安全资产的历史和经济学

3.私人部门制造的安全债务和政府发行的安全债务

　　前一节提出了资产要成为安全资产必须具备的属性。历史上，创造安全资产一直很困难。有两种方式可以制造安全债务：以政府的征税权作担保，或者使用抵押品。许多政府的发展已经使其债务和担保具有可信度，因此它们可以制造一些安全债务。私人部门制造的安全债务必须用可信的抵押品来担保。自大约1750年以来，私人部门制造的安全资产包括不同类型的债务，通常是抵押贷款，因为土地通常最有可能保持其价值。本节重点介绍更多细节，分析公共和私人部门制造的债务作为安全债务所具备的属性。由于政府债务更容易理解，本节的重点是私人部门制造的债务。我们首先介绍一些术语。尽管其中的一些术语已经在前文中出现，但为了清晰起见，我还是加入了术语的内容。

　　3.1术语

　　有关安全资产的文献提出的术语包括安全性（safety）、货币性［或货币溢价（money premium）］、流动性溢价（liquidity premium）和便利性收益。安全性用于描述长期债务，这些债务会以极高概率按面值偿还，例如国债（和其他一些政府债券），AAA或Aaa级资产支持证券（ABS）或抵押贷款支持证券（MBS）。这些形式的债务长期保持其价值。货币性和流动性溢价通常作为同义词使用，指的是交易中相关的“毋庸置疑”属性。（* 然而，Carlson et al.（2014）提出，货币性溢价不同于流动性溢价。他们指出，短期国债的收益率低于具有相同剩余期限的中期国债和长期国债（另见Amihud and Mendelson，1991）。）这是短期安全债务的一个特点，例如短期债券（bill）、商业票据和回购协议。最后，便利性收益指投资者持有安全债务（无论是短期还是长期）获得的非金钱收益。它是安全债务的收益率与其他条件不变但不存在非金钱收益时的收益率之间的差额。

　　便利性收益不能直接观察到，它以利差的形式衡量，下面讨论的研究使用了不同的利差，通常出于略微不同的目的。例如，AAA/Aaa级美国公司债券与（大致）相同期限的美国国债之间的利差将为正值，因为公司比美国政府风险更高。如果两者都因其安全性而受到重视，但国债更受重视，那么由于国债是稀缺的（其他条件不变），对国债的需求就会更高，因此投资者会抬高国债的价格，降低国债相对于AAA级公司债券的收益率。这表明利差中有一部分是源于便利性。克里希那穆提和维辛-约根森（Krishnamurthy and Vissing-Jrgensen，2012）对此进行了研究。

　　3.2安全债务的属性

　　债是一种合约承诺，在到期时（或选择兑现时）支付固定金额，未到期前也可能会承诺支付利息，一些抵押品，如土地、贷款组合、债券等，为这一承诺提供担保。按照合约结构，债优先于股，因此其价值在一定程度上不受新信息的影响。如果债是短期的或可兑换的，那么它在长期内也不会受到新信息的影响。尽管这些都是事实，但这并不一定会使债变得安全。

　　人们对“安全”有不同的理解。戴蒙德和迪布维格（Diamond and Dybvig，1983）将银行债务定义为一种保险，这种保险能让经济主体平滑消费。经济中真实投资的回报往往比经济主体潜在的消费意愿要跨越更长的时间周期。换句话说，经济主体可能希望在实体经济的回报尚未实现前就进行消费。戴蒙德和迪布维格（1983）指出，这种期限错配是现代经济固有的特征，正是它给经济主体带来了问题。银行发行的债务具有如下特征：经济主体如果突然产生消费欲望（对流动性的需求），他们可以提前取款。没有这种需求的经济主体则等待真实投资的回报。经济主体面临想要提前消费的风险。如果他们自行投资，而不是把钱存入银行，可能不得不在亏损的情况下提前清算实体经济的投资。如果经济主体需要提前消费的可能性足够高，那么经济主体只是储存其资源禀赋，实体经济的投资就会受阻。银行债务为经济主体面临的提前消费风险提供了保险；这种风险由最终确实有提前消费需求和那些没有此类需求的经济主体共同分担。银行债务之所以安全，是因为它能够履行这一保险功能。然而，戴蒙德和迪布维格（1983）指出，银行债务容易发生挤兑，需要存款保险来确保它是安全的，并且可以可靠地平滑消费。

