安全资产的历史和经济学

7.私人部门制造的安全债务对宏观经济的影响

　　金融危机并不罕见（Kindleberger，2006；Cassis，2011；Laevan and Valencia，2012）。它们在历史上曾在所有市场经济中发生，包括有央行和无央行的经济体、有各种短期债务的经济体、发达经济体和欠发达经济体，以及过去和现在。2007—2008年金融危机清楚地表明，金融危机并不仅仅是具有抽象的历史学意义的事件。在17世纪及之前，金融危机通常与主权债务有关。此后，金融危机是由挤兑私人部门制造的短期债务引发的，挤兑导致金融体系实际上无力偿债（因为银行的债务合约无法得到履行）。这种危机是一种会产生重大影响的宏观经济事件。如果原本被视为安全的债务在面临新信息时突然变得可疑，就会引发金融危机。因此，安全债务、总体经济活动和危机之间密切相关。

　　7.1信贷繁荣和宏观经济活动

　　信贷繁荣通常在金融危机之前出现，尽管并非总是如此。这是一个重要的经验事实，任何包括金融危机在内的总体经济活动模型都必须考虑这一点。

　　约达等人（Jorda et al.，2011，p.1）研究了14个发达国家从1870年到2008年近140年的数据，得出了“信贷增长是金融稳定的最佳预测指标”的结论。拉埃文和瓦伦西亚（Laevan and Valencia，2012）研究了1970年至2007年37个国家的42次系统性危机，得出了相同的结论。戈顿和奥尔多内斯（Gorton and Ordonez，2016a，b）研究了50年间34个国家的危机。他们发现信贷繁荣并不罕见。在50年的时间里，平均每个国家有27年处于繁荣中，其中平均有12年的繁荣都以危机结束。许多其他研究基本上得出了相同的结论。

　　戈顿和奥尔多内斯（2014，2016a，b）将信贷繁荣与危机联系起来。在他们的模型设定中，短期债务由家庭向企业提供的抵押式贷款组成，抽象掉了金融中介的作用。他们发现，关键问题在于债权人是否应该就抵押品质量进行昂贵的信息生产。由于企业的产出无法验证，因此需要抵押品。债权人可以制造信息敏感型债务，在放贷前以昂贵的成本生产关于抵押品价值的信息。或者，债权人可以不支付信息生产的成本，而根据其关于抵押品质量的事前信息放贷，即制造信息不敏感型债务。经济主体并不总是认为获取信息是最优选择。以回购市场为例，每天早上都有数万亿美元的回购交易在进行。在这个过程中，债权人通常不会停下来对债务人提供的抵押品进行尽职调查。

　　如果不获取信息，经济主体对抵押品质量的信念会随时间发生什么变化？戈顿和奥尔多内斯（2014）假设抵押品会面临改变其质量的异质性冲击（idio-syncratic shock），但总体上经济中好抵押品和坏抵押品的总量不会改变。经济主体知道存在异质性冲击，但不知道每次冲击的结果。这导致随着时间的推移，所有抵押品看起来都变成了平均质量的抵押品。如果平均质量足够高，将有越来越多的企业获得贷款，引发信贷繁荣。最终，一个小的负面冲击使一些好的抵押品变成坏的抵押品，这将促使经济主体生产信息，从而导致贷款、产出和消费的崩溃。然而，冲击的影响取决于信贷繁荣已经持续了多久，因为这决定了将有多少企业被削减贷款。关键点在于，信贷繁荣和金融危机是相互关联的，并且对危机的解释不必依赖于经济遭受大规模冲击。

