安全资产的历史和经济学

5.便利性收益

　　货币性和安全性的特征意味着投资者会从安全债务中获得一些非金钱性收益。安全债务应该表现出便利性收益，而经济学家最近一直专注于衡量这种收益。从实证上检验是否存在便利性收益，对于验证安全债务的属性是否被赋予了非金钱性方面的价值，以及安全债务是否具有这方面的特殊性，是非常重要的。

　　5.1度量便利性收益及其组成部分

　　图7显示了美国AAA/Aaa级公司债券与国债之间的收益率差（y轴）以及美国政府债券未偿金额占美国GDP的比例（x轴）。该图表明，当国债相对稀缺时，便利性收益会提高，即国债的相对需求增加，推高了价格，降低了收益率。换句话说，与AAA/Aaa级公司债券相比，国债提供了更高的流动性和更大的安全性。克里希那穆堤和维辛-约根森（2012）针对一系列利差的研究从经济学上证实了图6的基本结论。他们还研究了Baa级公司债与国债之间的利差。基于这些回归分析，他们计算出便利性收益平均为73个基点。他们还观察了短期利差，例如最高评级的3个月商业票据与3个月国债之间的利差，并发现了类似的效应。

　　克里希那穆堤和维辛-约根森（2012）的回归分析采取以下形式。通过考察长期和短期利差，发现国债（相对于GDP）供给量的增加会降低这两种利差，其中该回归中主要的右侧变量是未偿美国国债的市值与GDP之比的对数值。长期利差（AAA级和国债之间以及BBB级和国债之间）以及短期利差（最高评级的商业票据和短期国债之间以及较低评级的商业票据与短期国债之间）的反应幅度基本相同。

　　克里希那穆堤和维辛-约根森（2012）的回归结果表明存在两种便利性：短期国债提供短期安全性（货币性），而长期国债提供长期安全性（最终偿付的确定性）。克里希那穆堤和维辛-约根森（2012）区分了流动性和安全性，并探讨了这些不同特征是否被定价。他们通过观察具有不同流动性但安全性类似的不同资产之间的利差来做到这一点。例如，他们观察了Baa级和AAA/Aaa级公司债之间的利差；Baa级债券比AAA/Aaa级债券有更高的违约风险，但流动性相似。因而这种利差就可以反映长期安全性，而非流动性属性。

　　格林伍德等人（Greenwood et al.，2015）还指出，短期政府债务比长期政府债务更像货币，因为它提供了更大的短期安全性（由于久期较短）。 格林伍德等人（2015）通过计算短期国债实际收益率与拟合收益率之间的利差来证明这一点。图8显示了1983—2009年短期国债实际收益率（期限为1～26周的新发行短期国债）与拟合收益率之间的平均利差［基于Gurkaynak et al.（2007）的方法灵活外推国债收益率曲线］ 。该图显示了较大的差异；例如，对于1周短期国债，收益率差约为60个基点。学者将此解释为货币性溢价，并展示了这个溢价如何随着短期国债和较长期政府债券的构成而变化。与此相关，格林伍德和瓦亚诺斯（Greenwood and Vayanos，2014）发现，当短期国债的供给减少时，短期国债的收益率相对于长期国债的收益率会下降。阿米胡德和门德尔松（Amihud and Mendelson，1991）以及达菲（Duffee，1998）也指出，短期国债相对于较长期美国国债的收益率更低。

　　卡尔森等人（Carlson et al.，2014）区分了短期和长期国债的便利性收益。他们研究了1个月期国债的收益率相对于隔夜利率的差异，以及期限超过1周的短期国债收益率相对于1周利率的差异。研究显示这一利差急剧增加，但增加速度逐渐减缓。换句话说，期限越长，便利性收益越低。

　　克里希那穆提（2002）研究了新发行国债和已发行国债之间的利差。这可以用来推导便利性收益的另一个估计值。克里希那穆提和维辛-约根森（2015）计算出这一数值为144个基点（年化）。

　　那么证券化呢？AAA级ABS/MBS有没有便利性收益？这是一个更难回答的问题。纳多尔德和魏斯巴赫（Nadauld and Weisbach，2012）研究了抵押贷款凭证（collateralized loan obligation，CLO），这种金融工具将企业贷款证券化。他们的主要发现是基于比较两笔非常相似的贷款，一笔进行了证券化，一笔则未进行证券化。他们比较了更有可能被证券化的贷款（由于其自身属性）与类似但不太可能被证券化的贷款。对借款人而言，那些能够被证券化的贷款成本要低17个基点。这个结果可以解释为，它表明对AAA级债券存在强烈的需求，而制造这种债券的一种方法是将BB级贷款证券化（因为这样可以创造出大量的AAA级债券）。这17个基点可以被看作便利性收益。

　　5.2便利性收益和私人部门对国债余额变化的反应

　　如图4所示，自20世纪50年代以来，从未有过充足的美国国债用作安全债务，因此私人部门一直在持续制造大部分此类债务（至少在美国是这样）。一个重要的问题涉及安全债务的构成如何随着时间推移在公共债务和私人部门制造的债务之间变化。文献中的结果表明，当政府债务不足时，私人部门会制造更多的安全债务，这表明便利性收益上升。