　　霍姆斯特朗和梯若尔（Holmström and Tirole，1997，1998，2011）将流动性视为可抵押的现金流，即具有可验证现金流的资产。可抵押性是所有债务工具的基础，因为债务工具是对现金和现金流的索偿权。可抵押性本质上是一个法律概念，因此必须建设支持可抵押性的法律基础设施。这就是资产证券化的基础，例如，底层贷款的约定现金流（contractual cash flow）构成ABS/MBS的基础。具有可抵押现金流的资产为可能发生的不利事件提供了保险，在这些事件中经济主体需要流动性工具。在霍姆斯特朗和梯若尔（1998，p.2）的研究中，安全性是指“可以用来跨期转移财富的（市场和非市场）工具”。在他们的设定中，企业由于道德风险问题，无法抵押企业的全部价值。因此，如果企业在未来面临流动性冲击而需要更多资金，那么在没有新资金的情况下，企业将被迫终止项目，而这种终止并不是最优的。企业希望对冲这种风险。在这种情况下，流动性意味着企业通过持有准备金、可交易的证券或信贷额度安排来保险，防止在面临冲击时被迫清算项目。如果每家企业都进行对冲，那么当一些企业面临冲击而其他企业没有时，幸运的企业则持有无法使用的流动性，这是一种低效率。银行能够解决这个问题：它可以持有流动性，并在需要时将流动性分配给面临冲击的企业，例如通过信贷额度。但是在出现总体冲击时，这种解决方案就会失效。这就为政府通过债券创造流动性提供了契机。

　　在戴蒙德和迪布维格（1983）以及霍姆斯特朗和梯若尔（1997，2011）的研究中，问题在于可能会出现对流动性的需求，如果对此缺乏保险，可能会迫使实体经济的投资被低效率地清算。如果一种金融工具能够在不同时期保持其价值，那么它就是安全的。在这两种情况下，该工具允许经济主体（家庭或公司）对不利冲击进行保险。戴蒙德和迪布维格（1983）讨论的债最类似于活期存款，而霍姆斯特朗和梯若尔（1998）讨论的债则更像是可交易的证券资产或与银行的信贷额度；在这两种情况下，债都需要保持其价值。在这两种情况下，主要的摩擦并不在于交易本身；也就是说，经济主体并不是用安全债务在市场上换取商品和服务。

　　银行制造的安全债务也可以在交易中使用，而无须担心被拥有私人信息的经济主体占便宜。这是戈顿和彭纳奇（Gorton and Pennacchi，1990）的论点。通过将现金流分级（tranche），信息同时也得到分级，（潜在地）切分出一部分对信息不敏感的，即债；而剩余部分，即股，则是对信息敏感的。因此，债的设计是为了规避逆向选择问题。戈顿和彭纳奇（1990）指出，银行存在的目的就是制造债，它们的产出就是债。

　　在戈顿和彭纳奇（1990）的研究中，银行制造的债是无风险的。合约的形式（即债）是给定的，重点在于设计一种制度，也就是银行。银行从股票市场中吸引有私人信息的经济主体成为银行的股权持有者，以使缺乏私人信息的经济主体在使用银行债务时，不受逆向选择的影响。戈顿和彭纳奇（1990）将流动性定义为“能够在不必担心逆向选择的情况下进行交易”，也即，不必担心拥有私人信息的知情交易者的存在。银行债务就是为此目的而创造的。这种债必须具有“毋庸置疑”的价值（霍姆斯特朗所说的“毋庸置疑”属性），以便它能够被高效地用于交易（Holmström，2015）。

　　戈顿和彭纳奇（1990）将银行债务刻画为无风险的，而银行资产负债表的资产端对此并没有发挥太大作用。更一般地说，银行如何制造安全债务的问题仍然没有定论。银行的“投入品”是什么？它们是如何被选择出来的？这些问题由邓志伟等人（Dang et al.，2016）提出，他们指出，为了使银行债务具有“毋庸置疑”属性，银行必须是不透明的。也就是说，银行资产的信息必须是保密的，而且银行必须对资产进行筛选，使得外部专业人士没有激励来生产私人信息，而只是接受“毋庸置疑”的货币。如果银行发放的贷款对外部人士来说要耗费很高的成本才能获得信息，就像消费者贷款和小企业贷款，那么“毋庸置疑”属性就可以被实现；大企业则更多依赖资本市场进行融资。