　　戈顿和奥尔多内斯（2016a，b）进一步将信贷繁荣与技术变革联系起来。他们首先从实证角度定义了信贷繁荣，摒弃了标准的霍德里克-普雷斯科特（Hodrick-Prescott）滤波方法（以下简称HP滤波），HP滤波硬性规定了时间序列的变化中有多少分配给趋势、多少分配给剩余部分。他们采用了一种不依赖于特定理论或假设的相对灵活的定义来界定信贷繁荣，也就是把连续三年平均信贷增长至少5%作为信贷繁荣的开端，直到连续两年的非正信贷增长为止。他们发现，如上所述，信贷繁荣并不罕见，而且平均持续时间为10年。然而，他们表明，并非所有信贷繁荣都以金融危机结束。一些以金融危机告终（坏的信贷繁荣），而一些则没有（好的信贷繁荣）。他们的实证研究（观察了50年间的34个国家）表明，这两类信贷繁荣都始于全要素生产率（TFP）和劳动生产率（LP）的正向冲击，但是对于坏的信贷繁荣，全要素生产率和劳动生产率增长迅速衰减，而对于好的信贷繁荣则不然。随后，他们提出了一个模型，其中存在技术创新。随着时间的推移，信贷繁荣通过戈顿和奥尔多内斯（2014）的机制发展（尽管在这篇综述中，借款人和债权人都可以产生信息，这对结果至关重要），企业项目的平均质量会随时间降低，直到债权人想要生产信息的那一天，崩盘也就随之发生。

　　在戈顿和奥尔多内斯（2016a，b）的设定中，新技术一般在金融危机前十年出现。与当前宏观经济学中的许多情形不同，在戈顿和奥尔多内斯的设定中，金融危机的发生并不需要同期发生的负面冲击。此外，趋势增长和宏观经济活动（尤其是金融危机）是无法分离的，尽管它们在经济周期文献的标准范式中是割裂的。

　　莫雷拉和萨沃夫（2017）构建了一个动态宏观模型来研究影子银行，其中银行将风险资产转换为证券，这些证券在正常时期是安全的，但在不确定性飙升时会变得缺乏流动性。投资者需要流动性证券，以便能够快速地进行大规模交易。中介机构可以将贷款分级，以此创建安全的证券，满足投资者对流动性的需求。优先级最高的层级始终是安全的，但中等优先级的层级并非总是安全的；特别是，在发生重大冲击时，它会变得缺乏流动性。剩余的股权层级始终都是不安全的。这一中间层级就被称为影子货币（shadow money）。

　　模型中有两种类型的资本。一种类型的资本现金流高但风险大，而另一种类型的资本现金流低但安全。经济中的这两种资本构成是内生的，取决于这两种资本的价格。在繁荣时期，风险资本的价格上涨，对该类型资本的投资会增加。而在崩盘时期，情况将会逆转。不确定性会随时间变化；崩溃的概率也随时间变化。但更重要的是，模型的驱动因素在于，经济主体会根据崩盘的发生与否来更新崩盘的概率。如果一段时间内没有发生崩盘，那么感知的不确定性就较低，银行会创造流动性并推动繁荣。银行的流动性创造导致企业资本成本降低，推动更多投资和更快的经济增长。但随着时间推移，风险投资增加，影子货币增多，脆弱性逐渐积累。当发生崩盘时，此后的不确定性会增加。而后不确定性逐渐减少，崩盘的概率降低。

　　当脆弱性由于上一次危机已过去一段时间而逐渐积累时，即使一个小冲击也可能使经济崩溃。经济主体不想要影子货币，而是纷纷寻求安全资产。为了应对这种需求，银行不得不去杠杆化。这对贴现率（上升）和资产价格（下降）产生连锁反应。最终，经济将陷入严重衰退。

　　这个模型正如戈顿和奥尔多内斯（2016a，b）的模型，信贷繁荣导致投资和产出增加，但是危机来临时，信贷繁荣持续的时间越长，情况越糟糕。在戈顿和奥尔多内斯（2016a，b）以及莫雷拉和萨沃夫（2017）的模型中，信贷繁荣时期产生的货币有外部性，即抵押品质量下降。这为政府干预提供了理由。

　　7.2安全资产短缺与全球储蓄过剩

　　与图5和图6中所示趋势一致，古林查斯和雷伊（Gourinchas and Rey，2007）指出，美国从20世纪50年代初的大债权国地位转变为21世纪初的大债务国地位。转折点大约在1988年（详见Gourinchas and Rey，2007，fig.1.1）。（* Gourinchas et al.（2014）对Gourinchas and Rey（2007）的研究结果进行了补充和拓展。）伯南克等人（2005）指出存在全球储蓄过剩，即美国的净外国资产头寸为负且规模巨大，换言之，美国的总负债超过总资产，这表现为持续的经常账户赤字。卡瓦列罗和法尔希（2014a）指出，“在任何给定的（安全）实际利率下，安全资产短缺问题日益严重的典型特征是均衡实际利率在二十多年间的长期下降趋势”。卡瓦列罗（2006，p.1）还指出，“世界面临着金融资产短缺”，并认为这一点可以解释全球储蓄过剩、低实际利率和低通胀。

