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金融体系终于稳健了吗?(下)近十年全球金融监管改革的回顾与评估

来源于 《比较》 2019年第5期 出版日期 2019年10月01日
帕特里克·博尔顿 斯蒂芬·切凯蒂 让-皮埃尔·丹亭 哈维尔·比韦斯

4.扩大央行的作用

  如果不讨论各国央行在危机期间的干预措施,并试图从这一戏剧性事件中吸取教训,我们对监管改革计划的回顾就不完整。各国央行正在成为金融不稳定的受害者。在危机爆发之初,它们对发达国家众多陷入困境的金融机构提供支持,就清楚地说明了这一点。各国央行在货币政策方面也特别活跃。之所以说“特别”,是因为一旦达到了零下限,它们的传统工具——利率——在通常情况下就不再可用。此外,现代金融危机造成的巨大经济和社会代价,已迫使各国央行重新诠释它对金融稳定的职责,而不再像以前那样含糊而被动地解释。

  自2007年以来出现的不稳定事件迫使各国央行重新考虑其使命、行动范围和干预手段,以履行其职能,促进金融稳定。我们将看到,这一重新考虑明确指出有必要扩大和充实央行的职能,这是回顾迄今为止的监管改革方案的一个重要因素。然而,这种扩张的程度有待讨论。它可以全面承担起维护经济中金融稳定的责任,进而超越通胀目标制下单一地追求价格稳定的做法。或者,它也可以保持更温和的姿态,把价格稳定目标作为首要任务,而维护金融稳定的责任与微观监管机构和财政部共同分担。这两种模式都引发了严重的治理问题,并且两种模式的扩展(虽然程度不同)都要求调整中央银行的独立性。

  这场危机从三个方面大大改变了我们对中央银行业务的看法。第一个方面是在零利率下限时如何实施货币政策。(*120.或有效下限(ELB),因为有几个中央银行已经采取了进入负利率的温和步骤,从而表明下限实际上可能在某种程度上低于零。到目前为止,政策利率的最低水平是-0.75%。我们将交替使用这两个术语,不过当负利率的使用受到质疑时,更倾向于使用“零利率下限”一词。)除了日本,很少有在这种情况下实施货币政策的先例。虽然在危机和复苏过程中尝试的货币政策创新是对未来具有严重影响的重大发展,但我们对监管改革的评估与这方面的内容不大相关。当然,长期的低利率政策,比如2008年底以来实行的政策,会对风险偏好产生影响,并鼓励对金融稳定有影响的逐利行为。但这并不能证明监管体系的发展;它只会让纠正市场参与者动机、增强前几节描述的金融体系抗风险能力的措施变得更为重要。然而,有两个相关问题值得我们注意。首先,在当前情况下选择非常规政策是不是当局就最适当的政策组合进行充分讨论的结果。我们对此表示怀疑,结合我们的判断与整体信息的主线,我们认为有必要重新考虑各国央行的地位,尤其是在零利率下限时,允许货币和财政当局进行更密切的协调。其次,这些非常规政策导致了规模庞大的资产负债表,为各国央行履行其金融稳定职责提供了新的潜在工具。我们将讨论在这方面值得考虑的两种方法及其影响。

  第二个方面是央行作为最后贷款人采取的行动,自危机以来这些行动在规模和范围上都是前所未有的。从某种意义上说,这次金融危机是对各国央行最后贷款人功能的第一次全面考验。危机前银行体系的脆弱性是这种状况的原因,也是第2节和第3节讨论的监管改革旨在解决的问题。最后贷款人行动的经历产生了一些教训和问题,尤其是如何确保独立央行有效的最后贷款人行为继续被认为是民主与合法的。我们认为,部分答案在于明确最后贷款人的角色和行为模式,抛弃目前站不住脚的建设性模糊(constructive ambiguity)原则(并找到其他监管手段来限制道德风险)。除了改善中央银行提供流动性支持的形式和程度的透明度外,为流动性保险定价,要求符合条件的金融机构支付相应的保费,将有助于进一步加强央行支持的合法性。我们回顾了这方面的一些建议,但认为,目前为了避免强化银行体系对抵押信贷的偏见,应该谨慎行事。

  第三个产生变化的方面是观念上的更新。这要求金融监管应更加强调机构间的相互作用,而不是仅仅依靠单个机构的力量。在这个层面上,关注的重点是系统性风险和宏观审慎政策,各国央行自然要在这些政策中扮演重要角色。这种改变的后果是,需要对央行职能中与金融稳定相关的部分进行重大更新。从一个方面看,人们有理由怀疑在一个完全协调的经济体系中,是否应该既委托央行担负起控制信贷的重任,同时又让它承担价格和金融稳定的职责。因此,央行对通胀目标的坚持,将被更广泛的视角取代,但是由此带来的风险是建立一个“过于强大”的机构,我们需要直面这种风险。

  这三个方面的变化都对央行的独立性及当前的解释提出了疑问。为了应对扩大央行作用带来的挑战,我们最后讨论了如何重新理解央行的地位,尤其是与其他当局进行工作协调时的要求,而这与央行的新作用密切相关。

  4.1在零利率下限时实施货币政策

  4.1.1非常规货币政策

  金融危机导致宏观经济形势的严重恶化,促使大多数央行迅速而激进地做出反应。在2008年秋季的几周内,所有主要央行都一再下调其政策利率,直至零利率下限。在实施这些常规政策的同时,在国家和国际层面也采取了大规模的流动性措施,尤其是美联储和欧洲央行及几家伙伴央行达成了货币互换协议(见专栏4.1)。采取这些措施是为了应对已经开始的流动性紧缩。雷曼兄弟倒闭后,商业银行之间的信任已荡然无存。资产价格直线下跌,对银行和金融机构资产负债表健康状况的怀疑无处不在。在这种情况下,金融机构基本上停止了相互拆借(绝对安全的抵押品除外)。这意味着,通常每天在流动性过剩与不足的银行之间进行的流动性再分配无法实现,各国央行正确决定,它们必须通过直接向所有存在需求的金融机构提供无限制流动性的方式弥补这一不足。

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  专栏4.1全球美元体系

  我们可以将全球金融危机的爆发追溯到2007年年中,当时欧洲的银行承受着越来越大的压力。8月9日周四,法国巴黎银行停止三只投资基金的赎回业务,原因是无法对它们持有的美国抵押贷款进行估值。为了应对随之而来的市场对流动性的争夺,欧洲央行向欧洲银行体系注资950亿欧元,美联储向美国银行体系注资240亿美元。今天,从事后看这些数字也许见怪不怪,在当时看却显得极其庞大。

  随着时间的推移,我们了解到,美国以外的银行一直在短期货币市场上借入大量美元,并将所得投资于美国抵押贷款支持证券。随着抵押贷款开始违约以及抵押贷款支持证券出现贬值,非美国银行在短期债务展期方面遇到了困难。研究人员最终估计,短期货币市场的供需缺口将远远超过1万亿美元。(*121.参见McGuire and von Peter(2009)。)

  细加思忖,我们就会发现在大宗商品定价和贸易结算中使用美元需要有一个以美元运行的金融体系的支持。举两个数字,大约80%的贸易融资和近90%的外汇交易都是以美元计价的。

  国际清算银行提供的信息可以使我们了解到总体规模。首先,美国以外以美元计价的银行负债目前超过14万亿美元。鉴于国际清算银行的数据并不全面——中国、俄罗斯以及一些美元化经济体并不包括在内——我们可以估计,全球美元体系的负债超过了美国银行体系的负债。这些只是非美国银行在资产负债表上的美元敞口。博里奥等人(2017)指出,如果我们以相同的方式记录外汇掉期和外汇远期,数额将至少翻倍。此外,还有中央对手方的潜在流动性需求,其中规模最大的中央对手方持有逾12种货币的数万亿美元的总名义敞口。

  这就提出了一个非常困难但极为重要的政策问题。金融机构或金融基础设施如何才能获得本国法定货币之外的货币的流动性?当一家瑞士银行或其他欧洲银行突然需要美元时会发生什么?

  在2008年,答案是央行流动性互换。例如,美联储向欧洲央行提供了无限的美元流动性。从技术上讲,是美联储向欧洲央行提供美元借款,然后欧洲央行将资金借给欧元区的银行。这一数额十分巨大,在2008年12月达到近6000亿美元。

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  当时,美联储别无选择。世界上最大的一批金融中介机构相互依存,如果一家机构陷入困境,其他机构也难以幸免。而且短期美元融资市场在全球范围内是统一的,一个地区的压力将迅速蔓延到世界其他地区。如果欧洲银行系统中的一家银行发现自己无法展期美元债务,就可能被迫以折价出售资产,甚至可能出现违约。这种蔓延意味着欧洲的美元短缺会将整个金融体系置于风险之中。

  展望未来,我们发现,全球美元体系固有的脆弱性依然存在。政策制定者应该如何做呢?

