* Gary Gorton，耶鲁大学管理学院管理学与金融学荣誉教授，主要研究领域为金融经济学，尤其是银行和金融危机。他还为美联储、英格兰银行、日本银行和土耳其中央银行等机构提供咨询。原文“The History and Economics of Safe Assets”发表于Annual Review of Economics，2017（9）：547-586。
1.引言
安全资产是指可用于交易而无须担心逆向选择的资产；也就是说，无须担忧交易对手方掌握更多有关资产价值的私人信息。安全资产还可以用作跨时间的价值贮藏手段。在历史上，典型的安全资产是金币。然而，这种硬币在扮演安全资产的角色方面并不完美。大约从18世纪开始，某些类型的债务开始被普遍地作为安全资产来使用。政府债务和一些私人部门制造（produce）的债务开始被用作安全资产。（* 在这篇综述中，即使资产是私人部门制造的债务而且并不是真正安全的，我也使用“安全资产”一词。私人部门制造的债务显然不能完美替代美国国债。但我将这种债务描述为安全的，是因为私人部门制造过最可能接近国债替代品的债务。）安全资产在经济中发挥着至关重要的作用，并对交易和储蓄效率、金融危机、宏观经济活动以及货币政策产生重要影响。
在政府提供保险的活期存款是安全资产主导形式的时期，鲜有人关注安全资产这个话题。（*在美国，存款保险于1934年被采用。）即便考虑这个话题，它似乎也显得无关紧要。然而，自20世纪70年代末以来，美国金融体系经历了一场重大转型，活期存款的作用大幅下降，短期批发融资变得非常庞大而重要。2007—2008年金融危机再次表明，私人部门制造的安全资产，即回购协议（repo）等短期债务并非总是安全的。短期安全债务容易发生挤兑，可能导致金融体系的系统性崩溃。
在最近这次危机的前夕，政府长期安全债务出现了短缺，因此经济主体越来越多地使用私人部门制造的长期债务，如AAA/Aaa级资产支持证券（ABS）和住房抵押贷款支持证券（MBS）。其结果是，由私人部门长期债务担保的私人部门短期债务导致了金融危机，这是一起灾难性事件，人们为此付出了巨大代价。因此，现在人们正越来越多地关注安全资产及其在经济中的作用。这是理所当然的，因为几乎整个人类历史都可以被描述为寻找和制造不同形式的安全资产的历史。在历史上的大部分时间里，由贵金属制成的硬币被认为是安全资产（Vilar，1969）。发行一种可以按面值（at par）被接受的纸币只是历史上非常近期的事情，而可信的法定货币则是更近期的事情。最后才是私人部门的债务，这将是我们主要但并非唯一的关注点。（*法定货币是一种安全资产，除非出现通胀。）本综述中没有考虑法定货币。
无论是由贵金属制成的硬币还是某种形式的公共或私人部门债务，安全资产都是经济的命脉；难怪我们形容“货币是流通中的债务”。直觉上，遵循霍姆斯特朗（Holmström，2015）的说法，安全资产是一种按面值被接受而“毋庸置疑”（no questions asked，NQA）的资产。“毋庸置疑”意味着安全资产的价值认定不需要昂贵的私人信息。有研究（Dang et al.，2013）将这一属性称为“信息不敏感性”。政府发行的法定货币就是安全资产的一个典型例子。一些国家的主权债务在这个意义上也是安全的。私人部门制造的债务也可以有这种属性，但并非总是如此：它们不可能像美国国债那样是无风险的。在近现代，即过去250年中，这种私人债务在经济中扮演着特殊的角色。
安全资产的特殊性意味着存在非金钱收益（nonpacuniary return），又称为“便利性收益”（convenience yield），这种收益体现为流动性或货币性（指像货币那样“毋庸置疑”）和安全性；因此，其金钱收益就要低于应有的水平。无论以何种形式存在的货币，都没有金钱收益，但人们仍然持有它。相关研究（Krishnamurthy and Vissing-Jrgensen，2012）发现，由于美国国债的货币性和安全性，1926—2008年美国国债的收益率平均比应有的水平低73个基点；这就是便利性收益。便利性收益的存在意味着美国国债与税收并不是李嘉图等价（*李嘉图等价是指在完美金融市场的条件下，政府的国债和税收两种融资方式对经济的影响是等价的。