　　伯南克（2005）提出了一个问题：“为什么美国作为世界上最大的经济体，却在国际资本市场上大量借款，而不是放贷？”一个答案是，自20世纪80年代末以来，美国实际上通过出售美国国债和政府支持机构债向世界其他国家出售保险。卡瓦列罗等人（2008）指出，各国在制造用于价值贮藏的安全资产方面的能力不同。特别是，由于存在与经济发展相关的摩擦，世界其他地区的可抵押收入是有限的。世界其他地区缺乏可靠的本地安全资产用于贮藏价值，因此对外国资产有需求，这就导致发达国家出现经常账户赤字和世界利率下降。

　　全球储蓄过剩的势头也涉及美国投资组合结构的变化。古林查斯和雷伊（2007，p.21）描述了这些变化：“美国资产从长期银行贷款逐渐转向外国直接投资，自20世纪90年代以来又转向外国直接投资和股权。与此同时，其负债仍然主要由银行贷款、贸易信贷和赊账（即低收益的安全资产）构成。因此，美国的资产负债表越来越像风险投资者的资产负债表，资产端是高收益的风险投资。”这一变化被解释为美国实际上以安全债务（美国国债和政府支持机构债券）的形式向世界其他地区出售保险。古林查斯等人（Gourinchas and Rey，2007；Caballero et al.，2008；Caballero and Krishnamurthy，2009；Maggiori，2013）提供了相关模型。总体而言，这些模型为美国具有更强的金融风险应对能力提供了理论依据。

　　从另一个方面看，全球储蓄过剩的图景会变得更复杂。尽管储蓄过剩文献主要关注的是净头寸，但总流量却已经大幅增加。约翰逊（Johnson，2009）和奥布斯菲尔德（Obstfeld，2012）等人关注到了总流量。净流量掩盖了总流量的巨大规模。此外，如奥布斯菲尔德（2012，p.9）所言，“对于富裕的工业化国家来说，外部资产和负债存量的大部分扩张必然采取债务工具的形式。”实际上，双向债务流动量是相当大的，尤其是在美国与英国之间以及美国与欧元区之间。特别是，欧洲银行购买了大量AAA/Aaa级的ABS/MBS，并通过在美国出售的美元计价商业票据进行融资。这些交易在净额上会相互抵消，但掩盖了巨大的总流量。伯南克等人（2011）和贝尔托等人（2011）详细讨论了这些流量。

　　安全资产的短缺问题仍在持续。例如，国际货币基金组织的《全球金融稳定报告》（IMF Global Financial Stability Report，2012，p.81）指出，“被视为安全的资产类别正在减少，现在主要限于高质量的主权债务，再加上需求的不断增长，可能会对全球金融稳定产生负面影响。”戈顿和缪尔（2015）也提供了关于安全资产短缺的证据。贝尔托等人（2014）表明，在危机后，美国投资者购买了更多外国发行的金融债务，主要由澳大利亚和加拿大金融中介机构发行。我们知道，安全债务的短缺与金融脆弱性的增加有关。

8.安全债务：对货币政策的影响

　　目前危机后主流的货币政策观点依然认为，货币政策不应关注金融稳定、信贷繁荣或宏观审慎问题，而应完全专注于通胀。（* Bernanke（2015）和Svensson（2015）对这一观点进行了最新的阐述。Williams（2015）提供了进一步的参考。）这一观点的支持者认为，央行不应使用利率来戳破资产泡沫。这种观点有时被表述为一个实际问题：繁荣时期无法被真实地识别，特别是对于个别资产类别而言。在这一观点看来，宏观审慎问题最好由银行监管机构和专门的委员会（如金融稳定委员会）以及各国的宏观审慎机构（如美国金融稳定监督委员会）处理。这种传统观点似乎没有意识到图5描绘的经济体的根本性转变，也没有认识到最近金融危机的固有特征。一些关于货币政策的最新文献提供了一个新视角，结合了当前金融体系和金融危机的重要特征，主张货币政策不应仅仅专注于通胀。

