5.货币政策和宏观审慎政策最好是独立使用还是协同使用？
按照前述确定政策目标的原则，由于货币政策无法实现金融稳定，因此，金融稳定并非货币政策的合适目标。那么对于宏观审慎政策又如何呢？它能否实现金融稳定？
宏观审慎政策可通过足够的政策工具实现金融稳定。因此，金融稳定可以作为宏观审慎政策的目标。但是，宏观审慎政策无法将通胀稳定在通胀目标水平附近，也无法将资源利用率稳定在预期的长期可持续发展水平上。因此，根据上述原则，价格稳定不适合作为宏观审慎政策的目标。
可见，我们同时需要货币政策和宏观审慎政策，从而既能实现货币政策的物价稳定和经济稳定目标，又能实现宏观审慎政策的金融稳定目标。
那么货币政策和宏观审慎政策应该独立使用还是协同使用呢？在考虑两种政策独立使用的时候，在我看来，两种政策的实施状态就像博弈论中的纳什均衡，即每项政策在实施过程中，在实现自身目标的同时，也要考虑其他政策的实施和影响，但不考虑能否实现其他政策的目标。至于两项政策的共同实施，在我看来就像博弈论中的合作均衡，即两项政策一起实施，以同时实现其目标。
需要注意的是，政策是独立使用还是共同使用，这与中央银行是否同时负责这两项政策也有关系。这时候问题就变成了：央行内部制定不同政策的决策当局能否合作，以更好地实施目标与工具都不同的两项政策。
这两项政策之间一定存在着某些相互作用。宏观审慎政策会通过不同利率间的利差和银行信贷来影响金融市场。它会通过贷款价值比上限来影响家庭借贷、住房需求、房价和住宅建设。根据情况的不同，它会间接影响通胀和资源利用，但这种影响并非系统性的且并不显著，也不总是朝着同一个方向。比如，一些规则会恶化经济运行、削弱经济活力，降低可持续的资源利用率，但实施更好的规则和更有效的信贷标准能够推动金融深化、向合适的借款人发放更多贷款、增强经济活力、提高可持续的资源利用率。
货币政策会影响利率、产出与就业、利润、信贷损失和资产价格，进而会影响债务偿还、资产负债表和杠杆率。因此，货币政策可能会间接影响金融稳定，但这种影响是非系统性的且并不显著，也不总是朝着同一个方向。*1.此外，正如伯南克（2015）强调的，中性/自然/均衡利率不是由货币政策决定的，而是由结构性因素决定的。实施紧缩性货币政策时，政策利率略高于中性利率；实施扩张性货币政策时，政策利率略低于中性利率。因此货币政策的类型不是由政策利率决定的，而是由政策利率和中性利率之间的差异决定的。货币政策的影响应该由政策利率和中性利率的差值决定，而不是政策利率单方面决定。政策利率的影响包括货币政策类型影响和中性利率影响。
总的来说，货币政策对通胀和资源利用率有显著的系统性影响，但对金融稳定的影响既不显著，也缺乏系统性。宏观审慎政策与货币政策相反，即在金融稳定方面有着显著的系统性影响，但对通胀和资源利用率的影响既不显著，也缺乏系统性。这就意味着，货币政策通常可以调节宏观审慎政策在通胀和资源利用率方面的影响；宏观审慎政策通常可以调节货币政策在金融稳定方面的影响。如果制定一项政策时，对另一项政策的有关情况了解充分，并且也考虑到了另一政策运行的影响，这就如同满足了最优纳什均衡所需的条件，意味着两种政策可以顺利地分开实施。因此，在充分考虑另一项政策的实施和影响的情况下，分别实施货币政策和宏观审慎政策，这两项政策的目标就都能实现。*2.尽管处于不同的框架中，这和Mundell（1962）提出的有效市场分类的原则是一致的，即“政策应与它们最具影响力的目标相匹配”。更准确地说，政策中也要应用到比较优势原则。Bean（2014）很好地讨论了在货币政策和宏观审慎政策都专注于实现各自的目标时，两项政策为什么以及如何得到好的结果。
此外，每项政策各自独立使用会产生显著的优势，具有不同目标和工具的各项政策都会变得更加明确、透明和易于评估。这反过来使政策制定者更易于担负起实现每项政策目标的责任，这将进一步促进每项政策目标的实现。