——译者注）的（Barro，1979a；Gorton and Ordonez，2013）。私人部门制造的替代品，如ABS/MBS，也提供便利性收益。这意味着这些形式的安全债务（**任何金融合约对投资者（即购买者）而言是一项资产，对出售者来说则是一项负债。但出于中文表达习惯，我们将本文重点关注的这类合约译为“安全债务”（safe debt）。后文出现的“政府债务”（government debt）、“私人部门债务”（private debt）等表述也同理。——译者注）在经济中具有特殊的作用。
私人部门制造的短期债务存在一个缺陷，即容易遭受挤兑，除非有政府担保，例如存款保险。当短期安全债务的持有者（合理）怀疑抵押品（同样也是债务）的价值并转而希望兑现时，就会发生挤兑。如果不暂停兑现，银行就要满足储户提现的需求，为此不得不出售大量资产，从而压低价格并导致按市值计价的损失。由此产生的破坏性影响加剧了经济衰退，使社会付出了巨大代价，正如我们在2007—2008年看到的那样。
宏观经济活动总是伴随着金融危机，金融危机在所有市场经济中都会发生，尽管有些国家可以在相当长的时期内没有危机。金融危机并不是可以被忽视的罕见情形。它们常常在信贷繁荣之后出现，而这些繁荣往往发生在政府安全债务不足的时候。这在货币政策方面有着重要的含义。货币政策在金融稳定方面的作用通常被构建为中央银行是否应该刺破资产泡沫的问题。但这并不是正确的思考方式。国债具有便利性收益；它们具有货币属性。当国债不足时，私人部门就会制造替代品，使经济更加脆弱。公开市场操作会将一种货币形式交换为另一种货币形式，即现金换成国债，或是反之，因此，金融稳定会受到影响，因为公开市场操作会改变未偿国债的数量，进而影响私人部门制造的长期安全债务的数量。现金和国债并非彼此的替代品。在零售活期存款是私人部门创造的货币的主导形式时，这一事实并不那么重要，但在如今的批发短期债务世界中，这是一个潜在的问题。中央银行需要满足两类客户（零售客户和批发客户）对不同形式的货币的需求：一种与通胀有关（现金），另一种与金融稳定有关（国债），这两种货币需求会产生不同的影响。
本综述的结构安排如下。第2节简要回顾了早期历史以及硬币、汇票和早期主权债务的制造。审视这段早期历史有助于揭示制造安全资产面临的问题。它还展示了随着时间推移对安全资产的制造做出贡献的技术创新。第3节详细阐述了使债务成为安全资产的属性。第4节描述了不同类型的安全债务。安全债务的特性意味着存在便利性收益，这是第5节的主题。第6节非常简要地讨论了对私人部门制造安全债务的监管。第7节是安全债务的宏观经济影响，第8节探讨其货币政策含义。第9节总结全文。
2.寻找安全资产的历史
纵观历史，人们一直试图可靠地制造安全资产，用于交易和贮藏价值。在本节中，我将非常简要地回顾这段历史以及与之相关的大量文献。（*我想提醒读者注意本文关于历史的概述极其简略。由于篇幅和语言的限制，我的概述重点关注欧洲和美国，省略了世界其他地区，特别是中国的有趣历史。中国是最早拥有硬币的国家之一（可能与小亚细亚的吕底亚同时出现）。中国也是最早拥有纸币（在13世纪）、竞争性发行银行票据和政府垄断纸币的国家。有关中国的更多信息，读者可以参考Peng（1994）、Kaplan（1994）、Yang（1952）、Tullock（1957）以及Davies（2002）的综合研究。欧洲的经典货币史包括Cipolla（1967）、Vilar（1969）、Spufford（1988）和Van der Wee（2013）的著作。本综述的概述也仅限于相对较近的过去，始于17世纪。之前的历史也是既有趣又重要。例如，读者可以参考Botticini（2000）、de Roover（1942，1953）和Postan（1928）的研究。）这一节的主要观点是，制造安全资产是困难的。制造信息不敏感的安全资产依赖于技术、法律制度和合约设计。货币制造（money production）的早期历史揭示了用于有效交易的资产所需具备的特征。我们将在下一节中更详细地讨论这些特征。
2.1由贵金属制成的硬币
