货币政策与宏观审慎政策 各有千秋，分类施策？

3.货币政策和宏观审慎政策有何不同？

　　为了区分货币政策和宏观审慎政策，我们分别考察这两种政策的目标、工具和负责实施政策的当局。

　　在灵活的通胀目标制下，货币政策有两个目标：稳定物价和实际经济稳定。这意味着货币政策可以把通胀稳定在通胀目标附近，把资源利用水平稳定在预计的长期可持续利用率附近。长期可持续资源利用率可以用可持续最大就业率、可持续最低失业率或潜在产出水平衡量。例如，在美联储的双重目标框架下，这两个目标分别是物价稳定和就业最大化（通常被称为充分就业），联邦公开市场委员会实施货币政策的目标，就是将通胀率稳定在美联储的通胀目标附近，将就业水平稳定在预计的最高长期可持续就业率附近。*1.就像我之前(2011)解释的那样，我对潜在产出水平估计的有效性表示怀疑，预计的最低长期可持续失业率（或者在劳动力市场参与率充分内生时的最高长期可持续就业率）通常是更可靠的测量标准。

　　货币政策工具通常由政策利率以及与市场沟通构成，后者主要包括公布对通胀和失业等目标变量的预测，以及可能的前瞻性指引，例如公布政策利率路径，即对政策利率的预测。在经济危机时期，货币政策工具的实施规模会更大，包括资产负债表政策，例如大规模的资产购买（量化宽松），更长期限的固定利率贷款，*2.中央银行的固定利率贷款被归为货币政策，主要是因为这部分贷款可被视为一种承诺，即至少在贷款到期之前保持当前政策利率不变。而浮动利率贷款可被视为流动性支持（放松信贷）和最后贷款人的贷款。在危机期间和危机管理中，央行政策的分类标准有时不是很明显。同样的央行行为可能涉及财政政策、货币政策或金融稳定政策。这种情况下，我会更倾向于按照主要目标归类。外汇干预和构建汇率走廊。负责操作这些货币政策工具并实现政策目标的管理当局是中央银行。

　　在讨论宏观审慎政策的目标、工具和责任当局之前，我需要澄清一点，宏观审慎政策属于广义金融稳定政策的一种，广义金融稳定政策不仅包括宏观审慎政策，也包括微观审慎政策。此外，还要区分正常时期防范金融危机的措施与危机时期的危机管理措施，这一点非常重要。宏观审慎政策被认为是防范危机的措施。*3.参照Tucker（2015，2016）对这些问题的深入探讨。但是他对宏观审慎政策的定义强调了参数调节的动态调整以保持金融体系的理想抗风险能力。我认为强调动态调节有局限性，宏观审慎政策很大程度上应包括相对稳定的政策，比如未经动态调节或者略有改变的固定资本要求。因此，我倾向于在广义上将宏观审慎政策定义为更结构性、更稳定的审慎政策。

　　宏观审慎政策的目标是金融稳定，金融稳定的定义不像物价稳定和充分就业那样清晰和明确。金融体系具有三个主要功能：将储蓄转化为融资、开展风险管理和进行转账支付，因此，金融稳定的一个合适定义是，对威胁金融体系功能实现的因素具有足够的抗风险能力，其中至关重要的一点就是要有足够的抗风险能力。在未来，某些未能预见的趋势和因素可能难以避免地导致金融体系面临动荡和冲击，只要金融体系对这些动荡具有足够的抗风险能力，就可以降低金融危机的发生概率和影响程度。*1.这种对宏观审慎政策目标的详述与国际货币基金组织（IMF，2013，第6页）的定义是一致的，当时国际货币基金组织的定义是“抑制系统风险的主要审慎工具。定义的核心是系统风险的概念同，这种风险是指金融服务的供给会因金融体系的全部或部分受损而中断，同时会对实体经济造成严重的负面结果”。同等条件下，更强的抗风险能力意味着更少的系统性风险。

　　我们需要更全面地考虑金融体系的抗风险能力，不仅要关注银行和其他金融中介等贷款人的抗风险能力，而且不能忽略家庭和企业部门借款人的抗风险能力，例如房地产和建筑业领域的借款人，他们的抗风险能力同样很重要。

