* Gary Gorton，耶鲁大学管理学院管理学与金融学荣誉教授，主要研究领域为金融经济学，尤其是银行和金融危机。他还为美联储、英格兰银行、日本银行和土耳其中央银行等机构提供咨询。原文“The History and Economics of Safe Assets”发表于Annual Review of Economics，2017（9）：547-586。
1.引言
安全资产是指可用于交易而无须担心逆向选择的资产；也就是说，无须担忧交易对手方掌握更多有关资产价值的私人信息。安全资产还可以用作跨时间的价值贮藏手段。在历史上，典型的安全资产是金币。然而，这种硬币在扮演安全资产的角色方面并不完美。大约从18世纪开始，某些类型的债务开始被普遍地作为安全资产来使用。政府债务和一些私人部门制造（produce）的债务开始被用作安全资产。（* 在这篇综述中，即使资产是私人部门制造的债务而且并不是真正安全的，我也使用“安全资产”一词。私人部门制造的债务显然不能完美替代美国国债。但我将这种债务描述为安全的，是因为私人部门制造过最可能接近国债替代品的债务。）安全资产在经济中发挥着至关重要的作用，并对交易和储蓄效率、金融危机、宏观经济活动以及货币政策产生重要影响。
在政府提供保险的活期存款是安全资产主导形式的时期，鲜有人关注安全资产这个话题。（*在美国，存款保险于1934年被采用。）即便考虑这个话题，它似乎也显得无关紧要。然而，自20世纪70年代末以来，美国金融体系经历了一场重大转型，活期存款的作用大幅下降，短期批发融资变得非常庞大而重要。2007—2008年金融危机再次表明，私人部门制造的安全资产，即回购协议（repo）等短期债务并非总是安全的。短期安全债务容易发生挤兑，可能导致金融体系的系统性崩溃。
在最近这次危机的前夕，政府长期安全债务出现了短缺，因此经济主体越来越多地使用私人部门制造的长期债务，如AAA/Aaa级资产支持证券（ABS）和住房抵押贷款支持证券（MBS）。其结果是，由私人部门长期债务担保的私人部门短期债务导致了金融危机，这是一起灾难性事件，人们为此付出了巨大代价。因此，现在人们正越来越多地关注安全资产及其在经济中的作用。这是理所当然的，因为几乎整个人类历史都可以被描述为寻找和制造不同形式的安全资产的历史。在历史上的大部分时间里，由贵金属制成的硬币被认为是安全资产（Vilar，1969）。发行一种可以按面值（at par）被接受的纸币只是历史上非常近期的事情，而可信的法定货币则是更近期的事情。最后才是私人部门的债务，这将是我们主要但并非唯一的关注点。（*法定货币是一种安全资产，除非出现通胀。）本综述中没有考虑法定货币。
无论是由贵金属制成的硬币还是某种形式的公共或私人部门债务，安全资产都是经济的命脉；难怪我们形容“货币是流通中的债务”。直觉上，遵循霍姆斯特朗（Holmström，2015）的说法，安全资产是一种按面值被接受而“毋庸置疑”（no questions asked，NQA）的资产。“毋庸置疑”意味着安全资产的价值认定不需要昂贵的私人信息。有研究（Dang et al.，2013）将这一属性称为“信息不敏感性”。政府发行的法定货币就是安全资产的一个典型例子。一些国家的主权债务在这个意义上也是安全的。私人部门制造的债务也可以有这种属性，但并非总是如此：它们不可能像美国国债那样是无风险的。在近现代，即过去250年中，这种私人债务在经济中扮演着特殊的角色。
安全资产的特殊性意味着存在非金钱收益（nonpacuniary return），又称为“便利性收益”（convenience yield），这种收益体现为流动性或货币性（指像货币那样“毋庸置疑”）和安全性；因此，其金钱收益就要低于应有的水平。无论以何种形式存在的货币，都没有金钱收益，但人们仍然持有它。相关研究（Krishnamurthy and Vissing-Jrgensen，2012）发现，由于美国国债的货币性和安全性，1926—2008年美国国债的收益率平均比应有的水平低73个基点；这就是便利性收益。便利性收益的存在意味着美国国债与税收并不是李嘉图等价（*李嘉图等价是指在完美金融市场的条件下，政府的国债和税收两种融资方式对经济的影响是等价的。——译者注）的（Barro，1979a；Gorton and Ordonez，2013）。私人部门制造的替代品，如ABS/MBS，也提供便利性收益。这意味着这些形式的安全债务（**任何金融合约对投资者（即购买者）而言是一项资产，对出售者来说则是一项负债。但出于中文表达习惯，我们将本文重点关注的这类合约译为“安全债务”（safe debt）。后文出现的“政府债务”（government debt）、“私人部门债务”（private debt）等表述也同理。——译者注）在经济中具有特殊的作用。
私人部门制造的短期债务存在一个缺陷，即容易遭受挤兑，除非有政府担保，例如存款保险。当短期安全债务的持有者（合理）怀疑抵押品（同样也是债务）的价值并转而希望兑现时，就会发生挤兑。如果不暂停兑现，银行就要满足储户提现的需求，为此不得不出售大量资产，从而压低价格并导致按市值计价的损失。由此产生的破坏性影响加剧了经济衰退，使社会付出了巨大代价，正如我们在2007—2008年看到的那样。
宏观经济活动总是伴随着金融危机，金融危机在所有市场经济中都会发生，尽管有些国家可以在相当长的时期内没有危机。金融危机并不是可以被忽视的罕见情形。它们常常在信贷繁荣之后出现，而这些繁荣往往发生在政府安全债务不足的时候。这在货币政策方面有着重要的含义。货币政策在金融稳定方面的作用通常被构建为中央银行是否应该刺破资产泡沫的问题。但这并不是正确的思考方式。国债具有便利性收益；它们具有货币属性。当国债不足时，私人部门就会制造替代品，使经济更加脆弱。公开市场操作会将一种货币形式交换为另一种货币形式，即现金换成国债，或是反之，因此，金融稳定会受到影响，因为公开市场操作会改变未偿国债的数量，进而影响私人部门制造的长期安全债务的数量。现金和国债并非彼此的替代品。在零售活期存款是私人部门创造的货币的主导形式时，这一事实并不那么重要，但在如今的批发短期债务世界中，这是一个潜在的问题。中央银行需要满足两类客户（零售客户和批发客户）对不同形式的货币的需求：一种与通胀有关（现金），另一种与金融稳定有关（国债），这两种货币需求会产生不同的影响。
本综述的结构安排如下。第2节简要回顾了早期历史以及硬币、汇票和早期主权债务的制造。审视这段早期历史有助于揭示制造安全资产面临的问题。它还展示了随着时间推移对安全资产的制造做出贡献的技术创新。第3节详细阐述了使债务成为安全资产的属性。第4节描述了不同类型的安全债务。安全债务的特性意味着存在便利性收益，这是第5节的主题。第6节非常简要地讨论了对私人部门制造安全债务的监管。第7节是安全债务的宏观经济影响，第8节探讨其货币政策含义。第9节总结全文。
2.寻找安全资产的历史
纵观历史，人们一直试图可靠地制造安全资产，用于交易和贮藏价值。在本节中，我将非常简要地回顾这段历史以及与之相关的大量文献。（*我想提醒读者注意本文关于历史的概述极其简略。由于篇幅和语言的限制，我的概述重点关注欧洲和美国，省略了世界其他地区，特别是中国的有趣历史。中国是最早拥有硬币的国家之一（可能与小亚细亚的吕底亚同时出现）。中国也是最早拥有纸币（在13世纪）、竞争性发行银行票据和政府垄断纸币的国家。有关中国的更多信息，读者可以参考Peng（1994）、Kaplan（1994）、Yang（1952）、Tullock（1957）以及Davies（2002）的综合研究。欧洲的经典货币史包括Cipolla（1967）、Vilar（1969）、Spufford（1988）和Van der Wee（2013）的著作。本综述的概述也仅限于相对较近的过去，始于17世纪。之前的历史也是既有趣又重要。例如，读者可以参考Botticini（2000）、de Roover（1942，1953）和Postan（1928）的研究。）这一节的主要观点是，制造安全资产是困难的。制造信息不敏感的安全资产依赖于技术、法律制度和合约设计。货币制造（money production）的早期历史揭示了用于有效交易的资产所需具备的特征。我们将在下一节中更详细地讨论这些特征。
2.1由贵金属制成的硬币
在人类历史的大部分时间里，贵金属以硬币形式被用作安全资产，除非它们被严重剪边或降低金属成色，这两个问题都可能导致硬币体系的崩溃（例如Lopez，1951）。（*钱币学（numismatics）是一个非常专业的学术领域，在（当前的）经济史中的作用不大。Howgego（1995）提供了简介。读者还可以参考Velde（2013）。）在经济困难时期，硬币是理想的安全资产，并且可以用来偿还债务。（*当然，硬币并不是早期安全资产的唯一形式。在硬币出现之前，商业交易涉及珠宝、首饰、花瓶和雕像等。而用于交易的贵重物品何时变成了货币，目前尚不清楚。例如，在早期的美国，贝壳串珠非常重要（参见Herman，1956；Shell，2013）。有大量文献讨论原始货币（如Einzig，1948；Quiggin，1949）。）硬币具有流动性，特别是在没有可信的纸币或信用工具的时期（例如Hoppit，1986）。硬币可以跨时间贮藏价值。许多硬币或代币是私人发行的，例如在18世纪的英国（Anderson，1970），因为君主发行的硬币不足。假币也大量存在。硬币的价值，特别是小额零钱的价值，存在很高的不确定性，使用者需要了解其价值，通过检验和称重硬币来产生有关硬币价值的信息。
作为安全资产，金属硬币因多种原因而变得棘手。主要问题包括小额零钱短缺和不同面额单位的硬币种类繁多，特别是在港口地区，外国硬币通过外国水手流入（Carothers，1930；Sargent and Velde，1999）。除此外，还存在其他问题，比如降低金属成色，即硬币的金属含量低于硬币面值（Munro，1988，2012；Rolnick et al.，1996；Gandal and Sussman，1997）。造币厂的硬币制造者（政府或私人）知道并控制硬币的重量和纯度，但使用者在没有信息的情况下无法知道硬币的后续价值，必须对硬币进行检验和称重来确定其价值。货币兑换商有时会在他们的秤上做手脚，以迷惑前来换币的人，使这些人的优质货币被兑换成劣质货币（Kindleberger，1991）。有时硬币会被抬高面额或被召回，也就是说，优质硬币的面值被欺诈性地提高，而劣质硬币的面值则被降低（Redish，1990；Kindleberger，1991）。（* Hill（1922）阐释了先后被采用的铸造硬币的技术。）
另一个问题是硬币剪边，即从硬币的边缘削下金属；还有故意磨损（sweating），即把硬币放在袋子里晃动以收集磨损掉的币尘。瓦拉韦尼（Vallavine，1742，p.2）声称：“很难确定这种欺诈和削减硬币行为在这个国家首次出现的时间；但我们发现早在忏悔者爱德华和征服者威廉时期（*忏悔者爱德华（Edward the Confessor，1042—1066年在位）是盎格鲁—撒克逊时代的末代英格兰国王，因虔诚信仰得名“忏悔者”。征服者威廉（William the Conqueror，1066—1087年在位）于1066年发动诺曼征服，加冕为英格兰国王，开启诺曼王朝的统治。——译者注），所有大笔款项都是按重量支付的，因为流通中的硬币已经被剪过边了。”马特（Mate，1972，pp.40-41）讨论了硬币剪边这一现象的泛滥：“由于所有这些行为——硬币剪边、制造小型半便士硬币和制造成色不足的新硬币——到1278年，人们对皇家货币几乎不再有信心了。英国商人担心会收到劣质货币来换取他们的商品或偿还他们的贷款。”在某些情况下，例如在1619—1623年，这导致了一场货币危机，并最终引发了重新铸币（Kindleberger，1991）。（* 铸币技术被引入英国，归功于艾萨克·牛顿，他于1699年被任命为英国皇家铸币厂厂长。铸币技术涉及使用机器铸造硬币，这一过程取代了将硬币锤打成形的过程。铸币技术铸造的硬币可以有均匀的锯齿边缘，因此它们不太容易被剪边，但是铸币技术铸造的硬币的含银量比被剪边的硬币要高，导致铸币技术铸造的硬币退出了流通领域。）君主降低货币的金属成色也是一个问题（Challis，1967；Gould，1970）。由于这些问题，18世纪的欧洲经常发生金融危机（Ashton，1959；Hoppit，1986）。