  在目前的制度背景下,他们不能做的一件事就是依靠美联储承诺提供互换额度。从技术上讲,美元互换额度属于联邦公开市场委员会的职权范围。美联储做出提供互换的长期承诺,美国国会不可避免地将其视为向外国政府提供资金,这有巨大的政治风险,除此之外,还存在一个法律障碍。联邦公开市场委员会——包括委员、主席和其他官员——的每届任期仅为一年。每年1月,它都由新成员重新召开会议。由于目前的联邦公开市场委员会不能为未来的委员会采取的特定行动做出任何承诺,因此它也不能做出任何长期承诺,包括提供央行流动性互换。(*122.参看联邦公开市场委员会每年1月的会议记录,就会发现有关成员资格和运作的各种技术准备工作。)

  政策制定者还有其他选择,包括监管当局使用审慎工具控制银行和非银行机构的美元敞口。但这可能只是把活动转移到另一个区域。官方美元储备大致与美国以外的美元体系规模相当,但大多数储备在中国、日本、印度和巴西,而欧洲银行则发行大部分美元债务。国际货币基金组织有可能成为美元的来源,但它几乎肯定没有足够的资源。

  美元的广泛使用带来了巨大利益,据切凯蒂(2016)估计,可能高达美国年GDP的2.5%至3%。由此揭示的含义很明确:只要美元仍在美国以外的地区广泛使用,美联储就有义务调整其法律和操作框架,使流动性互换成为其政策工具包中的永久组成部分。

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  有了这些措施和下节所述的进一步行动,危机最严重的状况可以得到控制,并避免产生新的大萧条。但是,我们很快就发现已采取的措施不足以使经济活动复苏,还需要更多的宏观经济刺激。按照教科书上的宏观经济调控方式,一旦利率达到有效下限,利率工具就不再有效,此时需要财政政策发挥作用。当名义利率对财政刺激的挤出效应没有任何反应时,财政政策的作用被认为更大。应当承认,由于政府支出行为的执行滞后,对财政政策的信心某种程度上有所削弱。同时,可能更重要的是,金融危机迫使许多国家的财政部门投入前所未有的资金来支持破产的机构,由此产生的赤字导致了债务与GDP之比迅速上升。更糟糕的是,在危机之前财政纪律常常是缺失的,因此,操作空间被大大缩小。最后这一点尤其与欧洲国家相关,因为在危机爆发之前,它们的债务与GDP之比已经达到甚至超过了《马斯特里赫特条约》规定的60%的上限。总之,政府和议会往往不愿意采取更多行动,因为它们相信债券市场不允许这样做。当它们不采取行动的时候,国债可以提供的支持就非常有限。

  为了履行职能,央行寻求以未经检验的新措施来复苏经济,并开始实施所谓的“非常规货币政策”。所有非常规货币政策都依赖相同的逻辑。面对零利率下限时进一步降息的需要——用货币政策术语来说,采用负r*(即认为恰当的利率应该为负)——各国央行不得不寻找替代品。其目标是绕过零利率下限,为经济主体提供刺激,尤其是通过鼓励借贷,促使他们提前消费和投资(“现在支出而非以后支出”)。这是通过对长期利率施加压力(通过大量购买更长期限的资产)、试图提高通胀预期以降低实际利率(特别是承诺保持“长期低位”)或直接将名义短期利率推至负值(向有效下限方向)实现的。

  货币政策的新篇章就此揭开。评估这些非常规政策的影响在货币政策分析中已经占据了重要地位,而且在未来也将如此。回顾这些做法将使我们偏离本报告的监管主题。然而,与这一重要货币政策事件相关的两个问题值得我们关注:第一个问题是需要重新认识央行的独立地位,因为它是我们研究的核心,贯穿了本节提出的许多观点;第二个问题直接涉及央行在追求金融稳定方面的作用以及央行为实现此目的可使用的工具。

  4.1.2优化零利率下限时的政策组合

  我们能否相信,各国央行在全球金融危机后采取的非常规货币政策构成了特定形势下恰当政策组合的组成部分?从根本上说,这个问题之所以出现,可能是因为人们怀疑以鼓励借贷的方式解决过度负债问题的合理性。这难道不像是建议人们饮鸩止渴吗?首先,这场危机是贷款者过度冒险的结果(相对于他们过度脆弱的恢复能力和易于危机蔓延的环境而言)。在这一过程中,一方面出现了过多的放贷,另一方面出现了过多的债务。常识性的结论认为,在后危机时代的经济形势下,最优政策不太可能包括鼓励更多的借款和信贷发放,但这是各国央行追求的准负利率政策的明确目标。在更深层次上,如果经济复苏乏力是由于认识到经济前景未达预期而导致的不愿消费和投资——比如,长期停滞的前景,或者对稳定增长的前景不看好——那么将支出提前只是一个短期解决方案。正如默文·金所说:

  一段时间后,明天变成了今天。然后我们必须重复这一过程,把支出从新的明天提前到新的今天。随着时间的推移,我们将在未来的需求中挖出越来越大的坑。其结果是经济增长乏力的自我强化路径。(*123.参见King(2016,第48页)。)

  更务实地看,最优政策组合问题的答案取决于对非常规货币政策与其替代方案的相对有效性的评估。许多研究全面评估了非常规货币政策背后的机制,并量化了它的影响。(*124.例如,Haldane et al.(2016)。)对财政政策有效性的重新评估也正在进行之中。(*125.例如,Christiano et al.(2011)断言,当零利率下限占优时,政府支出乘数可能比1大得多。)这里重要的不是相关当局选择的行动方针是否有效地构成了最优政策组合,而是事先是否不遗余力地确定理想的政策组合。如果情况像我们担心的那样,那为什么不在这方面做出努力呢?

  我们认为,非常规货币政策在危机后的突出表现(可能)是财政和货币当局策略互动的次优结果,在这种互动中,央行的独立性发挥了关键作用。这实际上使技术官员和独立的货币当局变成了一场策略博弈的追随者,而在这场博弈中,财政当局是天生的领导者。中央银行的地位意味着应该有一种将财政和货币当局隔离的壁垒。政府不应批评有关货币政策的决定,而央行官员必须避免对政府政策发表评论。没有任何恰当的论坛可供相关各方认真讨论责任的分配和工具的协调,这意味着各国央行必须将财政当局决定的政策措施视为既定事实,并在此前提下履行其职责。从本质上讲,各国政府和议会应首先采取行动,但就目前的情况而言,它们一般都表示不愿意或无力采取措施。(*126.除了一些值得注意的例外,尤其是在美国和西班牙,相反,欧洲债务危机加剧了欧洲大部分地区对财政政策的限制。)因此,作为追随者的央行有责任尽其所能地履行其职责(正如财政方面可以预期的那样)。此外,为了有机会在一个以影响预期为目标的领域取得成功,央行官员别无选择,只能宣称他们的工具箱不是空的,现有的工具也确实有效,从而证实了财政当局的立场。实际上,央行官员被推到了一个货币工具被赋予巨大权重的境地,人们期待他们能够创造奇迹。他们成了“全城唯一的游戏”,对于非选举产生的技术官员来说,这是一个非常不舒服的处境,并导致公众质疑央行的地位是否具有合法性!

  总之,过去几十年对央行独立性的理解和实践实现了一种政策均衡,在这种均衡中财政和货币当局之间的协调几乎不可能实现。我们相信,在这方面还有改进的空间,而且如果低利率成了未来宏观经济环境的标志,那么风险是巨大的。我们将看到,对央行地位的类似挑战体现在正在考虑的改革的三个方面。

  4.1.3将央行资产负债表作为金融稳定的工具

  自2008年以来,美联储、欧洲央行、日本央行、英国央行和瑞士央行参与的大规模资产购买计划,是非常规货币政策中最引人注目的部分。(*127.就瑞士央行而言,资产负债表扩张是外汇干预的结果,目的是防止瑞士法郎过度升值。)这些购买行为的必然结果是,央行的资产负债表迅速扩张,达到了危机前无法想象的水平(图4.2)。尽管最初它仅被视为暂时现象,几乎无人怀疑一旦危机结束,央行的资产负债表将恢复到危机前的水平,但现在这一观点已不再是不言自明的。首先有一个运作程序问题。随着美联储和其他央行决定开始为准备金支付利息,人们现在可以想象在金融体系中动用巨量的超额准备金来实施货币政策,而以前并非如此。在传统环境下,准备金总缺口会迫使代表性商业银行与央行进行日常回购操作,以借入资金弥补流动性资产缺口。央行愿意贷款的利率(即隔夜回购利率)是主要的政策杠杆,央行资产负债表的规模取决于目标准备金缺口的水平。在新的环境下,商业银行将超额准备金存入央行,从而有效地抵消了这一影响。这些存款的收益率成为主要的政策工具。因此,新体系可以容纳任意规模的央行资产负债表。

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  表4.1是一份标准化的央行资产负债表。在危机前,与期望流动性赤字相对应,“商业银行准备金”数额很小,而在左边没有或很少有长期国债和私人债务。非常规货币政策导致后两个项目的大规模扩张,商业银行准备金也相应增加。为这些准备金支付利息的能力意味着没有必要减少这些准备金,因为它们可以在央行有效地冲销。

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  最近,有人担心金融稳定会影响中央银行资产负债表的规模。尤其是全球范围内安全资产的短缺。一方面,在某些区域,这种短缺可能直接影响金融机构满足流动性覆盖率和净稳定资金比率规定的优质流动性资产要求的能力(第2.3节);另一方面,它转化为持续的低利率,从而影响金融中介机构的行为,并影响金融体系的稳定。

  关于安全资产的短缺有许多原因和解释。主流观点认为,利率下降反映了长期的全球性力量,在过去三四十年里,这些力量已将全球实际利率的趋势降低了多达两个百分点。这可能是由于全球经济增长放缓、全球储蓄过剩和/或短期国债准货币性质带来的安全和流动性收益率提高所致。(*128.参见Summers(2013)、Bernanke(2005)、Del Ne et al.(2018)、Caballero et al.(2017)以及Krishnamurthy and VissingJorgensen(2019)。)后者在收益率曲线的极短端尤其重要。公众和金融机构对可作为货币替代物的短期安全流动性资产的巨大需求,使得这些资产的价格异常昂贵,导致短期利率处于非常低的水平。平均而言,在1983—2009年间,期限为一周的国库券的收益率比期限为6个月的国库券的收益率平均低72个点。(*129.参见Greenwood et al.(2017)。)这些低利率意味着投资者有动机进行风险过高的期限转换,借入短期资金,借出长期资金。有明显的证据表明,由此产生的脆弱性是雷曼兄弟破产后金融体系信贷紧缩的一个重要因素。