　　新观点与传统观点在出发点上存在一些关键差异。首先，新观点认识到金融体系已经发生了根本性和永久性的变化。银行体系已经从基于受保险的活期存款体系转型为基于另一类客户群体（批发投资者）需求的体系。在这个世界中，安全债务的短缺具有重要的影响。其次，国债存在便利性收益，这是私人替代品无法完美复制的。这在一个较少依赖活期存款保险而更多依赖未保险的批发存款的体系中是非常重要的。最后，当短期债务的持有者对支持其债务的由私人部门制造的抵押品产生怀疑时，金融危机就会发生。如前所述，如果这种抵押品是私人部门制造的，那么发生金融危机的风险就会更高（下面讨论的文献并不全都涵盖这三方面的差异）。

　　8.1货币政策和安全债务

　　一些研究在安全债务问题的背景下讨论了货币政策。（* 还有许多其他研究引入了政府债券的交易作用或货币性作用，并在该背景下研究了货币政策。然而，这些研究没有考虑安全债务短缺的背景，也没有包括私人部门对债务替代品的内生制造。总体而言，这些研究探讨了本综述未讨论的其他一系列货币政策问题（例如，Bansal and Coleman，1996；Canzoneri and Diba，2005；Belongia and Ireland，2006；Benk et al.，2010）。较早的文献假设政府债券具有一些交易服务功能（例如，Patinkin，1965）。）施泰因（2012a，b）关注当存在外部性时过度创造安全债务引发的问题。其他研究的背景要么是安全债务短缺，要么是从央行政策的角度探讨如何通过改善安全债务的质量来缓解金融脆弱性。

　　施泰因（2012a，b）研究了如下情景：发行未受监管的私人货币，即没有保险的短期债务，具有外部性。（* Stein（2014）认为，金融危机的风险不能完全通过传统的非货币工具来缓解。）这种银行货币是特殊的，模型中对这种特殊性的刻画在于将银行货币纳入效用函数（作为简约形式）。过多的短期债务会增加金融体系的脆弱性，但私人货币发行者并未考虑到这一点。如果发生金融危机，发行货币的银行不得不折价出售资产。折价出售会通过抵押品约束影响其他机构。随后，施泰因（2012a，b）探讨了如何解决这个问题。假设监管机构不完全了解银行的投资机会。对于这种情况，施泰因（2012a，b）研究了一个“限额与交易系统”（cap-and-trade system），在该系统下，监管机构发放许可证，允许银行发行一定数量的私人货币。当然，监管机构不知道应该发放多少许可证，但假设它们了解模型的其他参数（经济总体是如何运行的），通过调整数量，监管机构可以达到与模型一致的市场清算价格。

　　施泰因（2012a，b）指出，“限额与交易”方法几乎等同于央行调整必要准备金的货币政策。当银行拥有更多的准备金时，就能创造更多货币。准备金就像是限额与交易系统中的许可证。“增加准备金供应（相对于国债）的公开市场操作，等同于提高模型中限额与交易系统的 ［货币］监管上限。”（Stein，2012b，p.80）这个结果既需要假设系统中所有银行都受准备金要求的约束，也需要假设监管机构知道哪些公司是银行（另见Stein，2014a，b）。

　　一些研究关注在金融危机导致安全债务短缺时的货币政策。图9展示了随时间变得不安全的债务类别，例如ABS/MBS和一些欧洲政府债券。2013年时，安全债务的数量所剩无几。

　　安多尔法托和威廉姆森 （Andolfatto and Williamson，2015）构建了一个一般均衡模型，其中对现金和政府债券都有用于交易的需求。因此，政府债券具有便利性收益。但现金和政府债券并非替代品。假定存在两种商品：购买商品1需要现金［常见的“现金先行约束”（cash-in-advance）］，而购买商品2需要一定比例的现金和债券［一种“现金和债券先行约束”（cash-and-bond-in-advance）］。家庭生产这两种商品，并与其他家庭交易这些商品（家庭对自身生产的商品没有偏好）。如果这两个约束都不紧，家庭将对生产和销售这两种商品都无差异。