因此，硬币通常是信息敏感的。由于剪边、降低成色和伪造硬币的问题，使用硬币的人不得不对硬币进行检验和称重（Munro，1988）。通过检验硬币来获得关于硬币的信息是需要付出成本的，因为这需要专业知识和特殊工具（Cramer，1741；Oddy，1983；Nightingale，1985；Gandal and Sussman，1997）。还有另一个问题是，称重硬币还需要确保秤是公平的。最终，英国政府开始对硬币进行认证：“通过给硬币加盖印记，国家为所有买卖双方提供了一条信息，即用于交换商品的硬币的金属质量和数量，这对所有交易都是不可或缺的”（Price，1869，p.41）。
铸币存在的这些问题推动了公共银行的建立，这些银行未必是政府的银行，却是中央银行的早期雏形。从15世纪开始，这些机构试图以可信的方式创造类似货币的负债，尽管它们并不总能成功做到这一点。它们创造的货币可能是活期银行存款、债券、定期存款、类似股权的索偿权或流通票据（Ugolini，2011；Roberds and Velde，2016a，b）。然而，问题仍然存在。例如，切克兰德（Checkland，1969，p.155）指出：“直到1800年，法国银行业仍然处于原始状态。既没有纸币发行，也没有存款银行业务；经济依赖于金属货币（这给战时的英国人带来了麻烦，因为在英国黄金已经变得极为稀缺）；许多早期银行业务的要素尚未成形。”即使在今天，黄金仍被视为一种安全资产（Baur and McDermott，2010；Baele et al.，2014；Rickards，2016）。
2.2汇票和银行纸币
具有可信度的金属硬币存在着短缺和质量问题，这催生了私人部门制造的各类流通债务：银行纸币和银行短期票据（bank notes and bills）、金匠票据（goldsmith notes）和汇票（bills of exchange）（所有形式的票据都可兑换成硬币）。用戴夫南特（Davenant，1698，pp.161-162）的话来说：“最近，当硬币的质量变得如此之差时……所有大宗交易都是通过记账单据、银行短期票据和金匠票据进行的……因为记账单据和银行短期票据对许多人来说和金银一样好，对有些人来说甚至更好，胜过金银。”（*“计数是通过在木棍上刻出凹槽来记录的，这很可能是人类最早制造的具有商业性质的器具的遗留物”（Spink and Son，1903，p.5725）。读者还可以参考Lawson（1850，p.16）。）在这一小节中，我将研究早期的债务形式。
几个世纪以来，从中世纪开始，汇票是主要的债务形式（Usher，1914；Richards，1929；de Roover，1953）。这些汇票可以在硬币短缺的地区以小面额发行（Ashton，1945），也可以以较大面额用于贸易。这些较大面额的汇票还可以流通。安德森（Anderson，1970，p.90）将可转让汇票（transferable bill）描述为“英国信用体系发展中的一个决定性转折点”。随着时间的推移，法律基础设施发展起来，使这些汇票成为可信的安全债务形式（Rogers，1995；Santarosa，2015）。汇票是第一种私人部门发行的债务形式，也导致了首次金融危机。
汇票“是商人（出票人）向他在国外的代理人（付款人）发出的文件，命令他在将来的某个特定日期代表自己在另一个地点向第三方（受益人）支付款项”（Santarosa，2015，p.691）。需要注意的一点是，汇票可以流通。阿什顿（Ashton，1945，p.25）解释了它是如何运作的：
债权人向债务人开具一张汇票；债务人（或其代理人）认可该汇票，并将已经表示接受的该汇票再返还给债权人，债权人可以持有汇票至到期再要求支付，也可以在他需要现金时，将汇票贴现给其他商人或银行家。然而，到18世纪，汇票已不仅仅是一种支付担保。出票人经常将其转手以履行自己的义务，而收到汇票的人也会做同样的事情。汇票在那时就成了货币的替代品。
图1展示了汇票的流通过程。出票人（债权人）向付款人运送一些货物。出票人贴现汇票并从第一背书人那里收到票面价值。随后，汇票可以流通，直到最终持有人将其呈交给付款人（债务人）以获取支付。
到16世纪，当一张汇票在流通时，每个下家通常都会对其进行背书，如果债务人在到期时违约，则他们就承担最终的现金偿付责任。到期日通常为2个月、3个月、6个月或12个月（Ashton，1945，p.25）。背书的次数证明了汇票的流通速度（Ashton，1945；Santarosa，2015）。如果发生违约，持票人可以选择向某位背书人收款。这种连带责任使得中世纪的汇票成为主要的支付形式。
然而，那时的汇票并不等同于纸币，因为所有背书人对汇票的支付都负有责任，所以在接收汇票之前需要对背书人进行调查。这限制了汇票的可流通性（negotiability）。从背书到不记名票据的转变需要法律基础设施的发展。“不记名支付”（pay to bearer）这一术语需要一定的法律内涵，而这是需要时间来发展的（Rogers，1995；Munro，2003；Geva，2011）。
汇票容易遭受挤兑，比如1763年在北欧发生的情况。1763年8月一家大型银行倒闭后，那些依靠短期债融资的商业银行出现了挤兑。奎因和罗伯兹（Quinn and Roberds，2015）将1763年阿姆斯特丹危机的爆发与2008年雷曼的倒闭相提并论，因为两者都始于一家大型银行的倒闭。奎因和罗伯兹（2015）以及施纳贝尔和申铉松（Schnabel and Shin，2004）指出，那场危机与2007—2008年金融危机存在相似之处。
17世纪伦敦出现了类似银行票据的索偿权（claims），当时金匠和当铺开始发行票据、支付凭证和债务凭证（Richards，1927；Heal，1935；Quinn，1997；Temin and Voth，2006，2013）。（*早期的支票并没有广泛流行（Horsefield，1952；Usher，1943）。）金匠有一些昂贵的保险柜。（* Price（1856）提供了保险柜制造技术的发展史。）商人将多余的金币存在金匠那里，并换取收据。这些收据随后开始流通。这自然地成为银行纸币的起点，因为这类债权依赖于其可兑换性，即它能够兑换成存放在金匠保险柜里的贵金属（本质上就是准备金）。金匠票据和银行纸币与汇票是不同的。根据桑顿（Thornton，1807，第32页）的说法，“（汇票的流通） 主要是因为每个接收者对其最后背书人，即他自己的对手方的信任；而一张银行纸币的流通更多是因为发行者的名字广为人知，从而赋予它普遍的信用。”这是两种不同的债务背书形式。
金匠还允许他们的客户随时开具即期汇票（Price，1881）。然而，活期存款起源于17世纪伦敦的商业银行家（Melton，1986）。与汇票一样，支票（checks）也是债务工具，但不同于汇票，支票并不是可自由转让的货币替代品。早期的支票是手写的票据，指示银行家向指定人或持票人支付固定的金额。这类工具需要法律基础设施，这在17世纪和18世纪逐渐发展。例如，将支票背书给第三方的做法在法律上也是经过一段时间才发展起来的（Rogers，1995）。
可兑换性（convertibility）或较短期限，对于使这些债权能够用于监督发行人，即检验债的抵押品是否充足来说，是很重要的。（* Calomiris and Kahn（1996）以及Diamond and Rajan（2000）为这种可兑换性提供了理论依据。）债是由抵押品担保的，抵押品可以是贵金属（在金匠的情况下）、实物财产（在汇票的情况下）或贷款（在存款的情况下）。然而，可兑换性的可信度要求借款人在债权需要履行时提供相应的贵金属。这如何得以确保？短期债务的持有者如何确保其债权能够变现，这一直以来都是核心问题？
在汇票的情况下，如上所述，背书人对票据的连带责任意味着抵押品是他们的资产。在1844年《银行特许法案》（Bank Charter Act of 1844）生效之前，苏格兰纸币采用了与之相关的合约设计来确保债权人的利益，即无限责任，但《银行特许法案》禁止新纸币的发行。除了三家公共银行承担有限责任（* 这些银行是苏格兰银行、苏格兰皇家银行和英国亚麻公司（British Linen Company）；它们的有限责任由苏格兰议会批准（Checkland，1975）。），苏格兰银行面临着无限责任（Goodspeed，2016）。尽管这一体系存在一些问题（Goodspeed，2016），但总体而言，似乎取得了成功。虽然有银行倒闭，但没有遭受损失（Douglas，1975，p.2）。亚当·斯密（1812，p.442）提到：“这个国家的商业活动几乎完全依靠这些不同银行公司的纸币……银币很少出现……黄金更是罕见。”
旨在维护可流通银行债务真实可靠的其他制度设计还包括监管体系，例如美国内战前新英格兰的萨福克银行体系（Suffolk bank system，Mullineaux，1987；Calomiris and Kahn，1996）。具体而言，在美国内战前，银行发行自己的私人银行纸币。在实行自由银行制度（*自由银行制度（Free Banking）在19世纪相当普遍，约有55个国家在不同时期实行过这种制度，不过如今已没有国家再实行。在自由银行制度下，银行可以在自由竞争下自主发行银行纸币，通常没有中央银行。美国的自由银行时代是从1837 年到 1864年 。——译者注）的州，这些银行纸币必须由州债券作为抵押，而在其他州，抵押品则是银行贷款。这些银行纸币只在发行银行周围的短距离范围内才能按面值交易，而在更远的地方则以不同的折扣来交易（Gorton，1996，1999）。当时在新英格兰地区，波士顿的萨福克银行威胁要大量退回周围乡村银行的银行纸币以兑换现金，以此监督周围的乡村银行，确保这些银行有足够的抵押品来担保它们的银行纸币。
另一种增强对银行货币信心的机制是存款保险。在美国，一些州设立了州立保险系统，其设计各不相同。例如，在纽约，安全基金（Safety Fund）设立于1829年，但由于损失严重而变得效果不佳（Chaddock，1910；Calomiris，1990）。一些其他州效仿纽约的做法，但也遇到了类似的问题。在1907年的恐慌之后，美国一些州再次设立了保险系统，成效喜忧参半（Calomiris，1989）。最后，当支票变得重要时，私人银行清算所面临清算过程中的对手方风险，于是建立了规则和法规以相互监督成员银行（Cannon，1910；Timberlake，1984；Gorton and Mullineaux，1987）。
2.3政府债务
主权国家制造安全债务历经数个世纪才得以发展。萌芽中的民族国家从13世纪开始借债，但偿付成为问题，因为偿付依赖于土地没收、失去价值的货币，或者从战争中获得足够的战利品。历史上，主权债务的目的是为战争筹集资金，这在当时相当普遍。但确保偿付的制度，更不用说创造信息不敏感的制度，需要相当长的时间才能发展起来。主权国家经常拖欠债务并违约。事实上，大约在1770年之前，金融危机是由主权债务引发的；而在1770年之后，危机往往同时涉及公共债务和私人债务。