　　重要的是，我们需要在金融稳定及抗风险弹性与效率、增长和繁荣之间进行权衡。我们肯定不愿看到缺乏活力的金融稳定。*2.只有在监狱和墓地方能寻觅到确定性的踪影（Friedman，1953，第202页）。实施监管固然可以在某种程度上弥补市场失灵导致的外部性等负面效应，但竞争不足、资源配置效率低等问题也可能相伴而生。监管也可能对收入和财富分配产生影响，包括代际效应。这意味着宏观审慎政策需要有一个次要目标。例如，英格兰银行金融政策委员会的次要目标与货币政策委员会的目标相同，即“支持女王政府的经济政策，包括其增长和就业目标”（Hammond，2017）。然而，在本文中，我将不再进一步讨论这种次要目标的作用。*3.考虑到抗风险能力和繁荣之间可能存在的长期权衡，Tucker(2015)讨论了对宏观审慎政策的抗风险能力标准做出明确政治决策的必要性。

　　在正常情况下，也就是在危机预防时期，宏观审慎政策的工具由监管、规制和沟通构成，主要包括资本和流动性要求、对期限转换的限制、抵押贷款价值比上限、银行及其他金融公司和家庭的压力测试、金融稳定报告等。*4.微观审慎政策和宏观审慎政策的工具重叠，两者的界限不是很清晰。在瑞典和加拿大，由于金融部门由几个具有系统重要性的大银行主导，针对个别金融机构的微观审慎政策对整个金融系统也产生了影响。国际货币基金组织在2013年广泛讨论了宏观审慎政策的目标和规模及其与微观审慎政策、危机管理和解决危机的政策之间的关系。

　　在危机期间，即在危机管理期间，情况会变得大不相同。所有相关的管理当局（财政部门、货币部门和宏观审慎部门）会综合使用所有可行且恰当的政策工具，以尽量减小危机发生的范围和规模，并恢复金融稳定。尤其是多个当局的政策组合对私人部门的预期可能会产生很大影响，从而有利于稳定形势。

　　对不同国家而言，实施宏观审慎政策工具以实现金融稳定的管理当局可能不尽相同，它可能是金融监管当局，也可能是中央银行、财政部或者其他监管当局。

　　综上所述不难发现，货币政策和宏观审慎政策是两种不同的政策。但是它们之间有什么样的紧密联系，它们真的应该有不同的政策目标吗？

4.金融稳定是货币政策的第三个合适目标吗？

　　对货币政策来说，除了物价稳定和现实经济稳定的目标之外，金融稳定会是第三个合适的目标吗？首先我们需要认识到，“金融稳定是否可以作为货币政策的合适目标”这个问题，不同于“金融稳定是否可以作为中央银行的合适目标”这个类似的问题。后一个问题的回答取决于我们考虑的是危机预防还是危机管理。中央银行在危机管理时具有最后贷款人的职能。*1.但是中央银行并不拥有作为最后贷款人提供贷款的垄断权。财政部或国债管理局都可以在短时间内提供流动资金。比如说在2008年危机中，瑞典国债管理局给瑞典的银行及时提供了流动资金，首先通过发行国债获得现金，然后把现金以抵押贷款支持证券形式借给银行（Riksg lden，2008）。因此，在危机管理过程中，中央银行的目标显然应该包括维持金融稳定。而在危机预防中，这个问题的回答取决于中央银行是否可以使用宏观审慎政策工具。如果中央银行可以使用宏观审慎政策工具，金融稳定当然应该成为使用这些工具所要达到的目标。但中央银行的货币政策是否也应将金融稳定作为目标？如果像瑞典中央银行和加拿大银行的案例那样，中央银行不掌握宏观审慎政策工具，那么问题就变成了货币政策是否应该把金融稳定作为附加目标。

