间提供流动性,以使银行能够继续运营。原则上,与非金融企业的融资方式相同,这种流动性可以通过破产保护融资来提供。事实上,那些最热衷于终结“大而不倒”的评论人士主张,流动性供给只应该来自金融市场,提供任何形式的公共流动性都应被禁止。(*109.这是共和党2016年提出的《金融选择法案》的主要目标之一。)

  禁止公共流动性供给,使银行财务纪律得到了最大限度的强化。这无疑是该政策的预期效果。但是,禁止公共流动性支持并不能让储户认为银行在进行债务重组时不会倒闭,原因很简单:它可能存在流动性短缺。只有最后贷款人的可靠支持才能提供这种保证。

  当一家系统重要性金融机构倒闭时,在提供公共流动性方面还需要考虑宏观经济因素,因为它的倒闭可能会对整体经济活动产生负面影响。此外,一家系统重要性银行很少会单独倒闭,其他金融机构可能会同时倒闭,整个金融体系可能遭遇全面的流动性冻结。在这种情况下,就需要逆周期宏观经济政策进行货币刺激,这可能不仅需要降息,而且在名义利率偏低导致刺激力度不足时,还需要实施量化宽松。然后,向银行提供公共流动性,就能起到维持银行运营和实施宏观经济刺激的双重作用,哪怕只是很小的刺激。

  3.3围绕“单一进入点”的系统重要性银行处置程序

  要想更好地应对危机,监管机构首先要改革系统重要性金融机构的处置程序。2010年7月,美国率先通过了《多德-弗兰克法案》。该法案第二章设立了由联邦存款保险公司管理的有序清算制度,金融稳定监督委员会(FSOC)可以根据该法案第一条启动这个机制,用于处置任何系统重要性金融机构。

  有序清算制度是根据联邦存款保险公司接管程序建立的。然而,联邦存款保险公司的接管仅适用于中小银行。对于中小银行而言,让一家经营状况良好的银行对其实施购买与承接相对容易。按照《多德-弗兰克法案》的设计,有序清算制度的新颖之处在于,它可以用于大型银行,也可以用于被金融稳定监督委员会确定为具有系统重要性的大型非银行金融机构。关于联邦存款保险公司的接管是否真的适用于大型复杂金融机构,这一争论早就存在。在周末处置一家中小型银行是一回事,在没有合适收购方的情况下,将一家拥有许多分支机构、在许多不同司法辖区运营的大型金融机构(如美国国际集团或花旗集团)纳入接管程序则是另一回事。因此,自然会产生一个问题,即有序清算制度的运作效果能否达到预期。

  可以肯定的是,联邦存款保险公司在接管程序下拥有相应的权力,尤其有权力创建一家可以继续经营关键业务而不受阻碍的过桥金融机构,而这是破产法第11章不具备的。这种处置结构的一个优点是,联邦存款保险公司可以将所有的合格金融合约转移到这家过桥金融机构,从而避免任何合格金融合约的违约和挤兑。然而,对于在多个司法辖区运营的系统重要性金融机构,联邦存款保险公司该如何处置?这个问题仍然悬而未决。特别是,如果雷曼兄弟能够通过有序清算制度而不是破产法第11章处置,联邦存款保险公司又将如何处置雷曼兄弟在英国或亚洲的子公司呢?

  联邦存款保险公司解决这一问题的方法是“单一进入点”,这是金融危机中出现的主要监管创新之一。这一处置方案源自英国和美国监管机构之间就处置雷曼兄弟问题的商议,它有助于协调处置在两个司法辖区均有主要业务的类似金融机构。(*110.参见Tucker(2013,2014a,2014b)。)“单一进入点”的基本理念是,处置只能通过母公司执行,这是唯一的切入点。在任何司法辖区的子公司导致的任何损失,将由母公司承担。母公司的亏损首先由该银行集团的股东承担,母公司发行的无担保长期债券的持有者则承担进一步的损失,子公司的(短期)债权人,特别是储户,将不会受到影响。

