财新传媒

浮动何足惧 外汇市场的基本面、漩涡与出路

来源于 《比较》 2017年第2期 出版日期 2017年04月01日
可以听文章啦!
张斌 常殊昱

(*1.张斌,作者供职于中国金融四十人论坛,中国社科院世界经济与政治研究所。常殊昱,中国社科院世界经济与政治研究所博士后。)

  2015年8月11日以来,人民币对美元单边贬值预期和资本流出压力一直没能得到有效缓解。货币当局持续大量干预外汇市场,基础货币投放被动受到影响,贬值压力下的利率政策调整受到掣肘。外汇使用管制加强,企业用汇越发感到不便甚至影响正常商业运营。一方面是宏观当局投入大规模的外汇储备和政策管制资源干预外汇市场;另一方面是外汇市场压力持续得不到缓解并威胁宏观经济稳定。因此,有必要对外汇市场相关政策做出审视和评估,考虑进一步的政策调整。

  本文主要回答三个问题:首先,外汇市场供求出现了哪些变化?其次,外汇市场面临的最突出矛盾是什么?最后,采取什么样的政策调整才能化解矛盾,需要采取的政策调整代价如何?文章主要结论如下:

  1.中国仍保持较大的经常项目顺差,但远不足以弥补短期资本净流出,外汇市场供求压力凸显。短期资本流出前期以去外债为主,近期以增加海外净资产为主。

  2.短期资本净流出主要受到三个因素影响:一是前定环境,前期外债过度积累;二是冲击,中美货币政策分叉;三是应对措施,当前汇率形成机制下的人民币阶段性贬值与短期资本流出之间的恶性循环。三者当中尤以当前汇率形成机制下的人民币阶段性贬值与短期资本流出之间的恶性循环为主。

  3.在去外债已过阶段性的高峰期、中美利差不再进一步收窄,以及外汇使用管制加强等影响下,资本净流出局面有望好转。走向浮动汇率体制迎来更好时机。

  4.从国际经验看,类似中国这样的经济基本面出现大贬值的概率很低。即便有较大幅度贬值对实体经济也是利好。浮动汇率并不要求完全放弃外汇市场干预,自由浮动或者宽幅区间浮动都有利于平抑短期资本流动和维护宏观经济稳定。

  5.中国应减少对外汇市场的干预,以浮动汇率价格而不是对外汇的管制措施应对短期资本流动冲击。给定中国的经济基本面,汇率浮动不足惧,人民币即便贬值,空间也很有限,贬值对实体经济冲击有限且利大于弊。

外汇市场基本面

  这里把外汇供求背后的交易区分为两大类型:第一,中长期力量驱动的交易,包括经常项目和国际直接投资项目下的各种交易;第二,短期力量驱动的交易,包括证券投资和其他投资项目下的各种交易。

  有些短期资本流动藏匿在经常项目或者直接投资项目下,或者藏匿在误差与遗漏项目下。下文在提供原始数据的同时还提供了修正值。通过对基础项目余额取HP滤波值的方法,得到中长期力量驱动的基础项目余额修正值。短期资本流动中纳入了误差与遗漏,修正后的短期资本流动还包括基础项目余额中偏离原始数据的部分。

  基础余额——1978亿美元,修正后2856亿美元

  国际收支基础余额包括经常项目余额和直接投资余额。基础余额被认为主要受中长期力量驱动。观察的样本期是2005年第一季度到2016年第三季度。样本期中,基础余额的修订值先是缓慢上升,在2010年达到高点后开始缓慢下降。2015年第四季度到2016年第三季度的基础余额1978亿美元,修正后的基础余额2856亿美元。

22

  基础余额中最主要的组成部分货物贸易余额继续保持了缓慢扩大势头。2015年第四季度到2016年第三季度的货物贸易余额5247亿美元,修正后的基础余额5403亿美元。货物贸易余额的持续增长并未改变基础余额缓慢下降的势头。

22

  基础余额中缓慢下降主要来自服务贸易余额逆差的持续放大,以及直接投资余额的下降甚至逆转。2015年第四季度到2016年第三季度的服务贸易余额-2227亿美元,修正后的基础余额-2199亿美元。服务贸易逆差绝大部分来自旅行收支的逆差。