  鉴于这一现象,有人提议,作为对第2.3节流动性规定的补充,美联储应利用其资产负债表满足对流动性极强的资产的特殊需求,以期对短期利率产生重大影响,从而削弱私人机构进行过度期限转换的经济激励。(*130.参见Greenwood et al.(2017)。)为了实现这一点,美联储应该保持庞大的资产负债表——为了保证有效,它不应该远低于危机后的水平,约为4.5万亿美元——并在其账面上保留长期证券,对应于准备金或短期票据。该提议认为,不仅要大致保持央行资产负债表的总体规模,而且要将较长期限的国债保留在资产负债表的左边,而不仅仅是传统的短期国债,这么做的总体意图是调整未偿公共债务的平均期限。这种操作产生的价格影响将弱化私人机构危险地发行大量短期债务为其长期资产头寸融资的动机。这将对美联储履行其金融稳定职能产生非比寻常的贡献。

  第二种观点源于以下观察:安全资产的短缺可能会严重干扰新的流动性约束(流动性覆盖率和净稳定资金比率),尤其是在拥有大型金融机构的小型开放经济体中。在有关流动性覆盖率和净稳定资金比率的讨论中,澳大利亚和瑞士当局首先提出了这个问题。问题在于,这两个国家都存在大型金融机构,并且债务与GDP比率较低,以本币计价的可交易公共债务存量可能太小,无法满足新的流动性监管对优质流动性资产的要求。在澳大利亚的案例中,澳大利亚审慎监管局和澳大利亚储备银行宣布设立“有担保的已承诺流动性工具”(secured committed liquidity facility),被授权的存款接收机构将能够弥补其持有的优质流动性资产与流动性覆盖率要求持有此类资产数额之间的缺口。从本质上讲,商业银行将向央行提供必要数量的合格证券,以获得所需规模的信贷额度(考虑到相应的折价)以弥补差额。所获得的信贷额度将计入优质流动性资产,由中央银行将非优质流动性资产转化为优质流动性资产,从而解决了尚未解决的监管问题。(*131.这与流动性监管的备选流动性办法(ALA备选1)是一致的。)

  在瑞士也一样,危机前普遍存在以瑞士法郎计价的优质流动性资产短缺,也会给银行满足新的流动性监管要求带来严重困难。(*132.在回购市场,瑞士央行通过在其普通抵押品篮子中纳入大部分外币计价资产(没有折价),解决了同样的问题。本着同样的精神,瑞士当局承认的备选流动性方法(ALA备选2)在瑞士金融市场监管局(Finma)详述的条件和折价情况下,授权使用以外币计价的优质流动性资产来满足《巴塞尔协议III》的流动性要求。)然而,瑞士央行的外汇干预从根本上改变了这种局面。这导致瑞士央行资产负债表的大幅扩张(见图4.2),并使金融机构持有充足的超额准备金以满足它们的优质流动性资产要求。那么,问题在于:瑞士央行是否有必要努力恢复其危机前的资产负债表规模,重新创造一个已经得到有效解决的问题?当然,维持较大的资产负债表和相应的超额准备金意味着一旦决定加息,瑞士央行将不得不吸收金融体系中的过剩流动性,要不然就必须对商业银行账面上的存款支付利息。由于它已经在2010年实施了这一政策,人们可以假设首选的方案是发行瑞士央行票据,而根据表4.1的资产负债表,这意味着在资产方面维持大量的外国资产,但是在负债方面用短期央行证券代替商业银行准备金。在目前的资产负债表规模下,瑞士央行必须发行相当于GDP 80%的高流动性和高安全性资产。这将在很大程度上弥补以瑞士法郎计价的安全资产短缺。因此,与澳大利亚的情况一样,央行的资产负债表决策可能有助于全面解决优质流动性资产存量有限引发的监管难题。

  在这些情况下,有两个方面值得注意。第一,无论是调整公共债务的期限结构,还是采取行动促进流动性管理的实施,这两类措施都极大地扩大了央行在促进金融稳定方面的作用,这需要某种形式的政治正当性。其次,在这两种情况下,提议的央行行动将取代财政部的行动。这意味着需要与财政当局进行某种程度的协调。实际上,人们可以更简单地预期美国财政部在发行债券时就设定符合最终目标的期限结构,而不是等美联储采取行动改变未偿公共债务的期限结构。(*133.Cecchetti and Schoenholz(2008)支持这一立场,尽管如此,我们也认为只有通过财政部和美联储的密切协调才能实现这一目标。)这可能会要求财政部偏离其最优的债务管理策略,以应对短期国债极低利率引发的金融稳定担忧。有人认为,瑞士政府应直接帮助缓解安全资产短缺,从而通过加快发行债券为瑞士公民提供更好的消费和投资工具。(*134.参见Bacchetta(2017),他提议瑞士联邦建立一个收益来自额外债务发行的主权财富基金。)

  然而,在这两种情况下,人们可能会觉得央行更适合做这项工作。就美联储而言,有人认为,这一操作涉及很大程度的展期风险,美联储作为最终支付手段的提供者,可能比财政部更有能力应对这一风险。(*135.参见Greenwood et al.(2017)。)事实上,尽管有强大的经济动机,但美国财政部此前并未提供短期票据。在瑞士的案例中,这是因为提议的政策将完全改变联邦公共财政战略,将要求取消十多年前在宪法中规定的债务抑制规则(这被认为是非常成功的,尤其是因为它规划了债务与GDP比率长达十年的下降)。此外,瑞士央行缩减资产负债表的能力——不实施提议的政策——是一个很大的问题。出售占其资产大部分的外汇储备,是一项非常明确的货币政策举措,这需要特定的经济条件,而这些条件可能不会在短期得到满足。我们注意到,来自金融稳定方面的担忧可能会使试图这么做变得不明智,因此这一点非常重要。

  总之,量化宽松后的新资产负债表规模为各国央行提供了实现金融稳定目标的新工具。因此,是否恢复危机前的资产负债表规模仍是一个悬而未决的问题。需要强调的是,用央行的行动取代财政部的行动意味着它们之间需要高度的协调与配合。正如几位评论员指出的,在过去的量化宽松行动中,协调的难题显而易见:“财政部正在推行延长美国政府债务期限的策略。与此同时,为了推行刺激措施,美联储实际上正朝着相反的方向运作,即发行短期债券和购买长期债券。协调一致的政策肯定会降低交易成本并服务于公共利益吗?”(*136.参见Summers(2018)。)这里讨论的建议显然要求采取措施避免今后出现这种情况。我们认为,应该深入讨论央行和财政当局各自的作用。这应该推动设计一个有利于必要政策协调的框架,并且在发现央行能够更好地履行本应由财政部承担的职责时,给予明确的政治支持。

  4.2最后贷款人

  在部分准备金银行制度中,期限转换过程的稳定性要求有最后贷款人。(*137.在这一节中,我们从广义上理解最后贷款人,即包括中央银行提供的所有形式的流动性。)这是因为,信息不对称会使一个具有完全偿付能力并且经营良好的机构陷入危及生存的流动性短缺之中。(*138.Goodfriend and King(1988)认为,在现代银行间市场中,知情参与者可以区分流动性问题和偿付能力问题。因此,有偿债能力的银行应该是具有流动性的,最后贷款人功能是多余的。我们认为,2008年秋季银行间市场冻结直接反驳了他们的观点。)这一观点与努力防止或限制救助并不矛盾,认识到这一点十分重要。从概念上看,向一家完全具备偿债能力但缺乏流动性的机构提供流动性,截然不同于向一家资不抵债的机构提供流动性并最终对其进行资本重组。尽管在实践中,区分这两种情况往往很棘手。(*139.根据一些作者的观点,拯救一家资不抵债或几乎资不抵债的机构也可能是合理的,因为它可以防止恐慌蔓延(Aghion et al.,2000),或者出于激励的原因(Rochet and Vives,2004)。)最后贷款人存在的理由以及它应该遵循的原则,有着悠久的历史,通常认为源于白芝浩。用保罗·塔克(Paul Tucker,2014)的话说,白芝浩的学说要求“央行……应明确表示,它们随时准备尽早自由地(即不受限制地)向能提供优质抵押品的稳健企业发放利率高于正常市场利率的贷款。”(*140.白芝浩原则经常被误解为央行即使是在危机时期,也应该以不那么优惠的条件放贷。事实恰恰相反。即使贷款条件相对于正常时期不那么优惠,但相对于危机期间市场提供的贷款条件也应当优惠,以免最后贷款人失去其意义。)

  4.2.1行动中的最后贷款人

  最后贷款人的首要作用是当市场参与者因恐慌心理而囤积准备金时,大量提供额外的流动性。这主要涉及银行间市场,有时还涉及特定的金融机构。最后贷款人应当满足增加的准备金需求。最终目标是确保拥有足够的手段为仍愿意支出的消费者和企业提供资金,从而防止或限制经济活动的收缩。一旦出现信贷紧缩,经济活动的收缩肯定会成为现实。最后贷款人的作用在过去已得到了充分的认识,并被各国央行进行了有效的实践,尤其是1987年10月股市崩盘、1998年长期资本管理公司事件以及2001年互联网泡沫破裂的时候。(*141.参见Neely(2004)。)