可信的安全政府债务在英国得到发展，如狄金森（Dickinson，1967）所述（也可参见Hamilton，1947）。诺思和温加斯特在其著名的文章中指出，英国偿付公共债务的可信承诺的关键是议会权力相对于国王权力的崛起。权力分享制度基本上迫使国王承诺政府债务不违约（North and Weingast，1989）。然而，苏斯曼和亚菲（Sussman and Yafeh，2006）指出，政府融资成本并没有立即下降，而是需要时间来反映制度变化。斯塔萨维奇（Stasavage，2002）指出，英国政府债务的可信度主要取决于债务在精英社会群体中的分配，因为他们构成重要的政治力量（也参见Stasavage，2016；关于法国的例子，参见Velde and Weir，1992；关于西班牙的例子，参见Conklin，1998）。
进一步的发展发生于19世纪，尽管主权债务尚未被人们视为安全。佛兰德劳等人（Flandreau and Flores Zendejas，2009）研究了1820年至1830年这一时期，指出政府是依靠私人金融中介的声誉来承销债务的（另见 Flandreau and Zumer，2004）。（* Ratchford（1947）讨论了美国的情况。）
3.私人部门制造的安全债务和政府发行的安全债务
前一节提出了资产要成为安全资产必须具备的属性。历史上，创造安全资产一直很困难。有两种方式可以制造安全债务：以政府的征税权作担保，或者使用抵押品。许多政府的发展已经使其债务和担保具有可信度，因此它们可以制造一些安全债务。私人部门制造的安全债务必须用可信的抵押品来担保。自大约1750年以来，私人部门制造的安全资产包括不同类型的债务，通常是抵押贷款，因为土地通常最有可能保持其价值。本节重点介绍更多细节，分析公共和私人部门制造的债务作为安全债务所具备的属性。由于政府债务更容易理解，本节的重点是私人部门制造的债务。我们首先介绍一些术语。尽管其中的一些术语已经在前文中出现，但为了清晰起见，我还是加入了术语的内容。
3.1术语
有关安全资产的文献提出的术语包括安全性（safety）、货币性［或货币溢价（money premium）］、流动性溢价（liquidity premium）和便利性收益。安全性用于描述长期债务，这些债务会以极高概率按面值偿还，例如国债（和其他一些政府债券），AAA或Aaa级资产支持证券（ABS）或抵押贷款支持证券（MBS）。这些形式的债务长期保持其价值。货币性和流动性溢价通常作为同义词使用，指的是交易中相关的“毋庸置疑”属性。（* 然而，Carlson et al.（2014）提出，货币性溢价不同于流动性溢价。他们指出，短期国债的收益率低于具有相同剩余期限的中期国债和长期国债（另见Amihud and Mendelson，1991）。）这是短期安全债务的一个特点，例如短期债券（bill）、商业票据和回购协议。最后，便利性收益指投资者持有安全债务（无论是短期还是长期）获得的非金钱收益。它是安全债务的收益率与其他条件不变但不存在非金钱收益时的收益率之间的差额。
便利性收益不能直接观察到，它以利差的形式衡量，下面讨论的研究使用了不同的利差，通常出于略微不同的目的。例如，AAA/Aaa级美国公司债券与（大致）相同期限的美国国债之间的利差将为正值，因为公司比美国政府风险更高。如果两者都因其安全性而受到重视，但国债更受重视，那么由于国债是稀缺的（其他条件不变），对国债的需求就会更高，因此投资者会抬高国债的价格，降低国债相对于AAA级公司债券的收益率。这表明利差中有一部分是源于便利性。克里希那穆提和维辛-约根森（Krishnamurthy and Vissing-Jrgensen，2012）对此进行了研究。
3.2安全债务的属性
债是一种合约承诺，在到期时（或选择兑现时）支付固定金额，未到期前也可能会承诺支付利息，一些抵押品，如土地、贷款组合、债券等，为这一承诺提供担保。按照合约结构，债优先于股，因此其价值在一定程度上不受新信息的影响。如果债是短期的或可兑换的，那么它在长期内也不会受到新信息的影响。尽管这些都是事实，但这并不一定会使债变得安全。
人们对“安全”有不同的理解。戴蒙德和迪布维格（Diamond and Dybvig，1983）将银行债务定义为一种保险，这种保险能让经济主体平滑消费。经济中真实投资的回报往往比经济主体潜在的消费意愿要跨越更长的时间周期。换句话说，经济主体可能希望在实体经济的回报尚未实现前就进行消费。戴蒙德和迪布维格（1983）指出，这种期限错配是现代经济固有的特征，正是它给经济主体带来了问题。银行发行的债务具有如下特征：经济主体如果突然产生消费欲望（对流动性的需求），他们可以提前取款。没有这种需求的经济主体则等待真实投资的回报。经济主体面临想要提前消费的风险。如果他们自行投资，而不是把钱存入银行，可能不得不在亏损的情况下提前清算实体经济的投资。如果经济主体需要提前消费的可能性足够高，那么经济主体只是储存其资源禀赋，实体经济的投资就会受阻。银行债务为经济主体面临的提前消费风险提供了保险；这种风险由最终确实有提前消费需求和那些没有此类需求的经济主体共同分担。银行债务之所以安全，是因为它能够履行这一保险功能。然而，戴蒙德和迪布维格（1983）指出，银行债务容易发生挤兑，需要存款保险来确保它是安全的，并且可以可靠地平滑消费。
霍姆斯特朗和梯若尔（Holmström and Tirole，1997，1998，2011）将流动性视为可抵押的现金流，即具有可验证现金流的资产。可抵押性是所有债务工具的基础，因为债务工具是对现金和现金流的索偿权。可抵押性本质上是一个法律概念，因此必须建设支持可抵押性的法律基础设施。这就是资产证券化的基础，例如，底层贷款的约定现金流（contractual cash flow）构成ABS/MBS的基础。具有可抵押现金流的资产为可能发生的不利事件提供了保险，在这些事件中经济主体需要流动性工具。在霍姆斯特朗和梯若尔（1998，p.2）的研究中，安全性是指“可以用来跨期转移财富的（市场和非市场）工具”。在他们的设定中，企业由于道德风险问题，无法抵押企业的全部价值。因此，如果企业在未来面临流动性冲击而需要更多资金，那么在没有新资金的情况下，企业将被迫终止项目，而这种终止并不是最优的。企业希望对冲这种风险。在这种情况下，流动性意味着企业通过持有准备金、可交易的证券或信贷额度安排来保险，防止在面临冲击时被迫清算项目。如果每家企业都进行对冲，那么当一些企业面临冲击而其他企业没有时，幸运的企业则持有无法使用的流动性，这是一种低效率。银行能够解决这个问题：它可以持有流动性，并在需要时将流动性分配给面临冲击的企业，例如通过信贷额度。但是在出现总体冲击时，这种解决方案就会失效。这就为政府通过债券创造流动性提供了契机。
在戴蒙德和迪布维格（1983）以及霍姆斯特朗和梯若尔（1997，2011）的研究中，问题在于可能会出现对流动性的需求，如果对此缺乏保险，可能会迫使实体经济的投资被低效率地清算。如果一种金融工具能够在不同时期保持其价值，那么它就是安全的。在这两种情况下，该工具允许经济主体（家庭或公司）对不利冲击进行保险。戴蒙德和迪布维格（1983）讨论的债最类似于活期存款，而霍姆斯特朗和梯若尔（1998）讨论的债则更像是可交易的证券资产或与银行的信贷额度；在这两种情况下，债都需要保持其价值。在这两种情况下，主要的摩擦并不在于交易本身；也就是说，经济主体并不是用安全债务在市场上换取商品和服务。
银行制造的安全债务也可以在交易中使用，而无须担心被拥有私人信息的经济主体占便宜。这是戈顿和彭纳奇（Gorton and Pennacchi，1990）的论点。通过将现金流分级（tranche），信息同时也得到分级，（潜在地）切分出一部分对信息不敏感的，即债；而剩余部分，即股，则是对信息敏感的。因此，债的设计是为了规避逆向选择问题。戈顿和彭纳奇（1990）指出，银行存在的目的就是制造债，它们的产出就是债。
在戈顿和彭纳奇（1990）的研究中，银行制造的债是无风险的。合约的形式（即债）是给定的，重点在于设计一种制度，也就是银行。银行从股票市场中吸引有私人信息的经济主体成为银行的股权持有者，以使缺乏私人信息的经济主体在使用银行债务时，不受逆向选择的影响。戈顿和彭纳奇（1990）将流动性定义为“能够在不必担心逆向选择的情况下进行交易”，也即，不必担心拥有私人信息的知情交易者的存在。银行债务就是为此目的而创造的。这种债必须具有“毋庸置疑”的价值（霍姆斯特朗所说的“毋庸置疑”属性），以便它能够被高效地用于交易（Holmström，2015）。
戈顿和彭纳奇（1990）将银行债务刻画为无风险的，而银行资产负债表的资产端对此并没有发挥太大作用。更一般地说，银行如何制造安全债务的问题仍然没有定论。银行的“投入品”是什么？它们是如何被选择出来的？这些问题由邓志伟等人（Dang et al.，2016）提出，他们指出，为了使银行债务具有“毋庸置疑”属性，银行必须是不透明的。也就是说，银行资产的信息必须是保密的，而且银行必须对资产进行筛选，使得外部专业人士没有激励来生产私人信息，而只是接受“毋庸置疑”的货币。如果银行发放的贷款对外部人士来说要耗费很高的成本才能获得信息，就像消费者贷款和小企业贷款，那么“毋庸置疑”属性就可以被实现；大企业则更多依赖资本市场进行融资。
3.3信息不敏感的债
“毋庸置疑”是短期安全债务的一个必要属性。这种债在交易中被广泛接受，而无须对其价值进行烦琐而昂贵的验证。产生这种“毋庸置疑”属性需要足够可信的支持。安全债务的另一个特征是资产能够长时间保值。第一个特征与短期债相关（因为较短的久期可以降低风险），而第二个特征与长期债相关。不过，长期债被用作短期债的抵押品。
为什么债是合约形式的？邓志伟等人（2013）和霍姆斯特朗（2009，2015）对这个问题进行了探讨。邓志伟等人（2013）研究了一个合约设计问题，其中涉及三个经济主体和三个时期。简单来说，有两笔交易。首先，经济主体B为经济主体A的项目提供融资；而这一证券必须进行设计。随后，在下一个时期，经济主体B希望使用他从经济主体A那里获得的证券作为抵押品与经济主体C进行交易。在与经济主体C交易之前，会有一个公共信号。经济主体C可以根据公共信号，付出成本，生产有关经济主体B的抵押品的私人信息。经济主体B希望在与经济主体C交易后，获得已知且固定的金额（他对流动性的需求）；经济主体B选择这个金额是为了将自身的效用最大化。在与经济主体C交易时，经济主体B希望避免逆向选择，而当经济主体C生产信息时，逆向选择就会发生。如何避免这种潜在的逆向选择呢？
邓志伟等人（2013）证明，债就是经济主体B可以向经济主体C提供的最优合约。债为什么是最优选择，一种解释如图2所示。该图显示了债权人的合约回报与合约背后的抵押品之间的关系。在到期时，抵押品的价值决定了回报会是面值（即水平线代表的金额）还是拐点左侧的值，在拐点左侧，借款人违约，债权人正好获得抵押品价值。在到期日之前，经济主体对抵押品的价值有某种信念（belief）。如果他认为抵押品价值足够靠右，那么债就是对信息不敏感的，因此就没有必要获得昂贵的信息来确定抵押品的确切价值。如果他相信债的价值接近拐点，也许在拐点的左侧（但是是在到期之前），那么债的价值将完全取决于抵押品的价值，此时生产私人信息来确认抵押品的确切价值可能是值得的。
这意味着债的设计是为了保守抵押品价值（即抵押品的各种状态）的秘密。如上所述，这可以通过增加连带责任、监督等方式来实现。另一种保持债对信息不敏感的方法是增加生产信息的成本。如果债务按面值偿还，抵押品的价值将永远没必要知道。（* 这与Townsend（1979）的模型相同，尽管该模型不涉及交易。）
私人部门制造的安全债务是有风险的，这与可信的政府债务不同。信用风险是指债务有可能并不安全。在这个意义上，私人部门制造的信息不敏感型债务是有风险的。私人部门制造的长期安全债务，即ABS/MBS，是指AAA级的分级部分。从信息不敏感型债务转变为信息敏感型债务，对应于评级被降到AAA级以下。实际上，我们最好将评级视为图2中指示的到拐点的距离，即评级表明了到信息敏感区域的距离。