  根据“单一进入点”处置模式,原则上任何子公司都不需要进行处置,这不仅解决了与处置多个司法辖区内的多个实体相关的所有潜在复杂性问题,也将化解所有商业银行子公司的挤兑风险。最后,所有合格金融合约都可以转移到独立于母公司的过桥金融机构,从而避免了在出现违约时合格金融合约的抵押物被加速回收。重要的是,这一处置模式使子公司在处置期间能够继续经营,不仅保留了银行集团的持续经营价值,而且为其他银行、交易对手和整个金融体系提供了必要的稳定性。

  这个解决方案非常简单。“单一进入点”处置方案几乎同购买与承接交易一样无懈可击。当然,要让这一简单的程序发挥作用,就需要重新调整银行集团的财务结构以及其他基本条件。“单一进入点”能奏效的第一个也是最明显的先决条件是,母公司有足够的损失吸收能力。在发生重大亏损后,应当有可能通过削减母公司的债务,使银行集团恢复偿付能力。

  银行集团的母公司能否以股权价值,或者以可转换债券和无担保长期债务的形式建立足够的损失吸收能力?尽管银行确实希望建立起能确保自身经受重大负面冲击的能力,但它们在建立足够的损失吸收能力以成功实施“单一进入点”处置模式方面则心怀各异。(*111.参见Bolton and Oehmke(2019)。)原因是,首先,股权融资和长期债务融资的资本成本高于短期债务;其次,银行私下可能更愿意让亏损的子公司破产,而不是通过将亏损转移给母公司进行资本重组。金融中介机构的商业模式涉及流动性转换,通过存款借入短期资金,并通过批发融资借出长期资金。与典型的非银行资本结构相比,银行在无管制环境中的最优负债结构将更倾向于短期债务。因此,为了确保“单一进入点”处置模式奏效,监管机构必须对全球系统重要性银行实施进一步的资本要求,即总损失吸收能力要求。

  3.3.1事前问题:总损失吸收能力等

  自金融危机以来,围绕如何提高银行最低权益资本要求展开了激烈的辩论。(*112.参见Admati and Hellwig(2013)。)包括美联储前主席格林斯潘在内的许多人都主张将最低权益资本要求提高到超过风险加权资产20%的水平。批评者认为,如此高的资本要求将以大幅降低银行贷款额为代价(见第2节)。具有讽刺意味的是,这场辩论现在基本上已经尘埃落定,不是因为这场辩论在知识层面上获得了彻底的胜利,而是因为银行监管机构得出的结论是,要让“单一进入点”处置模式发挥作用,就必须具备足够的吸收损失能力。

  事实上,金融稳定委员会于2015年制定的针对全球系统重要性银行的总损失吸收能力要求可能高达20%,这一要求将在2019年和2022年分阶段实施。然而,符合总损失吸收能力要求的合格工具并不限于普通股或一级资本,它还包括或有可转换债券和次级无担保长期债券(期限超过一年)。

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  有趣的是,银行监管机构并没有像一些评论人士敦促的那样,坚持只有普通股才有资格成为具备总损失吸收能力的工具。那么,将非权益负债包括在内的逻辑是什么?为什么纳入或有可转换债券和长期债券是形成高水平损失吸收能力既有激励又很合算的方式,美国监管机构对此并未说明。(*113.参见Bolton and Oehmke(2019)。)相反,美联储的主要论点是,将长期债务作为总损失吸收能力的合格工具是可取的,因为持有长期债务可以确保在处置启动前损失吸收能力未被耗尽。根据美联储的“资本补充”框架,如果长期债务类总损失吸收能力设定得足够高,就能够通过消除这些债务或将其转换为股权,对银行集团进行资本重组。(*114.参见美联储(2015,第26—27页)。)