　　在克里希那穆堤和维辛-约根森（2015）的模型中，政府证券的减少会导致便利性收益增加，这促使金融中介借入短期或可要求随时偿还的债务，然后将所得资金用于投资流动性较差的贷款。金融中介对便利性收益的变化做出反应：如果便利性收益因国债短缺而增加，私人金融中介就会创造更多的安全债务，反之亦然。此外，霍姆斯特朗和梯若尔（1998，2011）说明了政府提供的流动性证券与私人部门制造的安全债务数量之间的关系。他们（2011）指出，当政府债券短缺时，就会出现流动性溢价，从而促使私人部门制造替代品。

　　从实证上看，戈顿等人（2012）揭示了美国的政府债务和私人部门制造的安全资产之间存在强烈的负相关关系。克里希那穆堤和维辛-约根森（2012）也论证了美国金融部门制造的私人部门安全资产供给量与美国政府债务供给量之间的这种负相关关系。他们指出，美国国债余额占GDP的比例，影响着各种反映流动性和安全性的利差。在随后的研究中（Krishnamurthy and Vissing-Jrgensen，2015），他们表明，国债短缺会导致便利性收益增加，从而导致私人部门发行的短期债务增加。与挤出私人部门债务/挤入政府债务的观点一致，格林伍德等人（2015）表明，政府债务期限选择的变化会影响私人部门债务的期限选择（另见Carlson et al.，2014）。

　　对私人部门发行安全债务的研究证实，发行量会对便利性收益率差的扩大做出反应。有研究（Xie，2012）分析了1978—2010年所有私人机构发行的ABS/MBS，涉及2万笔交易、30万份分级合约，发行额达11万亿美元。该研究利用每日数据发现，预期的便利性收益越高，ABS/MBS的发行将越多。这种现象在其他私人债务市场（如公司债券市场）中并不会发生。森德拉姆（Sunderam，2015）以每周频率研究了ABCP的发行。他发现，ABCP的发行也会对短期国债的短缺做出反应，这一点通过便利性收益可以得到证明。

　　5.3资产定价的影响

　　在标准资产定价理论中，资产价格基于对资产回报和消费者的跨期边际替代率的期望。便利性收益的存在与标准资产定价模型不一致。直观地说，安全债务的β值比通常情况下要低。

　　霍姆斯特朗和梯若尔（2001）在一篇题为“LAPM：基于流动性的资产定价模型”的文章中，提出了一个考虑流动性需求的资产定价模型，并阐述了考虑这种流动性需求对资产定价的影响。在他们的设定中，风险中性的公司“愿意为那些能帮助它们应对流动性短缺状况的资产支付溢价。这是一种风险规避，但不同于基于消费者风险规避的模型，在流动性短缺状态下收益率变化对资产价格影响不大”（Holmstrom and Tirole，2001，p.1862）。该模型中的代理问题是公司无法将其未来的全部现金流抵押给外部人，这限制了它们的长期融资，并提高了未来可能需要更多融资的可能性。可抵押性约束意味着可抵押的资产是短缺的，而可用的资产则要求溢价。这种短缺影响了实体经济投资。这种影响有多重要取决于未来世界的状态，某些状态下企业可能需要进行更多投资。只要实际状态下不存在流动性需求，模型就满足通常的欧拉方程，资产价格遵循鞅过程（ *鞅过程（martingale）是概率论和随机过程理论中的一个重要概念。从资产定价的角度来看，鞅过程是金融资产价格动态建模中的一个重要概念，起源于概率论中的“公平赌博”模型，即在已知当前信息的条件下，资产未来价格的期望值等于其当前价格。——译者注）。尽管该模型中的资产价格完全由代理问题驱动，但这个模型仍然非常丰富并具有启发性。

　　另一种方法研究了金融中介在制造安全债务中的作用。因为是金融中介对便利性收益变化做出反应，它们对此的反应能力似乎也与资产价格相关。私人部门制造的可抵押资产数量取决于金融中介发挥这一功能的能力，即问题可能不在于公司无法抵押未来的现金流，而可能是银行经历了摩擦。例如，如果存在收紧的资本约束、杠杆约束或流动性约束，那么银行可能无法对便利性收益的变化做出反应。出于这些原因，何治国等人（He and Krishnamurthy，2012；Adrian et al.，2014；Brunnermeier and Sannikov，2014；Moreira and Savov，2017）的资产定价模型都将金融中介视为资产定价的中心。

6.对私人部门安全债务制造的监管

　　银行普遍受到监管，因为它们在制造短期债务时是不透明的，容易受到挤兑的影响（Dang et al.，2016）。银行挤兑带来的负外部性正是推动银行监管的重要动因。银行监管旨在将银行的短期债务变成安全资产。存款保险就是这方面的一个直接例子。另一个潜在问题是破坏性竞争，即在银行业自由准入的环境下，创造过多的短期债务。这将造成整个金融体系的脆弱性（Alhadeff，1962；Shleifer and Vishny，2010；Stein，2012a，b）。