3.4抵押品
值得注意的是，邓志伟等人（2013）的主要结论是，经济主体B向经济主体A提供的最优合约也是债。经济主体B知道，他为自己与经济主体A的交易而设计的合约将在下一个时期成为他提供给经济主体C的合约的抵押品。邓志伟等人（2013）证明，“债上债”（debt-on-debt）（* 即用债作为抵押发债。——译者注）是最优合约。他们的结论是，如果特定的债几乎总是对信息不敏感，那么将该债作为另一份债务合约的抵押品会使第二份债务合约对信息更不敏感。回购合约就是这种情形的一个典型例子，因为贷方获得了短期债务合约，同时还收到了AAA/Aaa高评级的美国国债作为抵押品。
“债上债”意味着，短期债（银行纸币、活期存款、回购协议、商业票据等）的抵押品也将是债。（* 对于有保险的活期存款，其抵押品是政府的征税权。）因此，短期安全债务意味着需要长期安全债务作为抵押。例如，在美国南北战争前实行自由银行制度的州，私人发行的银行纸币（根据州法）需要用州债券作抵押，而州债券并不是无风险的（Rolnick and Weber，1983，1984）。活期存款由贷款组合作抵押，并且从银行拥有股本的角度来看是超额抵押的（overcollateralized）。美国银行在1863—1914年发行的国民银行纸币需要用美国国债作抵押。回购合约由贷方接受的特定债券作为抵押品。资产支持商业票据（ABCP）由ABS/MBS作抵押，而这些ABS/MBS本身又由银行贷款作抵押。
3.5金融危机
短期银行债务容易遭遇挤兑，金融危机就是银行挤兑。戴蒙德和迪布维格（1983）最早指出了这一点。在他们（1983）的模型中，挤兑与经济基本面无关，但戈德斯坦和波兹内（Goldstein and Pauzner，2005）证明，在类似（1983）的模型中，当与银行的担保资产有关的坏消息传来时，存款人会进行挤兑。与戈顿和彭纳奇（1990）的模型一样，这些模型都假设债务的存在。
邓志伟等人（2013）对债的本质的解释意味着，尽管债是最优合约，但金融危机的概念是债所固有的。（ *从微观层面看，在合约不完全和信息不对称的情况下，债是最优合约，但从宏观层面看，债并不是最优合约。——译者注）金融危机是指“毋庸置疑”的安全债务变得可疑的事件。短期银行债务的持有者怀疑用于担保银行债务的贷款，并对银行进行挤兑。回购合约的持有者怀疑所提供的担保品，并拒绝展期续借。戈顿（1988）研究了美国国民银行时期（1863—1914年）的金融恐慌，发现当经济先导指标意外超过一定阈值时会发生恐慌。国民银行时代的每次恐慌都是一次先导指标超过某阈值的事件，无一例外。金融危机就是在短期内，信息不敏感型债转变为信息敏感型债（另见Gorton and Metrick，2012a，b）。
图3描绘了在欧元区危机爆发时，债从信息不敏感型转变为信息敏感型。被视为安全的主权债——信息不敏感型债，开始变得对信息敏感，这意味着信息被生产出来，使得不同主权债之间的安全程度出现了分化。
当从信息不敏感型债转变为信息敏感型债时，应该如何应对？如何恢复信心？换句话说，经济如何回到信息不敏感型债？值得注意的是，该问题的解决方法不是披露各个银行的抵押资产状态，这反而会使债对信息更加敏感。事实恰恰相反。在联邦储备体系成立之前的国民银行时代，私人银行清算所首先切断信息，指示成员银行停止平时需每周在报纸上发布的资产负债表信息。然后清算所发行了一种新的证券，即清算所贷款证（loan certificate），这可以用于清算，后来则将现金的替代品发给公众。贷款证是清算所内所有成员的法定义务，从而将所有成员绑定成一个大型银行。总之，清算所将所有抵押品（银行贷款组合）合并成一个投资组合，试图让存款人相信银行体系有充足的偿付能力（Gorton and Tallman，2015）。（* 在此期间，纽约市清算所协会的偿付能力基本上相当于整个系统的偿付能力。）
中央银行可以通过贴现窗口或紧急贷款工具来改变抵押品的质量。借助这些机制，银行可以用债券和贷款换取现金或国债。值得注意的是，这个过程是以保密形式进行的，正如最近的金融危机中一样。也就是说，借款银行的身份不会被披露。危机中的问题在于所有银行债务都失去了“毋庸置疑”这一属性。试图逐一恢复所有银行债务的这一属性将会适得其反，因为在这一过程中会暴露弱势银行。银行体系将由弱到强依次解体。通过匿名的紧急贷款工具，经济中的抵押品质量向政府抵押品靠近，而远离私人部门制造的抵押品。这与清算所在危机中的应对方式类似，即提高整个经济体中抵押品的质量（Gorton and Ordonez，2016b）。
理解过去250年发展起来的应对金融危机的逻辑，对于理解何种事件会构成危机具有指导意义。
4.安全债务的类型
安全债务可以是主权债务（尽管显然，并非所有主权国家都能制造安全债务），也可以是私人发行的债务（*由于篇幅所限，我未能深入探讨一小部分但很有趣的文献，这些文献将泡沫视为一种安全资产来进行研究。读者可以参见如Caballero and Krishnamurthy（2006）、Gourinchas and Jeanne（2012）、Farhi and Tirole（2012）以及Martin and Ventura（2015）。），它可以是短期的，也可以是长期的。戈顿和迈特里克（Gorton and Metrick，2010）概述了创造安全债务的两种方式。首先，由政府可信地提供担保的债务，也即政府债券或类似于活期存款的政府担保债务，是安全的。其次，私人部门制造的安全债务永远无法像第一类那样安全，但通过精心选择抵押品，私人部门可以制造短期安全债务。随着时间推移，安全债务根据不同客户的需求和不同的合约（即法律）技术而采取了不同的合约形式（Geva，2011）。（*例如，Garbade（2012）研究了美国国债市场的演变，探讨了随着该市场发展而出现的问题及解决方案。）私人部门制造的安全债务采取了金匠票据、汇票、银行纸币、活期存款、存单、商业票据和回购协议等形式。但除金融史之外，关于各类安全债务的相对规模及其随时间变化情况的研究（以及相关数据）都还很少。
4.1概述
在宏观层面，舒拉里克和泰勒（Schularick and Taylor，2012）构建了一个自1870年以来涵盖14个主要经济体的货币和银行业的数据库。他们指出，广义货币总量指标，即M2或M3与GDP的比率，在第二次世界大战之前相对稳定，之后则急剧上升。由于这种货币总量的增长，舒拉里克和泰勒将战后时期标记为第二个金融时代。（* Jordà et al.（2011）研究了自1870年以来17个发达经济体的细分数据。他们的主要发现是，在20世纪，随着银行资产负债表的规模翻倍，抵押贷款出现了急剧增长。然而，我们尚不清楚的是银行负债的哪些部分为这一增长提供了融资。）然而，尚不清楚的是，在他们研究的时期内，银行负债结构是否发生了变化。
对于美国，我们可以进一步阐述安全债务的构成。图4显示了1952—2010年私人部门制造的安全债务和美国国债（均为由公众持有的）占美国总资产的比例。该图基于美联储资金流动数据，包括长期和短期债务。安全债务的主要组成部分包括银行存款、货币市场共同基金、商业票据、联邦基金、回购协议、短期银行同业贷款、美国国债、政府支持机构债、市政债、私人机构证券化的AAA级债以及高评级金融部门AAA级公司债。长期债务，包括前述列出的最后五个类别，通常用作回购交易和资产支持票据（ABCP）市场的抵押品，或用于长期安全地贮藏价值。
针对图4中的数据，戈顿等人（2012）提出两点评论。首先，值得注意的是，在图4涵盖的近60年间，经济体中安全债务总额与总资产的比例大致稳定在32%左右，表明安全债务与总资产之间存在较为稳定的关系。其次，私人部门制造的安全债务一直占据相当大的比重。
图5展示了自1952年以来美国私人部门制造的安全债务的构成，图中为各部分占美国私人部门制造的安全债务总额的百分比。该图显示，美国金融体系大约从20世纪70年代中期开始发生了非常重要的转变。活期存款在最初的25～30年是安全债务的主要形式，起初几乎占总额的80%，到70年代末仍保持在70%的高位。但随后，随着货币市场共同基金和货币市场工具（如回购和商业票据）的兴起以及证券化的发展，金融结构发生变化，活期存款开始急剧下降。这种转变反映了对不同类型安全债务的需求变化，批发市场的需求相对零售市场大幅增长。这种变化对应于影子银行体系的兴起。该图表明，这是一种永久性的变化，对宏观经济学和货币政策有重要影响，这将在第8节中讨论。
在2007—2008年金融危机之前，ABS/MBS形式的安全债务不断积累（Bertaut et al.，2011）。在金融危机期间，证券化崩溃，因此这种安全债务已大幅减少。贝尔托特等人（Bertaut et al.，2014）研究了金融危机以来安全债务的供给和需求。他们得出了一些有趣的发现。首先，他们指出，在危机后，由外国金融部门制造并供应的（高评级）安全债务来满足美国对安全资产的需求。在这些安全债务中，有很大一部分是外国的金融批发存单。特别是，在美国持有的高评级外国美元债的投资组合中，奥地利和加拿大发行的高评级美元债如今占到40%，而在危机前这一比例仅为8%。他们还发现“美国金融债券组合中的外国份额与美国安全资产的可得程度之间存在显著的负相关关系；这证实了当美国发行的‘安全’资产短缺时，外国发行的金融部门债务作为替代品非常重要”（Bertaut et al.，2014，摘要）。
在其他一些国家，安全资产与GDP的比例同样也相对稳定。古林查斯和让娜（Gourinchas and Jeanne，2012）计算了日本、英国、德国和法国的安全资产份额。各国的安全资产占GDP的比例都非常稳定，并且与美国相当。在2002年之后，安全资产有所增加，其中大部分增加（除日本外）来自金融体系内部。对安全债务需求的增加主要来自外国金融机构和外国官方机构。世界其他国家持有的美国安全资产（货币、国债和市政债）显著增加。
4.2主权债务
霍姆斯特朗和梯若尔（1998）为政府债务的非中性提供了解释。在他们的模型中，企业面临如下约束：并非所有收入都可以作为抵押品；只有可抵押收入可以作为抵押品。在每一种状态下，总抵押品（可抵押现金流）的数量都是有限的。企业面临不确定的流动性需求，在有总体不确定性的情况下，这些需求无法得到满足。这就给政府安全债务赋予一项重要作用。（* 还有一批早期的文献与此相关，例如Diamond（1965）。Woodford（1990）在一个新古典经济模型中刻画了当经济主体受到流动性约束时政府债务的价值。）卡瓦列罗和法尔希（Caballero and Farhi，2014a，b）也为政府债务的存在提供了理论依据，如第8节讨论的。（* 这些解释适用于政府安全债务。读者还可以参考Woodford（1990）的论述，他隐含地假设政府债务是安全的。）
如今，一些国家的主权债务是安全的，并在全球范围被用作价值贮藏手段。现代政府债务的发行量和未偿还金额由财政因素决定，而非基于对安全债务的需求（Barro，1979b，1981）。（* He et al.（2015）提供了一个主权债务作为储备资产（与储备货币相对，即一个国家的债券充当安全债务的角色）的模型。）正如图4所示，美国国债的供给从未充足过，这促使私人部门制造替代品。下文将讨论政府安全债务的短缺问题，以及外国对美国政府债务的需求。