  在2008年秋季,情况极为严峻。雷曼兄弟破产后,银行间市场已然崩溃。金融机构开始相互猜疑,导致现金充裕和现金匮乏的市场参与者之间每日进行的流动性再分配实际上已经完全停止。市场参与者只有建立了足够大的现金缓冲(由于利率已接近于零,这种缓冲成本较低),而且只针对最优质的抵押品(主要是美国国债和评级最高的主权国家国债),才会极不情愿地向市场释放过剩的流动性。在这种情况下,作为央行日常操作的一部分,监控流动性总量已不能满足需求。央行必须做好充分准备,充当每一个需要流动性的市场参与者的交易对手方。这要求央行提供的流动性操作量应当与流动资产的总需求相适应,而不是与银行间交易完成后剩下的净需求相对应。

  即使在这样的情况下,白芝浩原则也认为,最后贷款人只能以溢价向那些能提供优质抵押品的机构放贷。然而,这可能没办法做到!即使在压力很大的时候,央行在抵押品政策上也比市场更宽容,但问题在于是否有足够的“优质”抵押品。答案显而易见:美联储和欧洲央行应对危机的重要举措之一,就是降低各自的抵押品标准,换言之,就是在流动性操作中接受越来越广泛的抵押品。因此,在2008年3月27日定期证券借贷工具的第一次拍卖中,美联储允许一级交易商使用低流动性的投资级工具作为借入美国国债的抵押品。2008年10月15日,欧洲央行暂时放宽了其抵押品资格标准,将BBB评级的资产(而不是先前的最低级)、以外币计价的资产以及一系列此前未被接受的、包括不可交易资产(银行贷款)在内的资产纳入抵押品范围。(*142.截至2009年底,由于这些临时措施,符合条件的可交易资产总额约为1.4万亿欧元,不包括不可交易资产。当然,接受这些资产的同时进行了相应的折价。)这些行动考虑了市场认可的优质抵押品供应的减少以及金融机构对剩余安全资产需求的增加,这实际上意味着如果各国央行坚持以前的抵押品标准,庞大的全球流动性需求将无法得到满足。

  最后贷款人活动的第三个也是最引人注目的因素超越了市场范围的流动性措施和标准贴现窗口操作。特定的金融机构尤其会受危机的影响,它们的倒闭将对整体经济活动构成真正的危险。当它们的投资组合包含大量被降级的资产(相对于它们的资本)时便是典型的情况。然而,这并不意味着这些机构已丧失偿还能力。这些资产的贱卖会导致其价值极低,因而人们会怀疑这些机构的偿付能力,最终导致交易对手方出于防范而退出。这是“紧急流动性援助”的领域,与第3.1节描述的引人注目的行动相对应。

  这里仍适用白芝浩原则,尽管更加困难,因为确定需求方的偿付能力显然是个重大挑战。事后确认甩卖价格很容易,但事前确认要困难得多,尤其是考虑到紧急流动性援助决策的紧迫性和过程中要求的保密性。这实际上意味着优质抵押品的概念只在理论上存在。必须进一步扩大可接受的抵押品范围,使之包括标准操作中通常不被接受的资产,并且恰当的折价也难以估计。有时,比如在2008年秋季广泛存在的极端压力下,最后贷款人可能不得不接受没有真正市场因而其价格观察不到或者没有意义的抵押品。(*143.鉴于其长期视野,央行在持有到期的基础上评估这些抵押品是合理的,它们通常也是这样做的。然而,它们不得不依靠难以估计(鉴于特殊情况)的违约概率。)与这一挑战相关的金融风险已经在美联储2007年3月对贝尔斯登的支持行动中得到了体现。所有这些都可以解释为什么在全球金融危机之前,普遍接受的原则只得到了很少和有限的应用。(*144.一个显著的例子是,1985年11月,美联储为纽约银行(Bank of New York)的整个资产负债表提供了流动性支持以作为对其电脑故障的反应,该故障导致该银行无法在一夜之间平衡其账户(Neely,2004)。)直到危机爆发之前,美联储作为最后贷款人,就像大多数央行一样很少使用其贴现窗口。在2007年之前的70多年里,来自美联储的月贴现窗口借入额(按日平均水平计算)为80亿美元,而在雷曼兄弟破产后,借款攀升了50倍。(*145.参见Cecchetti and Schoenholtz(2018e)。)

  4.2.2 加强最后贷款人的民主合法性

  各发达经济体的最后贷款人通过扩大其权力,不仅实现了极为有效的效果(表现为金融体系趋于稳定,几乎没有央行在这些操作中出现亏损),而且充分展现了公众及其代表事先并不知晓的力量。由于这种令人惊讶的影响,人们对将如此巨大的权力委托给一个独立的技术官僚机构的合法性提出了质疑。当认识到打开潘多拉魔盒并非没有危险时,这种担忧是合理的并且应该得到解决,因为误导性的讨论可能会削弱最后贷款人在未来危机中采取有效行动的能力。在2018年9月《纽约时报》的一篇专栏文章中,参与2008年秋季事件的三位主要人物——本·伯南克、蒂姆·盖特纳和亨利·保尔森——确实警告了这种危险:

  在危机后的改革中,国会剥夺了联邦存款保险公司、美联储和财政部使用一些强有力工具的权力,尤其是在阻止2008年金融恐慌中极为重要的权力。(*146.另见Geithner(2016)。)

  在考虑如何推进时,我们首先注意到,人们的吃惊很大程度上是由不透明导致的,在不透明状态下潜在的最后贷款人干预被掩盖了。事实上,各国央行最后贷款人干预的条款和条件很少是明确的。艾伦·梅尔策在其具有里程碑意义的关乎美联储历史的著作结语中抱怨道:

  美联储理事会从未制定或阐明过最后贷款人的报告政策。市场必须观察理事会的行动,并一如既往地解读它发表的声明。美联储理事会没有制定明确的可依循的贷款政策规则来减少不确定性,而是在防止一些金融机构倒闭的同时继续另一些金融机构的倒闭。(*147.参见Meltzer(2010)。)

  最后贷款人行动上的不透明很大程度上是有意的。它是建设性模糊概念的重要组成部分,而建设性模糊概念是央行用来遏制道德风险的主要策略。人们认为,央行提供流动性支持的不确定性是一项基本的保护措施,它可以防止金融机构在有安全网的情况下过度承担期限转换的风险。在危机期间实施的广泛干预,以及一次不干预的灾难性后果(雷曼兄弟的破产),使这一观点不再可信。如今人们可能会担心,所有主要金融机构的运作都是基于这样一种假设:如果它们陷入流动性短缺,央行便会伸出援手。这种情形加重了流动性监管在防止银行家面临破产时以某种形式的公共担保承担过度流动性风险的作用。

  毋庸置疑的是,很少有理由清晰地说明了央行能提供什么样的支持。我们的目标应该是充分明确地说明在什么条件下需要流动性支持,谁是合格(和不合格的)机构,以及什么工具可供央行使用。在经过政治授权的情况下充分阐明最后贷款人的运作方式,有助于加强非民选机构最后贷款人行为的民主合法性。在这里,我们完全赞同塔克(2018)的观点,他说:

  在当今的民主国家,将有效性与合法性结合起来的唯一途径是围绕博弈规则的透明度……如果可信承诺和紧急机构的运作能够在原则上协调一致,从“原则上”到“实践中”得到公开的评议和辩论,那就可以获得必要的理解和支持。(*148.Tucker接着列举了他认为独立的最后贷款人的重要原则:(1)应当重申,央行是最后贷款人;(2)不向无偿债能力的公司提供贷款,要求央行公布评估稳健性/偿付能力的框架;(3)对央行无法理解、定价和管理的资产,不得放贷;(4)各国央行不应逐案向有偿付能力的非银行放贷;(5)央行的决策应由一个正式委员会做出。)

  但这么做的危险在于,对最后贷款人操作程序的澄清会制约之前有效部署的最后贷款人工具的使用。因为在这种情况下,央行的权力可能会显得十分巨大,以至于在民主环境下显得不合理。此外,正如伯南克、盖特纳和保尔森在《纽约时报》专栏中指出的那样,“遏制危机的许多必要行动,包括向金融机构提供贷款和资本,都是有争议和不受欢迎的……人们的反应往往是觉得不公平,因为这帮助了那些造成损害的个人和公司。”尽管如此,“我们仍需要确保未来几代金融救火员拥有他们所需的紧急权力,以防止下一场火灾演变成大火”。为实现这一点,就必须抵制削弱这些权力并阻止央行在此过程中采取必要行动的诱惑。正如前面提到的,《多德-弗兰克法案》似乎已经不幸地这样做了,法律的修改阻止了美联储从2008年起实施一系列措施,尤其是阻止它向个别非银行机构放贷。

  幸运的是,这种趋势并非不可避免。在广泛的公开讨论下,英格兰银行的流动性再保险工具在2008年和2013年得到了扩充。(*149.参见Hauser(2014)。)实际上,也没有其他选择,如果没有公开讨论,新的最后贷款人干预引起负面政治反应从而大大压缩其操作空间的风险会很高。明确说明央行的干预条款,可以使潜在的未来行动事先得到全面的政治支持,从而使央行作为最后贷款人在危机时展现的巨大权力与迅速果断地采取行动的需要相吻合。让规则变得更明确,还将为最后贷款人采取行动时不可避免的自由裁量权划定界限,并为其提供政治支持。这将进一步保护央行在未来的地位。(*150.英格兰银行的英镑货币框架(“红皮书”)为我们倡导的方向提供了一个例证,参见英格兰银行(2015)。)

