货币政策与宏观审慎政策 各有千秋，分类施策？

7.如果货币政策威胁到金融稳定会怎样?

　　货币政策可能在极少数情况下出现不可预见的情况，即尽管实现了货币政策目标，但是会对金融稳定构成威胁。宏观审慎当局原则上应该能够利用其现有工具应对这种情况。但是，当这种威胁不能轻易控制时，应该如何处理呢?

　　英格兰银行货币政策委员会在2013年8月发布的前瞻性指引就提供了一个很好的例子。货币政策委员会同意，除非出现三个可终结前瞻性指引的情况，否则当失业率至少降到7%之前，不打算提高政策利率。其中第三种情况是，金融政策委员会认为货币政策对金融稳定构成了重大威胁,而货币政策委员会、金融行为监管当局和审慎监管当局能够采取的系列缓和政策无法以符合其目标的方式遏制这种威胁。

　　因此，按照这个例子，宏观审慎当局应该警告货币政策当局，一旦货币政策对金融稳定构成威胁，宏观审慎当局用现有的政策工具是没法遏制的。那么货币政策当局可能会选择调整货币政策，或紧缩或宽松，依据情况相机抉择，从而暂时偏离货币政策的目标。这明确了每一个管理当局的责任，并使其有可能承担这些责任。实际上，货币政策当局会处于“服从或解释”的地位。然而，由于调整货币政策的最终决定权掌握在货币政策当局手中，因此其执行货币政策的独立性依然得以保持。

　　基本的原则当然应当由负责实现某项目标的管理当局，而不是其他管理当局，来判断目标是否受到了威胁，是否有必要从其他管理当局获得帮助。为了使某个管理当局能有效地负责实现其目标，它就不能负责实现其他管理当局的目标，也不能允许它为了实现其他管理当局的目标而主动偏离自己的目标。根据这个原则，在这种情况下，应当由宏观审慎当局而不是货币政策当局来判断货币政策是否已经对金融稳定构成了威胁而宏观审慎当局无法用其现有的工具来控制局面。如果宏观审慎当局没有提出需要帮助的请求，就不允许货币政策当局偏离货币政策目标。

　　如果这一原则在2010年就在瑞典得到应用，而金融监管局有权判断货币政策是否对金融稳定构成了其现有工具无法遏制的威胁，那么2010—2011年由瑞典央行承担的一项备受争议和批评的激进逆向操作就不太可能实施。这自然会引发一场讨论，即货币政策是否应该逆风而行以促进金融稳定，以及这样做的成本和收益是什么。

8.货币政策应该“逆风而行”吗?

　　正在进行的关于货币政策和金融政策的讨论中，很多人都十分关注货币政策是否应该对资产价格和信贷的快速增长进行逆向操作，更准确地说，使政策利率略高于合理水平，即高于使通胀率稳定在通胀目标附近并使资源利用率保持在长期可持续利用率的水平，以促进金融稳定。国际清算银行(2014，2016)一直大力提倡这种做法。

　　8.1瑞典的经验

　　最近的瑞典经验首先提供了一个引人注目的逆向操作的例子，其次是同样令人瞠目的政策的彻底转变。*1.Turner(2017)用几个国家的例子广泛讨论了逆向操作。2010年6月，在对本国通胀和失业率的预测方面，瑞典央行和美国联邦公开市场委员会的预测非常相似，通胀预测都低于2%，失业率预测则远高于各国央行对长期可持续资源利用率的估计(Svensson，2011，图1和图2)。参照2010年6月联邦公开市场委员会的预测，伯南克(2010)的结论是“如果(联邦公开市场委员会的)目标已定，在其他条件相同的时候，似乎就有理由采取进一步行动”，这意味着进一步放松货币政策。事实上，当时联邦公开市场委员会不仅将政策利率继续维持在接近零的水平，而且还准备进行第二轮量化宽松。相反，尽管有类似的预测，但瑞典央行执行董事会的多数成员没有继续将政策利率维持在接近零的水平，也没有进行任何量化宽松的准备，而是迅速将政策利率从2010年7月的0.25%上调至2011年7月的2%，理由是对房价和居民债务的担忧。*2.当时，作为冰岛央行副行长和执行董事会成员，我反对每一次加息，而后赞成更大幅度的减息，原因我在2010年的一篇论文中做了解释，更详细的说明参见瑞典央行的政策会议记录，如2010年6月/7月会议记录，Sveriges Riksbank(2010)(英文版本见www.larseosvensson.se或www.riksbank.se)。我在2013年5月结束的六年政策制定经验总结见Svensson(2013)。