在过去40年左右的时间里，外国对美国国债的需求巨大（见图6）。正如伯南克等人（Bernanke et al.，2011，p.8）所述，“从2003年到2007年，由美国居民发行的高评级证券中，有很大一部分卖给了外国，占55%。这一比例甚至高于1998—2002年的22%，尽管看似安全的资产的净发行总额从第一阶段的3.1万亿美元上升到第二阶段的4.5万亿美元（包括MBS在内的由私人机构发行的AAA级资产支持证券净额从第一阶段的0.7万亿美元上升到第二阶段的2万亿美元）”。正如马乔里（Maggiori，2013，p.2）所言，“美国居民持有的外国资产主要集中在风险较高的资产上，如股票和外国直接投资（FDI），它们共占美国总资产的56%。相比之下，外国居民持有的美国资产则集中在债务等安全资产上，占总负债的69%。”
外国对安全资产的需求是出于价值储存的目的。古林查斯等人（2014）指出，“美国在为世界其他地区提供保险，特别是在全球下行时期”。这被称为“全球储蓄过剩”，是大量文献的主题（例如Caballero，2006；Bernanke，2005，2007；Caballero and Krishnamurthy，2009；Gourinchas et al.，2014；Bernanke et al.，2011；Bertaut et al.，2011；Gourinchas and Jeanne，2012）。
外国对美国政府安全债务和政府支持机构债务的需求导致了美国国内安全资产的短缺。例如，在2007—2008年金融危机之前，国际清算银行（BIS，2001，p.2）指出，“抵押式交易的增加，发生在内在信用风险和流动性风险较低的抵押品的供给未能跟上的时候。证券市场继续增长，但许多主要政府债券市场的扩张速度却在放缓，甚至出现收缩”。戈顿和缪尔（Gorton and Muir，2015）为这种短缺提供了一些直接证据。
4.3通过证券化提供私人部门制造的安全债务
当公共安全债务短缺时，私人部门通过制造替代品来应对。在过去30年中，由于经济从基于零售的银行体系转变为基于批发的银行体系，公共安全债务出现短缺，这导致了两个后果：商业银行的盈利能力大幅降低，同时出现了对私人部门制造的（可流动）安全债务的需求。这两股力量的结合导致了证券化的发展。施泰因等人（Stein，2012b；Gennaioli et al.，2013；Gorton and Metrick，2012b）指出，证券化的主要目的之一是制造安全资产。
证券化是私人部门制造安全债务的过程。证券化以银行贷款为“投入品”，以债券（资产支持证券）作为“产出”。银行贷款大多是不可流动的，它们不能被交易或用作抵押品。它们留存于银行的资产负债表上，但是，当用于制造ABS/MBS时，由这些相同贷款作担保的债券就变得可流动了：也就是说，它们可以被交易、用作抵押品、再抵押，并作为价值贮藏手段。证券化是由长期安全债务短缺推动的。ABS/MBS中的AAA/Aaa级被视为安全债务，并具有便利性收益。有研究（Xie，2012）发现，平均而言，ABS/MBS交易中的86.3%被评定为AAA级。戈顿和迈特里克（2013）提供了关于证券化文献的综述（另见Gorton and Souleles，2006）。本节仅是简要的总结。
如图5所示，1975—2010年，当活期存款减少而其他形式的私人部门安全债务增长时，就有必要制造安全债务来为货币市场工具提供担保。这尤其是因为外国对美国国债和机构债券的需求增加了（见图6）。
证券化具有多个特征，使得AAA/Aaa级成为私人部门制造的理想的长期安全债务。首先，它具有复杂性。几乎没有金融中介机构或机构投资者能够对ABS/MBS进行逐笔贷款的模拟分析，尤其是在2007—2008年金融危机前夕，尽管现在情况已经有所改变。换句话说，如果我们想对ABS/MBS进行蒙特卡洛分析，那么我们就必须知道不同借款人特征、回收率等带来的风险，并明确ABS/MBS内部运作的细节。当生产这些私人信息的成本很高时，就可以制造出安全债务。ABS/MBS就是这种情况。ABS/MBS的另一个重要特征是，股权级基础资产不是用作交易，而是由证券化的发起人持有，因此没有信息泄露。请注意，当ABS/MBS债券被用作抵押品来担保回购协议或ABCP时，其结构是“双层债上债”（debt on debt on debt）（*即基于债作抵押的债（debt on debt），再次发债。——译者注），按照上述逻辑，这使得私人部门制造的短期债务对信息不敏感。ABS/MBS是由贷款组合担保的债券。
在第5节中，我们发现AAA/Aaa级的ABS/MBS具有一定的便利性收益，这表明这些债券的发行利率比它们不能用作安全资产时更低。如果银行的融资成本因便利性收益而降低，那么银行将不想错失进入这一市场的机会。因此，如果发行ABS/MBS交易的特殊目的实体（SPV）陷入困境，那么其背后的发行银行就应该承担隐性追索权（Gorton and Souleles，2006）。实际上，我们在金融危机期间观察到了这一现象。本质上，大型银行让信托机构向自己发行次级债，以此救助其大额信用卡应收账款的主信托（master trust），从而增强ABS持有者的安全缓冲。例如，美国银行在2009年第一季度从它的某个信托基金购买了85亿美元的次级债（Scholtes and Guerrera，2009）。类似地，阿尔贝塔齐等人（Albertazzi et al.，2015）研究了100万笔优质抵押贷款，其中部分被证券化，部分未被证券化。他们发现，“在给定的可观察特征下，证券化的抵押贷款的违约概率低于未证券化的抵押贷款。我们表明，这一发现与银行注重其不出售次级产品的声誉是相吻合的”（Albertazzi et al.，2015，p.33）。（* 然而，次级抵押贷款的证券化似乎伴随着贷款标准的下降。）但埃卢尔（Elul，2015）发现，私人证券化抵押贷款的表现比未证券化的抵押贷款更差。
5.便利性收益
货币性和安全性的特征意味着投资者会从安全债务中获得一些非金钱性收益。安全债务应该表现出便利性收益，而经济学家最近一直专注于衡量这种收益。从实证上检验是否存在便利性收益，对于验证安全债务的属性是否被赋予了非金钱性方面的价值，以及安全债务是否具有这方面的特殊性，是非常重要的。
5.1度量便利性收益及其组成部分
图7显示了美国AAA/Aaa级公司债券与国债之间的收益率差（y轴）以及美国政府债券未偿金额占美国GDP的比例（x轴）。该图表明，当国债相对稀缺时，便利性收益会提高，即国债的相对需求增加，推高了价格，降低了收益率。换句话说，与AAA/Aaa级公司债券相比，国债提供了更高的流动性和更大的安全性。克里希那穆堤和维辛-约根森（2012）针对一系列利差的研究从经济学上证实了图6的基本结论。他们还研究了Baa级公司债与国债之间的利差。基于这些回归分析，他们计算出便利性收益平均为73个基点。他们还观察了短期利差，例如最高评级的3个月商业票据与3个月国债之间的利差，并发现了类似的效应。
克里希那穆堤和维辛-约根森（2012）的回归分析采取以下形式。通过考察长期和短期利差，发现国债（相对于GDP）供给量的增加会降低这两种利差，其中该回归中主要的右侧变量是未偿美国国债的市值与GDP之比的对数值。长期利差（AAA级和国债之间以及BBB级和国债之间）以及短期利差（最高评级的商业票据和短期国债之间以及较低评级的商业票据与短期国债之间）的反应幅度基本相同。
克里希那穆堤和维辛-约根森（2012）的回归结果表明存在两种便利性：短期国债提供短期安全性（货币性），而长期国债提供长期安全性（最终偿付的确定性）。克里希那穆堤和维辛-约根森（2012）区分了流动性和安全性，并探讨了这些不同特征是否被定价。他们通过观察具有不同流动性但安全性类似的不同资产之间的利差来做到这一点。例如，他们观察了Baa级和AAA/Aaa级公司债之间的利差；Baa级债券比AAA/Aaa级债券有更高的违约风险，但流动性相似。因而这种利差就可以反映长期安全性，而非流动性属性。
格林伍德等人（Greenwood et al.，2015）还指出，短期政府债务比长期政府债务更像货币，因为它提供了更大的短期安全性（由于久期较短）。 格林伍德等人（2015）通过计算短期国债实际收益率与拟合收益率之间的利差来证明这一点。图8显示了1983—2009年短期国债实际收益率（期限为1～26周的新发行短期国债）与拟合收益率之间的平均利差［基于Gurkaynak et al.（2007）的方法灵活外推国债收益率曲线］ 。该图显示了较大的差异；例如，对于1周短期国债，收益率差约为60个基点。学者将此解释为货币性溢价，并展示了这个溢价如何随着短期国债和较长期政府债券的构成而变化。与此相关，格林伍德和瓦亚诺斯（Greenwood and Vayanos，2014）发现，当短期国债的供给减少时，短期国债的收益率相对于长期国债的收益率会下降。阿米胡德和门德尔松（Amihud and Mendelson，1991）以及达菲（Duffee，1998）也指出，短期国债相对于较长期美国国债的收益率更低。
卡尔森等人（Carlson et al.，2014）区分了短期和长期国债的便利性收益。他们研究了1个月期国债的收益率相对于隔夜利率的差异，以及期限超过1周的短期国债收益率相对于1周利率的差异。研究显示这一利差急剧增加，但增加速度逐渐减缓。换句话说，期限越长，便利性收益越低。
克里希那穆提（2002）研究了新发行国债和已发行国债之间的利差。这可以用来推导便利性收益的另一个估计值。克里希那穆提和维辛-约根森（2015）计算出这一数值为144个基点（年化）。
那么证券化呢？AAA级ABS/MBS有没有便利性收益？这是一个更难回答的问题。纳多尔德和魏斯巴赫（Nadauld and Weisbach，2012）研究了抵押贷款凭证（collateralized loan obligation，CLO），这种金融工具将企业贷款证券化。他们的主要发现是基于比较两笔非常相似的贷款，一笔进行了证券化，一笔则未进行证券化。他们比较了更有可能被证券化的贷款（由于其自身属性）与类似但不太可能被证券化的贷款。对借款人而言，那些能够被证券化的贷款成本要低17个基点。这个结果可以解释为，它表明对AAA级债券存在强烈的需求，而制造这种债券的一种方法是将BB级贷款证券化（因为这样可以创造出大量的AAA级债券）。这17个基点可以被看作便利性收益。
5.2便利性收益和私人部门对国债余额变化的反应
如图4所示，自20世纪50年代以来，从未有过充足的美国国债用作安全债务，因此私人部门一直在持续制造大部分此类债务（至少在美国是这样）。一个重要的问题涉及安全债务的构成如何随着时间推移在公共债务和私人部门制造的债务之间变化。文献中的结果表明，当政府债务不足时，私人部门会制造更多的安全债务，这表明便利性收益上升。
在克里希那穆堤和维辛-约根森（2015）的模型中，政府证券的减少会导致便利性收益增加，这促使金融中介借入短期或可要求随时偿还的债务，然后将所得资金用于投资流动性较差的贷款。金融中介对便利性收益的变化做出反应：如果便利性收益因国债短缺而增加，私人金融中介就会创造更多的安全债务，反之亦然。此外，霍姆斯特朗和梯若尔（1998，2011）说明了政府提供的流动性证券与私人部门制造的安全债务数量之间的关系。他们（2011）指出，当政府债券短缺时，就会出现流动性溢价，从而促使私人部门制造替代品。
从实证上看，戈顿等人（2012）揭示了美国的政府债务和私人部门制造的安全资产之间存在强烈的负相关关系。克里希那穆堤和维辛-约根森（2012）也论证了美国金融部门制造的私人部门安全资产供给量与美国政府债务供给量之间的这种负相关关系。他们指出，美国国债余额占GDP的比例，影响着各种反映流动性和安全性的利差。在随后的研究中（Krishnamurthy and Vissing-Jrgensen，2015），他们表明，国债短缺会导致便利性收益增加，从而导致私人部门发行的短期债务增加。与挤出私人部门债务/挤入政府债务的观点一致，格林伍德等人（2015）表明，政府债务期限选择的变化会影响私人部门债务的期限选择（另见Carlson et al.，2014）。