  4.2.3为最后贷款人的流动性保险服务定价

  为有效提供的保险服务定价是最后贷款人提供的支持合法化的另一种方法。也就是说,我们应该采取一种完全明确的央行流动性支持方式;它是预先设定的,并由金融机构承担一定的费用。一种自然的做法是将澳大利亚储备银行正在建立的“有担保的已承诺流动性工具”一般化。(*151.瑞士央行在流动性短缺融资机制(LSFF)的名义下提供了一种类似的做法,尽管这种融资机制的目标不同。它的目的仅仅是为支付系统提供支持,并且仅限于以优质流动性资产作为抵押品的隔夜贷款,参见Jordan(2006)。)这将意味着,接受存款的机构,或者所有有资格获得流动性支持的机构,都必须预先承诺提供符合条件的抵押品,为央行在流动性紧张时提供的信贷额度做担保。可获得的流动性当然会考虑到抵押品的折价。央行信贷额度的规模可能只是潜在流动性需求的一部分,或者在极端情况下,它可能相当于该机构的全部潜在流动性缺口。这实际上是英格兰银行前行长默文·金提出的“全季当铺”(pawnbroker for all seasons)建议。(*152.参见King(2016)。)金认为,他的提议可以终结将非流动性和高风险资产转化为流动性和无风险负债的“炼金术”,而这是期限转换的标志。金提出这一建议的动机超越了作为我们讨论起点的流动性保险的定价问题;他认为,在当今世界,奈特不确定性使得概率计算无法实现,风险管理必然存在严重缺陷,而他的建议是一个彻底解决金融稳定问题的办法。

  然而,银行资产负债表背后的恒等式意味着,在“全季当铺”的情形下,即在央行信贷额度将填补某家银行资产负债表上的全部流动性缺口时,央行的“折价”政策将对被保险机构的放贷活动产生重大影响。这相当于将信贷配置过程中的主要角色转移给央行。(*153. Nyborg(2016)批评了目前的央行抵押品政策,理由是它们影响了资产价格和银行的贷款业务。)此外,尽管这肯定会增强商业银行体系的恢复能力,但也会进一步加大风险被转移到不受监管部门的趋势。这使得“全季当铺”的建议对整个金融体系恢复能力的总体影响变得不确定。

  在我们的例子中,目的是迫使银行为它们得到的保险至少支付部分费用。不仅可以在它们使用信贷额度时通过惩罚性利息事后支付,也可以通过其提供的担保品的机会成本预先支付,这些担保品将无法用于他途。然而,类似的担忧仍然存在。给证券资产和易于抵押的贷款融资的资金,与存放在央行作为融资担保因而可能出现较大折价的资产相比,具有明显的优势。在极端情况下,银行将无法从客户存款中为非抵押贷款或其他未被央行接受为抵押品的资产融资。

  过去几十年中令人不安的发展正是约尔达等人(Jorda,2016)所说的“大抵押”,即商业银行活动日益关注房地产贷款。在他们看来,传统意义上认为银行业将资金从零售储户引向企业的说法在某种程度上是不真实的。(*154.Lian and Ma(2018)给出了一幅更微妙的图景,他们估计美国非金融企业贷款的80%是无抵押的,其中50%以公司债券的形式发放,30%以现金流贷款的形式发放。)人们可能会担心“大抵押”及其对生产性投资信贷可获得性的影响。人们还可能担心,抵押贷款提供了可求助于央行的机会,这会鼓励越来越多的人坚持抵押贷款,进一步加剧“大抵押”。

  更糟糕的是,随着有形资本在经济中的重要性日益降低,无形资产越来越难抵押,人们可能会担心,银行在信贷过程中的作用可能正在减弱,以银行为中心的经济体系(尤其是在欧洲)为满足现代经济的需求进行融资的能力可能会受到阻碍。我们认为,在呼吁对流动性保险进行定价之前,必须彻底研究这些问题。

  最后贷款人免费提供流动性保险构成了对银行业的补贴。我们该怎么做呢?(*155.这个问题激发了狭义银行的支持者,然而,这意味着中央银行在信贷分配过程中进行更激进的干预(Cecchetti and Schoenholz,2008f)。)我们可以认为这种补贴是良性的;在经济体系运作良好的假设下,补贴应该转移给信贷使用者(使用消费者储蓄的企业家)。按照“大抵押”的观点,人们甚至可能认为它鼓励了自有住房,而这是大多数发达经济体追求的一个目标(尽管这对经济增长的积极影响更值得怀疑)。但鉴于银行高管薪酬一直居高不下,人们可能还会怀疑,补贴是否真的转移到了银行服务的最终用户身上。我们认为,由于这种补贴的存在,审查银行家的薪酬并考虑对之施加限制有其合理性。(*156.除《斯夸姆湖报告》(Squam Lake Report)(French et al.,2010)的作者们所提议的完全致力于激励目的的动态薪酬外。)诚然,我们观察到的银行市场份额下降,牺牲了一些监管不那么严格的领域中的影子银行部门(第2.4节),这可能被解释为《巴塞尔协议III》的监管约束形成了对有关补贴的恰当补偿。然而,在分析这一证据得出最后结论之前,必须明确区分社会视角和私人视角。

  4.3 更新央行的金融稳定职能

  现在让我们进入第三个方面,在这个方面,央行的重大变革正在进行。我们首先介绍危机前和危机后世界范围内关于这方面的看法。

  4.3.1从治疗到预防

  大多数央行把金融稳定作为其职能的一部分。然而在危机之前,金融稳定显然位居价格稳定的主要目标之后。这一主流观点也被称为格林斯潘原则,它承认资本市场可能过于动荡,易于发生危机。但人们普遍认为,几乎不可能在事前区分过度危险的情况(泡沫)与表面相近但事实上充分反映了新的积极的经济发展情况。因此,人们普遍认为,试图阻止泡沫的形成可能导致代价高昂的政策失误,此时积极的生产率发展将受到错误的限制,而来自金融稳定方面的潜在收益无法弥补这些错误。所以,人们认为更恰当的做法是,在泡沫破裂后积极应对泡沫的负面影响,而不是一开始就试图阻止泡沫的形成。从某种意义上说,这一观点在20世纪90年代末的“新经济”危机中得到了证实,从现在来看,当时显然存在经济泡沫。此次泡沫破裂的影响,通过美联储事后的积极应对得到了有效的遏制。

  很难预先识别泡沫,这一事实仍然成立。(*157.虽然在度量不利事件发展的风险方面已取得重大进展;全面的概述见Bisias et al.(2012)。)然而,从这场危机的巨大代价中,出现了一种共识,认为这一观点不足以阻止减少灾难发生的可能性,不足以在无法预防的情况下限制经济泡沫的成本,所谓预防就是指监测不断增加的金融过度行为,采取预防措施降低泡沫形成和破裂的可能性,尽量减少一次不良事件的成本。无论是处于中心位置的央行最后贷款人功能,还是仅限于道德劝说的预防措施,它们常常只通过金融稳定报告的形式发布警告和建议,危机前对这些问题的观点本质上是被动的。当下的态度要求各国央行更加积极主动,进而意味着其职能中的金融稳定部分将得到明确提升。

  4.3.2系统性风险、宏观审慎政策和中央银行

  对金融稳定态度的这一转变与人们对系统性风险重要性认识的提高密不可分。系统性风险是指金融体系相当一部分功能受损的风险,通常会对整体经济产生重大负面影响。这是金融机构和市场之间存在各种相互依存关系导致的结果。我们需要对这些相互依存关系进行密集监测和具体处理。金融危机前流行的对单个机构抗风险能力近乎排他性的关注,显然不足以实现金融稳定。

  系统性风险以及由此产生的宏观审慎政策与若干因素有关,其中三项已经在本报告中讨论过:大而不倒机构的存在(第3节)、影子银行体系的相互关联和不透明性(第2.4节),以及支付和结算系统对几个大型中央交易对手方的依赖(专栏4.1)。此外,系统性风险还包括一个重要的周期性因素,这来自金融体系中的参与者倾向于采取相似的行动(“羊群效应”),以及他们没有考虑到他们的决定(可能是理性的)——例如,卖出资产以筹集资金——对市场其他部分的影响(“外部效应”)。这两个特征导致了金融周期中的繁荣和萧条,而这正是作为流动性提供者和最后贷款人(同时也是货币状况监管者)的央行担心的。本轮危机表明,它们的挑战主要来自大而不倒机构的存在以及金融周期突然陷入停顿。此外,对预防工作的日益重视以及为缓和周期性风险积累设计预防性措施的需求,带来了一些新的考虑,这些考虑与货币政策的传统关系更为密切。事实上,审慎政策或多或少地直接或间接提高了发放信贷的成本。因此,它们要么是利率决策的替代品,要么是对利率决策的补充,它们的实施对货币状况产生影响,进而影响中央银行的利率决策。总而言之,反周期宏观审慎政策与央行的关系过于密切,以致无法在货币政策之外设计和决策。央行的干预是不可避免的。