　　银行监管的一个重要形式是正式或非正式的准入限制。进入银行业受限于银行需获得特许经营许可（牌照）；银行必须满足多项资本和准备金要求，同时其业务活动也受到限制。（* 银行监管涉及许多问题，关于该主题有大量文献。在这篇综述中，我仅浅尝辄止地指出，历史上，私人部门的安全债务制造一直受到监管。有关更多信息，读者可以参见Macey et al.（2001），Grossman（2010，ch.6），Calomiris and Haber（2014）以及Gorton（2010，ch.5）。）鉴于这一议题的广泛性，本文将重点讨论通过特许权要求实施的准入限制，这一讨论将主要围绕美国展开。

　　最初，进入银行业仅限于一家银行，因为这家银行实际上是政府的银行。英格兰银行在1694年成立，即获得特许权。它的特许权在1697年得到续展，然后在1708年再次获得特许，被授予直到1826年的垄断权，1826年时英国通过了一部法案，允许在距离伦敦65英里或更远的地方成立无限责任的股份制银行，且这些银行在伦敦市内不能设有分支机构（Broz and Grossman，2004）。美国也采取了类似的做法。在早期，银行需要获得州特许权才能运营。美国的第一家银行，即北美银行，于1771年由大陆会议批准并于1782年获得宾夕法尼亚州的特许权。马萨诸塞银行和纽约银行分别于1784年成立。到1840年，共有772家银行，全部是通过单独的立法法案获得特许权而成立的（Hammond，1934）。后来，美国第一银行于1791年成立，美国第二银行于1817年成立。这两家银行都是大型垄断性银行。

　　在美国南北战争前夕，各州立法机构授予更多的银行特许权。韦伯（Weber，2006）发现，在1782年3月24日至1860年12月31日，美国有2 291家银行在运营。特许权的授予过程被公认为充满了腐败（Bodenhorn，2006）。这导致一些州出现了自由银行制度，即只要遵循某些关于银行纸币发行的规制，那么无须在法律上授予特许权即可开展银行业务。然而，根据相关说法（Ng，1988），实际上并没有太多新银行进入市场。戈顿（1996）指出，银行纸币没有被错误定价，因此并不存在过度竞争。在后来的国民银行时代，无论是州银行还是国民银行，都必须获得特许权并遵循各种法规。

　　银行业准入限制只有在不允许其他公司像银行一样运作时才有意义。因此，其他公司被限制进入银行业。限制法案禁止非银行机构发行短期债务。例如，在纽约，第一部限制法案（该法案旨在限制未注册的组织开展银行业务）于1804年通过，其目的是保证“银行对其获得的权利和特权享有垄断地位，而这些权利和特权被私人组织侵占或侵犯了”（McMaster，1915，p.571，可参见N.Y.Firemans Insurance Co.诉Ely，1825）。在这部法案通过之前，银行业的权利是一项普通法权利，个人和非特许机构都可以行使。一旦该法案通过，进入银行业就必须获得特许权（Cleaveland，1857；Symons，1983）。

　　受监管的银行也可能因准入受限且存款保险定价过低而获得补贴，且银行负债的利率可能存在上限。准入限制为银行创造了垄断租金，其价值被称为银行的特许权价值（charter value）（ *特许权价值也即“牌照价值”。——译者注。非正式地说，大型银行是中央银行俱乐部的成员，而该俱乐部限制新成员的进入（例如加拿大银行体系的情况）。俱乐部是准入限制的来源。）重要的是，由于特许权价值是一项无形资产，如果银行倒闭就会丧失该价值，因此它使银行所有者有激励避免可能危及其特许权的风险（Marcus，1984）。通过特许权价值，银行所有者的风险承担倾向与制造短期安全债务的社会目标保持一致。桑德斯和威尔逊（Saunders and Wilson，2001）指出，特许权价值对总体经济活动非常敏感。在经济衰退期间，特许权价值可能会迅速下降。

　　在图5所示的转型过程中，银行面临来自非银行机构（例如，货币市场共同基金、垃圾债券）的竞争和去监管化（例如，取消利率上限和分支机构限制）。当货币市场共同基金能够与银行竞争并取得成功时，美国商业银行的利润就减少了，因为银行面临着利率上限的限制［1933年《格拉斯-斯蒂格尔法案》（Class-Steagall Act）的Q条例限制了银行对活期存款所能支付的利率］。垃圾债券也成功地与银行贷款竞争。这导致银行特许权价值下降，进而导致银行的风险增加和资本减少（Gorton and Rosen，1995）。基利（Keeley，1990）论证了这一现象，他指出银行承担的风险增加且资本水平下降。银行的盈利能力也下降了（Berger et al.，1995）。影子银行系统的发展与特许权价值的消失同时发生并非偶然。正如图5所示，这一发展过程相当漫长，但并不是隐秘的；它就在那里，为所有人所见。（* 例如，Pozdena（1986，p.1）讨论了近25年前“证券化快速增长的原因”。他写道：“证券化是……金融创新（由技术和其他变化推动）将部分融资活动从金融中介机构转移出去的一种表现。”）