对私人部门发行安全债务的研究证实，发行量会对便利性收益率差的扩大做出反应。有研究（Xie，2012）分析了1978—2010年所有私人机构发行的ABS/MBS，涉及2万笔交易、30万份分级合约，发行额达11万亿美元。该研究利用每日数据发现，预期的便利性收益越高，ABS/MBS的发行将越多。这种现象在其他私人债务市场（如公司债券市场）中并不会发生。森德拉姆（Sunderam，2015）以每周频率研究了ABCP的发行。他发现，ABCP的发行也会对短期国债的短缺做出反应，这一点通过便利性收益可以得到证明。
5.3资产定价的影响
在标准资产定价理论中，资产价格基于对资产回报和消费者的跨期边际替代率的期望。便利性收益的存在与标准资产定价模型不一致。直观地说，安全债务的β值比通常情况下要低。
霍姆斯特朗和梯若尔（2001）在一篇题为“LAPM：基于流动性的资产定价模型”的文章中，提出了一个考虑流动性需求的资产定价模型，并阐述了考虑这种流动性需求对资产定价的影响。在他们的设定中，风险中性的公司“愿意为那些能帮助它们应对流动性短缺状况的资产支付溢价。这是一种风险规避，但不同于基于消费者风险规避的模型，在流动性短缺状态下收益率变化对资产价格影响不大”（Holmstrom and Tirole，2001，p.1862）。该模型中的代理问题是公司无法将其未来的全部现金流抵押给外部人，这限制了它们的长期融资，并提高了未来可能需要更多融资的可能性。可抵押性约束意味着可抵押的资产是短缺的，而可用的资产则要求溢价。这种短缺影响了实体经济投资。这种影响有多重要取决于未来世界的状态，某些状态下企业可能需要进行更多投资。只要实际状态下不存在流动性需求，模型就满足通常的欧拉方程，资产价格遵循鞅过程（ *鞅过程（martingale）是概率论和随机过程理论中的一个重要概念。从资产定价的角度来看，鞅过程是金融资产价格动态建模中的一个重要概念，起源于概率论中的“公平赌博”模型，即在已知当前信息的条件下，资产未来价格的期望值等于其当前价格。——译者注）。尽管该模型中的资产价格完全由代理问题驱动，但这个模型仍然非常丰富并具有启发性。
另一种方法研究了金融中介在制造安全债务中的作用。因为是金融中介对便利性收益变化做出反应，它们对此的反应能力似乎也与资产价格相关。私人部门制造的可抵押资产数量取决于金融中介发挥这一功能的能力，即问题可能不在于公司无法抵押未来的现金流，而可能是银行经历了摩擦。例如，如果存在收紧的资本约束、杠杆约束或流动性约束，那么银行可能无法对便利性收益的变化做出反应。出于这些原因，何治国等人（He and Krishnamurthy，2012；Adrian et al.，2014；Brunnermeier and Sannikov，2014；Moreira and Savov，2017）的资产定价模型都将金融中介视为资产定价的中心。
6.对私人部门安全债务制造的监管
银行普遍受到监管，因为它们在制造短期债务时是不透明的，容易受到挤兑的影响（Dang et al.，2016）。银行挤兑带来的负外部性正是推动银行监管的重要动因。银行监管旨在将银行的短期债务变成安全资产。存款保险就是这方面的一个直接例子。另一个潜在问题是破坏性竞争，即在银行业自由准入的环境下，创造过多的短期债务。这将造成整个金融体系的脆弱性（Alhadeff，1962；Shleifer and Vishny，2010；Stein，2012a，b）。
银行监管的一个重要形式是正式或非正式的准入限制。进入银行业受限于银行需获得特许经营许可（牌照）；银行必须满足多项资本和准备金要求，同时其业务活动也受到限制。（* 银行监管涉及许多问题，关于该主题有大量文献。在这篇综述中，我仅浅尝辄止地指出，历史上，私人部门的安全债务制造一直受到监管。有关更多信息，读者可以参见Macey et al.（2001），Grossman（2010，ch.6），Calomiris and Haber（2014）以及Gorton（2010，ch.5）。）鉴于这一议题的广泛性，本文将重点讨论通过特许权要求实施的准入限制，这一讨论将主要围绕美国展开。
最初，进入银行业仅限于一家银行，因为这家银行实际上是政府的银行。英格兰银行在1694年成立，即获得特许权。它的特许权在1697年得到续展，然后在1708年再次获得特许，被授予直到1826年的垄断权，1826年时英国通过了一部法案，允许在距离伦敦65英里或更远的地方成立无限责任的股份制银行，且这些银行在伦敦市内不能设有分支机构（Broz and Grossman，2004）。美国也采取了类似的做法。在早期，银行需要获得州特许权才能运营。美国的第一家银行，即北美银行，于1771年由大陆会议批准并于1782年获得宾夕法尼亚州的特许权。马萨诸塞银行和纽约银行分别于1784年成立。到1840年，共有772家银行，全部是通过单独的立法法案获得特许权而成立的（Hammond，1934）。后来，美国第一银行于1791年成立，美国第二银行于1817年成立。这两家银行都是大型垄断性银行。
在美国南北战争前夕，各州立法机构授予更多的银行特许权。韦伯（Weber，2006）发现，在1782年3月24日至1860年12月31日，美国有2 291家银行在运营。特许权的授予过程被公认为充满了腐败（Bodenhorn，2006）。这导致一些州出现了自由银行制度，即只要遵循某些关于银行纸币发行的规制，那么无须在法律上授予特许权即可开展银行业务。然而，根据相关说法（Ng，1988），实际上并没有太多新银行进入市场。戈顿（1996）指出，银行纸币没有被错误定价，因此并不存在过度竞争。在后来的国民银行时代，无论是州银行还是国民银行，都必须获得特许权并遵循各种法规。
银行业准入限制只有在不允许其他公司像银行一样运作时才有意义。因此，其他公司被限制进入银行业。限制法案禁止非银行机构发行短期债务。例如，在纽约，第一部限制法案（该法案旨在限制未注册的组织开展银行业务）于1804年通过，其目的是保证“银行对其获得的权利和特权享有垄断地位，而这些权利和特权被私人组织侵占或侵犯了”（McMaster，1915，p.571，可参见N.Y.Firemans Insurance Co.诉Ely，1825）。在这部法案通过之前，银行业的权利是一项普通法权利，个人和非特许机构都可以行使。一旦该法案通过，进入银行业就必须获得特许权（Cleaveland，1857；Symons，1983）。
受监管的银行也可能因准入受限且存款保险定价过低而获得补贴，且银行负债的利率可能存在上限。准入限制为银行创造了垄断租金，其价值被称为银行的特许权价值（charter value）（ *特许权价值也即“牌照价值”。——译者注。非正式地说，大型银行是中央银行俱乐部的成员，而该俱乐部限制新成员的进入（例如加拿大银行体系的情况）。俱乐部是准入限制的来源。）重要的是，由于特许权价值是一项无形资产，如果银行倒闭就会丧失该价值，因此它使银行所有者有激励避免可能危及其特许权的风险（Marcus，1984）。通过特许权价值，银行所有者的风险承担倾向与制造短期安全债务的社会目标保持一致。桑德斯和威尔逊（Saunders and Wilson，2001）指出，特许权价值对总体经济活动非常敏感。在经济衰退期间，特许权价值可能会迅速下降。
在图5所示的转型过程中，银行面临来自非银行机构（例如，货币市场共同基金、垃圾债券）的竞争和去监管化（例如，取消利率上限和分支机构限制）。当货币市场共同基金能够与银行竞争并取得成功时，美国商业银行的利润就减少了，因为银行面临着利率上限的限制［1933年《格拉斯-斯蒂格尔法案》（Class-Steagall Act）的Q条例限制了银行对活期存款所能支付的利率］。垃圾债券也成功地与银行贷款竞争。这导致银行特许权价值下降，进而导致银行的风险增加和资本减少（Gorton and Rosen，1995）。基利（Keeley，1990）论证了这一现象，他指出银行承担的风险增加且资本水平下降。银行的盈利能力也下降了（Berger et al.，1995）。影子银行系统的发展与特许权价值的消失同时发生并非偶然。正如图5所示，这一发展过程相当漫长，但并不是隐秘的；它就在那里，为所有人所见。（* 例如，Pozdena（1986，p.1）讨论了近25年前“证券化快速增长的原因”。他写道：“证券化是……金融创新（由技术和其他变化推动）将部分融资活动从金融中介机构转移出去的一种表现。”）
7.私人部门制造的安全债务对宏观经济的影响
金融危机并不罕见（Kindleberger，2006；Cassis，2011；Laevan and Valencia，2012）。它们在历史上曾在所有市场经济中发生，包括有央行和无央行的经济体、有各种短期债务的经济体、发达经济体和欠发达经济体，以及过去和现在。2007—2008年金融危机清楚地表明，金融危机并不仅仅是具有抽象的历史学意义的事件。在17世纪及之前，金融危机通常与主权债务有关。此后，金融危机是由挤兑私人部门制造的短期债务引发的，挤兑导致金融体系实际上无力偿债（因为银行的债务合约无法得到履行）。这种危机是一种会产生重大影响的宏观经济事件。如果原本被视为安全的债务在面临新信息时突然变得可疑，就会引发金融危机。因此，安全债务、总体经济活动和危机之间密切相关。
7.1信贷繁荣和宏观经济活动
信贷繁荣通常在金融危机之前出现，尽管并非总是如此。这是一个重要的经验事实，任何包括金融危机在内的总体经济活动模型都必须考虑这一点。
约达等人（Jorda et al.，2011，p.1）研究了14个发达国家从1870年到2008年近140年的数据，得出了“信贷增长是金融稳定的最佳预测指标”的结论。拉埃文和瓦伦西亚（Laevan and Valencia，2012）研究了1970年至2007年37个国家的42次系统性危机，得出了相同的结论。戈顿和奥尔多内斯（Gorton and Ordonez，2016a，b）研究了50年间34个国家的危机。他们发现信贷繁荣并不罕见。在50年的时间里，平均每个国家有27年处于繁荣中，其中平均有12年的繁荣都以危机结束。许多其他研究基本上得出了相同的结论。
戈顿和奥尔多内斯（2014，2016a，b）将信贷繁荣与危机联系起来。在他们的模型设定中，短期债务由家庭向企业提供的抵押式贷款组成，抽象掉了金融中介的作用。他们发现，关键问题在于债权人是否应该就抵押品质量进行昂贵的信息生产。由于企业的产出无法验证，因此需要抵押品。债权人可以制造信息敏感型债务，在放贷前以昂贵的成本生产关于抵押品价值的信息。或者，债权人可以不支付信息生产的成本，而根据其关于抵押品质量的事前信息放贷，即制造信息不敏感型债务。经济主体并不总是认为获取信息是最优选择。以回购市场为例，每天早上都有数万亿美元的回购交易在进行。在这个过程中，债权人通常不会停下来对债务人提供的抵押品进行尽职调查。
如果不获取信息，经济主体对抵押品质量的信念会随时间发生什么变化？戈顿和奥尔多内斯（2014）假设抵押品会面临改变其质量的异质性冲击（idio-syncratic shock），但总体上经济中好抵押品和坏抵押品的总量不会改变。经济主体知道存在异质性冲击，但不知道每次冲击的结果。这导致随着时间的推移，所有抵押品看起来都变成了平均质量的抵押品。如果平均质量足够高，将有越来越多的企业获得贷款，引发信贷繁荣。最终，一个小的负面冲击使一些好的抵押品变成坏的抵押品，这将促使经济主体生产信息，从而导致贷款、产出和消费的崩溃。然而，冲击的影响取决于信贷繁荣已经持续了多久，因为这决定了将有多少企业被削减贷款。关键点在于，信贷繁荣和金融危机是相互关联的，并且对危机的解释不必依赖于经济遭受大规模冲击。