　　3.3信息不敏感的债

　　“毋庸置疑”是短期安全债务的一个必要属性。这种债在交易中被广泛接受，而无须对其价值进行烦琐而昂贵的验证。产生这种“毋庸置疑”属性需要足够可信的支持。安全债务的另一个特征是资产能够长时间保值。第一个特征与短期债相关（因为较短的久期可以降低风险），而第二个特征与长期债相关。不过，长期债被用作短期债的抵押品。

　　为什么债是合约形式的？邓志伟等人（2013）和霍姆斯特朗（2009，2015）对这个问题进行了探讨。邓志伟等人（2013）研究了一个合约设计问题，其中涉及三个经济主体和三个时期。简单来说，有两笔交易。首先，经济主体B为经济主体A的项目提供融资；而这一证券必须进行设计。随后，在下一个时期，经济主体B希望使用他从经济主体A那里获得的证券作为抵押品与经济主体C进行交易。在与经济主体C交易之前，会有一个公共信号。经济主体C可以根据公共信号，付出成本，生产有关经济主体B的抵押品的私人信息。经济主体B希望在与经济主体C交易后，获得已知且固定的金额（他对流动性的需求）；经济主体B选择这个金额是为了将自身的效用最大化。在与经济主体C交易时，经济主体B希望避免逆向选择，而当经济主体C生产信息时，逆向选择就会发生。如何避免这种潜在的逆向选择呢？

　　邓志伟等人（2013）证明，债就是经济主体B可以向经济主体C提供的最优合约。债为什么是最优选择，一种解释如图2所示。该图显示了债权人的合约回报与合约背后的抵押品之间的关系。在到期时，抵押品的价值决定了回报会是面值（即水平线代表的金额）还是拐点左侧的值，在拐点左侧，借款人违约，债权人正好获得抵押品价值。在到期日之前，经济主体对抵押品的价值有某种信念（belief）。如果他认为抵押品价值足够靠右，那么债就是对信息不敏感的，因此就没有必要获得昂贵的信息来确定抵押品的确切价值。如果他相信债的价值接近拐点，也许在拐点的左侧（但是是在到期之前），那么债的价值将完全取决于抵押品的价值，此时生产私人信息来确认抵押品的确切价值可能是值得的。

　　这意味着债的设计是为了保守抵押品价值（即抵押品的各种状态）的秘密。如上所述，这可以通过增加连带责任、监督等方式来实现。另一种保持债对信息不敏感的方法是增加生产信息的成本。如果债务按面值偿还，抵押品的价值将永远没必要知道。（* 这与Townsend（1979）的模型相同，尽管该模型不涉及交易。）

　　私人部门制造的安全债务是有风险的，这与可信的政府债务不同。信用风险是指债务有可能并不安全。在这个意义上，私人部门制造的信息不敏感型债务是有风险的。私人部门制造的长期安全债务，即ABS/MBS，是指AAA级的分级部分。从信息不敏感型债务转变为信息敏感型债务，对应于评级被降到AAA级以下。实际上，我们最好将评级视为图2中指示的到拐点的距离，即评级表明了到信息敏感区域的距离。

　　3.4抵押品

　　值得注意的是，邓志伟等人（2013）的主要结论是，经济主体B向经济主体A提供的最优合约也是债。经济主体B知道，他为自己与经济主体A的交易而设计的合约将在下一个时期成为他提供给经济主体C的合约的抵押品。邓志伟等人（2013）证明，“债上债”（debt-on-debt）（* 即用债作为抵押发债。——译者注）是最优合约。他们的结论是，如果特定的债几乎总是对信息不敏感，那么将该债作为另一份债务合约的抵押品会使第二份债务合约对信息更不敏感。回购合约就是这种情形的一个典型例子，因为贷方获得了短期债务合约，同时还收到了AAA/Aaa高评级的美国国债作为抵押品。