  除了高损失吸收能力之外,另一个重要目标是确保银行的所有资产都可用来为其债务提供担保。如果一家全球系统重要性银行能够用其他子公司的利润补偿某些子公司的损失,那么它的韧性就会更强,破产的可能性也更小。通过它们自己的处置计划(“生前遗嘱”),银行集团可以通过内部担保支持某些投资,识别可快速出售以产生流动性的资产或子公司,或让子公司向母公司发行或有可转换债券等工具,自动将子公司的亏损推送至母公司,从而为资金转移做好准备。此外,银行集团可以设立一个持有流动资产的中间控股公司,以填补银行集团任何地方的漏洞,并在必要时提供营运资本。

  银行集团各子公司之间转移资金的一个主要潜在障碍是,为了保护本国银行业和纳税人,各国监管机构采取了一系列干预措施,正如雷曼兄弟、德克夏银行、富通银行等银行的倒闭表明的那样,指望各国监管机构在金融危机中出手保护跨境银行活动是不现实的。如果国内银行的海外子公司积累了巨额债务,各国监管机构可以对其全球系统重要性银行的国内优质资产进行保护,防止为拯救陷入困境的海外子公司而进行大规模资金转移。当然,这样的干预将加剧市场的不确定性,并可能破坏任何“单一进入点”的处置干预。

  新的全球系统重要性银行处置框架认识到了这个战略性难题,并允许采取多种应对措施,以减少“单一进入点”对跨司法辖区自行决定的大规模资金转移的依赖,其中最重要的是“多重进入点”替代方案。根据“多重进入点”原则,陷入财务困境的全球系统重要性银行可能在几个不同的司法辖区得到处置,这取决于损失发生的地点。在监管机构的同意下,一家全球系统重要性银行将拥有多个可拆分的实体(例如,母控股公司在母国,中间控股公司在其他国家)。这些控股公司中的任何一家都可以参与处置程序。我们可以设想,要么由母国监管机构推动一家全球系统重要性银行进行“多重进入点”处置,以避免从本国转移到东道国,要么由东道国监管机构要求全球系统重要性外国银行的子公司在东道国得到处置。因此,美国监管机构要求,母公司在国外的全球系统重要性银行在美国的大型子公司将被设立为中间控股公司,美国监管机构可以对它们进行处置。

  另一种未雨绸缪的方法是,将总损失吸收能力预先分配给可能需要这种能力的司法辖区,可以在这些司法辖区实施“多重进入点”处置程序。因此,金融稳定委员会建议,对全球系统重要性银行不仅要实施总损失吸收能力要求,对它旗下每个指定的处置实体也要有这种要求。(*115.参见金融稳定委员会(2015)。)通过预先指定不同司法辖区的处置实体,并确定这些实体的总损失吸收能力,监管机构可以限制跨司法辖区事后资金转移的必要性,因为这种转移可能会因国际资产隔离而受挫。

  “单一进入点”和“多重进入点”模式哪一个更有效?总体而言,美国具有全球系统重要性的银行多采用“单一进入点”模式,而许多非美国的全球系统重要性银行(包括桑坦德银行和汇丰银行)则青睐“多重进入点”模式。如果以跨境银行业务和全球金融一体化的范围最大化为目标,那么“单一进入点”是最有效的处置模式,因为它允许全球系统重要性银行充分利用其所有资产偿还其债务。正如博尔顿和奥梅克(Bolton and Oehmke,2019)指出的,“单一进入点”模式需要的总损失吸收能力最小,因此,这种模式能将全球系统重要性银行的资本成本降至最低。