22

  直接投资在样本期内先升后降。与前面几个项目相比,直接投资余额波动更加剧烈。直接投资余额在样本期内有几次显著的剧烈下降,分别是次贷危机期间、欧债危机期间,以及2014年人民币升值预期消失和2015年人民币贬值预期升级。这些因素驱动的资本流动更多来自短期因素驱动,而非中长期力量驱动。反映中长期力量驱动的直接投资修正值与实际值相差较大。2015年第四季度到2016年第三季度的直接投资余额-675亿美元,修正后的直接投资余额85亿美元。

  短期资本流动——-6071亿美元,修正后接近7000亿

  国际收支项目中扣除官方储备余额和基础项目余额,得到非基础余额。非基础余额主要包括对外金融净资产和金融净负债的变化,以及误差与遗漏的变化。非基础余额历史上规模较小,但是在2014年中期以后有持续大规模的下降。仅是2015年第四季度到2016年第三季度的非基础余额就达到-6071亿美元。如果考虑到隐藏在经常项目与直接投资中的短期资本流动,把对基础余额的修正部分加入,资本流出规模接近7000亿美元。

22


22

  非基础余额变化的第一个组成部分是中国居民持有的海外净金融资产变化,海外净金融资产的持有形式是证券、货币与存款、贷款(*2贷款包括普通贷款、贸易融资、透支、金融租赁、证券回购和黄金掉期等多种形式。)、贸易信贷(*3居民与非居民之间因贸易等发生的应收款或预付款。)、保险以及其他金融工具等。2014年中期以后,中国居民持有的海外净资产数量显著提升,2015年第四季度到2016年第三季度期间累计增加海外净金融资产3209亿美元。

22

  非基础余额变化的第二个组成部分是海外净金融负债变化,海外净金融负债的持有形式是证券、货币与存款、贷款、贸易信贷、保险以及其他金融工具等。2005年以来,多数年份都在增加海外净负债,但是2014年末到2016年初有较大规模的去外债活动。2015年第四季度到2016年第三季度累计减少海外净金融负债2355亿美元,2015年第四季度到2016年第三季度累计减少817亿美元。2016年二季度以后,去外债活动逆转,对外负债回升。

22

  非基础余额变化的第三个组成部分是误差与遗漏。将这个部分纳入非基础余额的主要考虑是这部分交易没有纳入国际收支分项统计当中,但是其变化轨迹与不包括误差与遗漏的非基础余额变化相关度较高。1998年第一季度到2016年第三季度期间二者的相关系数0.55。一个合理的假设是误差与遗漏与非基础余额变化背后有相近的短期资本驱动因素。与非基础余额变化类似,误差与遗漏自2014年下半年以来也快速放大,仅是2015年第四季度到2016年第三季度就达到-2044亿美元。

22

  市场参与者——企业主导

  外汇市场参与者可以主要分为以下几类:进出口商、国内外旅行者、国内外企业投资者、国内外个人投资者等。

  进出口商毫无疑问是外汇市场最重要的参与者,2015年第四季度到2016年第三季度仅是货物贸易进出口每年涉及的外汇供求就分别达到2万亿美元和1.5万亿美元。在进出口贸易之余,进出口商也会频繁涉及其他项目下的交易,比如进出口活动中涉及的贸易信贷、贷款、存款等,以及为了规避汇率风险所采取的各种金融项目下交易。旅行者对外汇市场的影响也在与日俱增,2015年第四季度到2016年第三季度旅行收入和支出分别达到2100亿美元和1200亿美元。

22

  国内外企业投资者、国内外个人投资者的交易主要反映在投资收益项目和金融项目下。近期一个非常流行的担心是国内个人投资者集中增持海外资产,并对外汇市场构成巨大压力。目前能够观测到的数据不足以支持这个结论。以下几方面证据可供参考。(1)国内住户外汇存款增量与短期资本流动走势趋同,在2014年中后期快速增长。但是国内住户外汇存款增量总体规模有限,2015年第四季度到2016年第三季度累计231亿美元。(2)部分住户外汇资产以外汇产品理财形式持有,不统计在住户外汇存款以内,加入这部分外汇理财后同期也不超过500亿美元。(3)部分换汇后汇入海外账户,反映在国际收支平衡表上是其他项目下的货币与存款资产方增加的部分内容,2015年第四季度到2016年第三季度货币与存款资产方累计增加528亿美元,这部分资产还包括企业在海外的货币与存款资产增加。(4)误差与遗漏项目下可能夹杂着一些个人增持海外资产活动带来的资本流出,但具体规模不得而知。综合几个方面数据来看,与经过调整后的短期资本流出7000亿美元相比,能够观测到的个人增加外汇资产在整个资本流出中的占比只有1/10左右。