　　“债上债”意味着，短期债（银行纸币、活期存款、回购协议、商业票据等）的抵押品也将是债。（* 对于有保险的活期存款，其抵押品是政府的征税权。）因此，短期安全债务意味着需要长期安全债务作为抵押。例如，在美国南北战争前实行自由银行制度的州，私人发行的银行纸币（根据州法）需要用州债券作抵押，而州债券并不是无风险的（Rolnick and Weber，1983，1984）。活期存款由贷款组合作抵押，并且从银行拥有股本的角度来看是超额抵押的（overcollateralized）。美国银行在1863—1914年发行的国民银行纸币需要用美国国债作抵押。回购合约由贷方接受的特定债券作为抵押品。资产支持商业票据（ABCP）由ABS/MBS作抵押，而这些ABS/MBS本身又由银行贷款作抵押。

　　3.5金融危机

　　短期银行债务容易遭遇挤兑，金融危机就是银行挤兑。戴蒙德和迪布维格（1983）最早指出了这一点。在他们（1983）的模型中，挤兑与经济基本面无关，但戈德斯坦和波兹内（Goldstein and Pauzner，2005）证明，在类似（1983）的模型中，当与银行的担保资产有关的坏消息传来时，存款人会进行挤兑。与戈顿和彭纳奇（1990）的模型一样，这些模型都假设债务的存在。

　　邓志伟等人（2013）对债的本质的解释意味着，尽管债是最优合约，但金融危机的概念是债所固有的。（ *从微观层面看，在合约不完全和信息不对称的情况下，债是最优合约，但从宏观层面看，债并不是最优合约。——译者注）金融危机是指“毋庸置疑”的安全债务变得可疑的事件。短期银行债务的持有者怀疑用于担保银行债务的贷款，并对银行进行挤兑。回购合约的持有者怀疑所提供的担保品，并拒绝展期续借。戈顿（1988）研究了美国国民银行时期（1863—1914年）的金融恐慌，发现当经济先导指标意外超过一定阈值时会发生恐慌。国民银行时代的每次恐慌都是一次先导指标超过某阈值的事件，无一例外。金融危机就是在短期内，信息不敏感型债转变为信息敏感型债（另见Gorton and Metrick，2012a，b）。

　　图3描绘了在欧元区危机爆发时，债从信息不敏感型转变为信息敏感型。被视为安全的主权债——信息不敏感型债，开始变得对信息敏感，这意味着信息被生产出来，使得不同主权债之间的安全程度出现了分化。

　　当从信息不敏感型债转变为信息敏感型债时，应该如何应对？如何恢复信心？换句话说，经济如何回到信息不敏感型债？值得注意的是，该问题的解决方法不是披露各个银行的抵押资产状态，这反而会使债对信息更加敏感。事实恰恰相反。在联邦储备体系成立之前的国民银行时代，私人银行清算所首先切断信息，指示成员银行停止平时需每周在报纸上发布的资产负债表信息。然后清算所发行了一种新的证券，即清算所贷款证（loan certificate），这可以用于清算，后来则将现金的替代品发给公众。贷款证是清算所内所有成员的法定义务，从而将所有成员绑定成一个大型银行。总之，清算所将所有抵押品（银行贷款组合）合并成一个投资组合，试图让存款人相信银行体系有充足的偿付能力（Gorton and Tallman，2015）。（* 在此期间，纽约市清算所协会的偿付能力基本上相当于整个系统的偿付能力。）

　　中央银行可以通过贴现窗口或紧急贷款工具来改变抵押品的质量。借助这些机制，银行可以用债券和贷款换取现金或国债。值得注意的是，这个过程是以保密形式进行的，正如最近的金融危机中一样。也就是说，借款银行的身份不会被披露。危机中的问题在于所有银行债务都失去了“毋庸置疑”这一属性。试图逐一恢复所有银行债务的这一属性将会适得其反，因为在这一过程中会暴露弱势银行。银行体系将由弱到强依次解体。通过匿名的紧急贷款工具，经济中的抵押品质量向政府抵押品靠近，而远离私人部门制造的抵押品。这与清算所在危机中的应对方式类似，即提高整个经济体中抵押品的质量（Gorton and Ordonez，2016b）。