  然而,对于央行干预的程度存有争议。一种观点认为,金融稳定应成为央行的核心任务。最后贷款人职能要求央行高度关注金融体系的迅速恢复能力,以及信贷增长是金融稳定问题的核心,而控制信贷规模是各国央行的主要关注点,这些都为央行干预提供了理由。因此,将信贷控制权委托给央行以促进价格和金融稳定,具有重大意义。意识到这一点之后,关键问题是履行这种职能的央行是否依然合法地拥有独立地位。保罗·塔克提出了给一个独立机构委派多项任务需要满足的三个条件:(a)任务必须具有内在联系;(b)每一项任务都面临可信承诺的问题,但在任务分配上并不需要做出重大选择;(c)可以判断这一组合事实上将产生更好的结果。在保罗·塔克看来,目前上述三个条件都满足,这促使他提议将广泛的价格稳定和金融稳定任务扩展到央行(在我们讨论的条件下)。(*158.或者用保罗·塔克的话来说,“货币稳定”被认为有两个组成部分:(1)央行货币在衡量商品和服务方面的价值稳定,(2)表现为以央行货币计价的私人银行体系存款货币的稳定(Tucker,2018,第20章)。)至少在我们能更好地认识现有宏观和微观审慎工具对金融功能恢复的影响之前,另有一些人争辩说,具有独立地位的技术官僚机构最适合承担专门且可度量的价格稳定任务。如果朝着不太明确的目标和更多政治互动的方向采取激进的行动,问责制将受到损害。

  4.3.3逆周期宏观审慎政策工具

  当局可依赖的调控金融周期的工具,可分为两类。第一类是利率(即信贷价格);第二类由专门用来影响信贷发放条件的工具构成,或者影响供给方配置信贷的条件,或者影响要求方寻求信贷的激励。我们首先回顾央行利用其主要政策工具实现金融稳定目标的案例,然后讨论定向宏观审慎工具的潜力。

  4.3.3.1逆向操作

  传统的货币政策工具——利率——是否应该用于抑制金融过度?也就是说,央行是否应该不仅从实现价格稳定目标的角度,而且要从实现金融稳定的角度调控利率?当出现紧张情况时,换句话说,当防止金融失衡加剧以及平抑金融周期会迫使央行偏离其最优的反通胀利率政策时,这个问题自然就会出现,尤其是将利率提高到实现价格稳定或“逆向操作”所需的水平之上时。关于这个问题的辩论正在激烈进行。国际清算银行近年来一直强烈支持逆向操作,并批评各主要央行在退出低利率政策时表现得极度谨慎。国际清算银行认为,各国央行在危机后奉行的低利率政策,导致了一种对产出的追求,这会助长金融过度并会为下一次危机播下种子。国际清算银行还强调了金融危机造成的高昂和潜在的持久产出损失,它呼吁“以金融稳定为导向的货币政策……始终考虑金融稳定因素。在这样做的过程中,它将系统性地对金融状况做出反应,使它们在整个金融周期保持平稳。这一观点与均衡的概念相去不远”。(*159.参见国际清算银行(2016)。)支持逆向操作的一种观点认为,利率政策能进入经济体系的“所有缝隙”,而更具针对性的宏观审慎措施经常面临监管套利的风险。(*160.参见Stein(2013)。)

  另一方面,一些研究表明,逆向操作的成本可能令人望而却步。例如,比恩等人(Bean et al.,2010)估计,在美国和英国,危机前采取了非常激进的逆向操作政策(政策利率在三年内高出200个基点),这对房价产生了重大影响,对信贷增长的影响却微乎其微,而累积产出损失达到实际GDP的3%以上。鉴于对信贷的影响有限,比恩等人认为,这项政策的成本难以证明是合理的,并且其他因素使他们“不愿认为这将对危机发生的可能性产生重大影响”。他们得出的结论是,“总体而言,货币政策作为一种可靠的工具似乎过于软弱,无法在不对经济活动造成难以接受的附带损害情况下,缓和信贷/资产价格上涨”。

  斯文森(2014)认为,瑞典近期的经验表明,金融稳定问题不应影响货币政策的执行。他估计,瑞典央行自2010年以来实施的逆向操作政策导致的失业率比实施直接通胀目标政策可能导致的失业率高出1.2个百分点(以及对2%的通胀目标的不必要偏离),但是实际家庭债务并没有得到任何削减(见图4.3),而且“在降低未来危机发生的可能性和危机深度方面的好处微不足道”。

  图4.32010—2014年瑞典逆向操作的事实和反事实结果

  资料来源:Svensson(2014)。

  国际货币基金组织欧洲部门主管特别谈到欧洲问题,认为“在欧元区,共同的货币政策使宏观审慎工具比其他地区更加重要。由于仍然存在严重的断层现象,成员国往往处于经济和金融周期的不同阶段,因此,各国的金融过度程度也将有所不同。这表明宏观审慎政策至关重要”。(*161.参见Thomsen(2018)。)瑞士是一个小型开放经济的极端例子,其汇率问题使得逆向操作显得尤为缺乏吸引力。在这样一个经济体中,为追求金融稳定目标而偏离最优利率政策的成本因利率对汇率的“过高”额外影响而变得更加复杂。就瑞士而言,自危机以来,在汇率方面严峻的避险压力实际上排除了逆向操作的可能性。

  总之,关注金融周期的状况,以务实的方式使用利率工具,尽量实现国际清算银行主张的金融均衡是明智的。而且,在此情况下,尤其是在基本封闭的经济体,央行利用其利率杠杆应对信贷泡沫并进行逆向操作是有意义的。但也有很多情况令央行的回旋余地非常小,还有一些情况则不存在回旋余地。因此,要确保工具箱能够应对金融稳定的挑战,备用工具的可用性和使用它们的意愿就显得至关重要。我们现在来评估这些备用工具。

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  4.3.3.2有针对性的动态宏观审慎工具

  如第4.2.2节所述,对产生更多风险的机构应实行更加严格的资本要求是合理的。同样,当周期性情况变得更有风险时,提高资本要求也是合理的。这是《巴塞尔协议Ⅲ》首次引入的逆周期资本缓冲的核心。这里的主要目的是让银行在面对更严峻的情况时有更强的恢复能力,从而降低风险发生的可能性及其成本。进一步的目的是激励银行采取更保守的信贷政策(通过暂时减少部分可用于发放新信贷的资金),从而帮助抑制金融周期。

  逆周期资本缓冲是可用来处理金融周期的最广泛的工具,从这个意义上说,它是利率调控的近似替代品。也许正因为如此,这也是央行讨论最多的宏观审慎工具。逆周期资本缓冲的前身是西班牙银行在2000年采用的动态拨备工具。尽管这一工具显然不足以防止西班牙的金融危机,但最近的分析表明,它对信贷周期产生了重大影响。

  希门尼斯等人(Jimenez et al.,2017)使用非常详细的微观数据,即结合了银行和企业层面数据的综合信贷登记信息,包括所有未偿商业贷款合约和所有银行的资产负债表,评估了西班牙在动态拨备方面的经验。他们首先注意到,商业银行设立拨备基金的要求,对受影响最大的银行的信贷发放产生了明显的影响。然而,在政策调整后的三个季度内,借款人能够从受影响较小的银行获得信贷,这意味着对总体信贷供应的影响相对较弱,阻止信贷激增的可能性也不大。但是,在经济繁荣时期建立的缓冲显然有助于缓解信贷紧缩。它降低了银行在两种情况下的资本约束,第一种情况是银行难以筹集到新资金,第二种情况是资本匮乏对信贷政策的巨大影响无法缓解,因为企业难以在困难时期转换银行。用希门尼斯等人的话说,“强有力的证据表明,逆周期资本缓冲缓和了信贷供给周期,并对企业层面的总融资和业绩产生了积极影响”。

  瑞士是危机后第一个采用《巴塞尔协议Ⅲ》中逆周期资本缓冲的发达经济体。(*162.最近,爱尔兰(1%,2019年7月1日起生效)、法国(0.25%,2019年7月1日起生效)、立陶宛(0.5%,2018年12月31日起生效;1%,2019年6月30日生效),斯洛伐克(1.25%;到2019年1月8日将增加到1.5%)已经启动或决定启动逆周期资本缓冲(来源:欧洲央行)。)面对蓬勃发展的住房市场,瑞士央行向瑞士政府递交了一份提案,提议启动行业的逆周期资本缓冲,其规模相当于抵押贷款风险加权资产的1%。前几年《金融稳定报告》中提出的一系列警告,以及2012年7月出台的新法律对使用该工具的规范,促使了这一政策措施的出台。人们认为,逆周期资本缓冲加强了中央银行在宏观审慎监管领域的权力,当央行与其他利益相关者,如微观监管机构(Finma)、财政部和银行家协会,讨论金融周期的状况时,更加重视对逆周期资本缓冲的评估。(*163.参见Danthine(2015)。)

  这些讨论的结果促成了2012年和2013年相继采取的一系列措施:增加高风险抵押贷款的风险权重,收紧摊销规则,限制用来支付抵押贷款首期付款的年金基金提款,以及启动逆周期资本缓冲(见图2.4)。这一系列措施取得了成功。房地产价格增长放缓,然后几乎停止,抵押贷款数量的增长率下降到与经济增长率大致相当的水平。因此,宏观审慎工具看起来颇为成功。(*164.战斗还没有结束。虽然在当时(2011—2015年),问题在于自有住房市场,但低利率制度的持续存在和对收益率的追求,已将问题转化为房地产投资市场的问题,而采取的措施并没有针对房地产投资市场。瑞士央行2018年的《金融稳定报告》指出,“在住宅投资房地产领域,新增抵押贷款的很大一部分(约25%)同时具有高贷款价值比(LTV)和高贷款收入比(LTI)风险(即高LTV/高LTI类贷款)。这些高LTV/高LTI类贷款在2017年发放的所有新抵押贷款中也占据了重要份额(近10%)。”)这一点尤为引人注目,因为在此期间,瑞士法郎的强势使得利率工具无法使用,不具备逆向操作的空间。事实上,在整个过程中利率环境极为不利。2008年秋季,政策利率(3个月期LIBOR)设定为0.25%,2009年3月降至0%。与此同时,抵押贷款的增长明显加快,推动了上述措施。人们担心,2015年1月启动的负利率政策(利率为-0.75%)将进一步推动泡沫市场的发展。这并没有发生,相反,各利益相关方合作采取的广泛措施成功地控制了市场动态。