在人类历史的大部分时间里，贵金属以硬币形式被用作安全资产，除非它们被严重剪边或降低金属成色，这两个问题都可能导致硬币体系的崩溃（例如Lopez，1951）。（*钱币学（numismatics）是一个非常专业的学术领域，在（当前的）经济史中的作用不大。Howgego（1995）提供了简介。读者还可以参考Velde（2013）。）在经济困难时期，硬币是理想的安全资产，并且可以用来偿还债务。（*当然，硬币并不是早期安全资产的唯一形式。在硬币出现之前，商业交易涉及珠宝、首饰、花瓶和雕像等。而用于交易的贵重物品何时变成了货币，目前尚不清楚。例如，在早期的美国，贝壳串珠非常重要（参见Herman，1956；Shell，2013）。有大量文献讨论原始货币（如Einzig，1948；Quiggin，1949）。）硬币具有流动性，特别是在没有可信的纸币或信用工具的时期（例如Hoppit，1986）。硬币可以跨时间贮藏价值。许多硬币或代币是私人发行的，例如在18世纪的英国（Anderson，1970），因为君主发行的硬币不足。假币也大量存在。硬币的价值，特别是小额零钱的价值，存在很高的不确定性，使用者需要了解其价值，通过检验和称重硬币来产生有关硬币价值的信息。
作为安全资产，金属硬币因多种原因而变得棘手。主要问题包括小额零钱短缺和不同面额单位的硬币种类繁多，特别是在港口地区，外国硬币通过外国水手流入（Carothers，1930；Sargent and Velde，1999）。除此外，还存在其他问题，比如降低金属成色，即硬币的金属含量低于硬币面值（Munro，1988，2012；Rolnick et al.，1996；Gandal and Sussman，1997）。造币厂的硬币制造者（政府或私人）知道并控制硬币的重量和纯度，但使用者在没有信息的情况下无法知道硬币的后续价值，必须对硬币进行检验和称重来确定其价值。货币兑换商有时会在他们的秤上做手脚，以迷惑前来换币的人，使这些人的优质货币被兑换成劣质货币（Kindleberger，1991）。有时硬币会被抬高面额或被召回，也就是说，优质硬币的面值被欺诈性地提高，而劣质硬币的面值则被降低（Redish，1990；Kindleberger，1991）。（* Hill（1922）阐释了先后被采用的铸造硬币的技术。）
另一个问题是硬币剪边，即从硬币的边缘削下金属；还有故意磨损（sweating），即把硬币放在袋子里晃动以收集磨损掉的币尘。瓦拉韦尼（Vallavine，1742，p.2）声称：“很难确定这种欺诈和削减硬币行为在这个国家首次出现的时间；但我们发现早在忏悔者爱德华和征服者威廉时期（*忏悔者爱德华（Edward the Confessor，1042—1066年在位）是盎格鲁—撒克逊时代的末代英格兰国王，因虔诚信仰得名“忏悔者”。征服者威廉（William the Conqueror，1066—1087年在位）于1066年发动诺曼征服，加冕为英格兰国王，开启诺曼王朝的统治。——译者注），所有大笔款项都是按重量支付的，因为流通中的硬币已经被剪过边了。”马特（Mate，1972，pp.40-41）讨论了硬币剪边这一现象的泛滥：“由于所有这些行为——硬币剪边、制造小型半便士硬币和制造成色不足的新硬币——到1278年，人们对皇家货币几乎不再有信心了。英国商人担心会收到劣质货币来换取他们的商品或偿还他们的贷款。”在某些情况下，例如在1619—1623年，这导致了一场货币危机，并最终引发了重新铸币（Kindleberger，1991）。（* 铸币技术被引入英国，归功于艾萨克·牛顿，他于1699年被任命为英国皇家铸币厂厂长。铸币技术涉及使用机器铸造硬币，这一过程取代了将硬币锤打成形的过程。铸币技术铸造的硬币可以有均匀的锯齿边缘，因此它们不太容易被剪边，但是铸币技术铸造的硬币的含银量比被剪边的硬币要高，导致铸币技术铸造的硬币退出了流通领域。）君主降低货币的金属成色也是一个问题（Challis，1967；Gould，1970）。由于这些问题，18世纪的欧洲经常发生金融危机（Ashton，1959；Hoppit，1986）。