　　理解过去250年发展起来的应对金融危机的逻辑，对于理解何种事件会构成危机具有指导意义。

4.安全债务的类型

　　安全债务可以是主权债务（尽管显然，并非所有主权国家都能制造安全债务），也可以是私人发行的债务（*由于篇幅所限，我未能深入探讨一小部分但很有趣的文献，这些文献将泡沫视为一种安全资产来进行研究。读者可以参见如Caballero and Krishnamurthy（2006）、Gourinchas and Jeanne（2012）、Farhi and Tirole（2012）以及Martin and Ventura（2015）。），它可以是短期的，也可以是长期的。戈顿和迈特里克（Gorton and Metrick，2010）概述了创造安全债务的两种方式。首先，由政府可信地提供担保的债务，也即政府债券或类似于活期存款的政府担保债务，是安全的。其次，私人部门制造的安全债务永远无法像第一类那样安全，但通过精心选择抵押品，私人部门可以制造短期安全债务。随着时间推移，安全债务根据不同客户的需求和不同的合约（即法律）技术而采取了不同的合约形式（Geva，2011）。（*例如，Garbade（2012）研究了美国国债市场的演变，探讨了随着该市场发展而出现的问题及解决方案。）私人部门制造的安全债务采取了金匠票据、汇票、银行纸币、活期存款、存单、商业票据和回购协议等形式。但除金融史之外，关于各类安全债务的相对规模及其随时间变化情况的研究（以及相关数据）都还很少。

　　4.1概述

　　在宏观层面，舒拉里克和泰勒（Schularick and Taylor，2012）构建了一个自1870年以来涵盖14个主要经济体的货币和银行业的数据库。他们指出，广义货币总量指标，即M2或M3与GDP的比率，在第二次世界大战之前相对稳定，之后则急剧上升。由于这种货币总量的增长，舒拉里克和泰勒将战后时期标记为第二个金融时代。（* Jordà et al.（2011）研究了自1870年以来17个发达经济体的细分数据。他们的主要发现是，在20世纪，随着银行资产负债表的规模翻倍，抵押贷款出现了急剧增长。然而，我们尚不清楚的是银行负债的哪些部分为这一增长提供了融资。）然而，尚不清楚的是，在他们研究的时期内，银行负债结构是否发生了变化。

　　对于美国，我们可以进一步阐述安全债务的构成。图4显示了1952—2010年私人部门制造的安全债务和美国国债（均为由公众持有的）占美国总资产的比例。该图基于美联储资金流动数据，包括长期和短期债务。安全债务的主要组成部分包括银行存款、货币市场共同基金、商业票据、联邦基金、回购协议、短期银行同业贷款、美国国债、政府支持机构债、市政债、私人机构证券化的AAA级债以及高评级金融部门AAA级公司债。长期债务，包括前述列出的最后五个类别，通常用作回购交易和资产支持票据（ABCP）市场的抵押品，或用于长期安全地贮藏价值。

　　针对图4中的数据，戈顿等人（2012）提出两点评论。首先，值得注意的是，在图4涵盖的近60年间，经济体中安全债务总额与总资产的比例大致稳定在32%左右，表明安全债务与总资产之间存在较为稳定的关系。其次，私人部门制造的安全债务一直占据相当大的比重。

　　图5展示了自1952年以来美国私人部门制造的安全债务的构成，图中为各部分占美国私人部门制造的安全债务总额的百分比。该图显示，美国金融体系大约从20世纪70年代中期开始发生了非常重要的转变。活期存款在最初的25～30年是安全债务的主要形式，起初几乎占总额的80%，到70年代末仍保持在70%的高位。但随后，随着货币市场共同基金和货币市场工具（如回购和商业票据）的兴起以及证券化的发展，金融结构发生变化，活期存款开始急剧下降。这种转变反映了对不同类型安全债务的需求变化，批发市场的需求相对零售市场大幅增长。这种变化对应于影子银行体系的兴起。该图表明，这是一种永久性的变化，对宏观经济学和货币政策有重要影响，这将在第8节中讨论。