  然而,“单一进入点”和“多重进入点”具有不同的激励特征,这可能是决定处置方案选择的因素。一般而言,在“单一进入点”模式下,财务激励更有效,但“多重进入点”模式在子公司激励方面带来了更有弹性的组织结构。更准确地说,博尔顿和奥梅克(2019)发现,在为运营子公司提供财务激励时,“单一进入点”模式的权衡如下:任何给定子公司的激励都因子公司之间更大的风险分担而削弱,但每个子公司也保留了更大的利润份额,因此,在“单一进入点”下,净财务激励可能最强。然而,“单一进入点”模式下全球系统重要性银行效率更高的原因,也可能正是它更脆弱的原因:更高的效率取决于在子公司之间转移利润弥补损失的能力,使整个全球系统重要性银行在结构上更依赖于这些转移。如果一些子公司的激励机制出了问题,导致利润出现意外下降,那么整个银行集团都可能面临风险。相比之下,在“多重进入点”模式下,全球系统重要性银行较少依赖集团内部的资金转移,因此,它也能更好地吸收特定子公司激励机制故障导致的损失。

  总而言之,针对全球系统重要性银行的新处置模式,其最简单的形式是仅在母公司层面进行处置干预,这已经从根本上改变了全球银行的商业模式。通常认为全球系统重要性银行不会破产。全球性银行将拥有足够的损失吸收能力,几乎可以弥补任何子公司出现的任何亏损,同时允许运营子公司继续正常运营。显然,这给全球系统重要性银行高管和银行监管者带来了比以往更大的压力,要求他们在这个漏洞变得过大之前关闭亏损业务。与以往任何时候相比,全球系统重要性银行的股东和长期债务持有人是银行集团的剩余索取者。与此同时,全球系统重要性银行对公共资金支持的依赖已显著减少。运营子公司的短期债权人、储户和合格金融合约交易对手受到前所未有的保护。事实上,根据“多重进入点”和“单一进入点”模式的推定,这些债权永远不会被银行“自救”。这显然给全球系统重要性银行及其监管机构带来了巨大压力,要求它们不要在全球系统重要性银行的资产负债表上增加过多的不能自救的债权。

  3.3.2生前遗嘱

  “单一进入点”处置模式在很大程度上解决了上次金融危机期间明显存在的体制缺陷。当危机来袭时,银行和监管机构就像车灯前受惊的鹿。它们没有为这样的突发事件做过预案,因此措手不及。“单一进入点”和“多重进入点”处置程序的一个主要优点是,它们迫使银行和监管机构做好灾难准备,明确说明谁将受到处置的影响以及如何应对。这种管理尾部风险的新思路不仅局限于“单一进入点”干预,还扩展到银行在处置干预前的数月、数周和数天内进行更好的规划。事实上,根据《多德-弗兰克法案》,系统重要性金融机构必须制定处置计划,即所谓的“生前遗嘱”,并每年提交监管机构审核。

  处置计划必须详细说明银行集团将如何应对可能的处置,它是否有适当的治理程序使之能够对重大损失做出迅速反应,是否有足够的资本和流动性能够使主要业务在处置期间继续运转,以及它是否制定了在不造成重大市场混乱的情况下迅速平仓的协议。近几年银行已经向美联储或联邦存款保险公司提交了处置计划。对银行而言,起草生前遗嘱远非形式上的合规工作。它涉及金融机构的重大努力,因为美联储对什么是适当的计划设置了很高的标准,甚至驳回了一些金融机构提交的计划。(*116.例如,美联储2016年发现美国银行、摩根大通、纽约梅隆银行、富国银行和道富银行的清算处置计划不充分(“美国驳回五家银行的‘生前遗嘱’:监管机构表示,‘大而不倒’的风险依然存在,因此它要求机构改善计划”,《金融时报》,2016年4月13日)。)不过,许多评论人士对这些生前遗嘱的可信度表示怀疑,部分原因是这些计划中最重要的细节没有披露。然而值得强调的是,本来很容易走过场的做法,实际上已经促使银行进行重大重组,并制订了前所未见的极为详细的处置计划。即便是粗略阅读一下处置计划中公开披露的部分,也应该能让持怀疑态度的人相信,银行的努力是认真的。(*117.例如,请参阅摩根大通2017年的处置计划。)