　　安全债务短缺意味着现金和债券先行约束是紧的。在这种情况下，较低的名义利率（较高的债券价格）会降低对商品2的消费，增加对商品1的消费。从家庭的角度看，债券价格的上升实质上是商品2的相对价格上升。但减少对商品2的需求会降低总产出和总福利。安多尔法托和威廉姆森（2015）分析了在这种情况下的一系列货币政策。

　　他们的主要分析结果表明，当政府债务具有便利性收益时，情况会有所不同，特别是在货币政策方面。安多尔法托和威廉姆森（2015）并没有真正关注其设定中的最优货币政策。相反，他们关注的是如果央行遵循泰勒规则，结果会如何。他们之所以这样做，是因为希望解释如果央行并不理解正确的模型，即使在利率零下限，也不一定会出现通货紧缩。一位遵循泰勒规则的央行行长如果错误地理解政府债务短缺时的经济运行，可能会持续设定过低的目标通胀率。此外，实际利率持续处于低位。埃尼斯（Ennis，2015）在讨论安多尔法托和威廉姆森（2015）的分析结果时指出，这些结果高度依赖于他们对财政政策和货币政策之间互动建模的方式。

　　在2007—2008年金融危机之前，就已经存在安全资产短缺，但随着危机的爆发，这种短缺变得更加严重，对货币政策产生了影响。卡瓦列罗和法尔希（2014a，第111页）指出，安全资产短缺“对经济造成了结构性拖累，破坏金融稳定并加剧货币政策紧缩的压力”。卡瓦列罗和法尔希（2014a，b）研究了危机爆发后安全资产短缺的影响（另请参阅Landau，2014）。

　　他们研究了一个经济体，其中有两种类型的经济主体：风险中性的经济主体（Neutrals）和无限风险厌恶的经济主体（Knightians）。资产是由卢卡斯树（*卢卡斯树（Lucas trees）模型是一个经典资产定价模型，由经济学家罗伯特·卢卡斯在1978年提出。该模型中假设经济中存在一种永续的资产——“树”，每期生产随机的“果实”（即产出）。这个模型探讨了资产价格如何由未来收益的期望值和贴现率决定，是现代资产定价理论的重要理论基础。——译者注）产生的，卢卡斯树提供有风险的股息。然而，这些树可以被分级为风险资产和安全资产。在均衡状态下，无限风险厌恶者持有安全资产，而风险中性者持有风险资产。在危机期间，对安全资产的需求突然增加，但与此同时，安全资产的数量也突然减少。在金融危机期间，政府支持机构债和AAA级次级MBS不再被视为安全资产。通常，安全资产市场的均衡机制是实际利率的降低以及央行通过降低名义利率实行的宽松货币政策。卡瓦列罗和法尔希（2014a，b）指出，当安全资产短缺将经济推向零利率下限时，通常的均衡机制和政策有效性会减弱或完全失效。他们将这种情况描述为安全资产陷阱。

　　图10展示了这种情况。最初，经济体处于点E，利率为正。在图中，安全资产的供给向左移动。这种移动就是金融危机。然而，如果存在新凯恩斯主义模型通常包含的某种摩擦，那么这种调整就需要降低名义利率。如果经济触及零利率下限，名义利率降低就无法发生，如图所示。唯一的均衡要求降低实际利率，如图所示降至零。经济主体必须减少他们的消费或投资，从而抑制总需求。摆脱安全陷阱并增加产出的唯一方法是，减少对安全资产的需求或增加安全资产的供给。在危机后的经济中，私人部门无法提供安全资产。经济最终达到点E′。在这一点上，利率触及零下限，对安全资产存在超额需求。“我们推测，安全资产短缺仍将是一个结构性拖累，压低实际利率，对金融体系施加压力，并在经济衰退期间使货币政策承压”（Caballero and Farhi，2014a，p.120）。