正如前文强调的，货币政策和宏观审慎政策截然不同，它们有着不同的目标、不同的政策工具。尤其是它们通过不同的机制发挥作用。实现价格稳定和实际经济稳定的机制和促进金融体系形成充分抗风险能力的机制是不同的。相比之下，博里奥（Borio，2017，第41页）认为，货币政策和宏观审慎政策可能由于政策方向相反而引起矛盾，“这就好比在开车时同时踩油门和刹车一样，并不是我们通常建议的方式”。他以驾驶隐喻暗示货币政策和宏观审慎政策可以通过相似的机制实施。但我认为这样的比喻具有误导性。还是以驾驶为例，我认为一个更加合适的比喻是，用货币政策控制油门和刹车以达到最优稳态车速，即处在上坡路时货币政策应该踩油门，下坡路时踩刹车。而宏观审慎政策就是要确保安全带和安全气囊处于良好状态，安全带可以被使用，安全气囊可以被激活。两项政策或多或少是关联的。
尽管如此，当两项政策存在很大的相互作用并且有必要进行协调时，如果可以处理好这种罕见的情况，那么整体政策体系就会更加稳健。更确切地说，我认为的一种罕见情况是，货币政策可能对金融稳定产生重大威胁而宏观审慎政策不能用现有工具来遏制这种状况。这个问题会在第7节讨论。
以上都是基于正常时期和危机预防的情况。在危机时期，当存在危机管理而非危机预防时，情况就完全不同了。各个相关部门将进行充分合作和政策协调，这些部门通常包括金融监管部门、中央银行、财政部和银行处置当局。特别是在危机时期，不同部门之间的政策协调对私人部门的预期会产生显著影响，这有助于稳定形势。
中央银行在危机管理中扮演着传统的角色——最后贷款人，即凭借其能力为市场提供流动性支持，但正如前面提到的，中央银行对危机中的流动性支持没有垄断权，财政部或国债管理局同样也能在非常短的时间里提供流动性支持。2008年经济危机时瑞典国债管理局的做法就能证明这一点。
在瑞典，中央银行参与危机管理并提供流动性支持，这被瑞典中央银行用于解释为什么它应该负责危机预防并实施宏观审慎政策。但是，这一论据很难令人信服。按照相同的逻辑，由于外交政策可能引起战争，国防部应该对外交政策负责。此外，在危机管理中，中央银行也不是唯一的责任当局，并且如前所述，中央银行也不是危机中提供流动性支持的唯一当局。
然而，中央银行在危机管理中的角色意味着，中央银行和负有类似责任的其他管理当局一样，应该对危机管理未雨绸缪，包括与其他当局合作进行危机管理的模拟演练。这和危机预防大不一样。
6.货币政策和宏观审慎政策应该由同一部门还是不同部门实施？
如果货币政策和宏观审慎政策由不同的决策当局分别实施，每一个管理当局都有各自的目标，使用各自的调节工具，并且都对实现各自的目标承担责任。在这种情况下，货币政策和宏观审慎政策由相同的或是不同的当局实施，哪一种情况会更好？
首先，如果一个管理当局能够运用所有的宏观审慎工具，那么在危机预防情况下宏观审慎政策的有效性和问责性就会得到提高。将政策工具分散在几个不同的管理当局，很难形成政策合力。而且，不同管理当局可能使用不同的政策工具以实现不同的政策目标，这样至少导致效率低下。在危机管理情况下，当所有相关管理当局合作并协调其政策，以减少危机规模并恢复金融稳定时，让各个管理当局承担责任显然更为困难。
目前，世界上至少有两个简洁的模式可谓运行良好。一种是英国模式，英格兰银行同时负责货币政策和宏观审慎政策。它有两个决策当局，货币政策委员会负责货币政策，金融政策委员会负责宏观审慎政策。每个委员会都有其目标和工具，都有责任实现自己的目标。此外，每项政策都以公开透明的方式进行，同时两个委员会的成员有重叠，这使得每一个委员会可以充分了解另一个委员会的政策。*1.关于英国模式和两个委员会的案例，请参见Kohn(2015)
另一种是瑞典模式。2013年8月，瑞典政府宣布了巩固金融稳定的新框架，明确了各管理当局的作用和职责。瑞典金融监管局(FSA)主要负责金融稳定，能够使用包括反周期资本缓冲在内的所有宏观审慎工具。因此，瑞典央行没有用于危机预防的宏观审慎工具(除了沟通手段），只有用于危机管理的终极方案——最后贷款人。
