财新传媒

货币政策的未来

来源于 《比较》 2015年第1期 出版日期 2015年02月01日
查尔斯·比恩

  十四年前我离开伦敦经济学院,作为英格兰银行首席经济学家加入了刚刚成立的货币政策委员会(MPC)。当时英格兰银行尚未承担决定利率的责任,同时却放弃了银行监管的职责;在我任期即将结束的当下,英格兰银行发生了很大变化:银行监管职责重新回归,并建立了新的金融政策委员会(FPC),负责维护金融体系的稳定性。

  我在英格兰银行从事经济政策的经历可谓非常奇特,甚至可以说是独一无二的。前七年非常乐观:经济平稳增长,失业率较低,通胀率与预期目标接近,货币政策委员会偶尔将银行利率调高或调低25个基点,经济沿着正常轨道运行。对于经济学家来说,这段不寻常的宏观经济稳定被称为“大稳健”(Great Moderation)。

  但是,后七年间“大稳健”突变为“大灾难”(Great Tribulation):发生了百年一遇的全球金融危机,出现了持续时间最长的经济衰退,通胀率超过了5%。货币政策委员会将利率降到了英格兰银行有史以来的最低点。为进一步促进需求,英格兰银行通过购买资产向市场注入了货币,规模相当于GDP的四分之一。尽管如此,整个经济产出还只是缓慢地向危机前的峰值接近。本文将重点讨论两个问题:一是金融危机导致的货币政策创新;二是危机推动的货币政策框架变化。

一、金融危机以来的货币政策创新

  为应对金融危机,中央银行在许多方面进行了改革。首先,为保证金融市场功能的运作,中央银行的改革涉及延长央行贷款的期限、扩大合格抵押品种类以及交易对手范围。在英格兰银行,我们还通过回购市场提供长期资金,并引入特殊流动性计划(Special Liquidity Scheme,SLS),使得银行以流动性较差的按揭贷款支持证券(MBS)为抵押品借入高流动性的国债。之后,我们又出台了贷款融资计划(Funding for Lending Scheme,FLS),给银行提供低成本资金,鼓励银行扩大信贷规模。其中,部分机制已经成为货币政策框架的组成部分,将继续沿用;但诸如特殊流动性计划、贷款融资计划等新工具,因其特殊性,只能短期内发挥作用。

  从货币政策角度来讲,更值得注意的是,在政策利率接近于零界的情况下,我们使用了非常规手段来进一步刺激经济,具体形式包括:实施明确的引导以压低未来利率预期,通过扩大货币储备为大规模资产购买提供融资——概括起来就是“量化宽松”。

  (一)引导利率预期

  学术界广泛关注中央银行对利率预期的引导(①参见Paul Krugman(1998),“Its Baaack:Japans Slump and the Return of the Liquidity Trap”,Brookings Papers on Economic Activity,pp.137-205; Gauti Eggertsson and Michael Woodford(2003),“The Zero Bound on Interest Rates and Optimal Monetary Policy”,Brookings Papers on Economic Activity 34.1,pp.139-235; Campbell,J.R.,Evans,C.L.,Fisher,J.D.,& Justiniano,A.(2012),“Macroeconomic Effects of Federal Reserve Forward Guidance”,Brookings Papers on Economic Activity,pp.1-80。)。通过实施“长期低利率”政策,中央银行可以借助降低未来名义利率和提高通货膨胀的手段,实施最优但动态不一致的利率措施,以提升当期需求。其动态不一致性的原因在于,未来出现所承诺的通货膨胀情形并非一定是合适的。从长期来看,我并不相信这种动态不一致政策能得到令人信服的实施,因为货币政策委员会的委员们不可能捆住接替者的手脚。

  当然,所有中央银行都会提供有关经济前景和政策决定性因素方面的指导以影响预期。一些中央银行,例如新西兰储备银行和瑞典央行,甚至为它们自己的政策做预测。2013年8月之前,货币政策委员会都没有对公众提供类似的引导,以防这被误解为与经济状况无关的承诺。取而代之的是,我们更倾向于通过季度通货膨胀报告中的前景规划和预期,为公众提供隐性引导。

  然而,2013年8月,货币政策委员会认为提供更多的关于中央银行反应函数的明确引导是有益的。其目标并非学术界所言的提供更多刺激,我们的目的是确保经济复苏不会被市场利率过早的上升而扼杀在萌芽之中,尽管经济已经明显摆脱了危机的边缘。