因此，硬币通常是信息敏感的。由于剪边、降低成色和伪造硬币的问题，使用硬币的人不得不对硬币进行检验和称重（Munro，1988）。通过检验硬币来获得关于硬币的信息是需要付出成本的，因为这需要专业知识和特殊工具（Cramer，1741；Oddy，1983；Nightingale，1985；Gandal and Sussman，1997）。还有另一个问题是，称重硬币还需要确保秤是公平的。最终，英国政府开始对硬币进行认证：“通过给硬币加盖印记，国家为所有买卖双方提供了一条信息，即用于交换商品的硬币的金属质量和数量，这对所有交易都是不可或缺的”（Price，1869，p.41）。
铸币存在的这些问题推动了公共银行的建立，这些银行未必是政府的银行，却是中央银行的早期雏形。从15世纪开始，这些机构试图以可信的方式创造类似货币的负债，尽管它们并不总能成功做到这一点。它们创造的货币可能是活期银行存款、债券、定期存款、类似股权的索偿权或流通票据（Ugolini，2011；Roberds and Velde，2016a，b）。然而，问题仍然存在。例如，切克兰德（Checkland，1969，p.155）指出：“直到1800年，法国银行业仍然处于原始状态。既没有纸币发行，也没有存款银行业务；经济依赖于金属货币（这给战时的英国人带来了麻烦，因为在英国黄金已经变得极为稀缺）；许多早期银行业务的要素尚未成形。”即使在今天，黄金仍被视为一种安全资产（Baur and McDermott，2010；Baele et al.，2014；Rickards，2016）。
2.2汇票和银行纸币
具有可信度的金属硬币存在着短缺和质量问题，这催生了私人部门制造的各类流通债务：银行纸币和银行短期票据（bank notes and bills）、金匠票据（goldsmith notes）和汇票（bills of exchange）（所有形式的票据都可兑换成硬币）。用戴夫南特（Davenant，1698，pp.161-162）的话来说：“最近，当硬币的质量变得如此之差时……所有大宗交易都是通过记账单据、银行短期票据和金匠票据进行的……因为记账单据和银行短期票据对许多人来说和金银一样好，对有些人来说甚至更好，胜过金银。”（*“计数是通过在木棍上刻出凹槽来记录的，这很可能是人类最早制造的具有商业性质的器具的遗留物”（Spink and Son，1903，p.5725）。读者还可以参考Lawson（1850，p.16）。）在这一小节中，我将研究早期的债务形式。
几个世纪以来，从中世纪开始，汇票是主要的债务形式（Usher，1914；Richards，1929；de Roover，1953）。这些汇票可以在硬币短缺的地区以小面额发行（Ashton，1945），也可以以较大面额用于贸易。这些较大面额的汇票还可以流通。安德森（Anderson，1970，p.90）将可转让汇票（transferable bill）描述为“英国信用体系发展中的一个决定性转折点”。随着时间的推移，法律基础设施发展起来，使这些汇票成为可信的安全债务形式（Rogers，1995；Santarosa，2015）。汇票是第一种私人部门发行的债务形式，也导致了首次金融危机。
汇票“是商人（出票人）向他在国外的代理人（付款人）发出的文件，命令他在将来的某个特定日期代表自己在另一个地点向第三方（受益人）支付款项”（Santarosa，2015，p.691）。需要注意的一点是，汇票可以流通。阿什顿（Ashton，1945，p.25）解释了它是如何运作的：
债权人向债务人开具一张汇票；债务人（或其代理人）认可该汇票，并将已经表示接受的该汇票再返还给债权人，债权人可以持有汇票至到期再要求支付，也可以在他需要现金时，将汇票贴现给其他商人或银行家。然而，到18世纪，汇票已不仅仅是一种支付担保。出票人经常将其转手以履行自己的义务，而收到汇票的人也会做同样的事情。汇票在那时就成了货币的替代品。
图1展示了汇票的流通过程。出票人（债权人）向付款人运送一些货物。出票人贴现汇票并从第一背书人那里收到票面价值。随后，汇票可以流通，直到最终持有人将其呈交给付款人（债务人）以获取支付。