　　贝尼奥和尼斯蒂科（Benigno and Nistico，2017）研究了一个存在多种具有不同流动性特征的资产的模型，流动性特征在模型中基本上用外生的折扣率表示。家庭只有在尝试使用资产购买商品时才会得知其折扣率。贝尼奥和尼斯蒂科（2017）感兴趣的是，当一个外生的流动性冲击恶化了用于交换的某些资产的质量时会发生什么。受到冲击的资产——例如债券——会因安全资产短缺而遭受价格下跌和收益率上升。安全资产短缺意味着消费需求下降。由于没有名义刚性，价格水平下降（如果存在名义刚性，将会出现经济衰退）。央行应该如何应对？答案是，“为了保持……价格稳定，对流动性的过度需求应该由可接受程度较高的资产来填补，以换取商品”（Benigno and Nistico，2017，p.11）。当有金融中介机构提供安全资产（并付出成本）时，对其存款的冲击会提高存款利率，进而会导致贷款利率上升。但安全资产仍然短缺。这再次表明，央行的一个重要作用是提供安全资产。

　　上述三项研究关注的是（未建模的）危机导致安全债务短缺时的货币政策。那么如何预防危机呢？戈顿和何平（2016）研究了当抵押品在经济中发挥实质性作用时的最优货币政策。他们的出发点是图5中的情况，即金融体系已经永久性地转变，旨在满足批发市场对安全债务的需求。批发的短期安全债务需要抵押品作为担保。这种抵押品可以是国债或私人部门推出的安全债务。在这种新情况下，经济中不同质量抵押品的构成是非常重要的。如果未偿国债数量过低，则会导致私人部门制造的抵押品增加和信贷过热，这种情况会增加金融脆弱性。在以往基于零售的市场中，这并不是一个问题，因为主导形式的安全债务，即活期存款，是有存款保险的。在基于零售的金融体系中，国债的便利性收益仍然存在，但这在批发体系中更为重要。这导致了一个基本现象：在批发金融体系中，央行的公开市场操作是将一种形式的货币换成另一种形式的货币，即用国债换现金。在戈顿和何平（2016）的模型中，现金无法被证券化，这使得现金和国债有区别，不能互相替代。（* 也就是说，在目前的制度安排下，现金不能被证券化。如果能够针对存放在美联储单独账户中的现金发行债券，并将此现金作为准备金赚取利息，那么现金就可以被证券化。但目前情况并非如此。Garratt et al.（2015）讨论了隔离账户（segregated balance account），但没有讨论证券化。）

　　戈顿和何平（2016）的设定是中央银行与许多家庭和企业之间的无限期博弈。家庭面临现金先行约束，企业需要制造抵押品；抵押品进入生产函数，这是一个金融和实体部门合并的简约形式。该模型展示了公开市场操作的权衡：用一种形式的货币交换另一种形式的货币，即用现金换国债。经济中的现金数量影响通胀，而国债的数量影响抵押品的质量。在这个模型中，MBS是内生的（家庭对住房有需求），取决于未偿国债的数量。如果国债数量不足，私人部门就会推出MBS，也即信贷过热。

　　然而，如果MBS与国债的比率上升，金融危机的可能性就会增加。在这个模型中，央行明白这一点，并最大化代表性经济主体的效用，再加上一个与MBS和国债之比负相关的项。尽管央行的目标函数可以建模为一个拉姆齐（Ramsey）问题（ *拉姆齐问题为宏观经济学中经典的最优政策问题。该问题假设一个善意的政府能够做出可信承诺，探讨如何通过有效的政策设计实现社会福利最大化。这里指央行如何设计其最优政策。 ——译者注），但这个额外添加的项清晰地显示了经济中的联系。在这个模型中，央行有时会采取措施来紧缩经济活动，以避免金融危机的风险增加。为了降低危机的可能性，有时会引发经济衰退。有时，相反的情况也可能发生。