  虽然逆周期资本缓冲可能是瑞士案例中取得成功的一个重要因素,但仅靠这一点很可能是不够的。这与西班牙的经验相一致。《巴塞尔协议Ⅲ》规定,逆周期资本缓冲的上限为风险加权资产的2.5%。在瑞士的案例中,房地产抵押贷款风险权重为0.3,抵押贷款与总资产的平均比率为0.5,逆周期资本缓冲可实现的资本与总资产平均比率(《巴塞尔协议Ⅲ》的杠杆率)的最大增长约为2.5×0.3×0.5=0.375%。相比之下,据估计,危机前平均每家西班牙银行的动态准备金约占总资产的1%,到2010年底已被耗尽。(*165.参见Jimenez et al.(2017)。Aikman et al.(2018)提出了一个不同但相关的问题:逆周期资本缓冲必须在危机前达到多高水平,才能使银行业有足够的能力抵御危机冲击?他们认为,3%的逆周期资本缓冲将提供相当于2000亿美元不良资产救助计划(TARP)的抗风险水平,而4.2%—4.7%的逆周期资本缓冲则是避免信贷紧缩必需的(即允许银行按照历史增长率继续放贷)。)进一步观察表明,在经济繁荣时期,借款人可以相对容易地转向约束较少的备选贷款机构,由此可以认为,在不阻止信用循环建立的情况下,或许可以实现让银行更具恢复能力、更不易在经济低迷时期削减信贷的目标。

  瑞士和西班牙的经验表明,尽管逆周期资本缓冲是一种有用的工具,但它不能凭借一己之力阻止金融泡沫。如果要实现这一目标,就必须同时使用其他手段。正如我们在下一节将指出的那样,在维持金融稳定的任务和可使用工具由几个部门共同承担的情况下,有利于合作的体制结构设计,以及共同培养必要的政治愿景以采取预防性行动抑制金融周期的能力,显得格外重要。

  图4.4瑞士,2012—2014年:补充性宏观审慎措施的组合

  在备选目标措施中最突出的,尤其是在处理房地产市场的演变方面(最可能的金融过度来源),是针对借款人的政策(而不是针对贷款人的措施,如逆周期资本缓冲)。这些措施包括对贷款价值比和信贷负担能力的限制(例如,对贷款收入比、债务收入或还本付息收入比的限制),以及根据感知的周期性情况对这些措施进行可能的动态调整。艾克曼等人(2018)认为,对新的抵押贷款和信贷负担标准实施贷款收入比限制,以确保借款人在利率上升的情况下能够继续偿还债务,这在美国危机爆发之初遏制不可持续的债务积累方面产生了影响。他们估计,将贷款收入比限制在4以下,对美国21世纪头十年的抵押贷款发放产生了显著影响。

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  将供给侧(逆周期资本缓冲和增加风险权重)和需求侧(贷款价值比和贷款收入比)的措施结合起来有重要意义,因为市场双方的行动是相辅相成的。(*166.Aikman et al.(2018)支持这一评估。基于对危机原因的详细分析,他们断言:“我们认为,宏观审慎监管机构必须解决金融体系和家庭收支平衡的脆弱性,才能从实质上改善经济在危机后的表现。”)虽然需求侧的措施与传统的央行行为模式相去甚远,但把它们作为央行工具箱中的一部分并非没有效果。原因之一是,这些措施的目标往往代表边际借款人这一相对狭窄的群体(例如,在贷款收入比限制的情况下收入有限的年轻家庭或在贷款价值比限制的情况下几乎没有净资产的人群)。这些措施在分布上的狭窄性,使得它们对政治变化而非利率变化更为敏感。(*167.正如Müller(2018)指出的,宏观审慎监管具有明确的选举周期。他发现,在2000—2014年58个国家举行207次选举之前的几个季度,监管工具收紧的可能性要小得多(而且更有可能放松)。)这是一个强有力的理由,它可以阻止各国央行为其使用的政策工具承担主要责任。但随后出现了政策协调问题,因为潜在替代工具的责任由几个部门共同承担。(*168.虽然Tucker(2018)显然赞成下面讨论的包容模式,但是他认为贷款价值比和贷款收入比监管对分配的影响太大,不应纳入央行的工具箱。)这对建立可靠和有效的宏观审慎框架是一个重大挑战。

  保护社会不受金融动荡影响的任务是艰巨的。世上没有万全之策。近年来的经验表明,我们必须更加警惕风险积累,并准备好采取代价高昂的预防措施来使我们有更好的机会避免灾难性的情况。我们今天考虑的工具比危机前使用的要广泛得多(至少在发达经济体)。它们包括经典的货币政策工具,如利率,逆周期资本缓冲(一种旨在提高信贷提供者恢复能力的基础且广泛的工具)以及一系列信贷需求侧的工具,尤其是抵押贷款市场的信贷需求侧工具。利率工具的作用是有争议的,存在着根本无法使用它的情况。因此,能够有效地部署针对性工具十分重要。在所有情况下,确保包括央行在内的各决策者之间的有效协调至关重要,同时需要确保各决策机构的安排能够获得明确的政治支持,使它们能够在必要时采取在政治上不受欢迎的措施。

  4.3.4央行的作用是什么?

  扩大央行的职能范围,使其承担起对价格和金融稳定的首要责任,在澄清职责和问责方面具有明显的优势,同时也为有效应对相应挑战提供了尽可能好的条件。如前所述,央行可以承担广泛职能的逻辑在于,信贷发展是价格稳定和金融稳定的核心,而指导信贷的关键杠杆——利率——已经掌握在央行手中。因此,赋予央行金融稳定的广泛职能,能确保经济周期和金融周期不一致时必然出现的权衡得到最好的解决。这就要求宏观审慎政策工具箱控制在央行手中。按照这个逻辑,考虑到央行不可推卸的最后贷款人功能,将金融监管和微观审慎监管的任务委托给央行的问题自然就出现了。事实上,“在最基本的层面上,当央行借出款项时,它们想要收回它们的钱!它们需要能够判断哪些银行(可能是类似银行的金融机构)应该获得流动性资金,以及以何种条件获得流动性资金”。(*169.参见Tucker(2018,第447页)。)此外,宏观审慎措施的必要性和有效性很大程度上取决于现有的微观审慎监管及其监管质量。从逻辑上讲,接下来就是货币政策、微观和宏观审慎监管以及金融监管在同一范围中的位置问题。这种“包容模式”(emcompassing model)在组织结构和问责机制上带来了重大的挑战。英格兰银行实施的复杂架构设计(图4.5)就揭示了这一点。自2010年以来,英格兰银行一直是这个模型最重要的原型。

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  在备选的“合作模式”中,物价稳定的首要和唯一责任仍由央行承担,而宏观审慎方面的干预则必须与其他行动者协调,尤其是微观监管机构以及财政部。这种模式仍固守一种狭隘的观点,即货币政策需要授权给一个非选举产生的独立机构。它还有一个进一步的优势,那就是可以避免创建一个庞大的机构,其分量和范围在某些政治环境中可能大得令人不安或无法接受,而且一旦失败就会暴露无遗。当价格稳定和金融稳定要求采取不同方向的措施时,合作模式在权衡利弊方面就存在明显的不足。各相关部门的判断差异——在难以理解金融风险水平的情况下,这很容易想象——可能导致对即将采取的措施有意见分歧,在(微观审慎和宏观审慎)工具的使用方面难以协调,因为有的工具掌握在一个部门手中,而另一些工具则掌握在另一个部门手中。由于大多数宏观审慎措施往往不受某些利益集团的欢迎,不难想象,缺乏协作将导致不作为和默许过高的风险水平。当央行赞成对宏观审慎或微观审慎方面实施额外限制,但出于对货币状况脱轨的担忧又不准备使用利率工具时,这种困难可能格外严重。协调方面的困难更加复杂,如果不清楚谁对金融稳定负有最终责任,一些部门可能会“推卸”责任。从严格的效率角度看,难以否认这种解决措施远远差于包容模式。(*170.在这方面,Aikman et al.(2018)得出的结论可能并非巧合,他们认为,当导致上次危机的各种因素再现时,英国金融政策委员会将能更好地承受,而美国金融稳定委员会则不能。)

  然而,由于各种原因,包容模式成了例外而不是原则。因此,尽管危机爆发以来各国央行几乎一致地承担了更多的金融监管责任,但金融监管架构仍然极为多元化。(*171.参见Calvo et al.(2018)的全面评估。)这可能与历史和惯性有关。如上文建议的,这种情况也可能是由于难以使包容模式与为非选举独立机构授权的概念相兼容,或者更普遍的是由于央行自身的谨慎或对它的蔑视,或者最终是因为担心创造出“权力过大的公民”。如今的主导模式是,央行仍专注于价格稳定职能,并与多个部门共同承担金融稳定的任务,这通常是在金融稳定委员会的领导下完成的。最近的一篇论文研究了58个国家的金融稳定制度安排,结论认为,只有大约25%的国家拥有“良好的程序和良好的工具”,而且“证据表明,各国对政策机构采取行动能力的重视程度相对较低”。(*172.参见Edge and Liang(2019)。)这个领域涉及我们报告标题中的问题,“金融体系终于稳健了吗?”,我们得到了一个含糊不清的否定答案,这意味着我们需要展开更深入的分析,进一步了解具体的制度发展。