  银行在起草生前遗嘱方面做出了如此积极的反应,有两个重要原因。首先,对生前遗嘱的审查是美联储年度压力测试的一部分,如果未能通过压力测试,可能产生重大的财务后果(花旗集团在2014年就意识到了这一点)。此外,如果一家银行的处置计划被认为是不充分的,联邦存款保险公司和美联储就可以联合提高对它的资本金要求。(*118.《多德-弗兰克法案》授予监管机构的另一项权力是,在银行屡次未能按照规定编制可信的处置计划后,可能会要求它们剥离某些高风险业务。)

  其次,在美国,银行处置的核心问题是一个重要的制度问题:谁将负责监督银行处置——是根据破产法第11章设立的破产法庭(就像雷曼兄弟的情况一样),还是按照有序清算制度由联邦存款保险公司来执行。在有序清算制度下,银行控股集团的母公司将由联邦存款保险公司接管,这实质上意味着联邦存款保险公司接管破产金融机构。股东被扫地出门,最高管理层被替换,联邦存款保险公司拥有广泛的自由裁量权,可以决定哪些资产和负债转移给过桥金融机构继续运营。在有序清算制度下,债务人基本上不再拥有财产。

  相比之下,根据破产法第11章,债务人仍然占有财产,尤其是管理层可以保持不变。股东不一定会被撵走,债权人可以更好地预测破产法官将如何对债务进行分类。出于这些原因,美国各银行及其投资者强烈支持破产法第11章的做法,而不是有序清算制度。然而,雷曼兄弟的例子表明,破产法第11章并不真正适用于从事许多不同交易活动的大型金融机构,尤其是从事衍生品市场上的交易。美国各银行通过拟定自己的生前遗嘱以及其他举措,一直努力推动破产法第11章成为大型复杂金融机构的可行选择,从而不会步雷曼兄弟的后尘,陷入代价高昂的破产。要执行破产法第11章的处置模式,银行必须能够证明它不会影响金融稳定,否则金融稳定委员会可能会按照有序清算制度进行处置。

  因此,按照破产法第11章申请破产保护必须处理好几个主要问题,其中最重要的是处理合格金融合约挤兑风险和破产前付款(在申请破产前数天或数周支付给债权人和交易对手方的款项)的法律挑战方面的风险,其他的问题则与一家全球系统重要性银行的流动性是否充足有关。

  3.3.3事后问题:自动中止和流动性供给

  为了应对类似雷曼兄弟那样的合格金融合约的挤兑风险,监管当局已经采取了若干重大步骤。国际掉期及衍生品协会在2015年修订了其中止协议(stay protocol),旨在复制联邦存款保险公司接管下暂时中止合格金融合约交易对手终止合约的做法。根据新协议,合格金融合约的交易对手方不得立即行使其交叉违约权。根据破产法第11章申请破产保护后,他们将不得不等上两天才能行使自己的权利,这给了全球系统重要性银行和破产法院宝贵的时间,以便落实“单一进入点”模式下的第一个重大重组措施。

  为了处理母公司的长期债权人为收回某些破产前款项而采取的法律行动,或对其债权的重组提出质疑,美国系统重要性银行在母公司之下创建了一家中间控股公司,实际上,它与美国联邦存款保险公司在接管过程中成立的过桥金融机构类似。当然,将哪些资产和负债转移给中间控股公司的决定权属于银行集团的管理层。这些系统重要性银行之所以明确规定哪些债务提前转移给中间控股公司,其目的在于消除与偿付这些债务相关的法律风险。通过区分母公司遗留的哪些负债有待解决(因此是可自救的),哪些债务被转移到中间控股公司,以及在合同中明确界定“可自救”的长期债务,美国的系统重要性银行已采取重大举措,以便在按照破产法第11章申请破产保护时,能减少法律诉讼方面的不确定性。