戈顿和奥尔多内斯（2016a，b）进一步将信贷繁荣与技术变革联系起来。他们首先从实证角度定义了信贷繁荣，摒弃了标准的霍德里克-普雷斯科特（Hodrick-Prescott）滤波方法（以下简称HP滤波），HP滤波硬性规定了时间序列的变化中有多少分配给趋势、多少分配给剩余部分。他们采用了一种不依赖于特定理论或假设的相对灵活的定义来界定信贷繁荣，也就是把连续三年平均信贷增长至少5%作为信贷繁荣的开端，直到连续两年的非正信贷增长为止。他们发现，如上所述，信贷繁荣并不罕见，而且平均持续时间为10年。然而，他们表明，并非所有信贷繁荣都以金融危机结束。一些以金融危机告终（坏的信贷繁荣），而一些则没有（好的信贷繁荣）。他们的实证研究（观察了50年间的34个国家）表明，这两类信贷繁荣都始于全要素生产率（TFP）和劳动生产率（LP）的正向冲击，但是对于坏的信贷繁荣，全要素生产率和劳动生产率增长迅速衰减，而对于好的信贷繁荣则不然。随后，他们提出了一个模型，其中存在技术创新。随着时间的推移，信贷繁荣通过戈顿和奥尔多内斯（2014）的机制发展（尽管在这篇综述中，借款人和债权人都可以产生信息，这对结果至关重要），企业项目的平均质量会随时间降低，直到债权人想要生产信息的那一天，崩盘也就随之发生。
在戈顿和奥尔多内斯（2016a，b）的设定中，新技术一般在金融危机前十年出现。与当前宏观经济学中的许多情形不同，在戈顿和奥尔多内斯的设定中，金融危机的发生并不需要同期发生的负面冲击。此外，趋势增长和宏观经济活动（尤其是金融危机）是无法分离的，尽管它们在经济周期文献的标准范式中是割裂的。
莫雷拉和萨沃夫（2017）构建了一个动态宏观模型来研究影子银行，其中银行将风险资产转换为证券，这些证券在正常时期是安全的，但在不确定性飙升时会变得缺乏流动性。投资者需要流动性证券，以便能够快速地进行大规模交易。中介机构可以将贷款分级，以此创建安全的证券，满足投资者对流动性的需求。优先级最高的层级始终是安全的，但中等优先级的层级并非总是安全的；特别是，在发生重大冲击时，它会变得缺乏流动性。剩余的股权层级始终都是不安全的。这一中间层级就被称为影子货币（shadow money）。
模型中有两种类型的资本。一种类型的资本现金流高但风险大，而另一种类型的资本现金流低但安全。经济中的这两种资本构成是内生的，取决于这两种资本的价格。在繁荣时期，风险资本的价格上涨，对该类型资本的投资会增加。而在崩盘时期，情况将会逆转。不确定性会随时间变化；崩溃的概率也随时间变化。但更重要的是，模型的驱动因素在于，经济主体会根据崩盘的发生与否来更新崩盘的概率。如果一段时间内没有发生崩盘，那么感知的不确定性就较低，银行会创造流动性并推动繁荣。银行的流动性创造导致企业资本成本降低，推动更多投资和更快的经济增长。但随着时间推移，风险投资增加，影子货币增多，脆弱性逐渐积累。当发生崩盘时，此后的不确定性会增加。而后不确定性逐渐减少，崩盘的概率降低。
当脆弱性由于上一次危机已过去一段时间而逐渐积累时，即使一个小冲击也可能使经济崩溃。经济主体不想要影子货币，而是纷纷寻求安全资产。为了应对这种需求，银行不得不去杠杆化。这对贴现率（上升）和资产价格（下降）产生连锁反应。最终，经济将陷入严重衰退。
这个模型正如戈顿和奥尔多内斯（2016a，b）的模型，信贷繁荣导致投资和产出增加，但是危机来临时，信贷繁荣持续的时间越长，情况越糟糕。在戈顿和奥尔多内斯（2016a，b）以及莫雷拉和萨沃夫（2017）的模型中，信贷繁荣时期产生的货币有外部性，即抵押品质量下降。这为政府干预提供了理由。
7.2安全资产短缺与全球储蓄过剩
与图5和图6中所示趋势一致，古林查斯和雷伊（Gourinchas and Rey，2007）指出，美国从20世纪50年代初的大债权国地位转变为21世纪初的大债务国地位。转折点大约在1988年（详见Gourinchas and Rey，2007，fig.1.1）。（* Gourinchas et al.（2014）对Gourinchas and Rey（2007）的研究结果进行了补充和拓展。）伯南克等人（2005）指出存在全球储蓄过剩，即美国的净外国资产头寸为负且规模巨大，换言之，美国的总负债超过总资产，这表现为持续的经常账户赤字。卡瓦列罗和法尔希（2014a）指出，“在任何给定的（安全）实际利率下，安全资产短缺问题日益严重的典型特征是均衡实际利率在二十多年间的长期下降趋势”。卡瓦列罗（2006，p.1）还指出，“世界面临着金融资产短缺”，并认为这一点可以解释全球储蓄过剩、低实际利率和低通胀。
伯南克（2005）提出了一个问题：“为什么美国作为世界上最大的经济体，却在国际资本市场上大量借款，而不是放贷？”一个答案是，自20世纪80年代末以来，美国实际上通过出售美国国债和政府支持机构债向世界其他国家出售保险。卡瓦列罗等人（2008）指出，各国在制造用于价值贮藏的安全资产方面的能力不同。特别是，由于存在与经济发展相关的摩擦，世界其他地区的可抵押收入是有限的。世界其他地区缺乏可靠的本地安全资产用于贮藏价值，因此对外国资产有需求，这就导致发达国家出现经常账户赤字和世界利率下降。
全球储蓄过剩的势头也涉及美国投资组合结构的变化。古林查斯和雷伊（2007，p.21）描述了这些变化：“美国资产从长期银行贷款逐渐转向外国直接投资，自20世纪90年代以来又转向外国直接投资和股权。与此同时，其负债仍然主要由银行贷款、贸易信贷和赊账（即低收益的安全资产）构成。因此，美国的资产负债表越来越像风险投资者的资产负债表，资产端是高收益的风险投资。”这一变化被解释为美国实际上以安全债务（美国国债和政府支持机构债券）的形式向世界其他地区出售保险。古林查斯等人（Gourinchas and Rey，2007；Caballero et al.，2008；Caballero and Krishnamurthy，2009；Maggiori，2013）提供了相关模型。总体而言，这些模型为美国具有更强的金融风险应对能力提供了理论依据。
从另一个方面看，全球储蓄过剩的图景会变得更复杂。尽管储蓄过剩文献主要关注的是净头寸，但总流量却已经大幅增加。约翰逊（Johnson，2009）和奥布斯菲尔德（Obstfeld，2012）等人关注到了总流量。净流量掩盖了总流量的巨大规模。此外，如奥布斯菲尔德（2012，p.9）所言，“对于富裕的工业化国家来说，外部资产和负债存量的大部分扩张必然采取债务工具的形式。”实际上，双向债务流动量是相当大的，尤其是在美国与英国之间以及美国与欧元区之间。特别是，欧洲银行购买了大量AAA/Aaa级的ABS/MBS，并通过在美国出售的美元计价商业票据进行融资。这些交易在净额上会相互抵消，但掩盖了巨大的总流量。伯南克等人（2011）和贝尔托等人（2011）详细讨论了这些流量。
安全资产的短缺问题仍在持续。例如，国际货币基金组织的《全球金融稳定报告》（IMF Global Financial Stability Report，2012，p.81）指出，“被视为安全的资产类别正在减少，现在主要限于高质量的主权债务，再加上需求的不断增长，可能会对全球金融稳定产生负面影响。”戈顿和缪尔（2015）也提供了关于安全资产短缺的证据。贝尔托等人（2014）表明，在危机后，美国投资者购买了更多外国发行的金融债务，主要由澳大利亚和加拿大金融中介机构发行。我们知道，安全债务的短缺与金融脆弱性的增加有关。
8.安全债务：对货币政策的影响
目前危机后主流的货币政策观点依然认为，货币政策不应关注金融稳定、信贷繁荣或宏观审慎问题，而应完全专注于通胀。（* Bernanke（2015）和Svensson（2015）对这一观点进行了最新的阐述。Williams（2015）提供了进一步的参考。）这一观点的支持者认为，央行不应使用利率来戳破资产泡沫。这种观点有时被表述为一个实际问题：繁荣时期无法被真实地识别，特别是对于个别资产类别而言。在这一观点看来，宏观审慎问题最好由银行监管机构和专门的委员会（如金融稳定委员会）以及各国的宏观审慎机构（如美国金融稳定监督委员会）处理。这种传统观点似乎没有意识到图5描绘的经济体的根本性转变，也没有认识到最近金融危机的固有特征。一些关于货币政策的最新文献提供了一个新视角，结合了当前金融体系和金融危机的重要特征，主张货币政策不应仅仅专注于通胀。
新观点与传统观点在出发点上存在一些关键差异。首先，新观点认识到金融体系已经发生了根本性和永久性的变化。银行体系已经从基于受保险的活期存款体系转型为基于另一类客户群体（批发投资者）需求的体系。在这个世界中，安全债务的短缺具有重要的影响。其次，国债存在便利性收益，这是私人替代品无法完美复制的。这在一个较少依赖活期存款保险而更多依赖未保险的批发存款的体系中是非常重要的。最后，当短期债务的持有者对支持其债务的由私人部门制造的抵押品产生怀疑时，金融危机就会发生。如前所述，如果这种抵押品是私人部门制造的，那么发生金融危机的风险就会更高（下面讨论的文献并不全都涵盖这三方面的差异）。
8.1货币政策和安全债务
一些研究在安全债务问题的背景下讨论了货币政策。（* 还有许多其他研究引入了政府债券的交易作用或货币性作用，并在该背景下研究了货币政策。然而，这些研究没有考虑安全债务短缺的背景，也没有包括私人部门对债务替代品的内生制造。总体而言，这些研究探讨了本综述未讨论的其他一系列货币政策问题（例如，Bansal and Coleman，1996；Canzoneri and Diba，2005；Belongia and Ireland，2006；Benk et al.，2010）。较早的文献假设政府债券具有一些交易服务功能（例如，Patinkin，1965）。）施泰因（2012a，b）关注当存在外部性时过度创造安全债务引发的问题。其他研究的背景要么是安全债务短缺，要么是从央行政策的角度探讨如何通过改善安全债务的质量来缓解金融脆弱性。
施泰因（2012a，b）研究了如下情景：发行未受监管的私人货币，即没有保险的短期债务，具有外部性。（* Stein（2014）认为，金融危机的风险不能完全通过传统的非货币工具来缓解。）这种银行货币是特殊的，模型中对这种特殊性的刻画在于将银行货币纳入效用函数（作为简约形式）。过多的短期债务会增加金融体系的脆弱性，但私人货币发行者并未考虑到这一点。如果发生金融危机，发行货币的银行不得不折价出售资产。折价出售会通过抵押品约束影响其他机构。随后，施泰因（2012a，b）探讨了如何解决这个问题。假设监管机构不完全了解银行的投资机会。对于这种情况，施泰因（2012a，b）研究了一个“限额与交易系统”（cap-and-trade system），在该系统下，监管机构发放许可证，允许银行发行一定数量的私人货币。当然，监管机构不知道应该发放多少许可证，但假设它们了解模型的其他参数（经济总体是如何运行的），通过调整数量，监管机构可以达到与模型一致的市场清算价格。
施泰因（2012a，b）指出，“限额与交易”方法几乎等同于央行调整必要准备金的货币政策。当银行拥有更多的准备金时，就能创造更多货币。准备金就像是限额与交易系统中的许可证。“增加准备金供应（相对于国债）的公开市场操作，等同于提高模型中限额与交易系统的 ［货币］监管上限。”（Stein，2012b，p.80）这个结果既需要假设系统中所有银行都受准备金要求的约束，也需要假设监管机构知道哪些公司是银行（另见Stein，2014a，b）。
一些研究关注在金融危机导致安全债务短缺时的货币政策。图9展示了随时间变得不安全的债务类别，例如ABS/MBS和一些欧洲政府债券。2013年时，安全债务的数量所剩无几。