　　在图2中，左上角的图显示了瑞典、美国、英国的政策利率和欧元区的欧元隔夜平均利率。我们看到瑞典央行的政策利率从2010年中开始大幅上升。右上角的图显示的是通胀率\[欧洲国家和地区以消费者价格协调指数（HICP）衡量通胀，美国则用核心个人消费支出（PCE）衡量通胀\]。瑞典的通胀率在2014年初降至零。中间左边的图显示了相应的实际利率(以利率减去通胀率衡量)。瑞典的实际利率大幅上升，和其他经济体形成了巨大的反差。下面的图表显示了瑞典的实际和名义有效汇率。瑞典克朗在2008年秋季大幅贬值，这缓解了危机的影响，但在2010—2011年紧缩政策期间也大幅升值。中间右边的图则表明，瑞典的失业率在2010年初见顶后开始下降，在政策收紧后则稳定在高位，之后甚至有所上升。而德国和美国的失业率则在稳步下降。*3.Turner(2017，第17—20页)比较了英格兰银行和加拿大银行的政策，并指出英格兰银行在2001年末至2004年中由于对金融失衡的担忧而收紧了政策，这导致英镑对美元大幅升值。　　

　　2014年初，执行董事会的大多数人显然意识到了失业率非常高、通胀接近于零的情况是不可持续的。于是瑞典央行的政策发生了戏剧性逆转，政策利率被下调，并在10月份达到零。2015年2月，政策利率进入负区间。然后瑞典央行启动资产购买计划，政策利率进一步下调，最终在2016年2月达到-0.5%(左上图)。通胀率回升到接近2%的目标(右上图)，实际利率则下降到-2%以下(左中图)，克朗大幅贬值(下图)，失业率也开始下降(右中图)。

　　显然，瑞典的货币政策是按照教科书运作的。紧缩会导致克朗升值，通胀下降，失业上升。反之亦然。*1.一个进出口量都很大的开放经济体意味着在货币政策传导机制中有强大的汇率渠道。可调整抵押贷款利率的高家庭债务也意味着有可以影响家庭消费的强大的现金流渠道(Flodén、Kilstrm、Sigurdsson and Vestman，2016)。

　　在尚未就政策利率对控制居民债务和房价上涨的效果进行任何支持性分析，特别是，没有任何明确的成本收益分析的情况下，瑞典在2010—2011年就实施了大幅紧缩措施。我在2010年曾指出，当时可获得的实证研究表明，这项政策在产出和失业方面的成本非常高，而对债务和房价的影响很小。*2.可参见Assenmacher Wesche and Gerlach(2010)，Bean、Paustian、Penalver and Taylor(2010)，Dokko、Doyle、Kiley、Kim、Sherlund、Sim and Van den Heuvel(2011)(2009年工作论文)。特别是，瑞典央行工作人员Claussen、Jonsson and Lagerwall(2011)利用瑞典的数据表明，要阻止房价涨幅超过2004—2010年的趋势，需要将政策利率上调5个百分点，通胀率比通胀目标低6个百分点，GDP累计损失达到12%左右。

　　此外，没有任何研究表明，房产价格和家庭债务水平构成了金融监管局无法单独管理的风险，例如，金融监管局将2010年秋季推出的新抵押贷款价值比上限设定为85%。同时，金融监管局还在其值得称道的报告《瑞典抵押贷款市场》中相当准确地评估了与房价和家庭债务相关的风险。其中还使用从贷款银行收集的微观数据，对获得新抵押贷款的家庭进行了压力测试。压力测试显示，这些家庭有很强的偿债能力，对抵押贷款利率上升、房价下跌和失业造成的收入损失等冲击有相当大的抗风险能力。*3.2010年的报告只有瑞典语版本；从2011年开始，《瑞典抵押贷款市场》也有英文版本。最近的是Finansinspektionen(2018)。

　　8.2逆向操作的成本收益分析

　　瑞典的经验无疑激发了我对逆向操作的成本收益进行分析的兴趣。我曾对逆向操作的边际成本和收益进行过评估(Svensson，2017a)。逆向操作被定义为将政策利率提升到高于标准的灵活通胀目标制的合理水平，而无视可能导致金融危机风险的做法。如果不发生危机，逆向操作产生的第一项成本就是使经济疲软，通胀率下降，失业率上升。重要的是，逆向操作也会产生第二项成本，即危机发生时产生的成本。这是因为，如果最初成本是因为逆向操作导致经济疲软，那么对于一场给定规模的危机，其代价就会更大。第二项成本是逆向操作的主要成本，它被之前的文献忽略了(包括我自己之前的作品)。