　　8.2美联储的现行政策

　　从安全债务的角度来评估最近美联储的政策还为时过早。美联储的大规模资产购买计划（LSAP）“对私人投资者可获得的安全债务和流动性资产总量的总体影响不太可能是零”（Krishnamurthy and Vissing-Jrgensen，2015，p.579）。LSAP导致安全资产短缺，但仍可能带来声称的益处。LSAP用现金替换购买的资产，这些现金被银行作为准备金持有，并从美联储获得利息。然而，隔夜逆回购（ON RRP）允许美联储资产负债表上的一些安全资产重新流入经济。弗罗斯特等人（Frost et al.，2015，p.1）指出，“隔夜逆回购工具可能对金融稳定产生影响。这些影响可能包括由于投资者可获得的短期安全资产增加而产生的益处。”然而，这种影响是有限的，因为回购合约仅限于隔夜，因此，最好的情况是货币市场共同基金可以获得安全债务。

　　这些限制会导致哪些影响呢？用计息准备金替换购买的资产会引起戈顿和何平（2016）提出的问题，即计息准备金无法被证券化，因此它们不能替代LSAP下购买的资产。美联储的隔夜逆回购提供了一个受限的机制，借此可以用现金换取安全债务（抵押品），但这仅适用于货币市场共同基金。然而，该协议仅限于隔夜逆回购，而隔夜逆回购的操作结构限制了在这一系统下用现金换取的债券的再质押（rehypothecation），使得抵押品无法在金融体系中循环流通；例如，抵押品无法用于向中央清算方或双边衍生品市场提供担保。这些都是未来研究的重要课题。

9.结论

　　在这篇综述中，我简要地触及了许多主题，其中大多数都值得进行更深入的研究。

　　我主要阐述的观点是，在任何经济体中，安全资产都发挥着至关重要且基础性的作用，但是，当短期债务的安全属性受到质疑时，它们就会与金融危机关联在一起。制造安全债务有两种方式：政府以其拥有的可信的征税权为债务提供支持和担保，私人部门制造的安全债务则可以使用私人部门提供的抵押品来给予可信的担保。但这两种方法都不是绝对可靠的，当它们失败时，即当“毋庸置疑”属性消失时，就会导致金融危机或主权债务危机，甚至两者同时发生。金融危机在所有市场经济中都会发生，因为安全债务的制造本质上是困难的，正如历史一再证明的那样。

　　提供安全资产的技术和法律基础设施以及制度，必须随时间推移不断发展演变；安全资产的形式也随着人类历史的变迁而改变。但安全资产的本质作用总是保持不变。对安全资产的需求始终存在，而安全资产短缺则限制了交易和消费平滑。主权债务并不总是安全的，可能会导致主权债务危机。当公共部门提供的安全资产短缺时，私人部门就会提供替代品。当安全资产采取债务的形式时，这就会成为系统脆弱性的来源。

　　2007—2008年金融危机生动地展示了安全债务的重要性。这场危机表明，经济已经发生了演变，从一个基于有保险的活期存款体系转变为一个基于另一种客户群体（批发投资者）需求的体系。为满足批发投资者的需求，私人部门制造的各种新型安全债务应运而生，这是安全资产在人类历史中演变的延续。

　　由于银行体系似乎已经永久性地从有保险的活期存款为主转变为基于批发投资者需求的体系，人们开始关注安全债务的问题。新的法律和监管并没有解决这种批发体系容易遭受挤兑的问题。这一点具有重要意义。

　　第一，对宏观经济学有重要意义，宏观经济学在历史上并不关心金融部门或金融危机，也就是说，既不关注安全债务的系统脆弱性的影响，也不关心公共债务和私人部门制造的安全债务的构成。从1934年（实施存款保险制度）到2007年这段时期是美国历史上独一无二的时期。2007—2008年金融危机表明，美国可能重蹈了历史的覆辙。宏观经济学若不探讨、解释并纳入信贷繁荣和金融危机，将不会有太大用处。

　　第二，具有货币政策含义，因为公开市场操作是将一种形式的货币换成另一种形式，即用现金换国债。当渴望批发性安全债务的机构主导了当前的金融体系时，不同形式的货币（现金和国债）构成会影响金融稳定。金融体系永久性地改变了，再也不会回到昔日的常态。

　　第三，对银行监管者而言，如果国债是一种在全球范围出售的产品，那么美国投资者将不得不依赖私人部门提供的安全资产，这难免会带来脆弱性。这不仅仅是为了让银行更安全的问题，因为一个新的影子银行体系可能会与这些监管相伴而生。■

　　（复旦大学李卓楚高嘉露译王永钦校）

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