安多尔法托和威廉姆森 （Andolfatto and Williamson，2015）构建了一个一般均衡模型，其中对现金和政府债券都有用于交易的需求。因此，政府债券具有便利性收益。但现金和政府债券并非替代品。假定存在两种商品：购买商品1需要现金［常见的“现金先行约束”（cash-in-advance）］，而购买商品2需要一定比例的现金和债券［一种“现金和债券先行约束”（cash-and-bond-in-advance）］。家庭生产这两种商品，并与其他家庭交易这些商品（家庭对自身生产的商品没有偏好）。如果这两个约束都不紧，家庭将对生产和销售这两种商品都无差异。
安全债务短缺意味着现金和债券先行约束是紧的。在这种情况下，较低的名义利率（较高的债券价格）会降低对商品2的消费，增加对商品1的消费。从家庭的角度看，债券价格的上升实质上是商品2的相对价格上升。但减少对商品2的需求会降低总产出和总福利。安多尔法托和威廉姆森（2015）分析了在这种情况下的一系列货币政策。
他们的主要分析结果表明，当政府债务具有便利性收益时，情况会有所不同，特别是在货币政策方面。安多尔法托和威廉姆森（2015）并没有真正关注其设定中的最优货币政策。相反，他们关注的是如果央行遵循泰勒规则，结果会如何。他们之所以这样做，是因为希望解释如果央行并不理解正确的模型，即使在利率零下限，也不一定会出现通货紧缩。一位遵循泰勒规则的央行行长如果错误地理解政府债务短缺时的经济运行，可能会持续设定过低的目标通胀率。此外，实际利率持续处于低位。埃尼斯（Ennis，2015）在讨论安多尔法托和威廉姆森（2015）的分析结果时指出，这些结果高度依赖于他们对财政政策和货币政策之间互动建模的方式。
在2007—2008年金融危机之前，就已经存在安全资产短缺，但随着危机的爆发，这种短缺变得更加严重，对货币政策产生了影响。卡瓦列罗和法尔希（2014a，第111页）指出，安全资产短缺“对经济造成了结构性拖累，破坏金融稳定并加剧货币政策紧缩的压力”。卡瓦列罗和法尔希（2014a，b）研究了危机爆发后安全资产短缺的影响（另请参阅Landau，2014）。
他们研究了一个经济体，其中有两种类型的经济主体：风险中性的经济主体（Neutrals）和无限风险厌恶的经济主体（Knightians）。资产是由卢卡斯树（*卢卡斯树（Lucas trees）模型是一个经典资产定价模型，由经济学家罗伯特·卢卡斯在1978年提出。该模型中假设经济中存在一种永续的资产——“树”，每期生产随机的“果实”（即产出）。这个模型探讨了资产价格如何由未来收益的期望值和贴现率决定，是现代资产定价理论的重要理论基础。——译者注）产生的，卢卡斯树提供有风险的股息。然而，这些树可以被分级为风险资产和安全资产。在均衡状态下，无限风险厌恶者持有安全资产，而风险中性者持有风险资产。在危机期间，对安全资产的需求突然增加，但与此同时，安全资产的数量也突然减少。在金融危机期间，政府支持机构债和AAA级次级MBS不再被视为安全资产。通常，安全资产市场的均衡机制是实际利率的降低以及央行通过降低名义利率实行的宽松货币政策。卡瓦列罗和法尔希（2014a，b）指出，当安全资产短缺将经济推向零利率下限时，通常的均衡机制和政策有效性会减弱或完全失效。他们将这种情况描述为安全资产陷阱。
图10展示了这种情况。最初，经济体处于点E，利率为正。在图中，安全资产的供给向左移动。这种移动就是金融危机。然而，如果存在新凯恩斯主义模型通常包含的某种摩擦，那么这种调整就需要降低名义利率。如果经济触及零利率下限，名义利率降低就无法发生，如图所示。唯一的均衡要求降低实际利率，如图所示降至零。经济主体必须减少他们的消费或投资，从而抑制总需求。摆脱安全陷阱并增加产出的唯一方法是，减少对安全资产的需求或增加安全资产的供给。在危机后的经济中，私人部门无法提供安全资产。经济最终达到点E′。在这一点上，利率触及零下限，对安全资产存在超额需求。“我们推测，安全资产短缺仍将是一个结构性拖累，压低实际利率，对金融体系施加压力，并在经济衰退期间使货币政策承压”（Caballero and Farhi，2014a，p.120）。
贝尼奥和尼斯蒂科（Benigno and Nistico，2017）研究了一个存在多种具有不同流动性特征的资产的模型，流动性特征在模型中基本上用外生的折扣率表示。家庭只有在尝试使用资产购买商品时才会得知其折扣率。贝尼奥和尼斯蒂科（2017）感兴趣的是，当一个外生的流动性冲击恶化了用于交换的某些资产的质量时会发生什么。受到冲击的资产——例如债券——会因安全资产短缺而遭受价格下跌和收益率上升。安全资产短缺意味着消费需求下降。由于没有名义刚性，价格水平下降（如果存在名义刚性，将会出现经济衰退）。央行应该如何应对？答案是，“为了保持……价格稳定，对流动性的过度需求应该由可接受程度较高的资产来填补，以换取商品”（Benigno and Nistico，2017，p.11）。当有金融中介机构提供安全资产（并付出成本）时，对其存款的冲击会提高存款利率，进而会导致贷款利率上升。但安全资产仍然短缺。这再次表明，央行的一个重要作用是提供安全资产。
上述三项研究关注的是（未建模的）危机导致安全债务短缺时的货币政策。那么如何预防危机呢？戈顿和何平（2016）研究了当抵押品在经济中发挥实质性作用时的最优货币政策。他们的出发点是图5中的情况，即金融体系已经永久性地转变，旨在满足批发市场对安全债务的需求。批发的短期安全债务需要抵押品作为担保。这种抵押品可以是国债或私人部门推出的安全债务。在这种新情况下，经济中不同质量抵押品的构成是非常重要的。如果未偿国债数量过低，则会导致私人部门制造的抵押品增加和信贷过热，这种情况会增加金融脆弱性。在以往基于零售的市场中，这并不是一个问题，因为主导形式的安全债务，即活期存款，是有存款保险的。在基于零售的金融体系中，国债的便利性收益仍然存在，但这在批发体系中更为重要。这导致了一个基本现象：在批发金融体系中，央行的公开市场操作是将一种形式的货币换成另一种形式的货币，即用国债换现金。在戈顿和何平（2016）的模型中，现金无法被证券化，这使得现金和国债有区别，不能互相替代。（* 也就是说，在目前的制度安排下，现金不能被证券化。如果能够针对存放在美联储单独账户中的现金发行债券，并将此现金作为准备金赚取利息，那么现金就可以被证券化。但目前情况并非如此。Garratt et al.（2015）讨论了隔离账户（segregated balance account），但没有讨论证券化。）
戈顿和何平（2016）的设定是中央银行与许多家庭和企业之间的无限期博弈。家庭面临现金先行约束，企业需要制造抵押品；抵押品进入生产函数，这是一个金融和实体部门合并的简约形式。该模型展示了公开市场操作的权衡：用一种形式的货币交换另一种形式的货币，即用现金换国债。经济中的现金数量影响通胀，而国债的数量影响抵押品的质量。在这个模型中，MBS是内生的（家庭对住房有需求），取决于未偿国债的数量。如果国债数量不足，私人部门就会推出MBS，也即信贷过热。
然而，如果MBS与国债的比率上升，金融危机的可能性就会增加。在这个模型中，央行明白这一点，并最大化代表性经济主体的效用，再加上一个与MBS和国债之比负相关的项。尽管央行的目标函数可以建模为一个拉姆齐（Ramsey）问题（ *拉姆齐问题为宏观经济学中经典的最优政策问题。该问题假设一个善意的政府能够做出可信承诺，探讨如何通过有效的政策设计实现社会福利最大化。这里指央行如何设计其最优政策。 ——译者注），但这个额外添加的项清晰地显示了经济中的联系。在这个模型中，央行有时会采取措施来紧缩经济活动，以避免金融危机的风险增加。为了降低危机的可能性，有时会引发经济衰退。有时，相反的情况也可能发生。
8.2美联储的现行政策
从安全债务的角度来评估最近美联储的政策还为时过早。美联储的大规模资产购买计划（LSAP）“对私人投资者可获得的安全债务和流动性资产总量的总体影响不太可能是零”（Krishnamurthy and Vissing-Jrgensen，2015，p.579）。LSAP导致安全资产短缺，但仍可能带来声称的益处。LSAP用现金替换购买的资产，这些现金被银行作为准备金持有，并从美联储获得利息。然而，隔夜逆回购（ON RRP）允许美联储资产负债表上的一些安全资产重新流入经济。弗罗斯特等人（Frost et al.，2015，p.1）指出，“隔夜逆回购工具可能对金融稳定产生影响。这些影响可能包括由于投资者可获得的短期安全资产增加而产生的益处。”然而，这种影响是有限的，因为回购合约仅限于隔夜，因此，最好的情况是货币市场共同基金可以获得安全债务。
这些限制会导致哪些影响呢？用计息准备金替换购买的资产会引起戈顿和何平（2016）提出的问题，即计息准备金无法被证券化，因此它们不能替代LSAP下购买的资产。美联储的隔夜逆回购提供了一个受限的机制，借此可以用现金换取安全债务（抵押品），但这仅适用于货币市场共同基金。然而，该协议仅限于隔夜逆回购，而隔夜逆回购的操作结构限制了在这一系统下用现金换取的债券的再质押（rehypothecation），使得抵押品无法在金融体系中循环流通；例如，抵押品无法用于向中央清算方或双边衍生品市场提供担保。这些都是未来研究的重要课题。
9.结论
在这篇综述中，我简要地触及了许多主题，其中大多数都值得进行更深入的研究。
我主要阐述的观点是，在任何经济体中，安全资产都发挥着至关重要且基础性的作用，但是，当短期债务的安全属性受到质疑时，它们就会与金融危机关联在一起。制造安全债务有两种方式：政府以其拥有的可信的征税权为债务提供支持和担保，私人部门制造的安全债务则可以使用私人部门提供的抵押品来给予可信的担保。但这两种方法都不是绝对可靠的，当它们失败时，即当“毋庸置疑”属性消失时，就会导致金融危机或主权债务危机，甚至两者同时发生。金融危机在所有市场经济中都会发生，因为安全债务的制造本质上是困难的，正如历史一再证明的那样。
提供安全资产的技术和法律基础设施以及制度，必须随时间推移不断发展演变；安全资产的形式也随着人类历史的变迁而改变。但安全资产的本质作用总是保持不变。对安全资产的需求始终存在，而安全资产短缺则限制了交易和消费平滑。主权债务并不总是安全的，可能会导致主权债务危机。当公共部门提供的安全资产短缺时，私人部门就会提供替代品。当安全资产采取债务的形式时，这就会成为系统脆弱性的来源。
2007—2008年金融危机生动地展示了安全债务的重要性。这场危机表明，经济已经发生了演变，从一个基于有保险的活期存款体系转变为一个基于另一种客户群体（批发投资者）需求的体系。为满足批发投资者的需求，私人部门制造的各种新型安全债务应运而生，这是安全资产在人类历史中演变的延续。
由于银行体系似乎已经永久性地从有保险的活期存款为主转变为基于批发投资者需求的体系，人们开始关注安全债务的问题。新的法律和监管并没有解决这种批发体系容易遭受挤兑的问题。这一点具有重要意义。
第一，对宏观经济学有重要意义，宏观经济学在历史上并不关心金融部门或金融危机，也就是说，既不关注安全债务的系统脆弱性的影响，也不关心公共债务和私人部门制造的安全债务的构成。从1934年（实施存款保险制度）到2007年这段时期是美国历史上独一无二的时期。2007—2008年金融危机表明，美国可能重蹈了历史的覆辙。宏观经济学若不探讨、解释并纳入信贷繁荣和金融危机，将不会有太大用处。
第二，具有货币政策含义，因为公开市场操作是将一种形式的货币换成另一种形式，即用现金换国债。当渴望批发性安全债务的机构主导了当前的金融体系时，不同形式的货币（现金和国债）构成会影响金融稳定。金融体系永久性地改变了，再也不会回到昔日的常态。
第三，对银行监管者而言，如果国债是一种在全球范围出售的产品，那么美国投资者将不得不依赖私人部门提供的安全资产，这难免会带来脆弱性。这不仅仅是为了让银行更安全的问题，因为一个新的影子银行体系可能会与这些监管相伴而生。■
（复旦大学李卓楚高嘉露译王永钦校）
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