　　逆向操作可能带来的好处是降低危机发生概率或减小危机的规模。但是，根据现有的实证估计，政策利率对危机发生概率或规模的影响太小，无法防止边际成本远远超过边际收益。成本大于收益的结果对其他假设也相当稳健。为了实现盈亏平衡，即边际成本等于边际收益，政策利率效应需要比基准实证估计的高出5—40个标准差。*1.如笔者之前讨论的那样（2017a，第5节；2017c），如果忽略了逆向操作的第二项成本，如以前的作品和最近的论文Filardo and Rungcharoenkitkul(2016)及Gourio、Kashyap and Sim(2017)那样，那么在零逆向操作时，则边际成本为零。如果边际收益为正，那么进行适当的逆向操作是最优的。然而，边际成本上升得相当快，因此逆向操作的最优值是相当小的，即对应的政策利率的上升空间很小，就像Gourio，Kashyap and Sim(2017)讨论的，每年发生危机的概率只下降几个基点。之前Ajello、Laubach、Lopez、Salido and Nakata(2016)也给出过类似的结果。，*2.为了实现盈亏平衡，政策利率效应需要比基准经验估计高5—40个标准差的结论与Adrian and Liang(2018)相矛盾。他们认为关于政策利率对危机发生的可能性或规模的影响的合理替代假设会推翻这种结论。

　　此外，有些令人惊讶的是，一项不那么有效的宏观审慎政策在一定程度上增加了危机发生的可能性、严重性或持续时间，增加的边际成本大于增加的边际收益，这使得反对逆向操作的理由更加充分。原因是，上述逆向操作预期的第二项成本，即由于最初经济疲软造成的危机成本，比逆向操作所致的危机发生的可能性和规模更小或持续时间更短带来的好处要大得多。

　　最近一篇国际货币基金组织的工作论文(IMF，2015)对逆向操作的利弊进行了全面的分析和调查，并发现，除非在最特殊的情况下，一般都是成本大于收益。它的结论是，“根据目前的知识，逆向操作的例子是有限的，因为在大多数情况下，成本会大于收益”。美联储前主席伯南克、银行行长埃文斯(Charles Evans)和威廉姆斯此前也得出过类似结论。*1.Bernanke(2015)指出:“正如学者(和以前的学者)喜欢说的，这个问题需要更多的研究。但早期的结果并不支持央行应大幅改变利率制定政策以减轻金融稳定风险的观点。”Evans(2014)认为:“事实上，任何依靠更严格的利率政策来实现金融稳定而牺牲宏观经济的决定，都必须通过成本收益检测，并且这种检测必须清楚地表明，与仅使用强化的监管工具来应对金融稳定风险相比，更严格的利率政策带来的负面经济结果将更好，也更容易为社会接受。我还没见过有说服力的论证。”Williams(2015)说:“货币政策并不适合应对金融稳定，即使是作为最后的手段。”美国联邦公开市场委员会也得出了类似结论。*2.联邦公开市场委员会(FOMC，2016)指出:“大多数参与者认为，使用货币政策解决对金融稳定的威胁的收益通常高于……一些人还指出收益是高度不确定的。”

　　国际清算银行研究的独立评论(Allen、Bean and De Gregorio，2016)指出：到目前为止，国际清算银行关于逆向操作的争论似乎对那些真正负责制定货币政策的人并没有起到什么作用。在某种程度上，这是因为缺乏令人信服的证据证明预期收益大于预期成本。

　　在某些情况下，研究计划显得有些不公平。（在9个关于金融稳定和货币政策的项目中）第一个和(在某种程度上)第五个似乎主要是想要推翻斯文森（Svensson，2017a）关于逆向操作不可取的结论。

　　研究工作……似乎过分专注于为逆向操作创建案例，而不是调查其他政策行动的范围来解决金融稳定的风险。瑞典央行现在似乎也得出结论，逆向操作的成本大于收益。Sveriges Riksbank(2017，第13页)说:“回购利率小幅上调不太可能对家庭负债产生任何切实影响。回购利率的大幅提高肯定会减缓债务的增长，但也会导致更高的失业率、更强劲的克朗和更低的通胀。其他旨在降低家庭债务风险的更具体措施对整体经济的负面影响较小。”