到16世纪，当一张汇票在流通时，每个下家通常都会对其进行背书，如果债务人在到期时违约，则他们就承担最终的现金偿付责任。到期日通常为2个月、3个月、6个月或12个月（Ashton，1945，p.25）。背书的次数证明了汇票的流通速度（Ashton，1945；Santarosa，2015）。如果发生违约，持票人可以选择向某位背书人收款。这种连带责任使得中世纪的汇票成为主要的支付形式。
然而，那时的汇票并不等同于纸币，因为所有背书人对汇票的支付都负有责任，所以在接收汇票之前需要对背书人进行调查。这限制了汇票的可流通性（negotiability）。从背书到不记名票据的转变需要法律基础设施的发展。“不记名支付”（pay to bearer）这一术语需要一定的法律内涵，而这是需要时间来发展的（Rogers，1995；Munro，2003；Geva，2011）。
汇票容易遭受挤兑，比如1763年在北欧发生的情况。1763年8月一家大型银行倒闭后，那些依靠短期债融资的商业银行出现了挤兑。奎因和罗伯兹（Quinn and Roberds，2015）将1763年阿姆斯特丹危机的爆发与2008年雷曼的倒闭相提并论，因为两者都始于一家大型银行的倒闭。奎因和罗伯兹（2015）以及施纳贝尔和申铉松（Schnabel and Shin，2004）指出，那场危机与2007—2008年金融危机存在相似之处。
17世纪伦敦出现了类似银行票据的索偿权（claims），当时金匠和当铺开始发行票据、支付凭证和债务凭证（Richards，1927；Heal，1935；Quinn，1997；Temin and Voth，2006，2013）。（*早期的支票并没有广泛流行（Horsefield，1952；Usher，1943）。）金匠有一些昂贵的保险柜。（* Price（1856）提供了保险柜制造技术的发展史。）商人将多余的金币存在金匠那里，并换取收据。这些收据随后开始流通。这自然地成为银行纸币的起点，因为这类债权依赖于其可兑换性，即它能够兑换成存放在金匠保险柜里的贵金属（本质上就是准备金）。金匠票据和银行纸币与汇票是不同的。根据桑顿（Thornton，1807，第32页）的说法，“（汇票的流通） 主要是因为每个接收者对其最后背书人，即他自己的对手方的信任；而一张银行纸币的流通更多是因为发行者的名字广为人知，从而赋予它普遍的信用。”这是两种不同的债务背书形式。
金匠还允许他们的客户随时开具即期汇票（Price，1881）。然而，活期存款起源于17世纪伦敦的商业银行家（Melton，1986）。与汇票一样，支票（checks）也是债务工具，但不同于汇票，支票并不是可自由转让的货币替代品。早期的支票是手写的票据，指示银行家向指定人或持票人支付固定的金额。这类工具需要法律基础设施，这在17世纪和18世纪逐渐发展。例如，将支票背书给第三方的做法在法律上也是经过一段时间才发展起来的（Rogers，1995）。
可兑换性（convertibility）或较短期限，对于使这些债权能够用于监督发行人，即检验债的抵押品是否充足来说，是很重要的。（* Calomiris and Kahn（1996）以及Diamond and Rajan（2000）为这种可兑换性提供了理论依据。）债是由抵押品担保的，抵押品可以是贵金属（在金匠的情况下）、实物财产（在汇票的情况下）或贷款（在存款的情况下）。然而，可兑换性的可信度要求借款人在债权需要履行时提供相应的贵金属。这如何得以确保？短期债务的持有者如何确保其债权能够变现，这一直以来都是核心问题？
在汇票的情况下，如上所述，背书人对票据的连带责任意味着抵押品是他们的资产。在1844年《银行特许法案》（Bank Charter Act of 1844）生效之前，苏格兰纸币采用了与之相关的合约设计来确保债权人的利益，即无限责任，但《银行特许法案》禁止新纸币的发行。除了三家公共银行承担有限责任（* 这些银行是苏格兰银行、苏格兰皇家银行和英国亚麻公司（British Linen Company）；它们的有限责任由苏格兰议会批准（Checkland，1975）。），苏格兰银行面临着无限责任（Goodspeed，2016）。尽管这一体系存在一些问题（Goodspeed，2016），但总体而言，似乎取得了成功。虽然有银行倒闭，但没有遭受损失（Douglas，1975，p.2）。亚当·斯密（1812，p.442）提到：“这个国家的商业活动几乎完全依靠这些不同银行公司的纸币……银币很少出现……黄金更是罕见。”