　　在考虑货币政策是否应当把金融稳定纳入政策目标的时候，先回顾一下制定经济政策目标的重要原则：只有能实现的目标才能被作为经济政策的目标。*2.显然，这个原则与一般的公共政策有关，而不仅仅与经济政策有关。此外，对经济政策而言，最终目标可以说是维护和改善公民的福利。这个最终目标通常用一些有助于公民福利的具体目标来表达，例如，有效率的资源配置（包括有效率的金融体系），高速稳定的增长，充分稳定的就业，价格稳定，公平分配，区域平衡和良好的环境。每项经济政策都应该有这些目标。另一种方法是为每项经济政策提供一个可以实现的具体目标，并为实现最终目标做出贡献。通过这种方式，政策可以更加有效，并且可以更直接地分派实现每个具体目标的责任。制定无法实现的经济政策目标毫无意义甚至会适得其反，让政策主管当局对这些无法实现的政策目标负责，对它们是一种嘲弄。

　　因此，如果继续遵循这个原则，货币政策应当只完成它可以实现的目标，那么问题便来了，什么目标是货币政策可以实现的？

　　货币政策可以将通胀稳定在既定的目标通胀率附近，将资源利用水平稳定在预计的长期可持续利用率左右。从长期来看，通胀率通常是由货币政策决定的，因为可以为通胀率选择一个确定的目标水平，货币政策在长期内可以实现将平均通胀水平稳定在目标水平附近。相反，长期可持续的资源利用率（比如，可以用长期可持续的最高就业率或者长期可持续的最低失业率表示）在很大程度上并不是由货币政策决定的，而是由影响经济结构和经济运行的非货币因素决定的。这些因素可能会随着时间而改变，也可能难以被直接观察和计量。这意味着为实现长期资源利用率设定固定的货币政策目标是不恰当的，相反，必须先对长期资源利用率进行估计，尽管这种估计的结果必然是不确定且有待修正的（FOMC，2018）。

　　因此，由于货币政策通常不能提升长期可持续的资源利用率，我们必须使用结构性政策。*1.也会有例外需要考虑：货币政策有时对劳动力市场参与率或失业率存在着滞后效应或者持久的影响。一般来说，货币政策不能解决结构性问题。

　　如前所述，物价稳定和实际经济稳定是货币政策的合适目标。*2.毫无疑问，财政或金融不稳定会导致货币政策很难甚至根本无法实现其目标。那么金融稳定是不是合适目标呢？货币政策可以实现金融稳定吗？

　　全球金融危机让我们明白，价格稳定并不意味着金融稳定。货币政策可以实现价格稳定，但不能实现金融稳定。回顾一下金融稳定的定义，其核心要点就是充分的抗风险能力。货币政策还不足以推动金融体系全面形成充分的抗风险能力。例如，货币政策在确保金融体系具备充足的资本和流动性缓冲方面显然就无能为力。

　　由于货币政策无法实现金融稳定，按照上述原则，金融稳定就不是货币政策的合适目标。

　　那么怎么看待逆向操作呢？这涉及更加严格的以金融稳定为目标的政策，而不仅仅是确定可灵活调整的通胀目标，它曾被国际清算银行积极倡导（例如，BIS，2014，2016），此后被挪威中央银行（Olsen，2015）和瑞典中央银行采用（但在不久之后的2014年春天，瑞典中央银行又戏剧性地放弃了这一做法）。但一个明显的结果是逆向操作的成本远高于收益。提高政策利率对金融危机发生的可能性及其程度的影响太小而且不确定，不足以弥补包含更低通胀水平和更高失业率在内的确定的高额成本（Svensson，2017a）。

　　斯泰因（Stein，2013）提出了一个有争议但强有力的论据，以支持逆向操作有助于实现金融稳定目标这一结论：尽管货币政策并非实现就业的恰当工具，但是它相对于监督和管理来说有一个重要的优势，即它能够渗透金融体系的所有领域。但是根据现有的经验估计，温和地提升政策利率很难对所有金融领域产生深刻影响，要想提高政策效力，就需要进一步提升政策利率，但这又可能会对经济产生不利影响（Svensson，2017a）。通常而言，进行定性分析还不够，对于最终评估来说，定量分析必不可少。