  欧元区的情况尤其复杂,人们有合理的理由怀疑所选模式的有效性。在欧元区,各成员国当局和欧洲央行共同负责宏观审慎政策。体制赋予了各成员国当局实施宏观审慎措施的权力,而在某些情况下(特别是在逆周期资本缓冲的情况下),与各成员国当局执行的政策相比,欧洲央行有权设定更高的要求。这种安排是复杂的,并且容易导致决策迟缓和协调不足。欧元区的情况与英国采用的单一、高效的解决方案截然相反。

  总之,不同区域采用的不同模式仍然时间太短以至于无法重新评估,这是既定事实,因为在大多数情况下,这些模式是在危机后才出现的。同时,优先考虑的不应是提出在政治上也许不可行的结构性改革。相反,我们强调无论具体的金融稳定框架如何,都应加强制度安排,特别是加强问责制,并允许央行在不危及其独立地位的情况下发挥积极作用。

  4.4 赋予独立央行扩大职能的合法性

  4.4.1一个新世界

  危机后采取的非常规货币政策的性质,以及对央行在寻求金融稳定方面发挥更积极作用的重新阐释,引发了人们对央行当前地位是否恰当的新质疑。

  随着非常规政策的出现,各国央行开始冒险进入越来越接近财政政策的领域。央行被禁止向政府提供直接融资,而央行在二级市场上购买主权债务可能被视为与前者仅存在语义上的不同。对于这些职能扩展如何影响货币当局的独立地位,人们可能会有不同的看法。毋庸置疑,采取这些行动时,最好有一个框架,各相关当局能够在这个框架下经常进行协调。这是一种新的安排,要求重新审视各国央行的地位,或者至少重新审视当前对这种地位的解释。

  零利率下限时的最优政策组合需要严肃的讨论,这是质疑央行独立地位的另一个重要原因,因为它不利于政策协调。维持庞大的资产负债表以便改变未偿公共债务的期限,并影响收益率曲线的斜率,会引起货币当局、财政部和债务管理机构之间的协调问题。在央行管理其资产负债表以解决优质流动性资产短缺问题时,类似的考虑也是合理的。与民选当局的协调,以及政治上认可央行的地位,会有利于央行职能的扩展。(*173.例如,人们可能会认为,加强央行管理大量高风险资产组合的民主合法性是可取的。)

  最后,央行在金融稳定领域扩大活动范围提出了进一步的问题,这些问题关系央行独立的合法性。在包容模式中,这些问题自然是最严重的,因为在这一模式中,央行对价格稳定和金融稳定承担首要责任,并拥有所有相应的权力。即使合作模式中的央行在金融稳定领域的作用更为温和,责任的扩大、可用工具引发的政治争议以及各种措施对收入或财富分配的影响,也会使央行技术官僚机构的地位更具争议性和脆弱性。

  4.4.2需要更强有力的制度安排

  上文所述央行作用和行动方式的演变表明,有两个问题需要解决:(i)确保将日益广泛的权力授予一个独立非选举机构的合法性;(ii)确保各机构在零利率下限和金融稳定事项上的有效政策协调符合央行的独立性要求。我们将依次讨论这两个问题。

  以价格稳定为单一目标的央行的独立地位有着坚实的基础。政策目标是明确和无争议的,实现目标的手段是可靠的,政策表现是可监测的,并且在不受政治压力的情况下做出的可信承诺在社会福利方面会产生了良好的结果。目前的严重问题是,我们认为合理的央行职能范围已经在不同程度上得到了扩大。实际上,增加另一个目标——金融稳定——会使情况变得复杂。维护金融稳定的任务更难监测,目标更难量化,工具的可信度更低(有些工具基本上未经检验,效力很大程度上取决于现有的政治意愿)。此外,除了包容模式外,央行正在与其他几个行动者分担这一责任,仅对有限的一些工具拥有充分的控制权。一站式解决方案带来的另一个困难是权力下放的程度达到最大,但更难以合法化,而且创造“权力过大”的非选举机构的风险不容忽视。

  塔克(2018)迎难而上,他为包容模式提供了一个有说服力的理由:“因此,独立央行发挥金融稳定作用的理由,实质上是将可信承诺与减少政策协调障碍结合起来。”他还提出了一套原则和指导方针,他认为,根据这些原则,包容模式可以与向一个独立机构授权完全兼容。他特别建议通过一部“货币信用宪法”,其中包括五个组成部分:“通胀目标(或其他名义幅度),要求商业银行持有的准备金(或随时可转换为准备金的资产)随银行杠杆率/风险和社会重要性增加而增加,为基本有偿付能力的银行提供流动性再保险机制,破产银行的清算机制,以及对央行履行职能、构建资产负债表的自由度施加限制。”

  能有效地保证包容模式具备民主合法性的原则同样适用于合作模式,其中授权是分离的,责任是分担的。它们特别适用于作为金融稳定委员会一员的央行或另一个负责金融稳定的独立机构对金融市场的干预。除了政策协调问题(我们接下来要讨论)之外,这些原则还要求更明确地界定最后贷款人的行动范围和工具(第4.2.2部分),并为央行在紧急情况下的自由裁量权提供指导。本着同样的精神,应该就金融稳定委员会的目标、工作方式和可用工具展开民主讨论。最重要的是,负责金融稳定的机构应认识到由目标各异的多个部门组成的机构会存在固有的协调困难。应该直面由此产生的不作为的风险。评议应该成为公开交流的主题,各项决定,包括不采取行动的决定,应在符合金融稳定要求的时间范围内得到透明的解释。当局之间的分歧应予以公开和记录。简而言之,普遍认可的货币政策决策的沟通标准,应适用于金融稳定委员会或负责金融稳定的同等机构的决策。

  第二个问题是如何调整货币政策的制度框架,以促进财政当局和央行的协调。首先,我们重申,我们坚信应充分维护货币政策主管机构的独立地位。将货币政策决策与短期政治影响隔离开来,将更有利于价格稳定。但是我们也认为,考虑到在非常情况下协调宏观经济政策的需要,应该调整这一框架。在目前的体制下,财政当局和货币当局之间存在着明显的藩篱。双方的自我克制是承认央行独立地位的一个强烈信号。政府行政部门不愿就货币政策决策发表评论,也不愿在做出决策之前向央行提供咨询或施加压力,同时央行官员在回应关于政府政策的评论时也表现出极大的克制。偏离这一行为准则的例子并不少见,但通常都会受到严厉的审查。德拉吉对欧洲结构性政策的建议,或耶伦在不平等问题上的大胆言论,都是最近央行官员偏离适当的自我克制并因此受到批评的例子;而特朗普试图提前干涉美联储2018年12月加息的推文,则是另一个方面的极端例子。(*174.Summers(2018)提供了另一个例子,说明了这可能引发的反应:“没有哪位自尊的央行行长会屈服于一位面临艰难选举的政客的压力。一家看起来屈从于政治诉求的央行将很快在市场上失去信誉,进而导致通胀预期上升和长期利率上升。正如我们财政部的人在克林顿执政时期常常提醒白宫的政治工作人员:抨击美联储是个愚蠢的行为——美联储不会削减短期利率,并且市场会提高长期利率。政策政治化的苗头会增加不确定性,这可能会减少投资,最终导致增长放缓。”)撇开这些反例不谈,上文所述的正常情况阻碍了财政和货币当局就适当的政策组合进行充分和有效的讨论,从而使政策协调很难实现。

  我们相信,解决这一难题的办法在于认识到,达到或离开零利率下限(在这里,我们实际上指的是零利率水平)成为一种特殊制度的分界线,在这种特殊制度下,在正利率时为保护央行独立地位而采取的良好措施将被搁置。在正常情况下,只要拥有主要工具,央行就能有足够的空间适应财政当局做出的任何政策决策(就前面描述的策略博弈而言,央行可以继续充当“跟随者”)。然而,一旦达到零利率下限,央行适应财政政策立场的能力就会严重受限,在某些情况下,这可能会迫使央行冒险进入准财政领域。因此,与财政当局进行协调也就顺理成章了。

  在我们倡导的特殊制度下,应该设立一个论坛,邀请政府行政部门和央行就各种可用政策选项发表意见,而不必担心不履行自我克制的义务。这个论坛应该制度化,合作伙伴应该在透明的规则下定期举行会议。会议结束时应就经济形势的评估、现有的政策选择和选定的行动方针发表联合公开声明。如果出现分歧,民主选举产生的政府必将占据上风,但它应被要求解释其立场,央行的相反观点也应公开交流。然后,央行将决定一项次优的政策,以履行其职能。即使在不利的情况下,这种公开讨论的结果也比目前不愿进行协调的情况更加可取。问责制将得到改善,货币当局采取的(非常规)政策实际上将受益于政治许可,这将保护央行未来的独立地位。

  综上所述,我们坚信,扩大央行的作用必然会导致其地位的改变,即2.0版的独立央行。我们的目标是通过使央行适应危机揭示的新现象,保护20世纪后期的一项主要制度成就。

  (中国社会科学院研究生院刘淑伟  对外经济贸易大学金融学院翟文娟王妍译)

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版面编辑:许金玲
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