旨在维护可流通银行债务真实可靠的其他制度设计还包括监管体系，例如美国内战前新英格兰的萨福克银行体系（Suffolk bank system，Mullineaux，1987；Calomiris and Kahn，1996）。具体而言，在美国内战前，银行发行自己的私人银行纸币。在实行自由银行制度（*自由银行制度（Free Banking）在19世纪相当普遍，约有55个国家在不同时期实行过这种制度，不过如今已没有国家再实行。在自由银行制度下，银行可以在自由竞争下自主发行银行纸币，通常没有中央银行。美国的自由银行时代是从1837 年到 1864年 。——译者注）的州，这些银行纸币必须由州债券作为抵押，而在其他州，抵押品则是银行贷款。这些银行纸币只在发行银行周围的短距离范围内才能按面值交易，而在更远的地方则以不同的折扣来交易（Gorton，1996，1999）。当时在新英格兰地区，波士顿的萨福克银行威胁要大量退回周围乡村银行的银行纸币以兑换现金，以此监督周围的乡村银行，确保这些银行有足够的抵押品来担保它们的银行纸币。
另一种增强对银行货币信心的机制是存款保险。在美国，一些州设立了州立保险系统，其设计各不相同。例如，在纽约，安全基金（Safety Fund）设立于1829年，但由于损失严重而变得效果不佳（Chaddock，1910；Calomiris，1990）。一些其他州效仿纽约的做法，但也遇到了类似的问题。在1907年的恐慌之后，美国一些州再次设立了保险系统，成效喜忧参半（Calomiris，1989）。最后，当支票变得重要时，私人银行清算所面临清算过程中的对手方风险，于是建立了规则和法规以相互监督成员银行（Cannon，1910；Timberlake，1984；Gorton and Mullineaux，1987）。
2.3政府债务
主权国家制造安全债务历经数个世纪才得以发展。萌芽中的民族国家从13世纪开始借债，但偿付成为问题，因为偿付依赖于土地没收、失去价值的货币，或者从战争中获得足够的战利品。历史上，主权债务的目的是为战争筹集资金，这在当时相当普遍。但确保偿付的制度，更不用说创造信息不敏感的制度，需要相当长的时间才能发展起来。主权国家经常拖欠债务并违约。事实上，大约在1770年之前，金融危机是由主权债务引发的；而在1770年之后，危机往往同时涉及公共债务和私人债务。
可信的安全政府债务在英国得到发展，如狄金森（Dickinson，1967）所述（也可参见Hamilton，1947）。诺思和温加斯特在其著名的文章中指出，英国偿付公共债务的可信承诺的关键是议会权力相对于国王权力的崛起。权力分享制度基本上迫使国王承诺政府债务不违约（North and Weingast，1989）。然而，苏斯曼和亚菲（Sussman and Yafeh，2006）指出，政府融资成本并没有立即下降，而是需要时间来反映制度变化。斯塔萨维奇（Stasavage，2002）指出，英国政府债务的可信度主要取决于债务在精英社会群体中的分配，因为他们构成重要的政治力量（也参见Stasavage，2016；关于法国的例子，参见Velde and Weir，1992；关于西班牙的例子，参见Conklin，1998）。
进一步的发展发生于19世纪，尽管主权债务尚未被人们视为安全。佛兰德劳等人（Flandreau and Flores Zendejas，2009）研究了1820年至1830年这一时期，指出政府是依靠私人金融中介的声誉来承销债务的（另见 Flandreau and Zumer，2004）。（* Ratchford（1947）讨论了美国的情况。）
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