版面编辑:邱楠添
文章很值,赞赏激励一下
赞 赏
首席赞赏官虚位以待
赞赏是一种态度
  • 1
  • 3
  • 6
  • 12
  • 50
  • 108
其他金额
金额(元):
赞 赏
财新传媒版权所有。
如需刊登转载请点击右侧按钮,提交相关信息。经确认即可刊登转载。
财新私房课
好课推荐

2017年09月22日    21:32
美股低开:道指跌0.1%,标普500指数跌0.12%,纳指跌0.32%。朝鲜此前威胁将在太平洋测试氢弹。
2017年09月22日    21:11
海康威视董事会通过近105亿投资计划,拟在西安、武汉、成都、重庆、杭州5城市建设产业园项目。
2017年09月22日    21:03
国内期市夜盘开盘:热轧卷跌1%,焦炭、螺纹钢跌近1%。
2017年09月22日    21:02
【配售传闻困扰龙光地产 公司否认仍跌7.3%】龙光地产(03380.HK)在22日发布澄清公告,否认如媒体报道所言,将以每股9.5-9.6港元(较前日的收市价折让4%-5%),先旧后新配售2.05亿股,设有半年禁售期,集资至少19.48亿港元,用作业务发展及营运资金;但是,该股仍然扭转了连续两天股价创纪录新高的强势,盘中最多回吐近10%。
2017年09月22日    20:40
【启迪桑德:中标雄安新区安新县城乡环卫一体化项目】启迪桑德(000826.SZ)晚间公告,公司成为“安新县城乡环卫一体化项目”的中标单位,项目中标总金额合计9682.78万元。安新县城乡环卫一体化项目位于雄安新区,公司中标该项目有利于公司形成城乡环卫一体化的区域竞争优势及标杆化项目示范效应,中标该项目以及项目未来的投资运营对公司运营期间的经营业绩将产生积极影响。
2017年09月22日    20:38
【杰克股份:2017年员工持股计划累计买入公司3.84%股权】杰克股份(603337.SH)9月22日晚间公告,截至目前,公司2017年员工持股计划已完成公司股票购买,通过二级市场买入公司股票794.1万股,占总股本3.84%,成交均价39.95元/股。
2017年09月22日    20:17
【信息发展:终止重大资产重组】信息发展(300469)9月22日晚间公告,公司原拟通过发行股份购买北京航星永志科技有限公司100%的股权并募集配套资金,由于近期资本市场、政策及环境的变化,若继续推进本次重大资产重组,难以达到各方原有的预期。经公司与主要交易对方友好协商,一致同意终止本次重大资产重组。
2017年09月22日    20:12
三星新材(603578)9月22日晚间公告,拟筹划重大事项,该事项可能构成重大资产重组。公司9月25日起停牌。
2017年09月22日    20:05
波罗的海干散货指数涨2.2%,报1502点。
2017年09月22日    20:05
【蒙草生态:预中标两工程项目 中标金额合计近6亿元】蒙草生态(300355)9月22日晚间公告,公司成为霍林郭勒市生态景观绿化工程PPP项目的中标候选人,中标金额4.73亿元,占公司2016年营业收入的16.53%。此外,公司成为科尔沁右翼前旗科尔沁镇城北路绿化升级改造工程的中标供应商,中标金额1.03亿元,占公司2016年营业收入的3.59%。
财新微信

热词推荐
负面清单 李克 刘志庚 朱明国 全国人大常委会 两弹一星 王珉 东江环保 通货紧缩 金融危机 北医三院 索罗斯 基金业协会 易乾财富 洋务运动