　　在2007—2008年金融危机之前，ABS/MBS形式的安全债务不断积累（Bertaut et al.，2011）。在金融危机期间，证券化崩溃，因此这种安全债务已大幅减少。贝尔托特等人（Bertaut et al.，2014）研究了金融危机以来安全债务的供给和需求。他们得出了一些有趣的发现。首先，他们指出，在危机后，由外国金融部门制造并供应的（高评级）安全债务来满足美国对安全资产的需求。在这些安全债务中，有很大一部分是外国的金融批发存单。特别是，在美国持有的高评级外国美元债的投资组合中，奥地利和加拿大发行的高评级美元债如今占到40%，而在危机前这一比例仅为8%。他们还发现“美国金融债券组合中的外国份额与美国安全资产的可得程度之间存在显著的负相关关系；这证实了当美国发行的‘安全’资产短缺时，外国发行的金融部门债务作为替代品非常重要”（Bertaut et al.，2014，摘要）。

　　在其他一些国家，安全资产与GDP的比例同样也相对稳定。古林查斯和让娜（Gourinchas and Jeanne，2012）计算了日本、英国、德国和法国的安全资产份额。各国的安全资产占GDP的比例都非常稳定，并且与美国相当。在2002年之后，安全资产有所增加，其中大部分增加（除日本外）来自金融体系内部。对安全债务需求的增加主要来自外国金融机构和外国官方机构。世界其他国家持有的美国安全资产（货币、国债和市政债）显著增加。

　　4.2主权债务

　　霍姆斯特朗和梯若尔（1998）为政府债务的非中性提供了解释。在他们的模型中，企业面临如下约束：并非所有收入都可以作为抵押品；只有可抵押收入可以作为抵押品。在每一种状态下，总抵押品（可抵押现金流）的数量都是有限的。企业面临不确定的流动性需求，在有总体不确定性的情况下，这些需求无法得到满足。这就给政府安全债务赋予一项重要作用。（* 还有一批早期的文献与此相关，例如Diamond（1965）。Woodford（1990）在一个新古典经济模型中刻画了当经济主体受到流动性约束时政府债务的价值。）卡瓦列罗和法尔希（Caballero and Farhi，2014a，b）也为政府债务的存在提供了理论依据，如第8节讨论的。（* 这些解释适用于政府安全债务。读者还可以参考Woodford（1990）的论述，他隐含地假设政府债务是安全的。）

　　如今，一些国家的主权债务是安全的，并在全球范围被用作价值贮藏手段。现代政府债务的发行量和未偿还金额由财政因素决定，而非基于对安全债务的需求（Barro，1979b，1981）。（* He et al.（2015）提供了一个主权债务作为储备资产（与储备货币相对，即一个国家的债券充当安全债务的角色）的模型。）正如图4所示，美国国债的供给从未充足过，这促使私人部门制造替代品。下文将讨论政府安全债务的短缺问题，以及外国对美国政府债务的需求。

　　在过去40年左右的时间里，外国对美国国债的需求巨大（见图6）。正如伯南克等人（Bernanke et al.，2011，p.8）所述，“从2003年到2007年，由美国居民发行的高评级证券中，有很大一部分卖给了外国，占55%。这一比例甚至高于1998—2002年的22%，尽管看似安全的资产的净发行总额从第一阶段的3.1万亿美元上升到第二阶段的4.5万亿美元（包括MBS在内的由私人机构发行的AAA级资产支持证券净额从第一阶段的0.7万亿美元上升到第二阶段的2万亿美元）”。正如马乔里（Maggiori，2013，p.2）所言，“美国居民持有的外国资产主要集中在风险较高的资产上，如股票和外国直接投资（FDI），它们共占美国总资产的56%。相比之下，外国居民持有的美国资产则集中在债务等安全资产上，占总负债的69%。”

　　外国对安全资产的需求是出于价值储存的目的。古林查斯等人（2014）指出，“美国在为世界其他地区提供保险，特别是在全球下行时期”。这被称为“全球储蓄过剩”，是大量文献的主题（例如Caballero，2006；Bernanke，2005，2007；Caballero and Krishnamurthy，2009；Gourinchas et al.，2014；Bernanke et al.，2011；Bertaut et al.，2011；Gourinchas and Jeanne，2012）。

　　外国对美国政府安全债务和政府支持机构债务的需求导致了美国国内安全资产的短缺。例如，在2007—2008年金融危机之前，国际清算银行（BIS，2001，p.2）指出，“抵押式交易的增加，发生在内在信用风险和流动性风险较低的抵押品的供给未能跟上的时候。证券市场继续增长，但许多主要政府债券市场的扩张速度却在放缓，甚至出现收缩”。戈顿和缪尔（Gorton and Muir，2015）为这种短缺提供了一些直接证据。