  通过采用“单一进入点”处置计划并调整它们的组织以促进这一战略的实施,美国系统重要性银行实质上复制了联邦存款保险公司接管模式的主要框架,除了将控制权移交给联邦存款保险公司以外。然而,破产法第11章与有序清算制度之间的另一个主要区别,仍然在于流动性的提供和公共流动性支持的有效性。

  在有序清算制度下,联邦存款保险公司希望过桥金融机构能够从资本市场获得融资,因为该公司是作为一家有偿付能力的金融机构创建的。但如果过桥金融机构面临流动性冻结,它就可以从有序清算基金获得流动性。换言之,即使《多德-弗兰克法案》对有序清算基金提供资金的权限有所限制,过桥金融机构也能够获得公共流动性的支持。

  相比之下,根据破产法第11章,系统重要性银行能否依赖公共流动性支持尚不明朗。同样不清楚的是,它能否像非金融企业那样通过获得破产保护融资继续运营。这是因为系统重要性银行必须提供流动性抵押品,以支持所有的破产保护融资贷款,但这些抵押品可能已经预先配置给中间控股公司和运营子公司。事实上,美国系统重要性银行目前提交的处置方案假定,它们将在破产法第11章的处置期间继续以自筹资金的方式运营。也就是说,按照美国系统重要性银行设想的处置方案,在既没有破产保护融资也不存在公共流动性支持的假设下,它们的资产负债表能够经受住流动性紧缩的考验。

  值得注意的是,美国系统重要性银行目前确实拥有足够的流动性,能够承受重大损失,并在没有任何公共流动性支持的情况下进行处置。尽管如此,人们还是不禁要思考,一家系统重要性银行出现短缺时会发生什么。任何金融市场都会自发地担心系统重要性银行可能会耗尽流动性资产,并引发大规模挤兑。遗憾的是,这种可能性无法排除,因此美国的系统重要性银行仍然容易受到恐慌性挤兑的冲击。在这种情况下,剩下的唯一保障措施是启动有序清算制度,以便能够动用有序清算基金中的资金。

  总而言之,尽管美国的系统重要性银行做出了巨大努力,以避免按照有序清算制度而是尽量利用破产法第11章来处置,但由于普遍的恐慌性挤兑的可能性依然存在,所以它们仍然无法完全避免按照有序清算制度来处置。同样,尽管银行处置方案的总体目标是用自救取代救助,但不可能在完全没有公共支持的情况下实现对系统重要性银行的有序处置。即使认为流动性枯竭还遥不可及,它也可能基于心理预期而自我实现,而任何处置方案,无论设计得多么完美,也无法应对普遍的市场恐慌。只有按照类似英国的“流动性问题处置框架”(Resolution Liquidity Framework)的思路(即央行准备提供流动性以支持处置程序)进行处置,才能阻止自我实现的挤兑。

  3.3.4中小银行自救

  可以理解的是,对银行实施的有序处置程序主要集中于对规模最大的系统重要性银行的处置。那么,规模较小的银行又当如何呢?当它们破产时将如何处置?是不是也存在这样一种倾向:帮中小银行纾困而不是让它们自救?可以说,在美国,联邦存款保险公司多年来日臻完善的接管模式是一种结构紧凑且合理有效的处置模式。破产银行的股东通常会被扫地出局,而且美国联邦存款保险公司与收购银行在目标银行破产之前就试图进行干预,并与它达成购买与承接交易,因而救助的风险有限。当然,如果某些情况下干预得太晚,美国联邦存款保险公司也被迫承担破产银行的一些债务,以使收购银行能够接受兼并。在这些情况下,破产银行的所有债务不一定都能得到偿还。未保险的债务可以由联邦存款保险公司提供支持,就像华盛顿互惠银行的处置一样,收购者摩根大通没有承担华盛顿互惠银行的次级和优先级债务。