通过将所有的宏观审慎工具都集中在一个管理当局，这种目标和手段的配置提高了效率和问责性。由于金融监管局已经获得了所有的微观审慎工具，因此它同时拥有了微观和宏观审慎工具。一般来说，微观审慎和宏观审慎工具之间的界限可能不太清晰，而宏观审慎政策可以说更接近于微观审慎政策，而非货币政策。另外，在瑞典金融部门中，处于寡头垄断地位的四家大银行控制着金融部门，微观审慎政策很容易产生宏观审慎的结果，微观和宏观审慎政策之间的区别就更不清晰了。总之，在将微观和宏观审慎政策结合起来的过程中，在效率和问责性方面可能会有一些额外的收益。因为金融监管局是一家政府部门，政府对金融稳定负有最终责任，包括对代际分配和其他分配的后果进行权衡。*1.在瑞典，瑞典央行隶属于瑞典议会，而不是政府当局。
瑞典的货币政策和宏观审慎政策的执行通常是公开透明的，这让瑞典央行和金融监管局更容易全面了解其他管理当局的政策实施及其效果。此外，政府新成立了一个金融稳定委员会，由财政部负责金融市场的部长担任主席，金融监管局、瑞典国债管理局(它也是瑞典的银行处置当局)和瑞典央行行长作为委员。委员会定期举行会议，开展信息交流并讨论金融稳定问题，其内容包括由委员会委托、由会员单位的工作人员组成的工作组提交的报告。委员会没有决策权，这项权力属于委员会的会员机构。委员会设立了一个论坛，让有关管理当局就金融稳定的观点和政策交换各自的信息。在危机时期，委员会将领导和协调危机管理事项。
加拿大的金融监管框架比瑞典和英国更复杂，也更缺乏连贯性。拉根(Ragan，2012)、詹金斯和朗沃斯(Jenkins and Longworth，2015)强调了金融稳定和宏观审慎政策需要一个更连贯的框架，更具透明度和问责性。
加拿大的金融监管框架涉及了几个联邦管理当局，即加拿大财政部、金融机构负责人办公室(OSFI)、加拿大银行、加拿大存款保险公司(CDIC)、加拿大抵押和住房公司(CMHC)以及加拿大金融消费者协会(FCAC)。至于宏观审慎政策，其主要的监管工具由金融机构负责人办公室负责实施。抵押贷款保险工具(见下文)由加拿大抵押和住房公司负责。加拿大银行没有宏观审慎工具，但通过以下四个方面对金融稳定做出贡献：一是监管关键的金融市场基础设施；二是开展研究和发布报告，特别是两年一次的《金融稳定评论》(FSR)；三是协助制定和实施政策；四是在危机管理期间，提供流动性和作为最后贷款人(加拿大银行，2017)。《金融稳定评论》是关于加拿大宏观金融发展和脆弱性状况的公共信息的主要来源，包括关于反周期资本缓冲的设置(OSFI，2016)。
加拿大财政部、金融机构负责人办公室、加拿大银行、加拿大存款保险公司和加拿大金融消费者协会的负责人定期在几个不同的论坛就不同的监管政策进行会谈，特别是在高级咨询委员会(SAC)就宏观审慎政策展开讨论。高级咨询委员会是一个由财政部副部长担任主席的非法定机构，按照咨询机构来运作，为讨论和确定宏观审慎政策提供交流平台。例如，金融机构负责人办公室通过与高级咨询委员会合作伙伴的协商，确定了逆周期资本缓冲(OSFI,2016)。
加拿大宏观审慎政策的一个显著特点是政府在抵押贷款保险中扮演了重要角色。超过一半的未偿还抵押贷款被抵押贷款保险覆盖，因为借款人必须为贷款价值比较高（超过80%）的抵押贷款购买保险。政府支持的抵押贷款保险主要由加拿大抵押和住房公司提供。政府完全担保了加拿大抵押和住房公司的债务，并对私人抵押贷款保险公司的债务提供支持，其免赔额相当于抵押贷款原始本金的10％。为了应对与提供这些担保相关的风险，政府设定了抵押贷款保险的资格要求。对负责金融稳定的监管当局来说，这是传统宏观审慎工具之外的一种补充(Allen、Grieder、Peterson and Roberts，2016；IMF，2017)。
在现实中，不同国家对宏观审慎管理的制度安排各有千秋，这是由各国的历史、政治、经济决定的。在美国，宏观审慎工具、管理和监督通过不同的授权被安排给几个不同的部门实施。这种制度安排再加上既得利益者和金融业的广泛游说，对相关管理当局形成了很大的政治影响，使得有效的宏观审慎监管很难开展。
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