  随后,我们说,除非出现通胀预期的迅速上升或金融体系稳定性面临风险的情形,在失业率下降到7%之前,货币政策委员会不会支持政策利率上升。选择失业率是因为其与当前所面临的一项重要不确定性——生产力复苏的空间直接相关。金融危机之后,生产力一直非常脆弱,我们尚未完全理解具体原因。如果生产力复苏,随后失业率缓慢下降,在这种情形下,在通货膨胀压力上升之前仍有较大空间维持宽松政策。相反,如果生产力依然脆弱,失业率却快速下降,提高银行利率的时间应较早一些。

  自2013年8月明确引导实施以来,短期市场利率呈上升趋势,但经济指标的超预期强劲表现可以提供合理的解释。并且,具有说服力的调查结果也表明:市场不仅已经理解了引导的含义,而且企业部门已经准备扩大员工招聘并进行更多投资。

  在这个过程,失业率下降速度快于预期。公布的数据表明,2013年12月至2014年2月间失业率已达到7%的临界水平。基于这种预期,2014年2月的通货膨胀报告提供了进一步的引导,货币政策行为不仅取决于导致货币政策委员会开始实施紧缩的条件,而且取决于随后可能的演化轨迹。

  当失业率作为实施非紧缩政策的有用条件变量时,何时实施紧缩政策的决定,就需要考虑经济处于萧条边缘时期的其他特征。既需要考虑劳动力市场,如暂时退出劳动力市场的失去信心的员工和原本就未充分就业的人群,又需要考虑企业内部的状况。

  经济萧条的数量定义是一个模糊的概念,因为潜在产出无法被直接观察而只能间接推算。但是,考虑到政策传导的时滞,货币政策制定者们不可避免地会做出判断,如与通胀目标一致的可持续的就业水平,经济萧条的程度。

  我们的中心观点是:目前萧条程度大约为GDP的1%—1.5%,虽然该估计值存在很大的不确定性。此外,我还应强调这只是短期概念,仅与未来1年左右的通胀压力有关,不包含较长时期内经济快速增长过程形成的生产力内生性增长。我们的目标是在未来2—3年内弥补这个缺口,同时将通胀率维持在2%的目标值左右。

  我们还说过:即便政策利率需要上升,上升过程也只能是缓慢的,并且在一段时期内将显著低于危机前5%的均值。这反映了以下因素:一是公共部门和私人部门去杠杆化带来的阻力和欧元区持续疲软的增长;二是中国高储蓄对于全球利率下行的持续压力;三是危机之前风险溢价的过度压缩。

  (二)资产购买

  在政策利率下降到其有效下限的情况下,资产购买成为经济刺激的首选工具。在该方案中,商业银行获得了37.5亿英镑的英国长期国债,大致相当于GDP的25%,包括2009年3月到2010年2月间购买的20亿英镑,2011年10月到2012年11月间购买的17.5亿英镑。通过压缩金边国债的期限溢价,资产购买显著拉低了长期安全利率,并且由于投资者重新调整投资组合,资产购买也降低了高风险资产的风险价差。此外,银行体系流动性增加也有助于扩大贷款供给。最后,资产购买也可能强化市场的观念,即货币政策会在较长时期内维持宽松——这就是所谓的“信号渠道”(signalling channel)。

  英格兰银行工作人员分析表明,第一轮资产购买使长期利率下降大约1个百分点(①对于英国的研究,参见 Michael Joyce,Matthew Tong and Robert Woods(2011),“The United Kingdoms Quantitative Easing Policy:Design, Operation and Impact”,Bank of England Quarterly Bulletin,51(3),pp.200-212。对于美国的研究,参见Joseph Gagnon,Matthew Raskin,Julie Remache and Brian Sack(2011),“The Financial Market Effects of the Federal Reserves Large-Scale Asset Purchases”,International Journal of Central Banking,7(1),pp.3-43。);其他的研究发现美联储的资产购买产生相似的效果。第二轮资产购买的效应难以单独分离出来,因为部分影响在规划重新启动时已反映在市场定价中,但有充分的理由认为,影响会较小一些,因为当时的市场情形与雷曼兄弟破产之后市场完全崩溃的情形已大为不同。另外,对经济增长和通货膨胀的影响也存在很大不确定性,但是,我们目前评估的主要结论是,该规划对GDP的最大影响为2.5%,并且使通货膨胀上升略超过1个百分点。

  尽管有证据说明,资产购买可以降低长期利率并且可以刺激需求,那么它是否应该成为中央银行锦囊中的一个永久性利器?或者被储备起来以备不时之需?