　　8.3逆向操作可能导致较低的平均通胀率和较低的平均利率

　　一般来说，一项政策利率较高的逆向操作意味着达到了较低平均通胀率和较低平均政策利率的均衡(Svensson，2017b)。为了证明它，我们使用最简单的逆向操作政策规则，

　　it=r+πt+γ（πt-π*）+αt，（1）

　　it表示第t季度的政策利率，r表示平均真实利率，πt表示通胀率，π*表示固定的通胀目标，并且γ>0。此外，αt表示为实现金融稳定目标进行的利率调整，例如，表示政策利率对债务与GDP之比的反应，有关金融周期的一些度量，或与金融稳定有关的其他指标，特别是,假设逆向操作意味着αt的无条件均值是正的,　　

　　也就是说，平均利率也低于没有逆向操作政策和α=0时的情形。

　　由此可见，逆向操作由(1)式和(2)式表示，意味着平均通胀率等于“有效的”低通胀目标π**而非“官方”通胀目标π*，平均政策利率也将相应降低。

　　因此，如果逆向操作意味着较低的平均通胀率和较低的平均政策利率，那么很明显，政策利率有效下限受约束的概率将会更高。此外，由于平均通胀率较低，任何固定的名义债务的实际价值随时间下降得更慢。总的来说，这似乎使经济对冲击更加敏感。

　　9.结论

　　经济政策的目标应该量力而行，这是一个基本原则，这意味着我们不应该对货币政策要求太多。货币政策最多只能将通胀稳定在一个给定的通胀目标附近，将资源利用率稳定在预期的长期可持续利用率附近，这样才能使平均通胀率保持在目标水平，平均资源利用率等于其长期可持续利用率。特别是货币政策不能确保实现金融稳定，为此需要单独的宏观审慎政策。从经济政策目标的原则可以得出，金融稳定不是货币政策的合适目标。

　　深入研究就会发现，货币政策和宏观审慎政策是完全不同的政策，有着不同的目标，不同的工具，在许多国家由不同当局负责。尽管如此，它们之间还是存在一些相互影响。货币政策对价格稳定和实际经济稳定具有较强的系统性影响，但对金融稳定的影响较小、间接且缺乏系统性。宏观审慎政策对金融稳定具有较强的系统性影响，但对通胀和资源利用率的影响较小、间接且缺乏系统性。鉴于此，要想通过单独实施一项政策成功实现政策目标，就要像纳什均衡一样，每项政策都侧重于实现自身的目标，同时考虑到其他政策实施的影响。可以说，较之于货币政策和财政政策，货币政策和宏观审慎政策之间的相互影响要更弱、更缺乏系统性；这使得要将货币政策与宏观审慎政策区分开来的观点，要比将货币政策与财政政策区分开来的论点更有说服力。

　　此外，分开实施货币政策和宏观审慎政策具有相当大的优势，即每一项政策都有其各自的目标和工具，因此变得更加清晰、透明和易于评估。这反过来又使每项政策的决策当局更容易对实现其目标负责。这为每一项政策目标的实现创造了更强的动力，从而使目标更有可能实现。正如货币政策和财政政策的情况一样，透明度和问责制为区分货币政策和宏观审慎政策提供了有力的额外论据。

　　然而，货币政策也可能会对金融稳定构成威胁，而宏观审慎当局的政策工具对此却无能为力，这种情况尽管罕见，但也不能排除。因此，可能需要对政策之间进行一些明确的协调。在这种情况下，可以保持透明度和问责性，由宏观审慎当局来判断这种情况是否已经发生，如果是，应当警告货币政策当局，然后由货币政策当局决定是否调整货币政策。因此，货币政策的独立性也应当受到尊重。

　　发生在瑞典货币政策中的从逆向操作到戏剧性大反转的例子，为其他央行(以及瑞典央行本身)提供了一个强有力的警告。在目前的知识水平上，为了金融稳定目标而实施逆向操作的货币政策得不到多少理论和经验的支持，也就是说，较之于不考虑金融稳定目标时的货币政策，逆向操作的货币政策效果未必更好，其潜在的成本远远大于可能的收益。要避免政策上的失误，就必须对任何逆向操作的政策进行彻底的、令人信服的成本收益分析，以获得足够的支持。考虑到目前已有的证据，证明的任务由那些逆向操作的支持者来完成或许是恰当的。

（对外经济贸易大学金融学院郭晓宇吴姝雅译）

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