  直到最近,欧洲才出现了这种结构紧凑的程序。只有自2014年欧洲银行业联盟创建以及它的两大支柱——单一监管机制和单一处置机制建立之后,才有了类似于美国联邦存款保险公司的银行接管处置程序。除了这两大支柱,2014年通过的《银行复苏与处置指令》还要求,在欧盟的每个成员国建立国家处置机构,它将负责在国家层面执行单一处置机制的程序。为了更好地保障救助,《银行复苏与处置指令》有一项重要规定,即在获得单一处置基金的任何公共资金之前,必须满足8%的自救金要求。根据这一要求,在需要单一处置基金提供公共资金的任何处置方案中,不仅股东必须出局,无担保债券持有人也必须被减记多达8%的总债务。

  这一要求可能非常严格,对系统重要性银行而言,甚至比基于风险加权资产计算的总损失吸收能力要求还要严格。最值得关注的是,散户投资者目前持有大量符合《银行复苏与处置指令》规则的可自救债券,正如意大利的情况一样。事实上,意大利当局认为散户投资者蒙受损失带来的政治和经济成本太高,所以他们完全避开了新建立的单一处置机制的处置程序,而是在2017年6月将破产的意大利维琴察大众银行和威尼托银行纳入了另一套国家清算程序。

  到目前为止,单一处置机制的处置程序只被应用过一次,用于处置西班牙人民银行(Banco Popular Espaol),2017年6月与桑坦德银行达成了一份类似于美国联邦存款保险公司的购买与承接协议,欧洲央行作为单一监管机构宣布该银行可能倒闭,并且在单一处置委员会决定它已接近无法生存的临界点之后,开启了通过单一处置机制解决西班牙人民银行的途径。单一处置委员会的干预导致西班牙人民银行所有的股本索赔都被取消,其或有可转换债券也被转换为股权,随后也被抹去。这次自救被认为足以让桑坦德银行以1欧元的价格收购西班牙人民银行,并承担其所有剩余债务。

  一种观点认为,对西班牙人民银行处置的效果符合预期。当时既没有救助,也没有发生市场动荡,西班牙人民银行发行的或有可转换债券工具在处置中发挥了快速减记债务的作用。然而,另一种观点认为,干预力度过大,没有仔细分析西班牙人民银行是遭遇了流动性紧缩,还是真的资不抵债。(*119.参见Hellwig(2018)。)总体而言,与美国相比,欧盟对中小银行采取的处置方案更注重减少救助以保护纳税人,而较少强调金融系统稳定和避免市场风险的传染。

  3.4要点

  利用“单一进入点”和“多重进入点”模式处置全球系统重要性银行,是应对金融危机的根本性监管创新。它不仅形成了从“大而不倒”向“自救”制度的最重要转变,而且从根本上改变了全球系统重要性银行的管理方式。这或许是在走出危机的过程中最重要的国际金融制度转型。

  然而,一个显而易见的开放式问题是,这个处置程序的效果如何?是否按预期执行?当全球系统重要性银行面临着因总损失吸收能力的债务“自救”引发恐慌的风险时,监管当局会做出让步吗?会不会出现影响处置程序实施的重大突发事件?例如,“单一进入点”模型是否毫无根据地假设东道国监管机构之间缺乏资产隔离机制,或者国际掉期和衍生品协会新的协议在防止合格金融合约崩溃方面是否有效?合格金融合约在非常短暂的中止期结束后,还会出现挤兑吗?

  为应对不利事件而进行的大规模、持续和广泛的努力,让人们对现代国际银行业的复杂性以及可能出现的所有问题有了更深入的认识。如果认为所有可能性都经过了深思熟虑,而全球系统重要性银行都能完全纳入新的处置模式,那将是一种自以为是的想法。这就是为什么不应放弃公共流动性支持,这一点很重要。在全球系统重要性银行的新处置模式下,央行作为最后贷款人的干预措施已不再构成救助。为了实现可靠而有序的债务重组,围绕着自救已经做了很多工作,因此,最后贷款人制度的预期作用现在应该主要被视为在发生恐慌时恢复金融市场上的信任。

版面编辑:许金玲
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