　　4.3通过证券化提供私人部门制造的安全债务

　　当公共安全债务短缺时，私人部门通过制造替代品来应对。在过去30年中，由于经济从基于零售的银行体系转变为基于批发的银行体系，公共安全债务出现短缺，这导致了两个后果：商业银行的盈利能力大幅降低，同时出现了对私人部门制造的（可流动）安全债务的需求。这两股力量的结合导致了证券化的发展。施泰因等人（Stein，2012b；Gennaioli et al.，2013；Gorton and Metrick，2012b）指出，证券化的主要目的之一是制造安全资产。

　　证券化是私人部门制造安全债务的过程。证券化以银行贷款为“投入品”，以债券（资产支持证券）作为“产出”。银行贷款大多是不可流动的，它们不能被交易或用作抵押品。它们留存于银行的资产负债表上，但是，当用于制造ABS/MBS时，由这些相同贷款作担保的债券就变得可流动了：也就是说，它们可以被交易、用作抵押品、再抵押，并作为价值贮藏手段。证券化是由长期安全债务短缺推动的。ABS/MBS中的AAA/Aaa级被视为安全债务，并具有便利性收益。有研究（Xie，2012）发现，平均而言，ABS/MBS交易中的86.3%被评定为AAA级。戈顿和迈特里克（2013）提供了关于证券化文献的综述（另见Gorton and Souleles，2006）。本节仅是简要的总结。

　　如图5所示，1975—2010年，当活期存款减少而其他形式的私人部门安全债务增长时，就有必要制造安全债务来为货币市场工具提供担保。这尤其是因为外国对美国国债和机构债券的需求增加了（见图6）。

　　证券化具有多个特征，使得AAA/Aaa级成为私人部门制造的理想的长期安全债务。首先，它具有复杂性。几乎没有金融中介机构或机构投资者能够对ABS/MBS进行逐笔贷款的模拟分析，尤其是在2007—2008年金融危机前夕，尽管现在情况已经有所改变。换句话说，如果我们想对ABS/MBS进行蒙特卡洛分析，那么我们就必须知道不同借款人特征、回收率等带来的风险，并明确ABS/MBS内部运作的细节。当生产这些私人信息的成本很高时，就可以制造出安全债务。ABS/MBS就是这种情况。ABS/MBS的另一个重要特征是，股权级基础资产不是用作交易，而是由证券化的发起人持有，因此没有信息泄露。请注意，当ABS/MBS债券被用作抵押品来担保回购协议或ABCP时，其结构是“双层债上债”（debt on debt on debt）（*即基于债作抵押的债（debt on debt），再次发债。——译者注），按照上述逻辑，这使得私人部门制造的短期债务对信息不敏感。ABS/MBS是由贷款组合担保的债券。

　　在第5节中，我们发现AAA/Aaa级的ABS/MBS具有一定的便利性收益，这表明这些债券的发行利率比它们不能用作安全资产时更低。如果银行的融资成本因便利性收益而降低，那么银行将不想错失进入这一市场的机会。因此，如果发行ABS/MBS交易的特殊目的实体（SPV）陷入困境，那么其背后的发行银行就应该承担隐性追索权（Gorton and Souleles，2006）。实际上，我们在金融危机期间观察到了这一现象。本质上，大型银行让信托机构向自己发行次级债，以此救助其大额信用卡应收账款的主信托（master trust），从而增强ABS持有者的安全缓冲。例如，美国银行在2009年第一季度从它的某个信托基金购买了85亿美元的次级债（Scholtes and Guerrera，2009）。类似地，阿尔贝塔齐等人（Albertazzi et al.，2015）研究了100万笔优质抵押贷款，其中部分被证券化，部分未被证券化。他们发现，“在给定的可观察特征下，证券化的抵押贷款的违约概率低于未证券化的抵押贷款。我们表明，这一发现与银行注重其不出售次级产品的声誉是相吻合的”（Albertazzi et al.，2015，p.33）。（* 然而，次级抵押贷款的证券化似乎伴随着贷款标准的下降。）但埃卢尔（Elul，2015）发现，私人证券化抵押贷款的表现比未证券化的抵押贷款更差。