　　图1展示了相关定量分析的结果，它比较了未来季度内的逆向操作和宏观审慎政策对爆发危机可能性的影响，逆向操作体现为1—4季度中将政策利率提高1个百分点，宏观审慎政策体现为银行资本占加权风险资产20%的长期资本要求。这是基于笔者（2017a）提出的模型和估计，更详细的解释见笔者2017年的那篇文章。图中的实线表示［当每年发生危机的可能性是3.2%（与大概每33年发生一次危机相符）并且危机的持续时间为2年时］未来危机发生的基准概率（Svensson，2017a，图2）。*1.第1季度不会爆发金融危机。当危机爆发的季度性概率为0.8%且危机持续期为8个月时，未来季度发生危机的概率会提高到6%左右的稳态值（基于在任意8个季度中最多出现一次危机的简化假设，这个稳态值会略低于8×0.8%=6.4%）。细虚线显示了在1—4季度政策利率提高1%的逆向操作如何影响未来每年发生危机的可能性。假设政策利率（这并不现实）对真实债务有持久影响，那么逆向操作就可能发挥作用。这种影响很小，最多能够将17个季度中发生危机的可能性降低0.2%，但它的影响不会持久。

　　粗虚线显示了要求银行资本充足率为20%的宏观审慎政策对未来危机发生概率的影响。这个影响比较明显，它使未来发生危机的概率持续降低了4.8个百分点，降到了1.2%，只有基准概率的1/5。这是从达格等人（Dagher、DellAriccia、Laeven、Ratnovski and Ton，2016，图7）的研究成果中推断出来的。这个结果表明，OECD国家对银行资本充足率20%的要求能够消除掉1970年以来银行危机损失的80%。从图1中不难看出这个结果，即把未来危机发生的概率减少到原来的1/5。　

资料来源：Dagher、DellAriccia、Laeven、Ratnovski and Ton（2016，图7）；Svensson，（2017a，图2和图7）。

　　有时候人们认为，所谓的风险承担渠道会增加货币政策对危机发生概率和程度的影响（例如Borio and Zhu，2008；Adrian and Liang，2018）。但任何风险承担渠道是否都有足够强大的经济影响，我们对此表示怀疑。戴尔阿里卡、拉文和苏亚雷斯（DellAriccia、Laeven and Suarez，2017)详尽地研究了风险承担渠道，并利用大量可靠的联邦储备数据研究了实际联邦基金利率对美国银行贷款风险的影响。他们发现实际联邦基金利率提高1%会导致贷款风险显著下降0.052（表5，柱状图4）。但是它对经济的影响并不显著。贷款风险的标准差是0.85(表I，B组)，所以实际联邦基金利率提高1%对贷款风险标准差的影响只有0.052/0.85=6.1%。这说明贷款风险主要受联邦基金利率之外的其他因素影响。风险承担效应能够对危机发生的概率和程度产生实质性影响，而从这一研究中看不出存在风险承担效应。此外，正如作者强调的，他们的结论也不适合回答一个问题，即从社会福利的角度看，当面临更宽松的货币政策时，银行额外的风险承担是否过高。

　　结论便是，在面临金融稳定的问题时，为保证金融稳定，除了宏观审慎和微观审慎政策（或者其他政策，比如住房政策，以及适合解决当下问题的其他政策）之外，很难找到能替代货币政策的其他政策。仅仅依靠货币政策是没有办法实现金融稳定的，如果现有的宏观审慎政策没有得到充分实施或者没有产生效果，那除了制定和实施更好的宏观审慎政策之外别无他法。

　　此外，如果宏观审慎政策力度不足或者付之阙如，那就没法强化逆向操作。反之，在这种情况下，令人惊讶的是逆向操作的边际成本与边际收益之间的差异可能会更大（Svensson，2017a）。因为此时力度微弱的货币稳定政策也会导致信贷泡沫，从而使危机发生的概率更大、程度更严重、持续时间更长，这些变化都会增加货币政策的成本而非收益。这个结果和威廉姆斯（Williams，2015）得出的结论是一致的，也就是说，“即便将货币政策作为最后手段，它也并不适用于应对金融稳定问题”。我们将在第8节更多地讨论逆向操作。