  我认为有很多原因可以说明,它仅应在政策利率达到有效下限时被作为应急武器使用。首先,与调整短期政策利率相比,我们更难把握其影响;并且,如我刚才所讲,当市场正常运转的时候,其影响可能比较小。其次,若中央银行经常参与大量国债交易,将使自己暴露在财政当局的压力之下,同时参与者可能担心国债会被永久性货币化。

  这自然而然地进入了另一个话题,即如何退出目前我们购买的大量资产。我们曾承诺,至少在政策利率第一次上升之前,我们会维持现有规模,包括对到期国债的再投资。但是,在此之后,随着经济部分地回归常态,我们将开始压缩资产组合的规模并回收与此相关的银行储备。

  理论上,我们可以采用等待国债自然到期的方法。但由于国债的期限相对较长——资产组合的加权平均期限超过12年,让其整体自然到期需要相当长的时间。虽然在政策利率高到可以通过降低利率来维护需求之前,英格兰银行不会主动出售所持有的国债,但如果情况恶化,在某个时候,我们仍有可能主动出售国债以从市场回收流动性。主动出售国债将产生收益率上行的压力,尽管上行压力将小于资产购买带来的收益率下行的压力,因为市场已正常运转。

  此外,与过去相比,风险厌恶的上升以及监管规则的变化,也意味着商业银行希望持有高质量流动性资产的规模将显著增加,危机之前,高质量流动性资产占银行总资产的比例已下降到1%以下。这产生了对国债以及其他易于出售或回购的高流动性资产的新需求。这有助于减轻英格兰银行压缩国债规模导致的收益率上行压力。

  尽管这听起来比较乐观,但是我不认为,中央银行从目前非常规的刺激政策中退出的道路会一帆风顺,这是一项艰巨的任务。无论中央银行的沟通和解释工作做得多么好,新数据的起伏不定以及状态依存的反映函数将使得退出过程中市场利率更易波动。

  我们已经看到,2013年春季美国宣布退出量化宽松消息后市场反应的敏感度,以及随之而来对其他国家的连锁效应,尤其但并不限于新兴经济体。不同国家利率曲线的移动的相关性很强,不仅长端利率如此(这点并不奇怪),而且即便是国内货币政策主导的短端利率也呈现很强的相关性。

  退出道路崎岖不平的另一个原因源于起点。近期许多金融市场的隐含波动率达到了历史最低,这与发达经济体极低的国债利率一起,推动了市场“逐利”活动的再次兴起,并刺激了套利交易。分开来说,这让人们回想起金融危机之前发生的令人恐惧的故事。类似于“突然失控”(taper tantrum)的情形,虽然其导致短期波动但不会产生致命伤害,也可能使得投资者滋生自满情绪并低估风险。

  在某个阶段,市场关于不确定性的认识将不可避免地恢复常态。这很可能与高风险资产的价格下跌相关,并且会受到下列事件的推动,包括:乌克兰事件的发展、中国金融体系的断裂、发达经济体的货币政策退出等等。但是它终究会在某个时点到来。

  我们在退出道路前行至少会遇到一些小的麻烦。但是,也有好消息:与危机之前相比,商业银行资本更加充足、杠杆率更低、交易对手的透明度更高、我们也能够更有效地处置陷入困境的金融机构。因此,发达经济体的主要金融风险已显著下降;然而,那些通过累计外币债务为巨额外部赤字融资的新兴经济体可能更加脆弱。

版面编辑:邵超
财新传媒版权所有。如需刊登转载请点击右侧按钮,提交相关信息。经确认即可刊登转载。
  • 收藏
  • 打印
  • 放大
  • 缩小
  • 苹果客户端
  • 安卓客户端
财新微信

热词推荐:
深圳毒跑道 深化农村改革综合性实施方案 缅甸大选 十八届五中全会公报 贾灵敏 哈尔滨雾霾 宁夏首虎被调查 艾宝俊 芜湖爆炸 京张高铁 中新项目落户重庆