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低碳转型风险的全球定价

来源于 《比较》 2022年第3期 出版日期 2022年06月01日
各界对气候变化问题的日益关注将促使全球能源结构更快、更无序地从化石能源转向可再生能源。迄今为止,全球已有100多个国家和地区提出了碳中和目标,其经济总量占全球GDP的近50%。图:IC photo
文|帕特里克·博尔顿 马钦·卡茨佩尔契克

1.引言

  *Patrick Bolton,哥伦比亚大学经济学教授;Marcin Kacperczyk,伦敦帝国理工学院教授。

  世界各地的公共舆论、政府、商界领袖和机构投资者逐渐意识到应对气候变化的紧迫性。*1.一些最值得注意的行动包括国家和泛国家倡议,如联合国气候变化框架公约缔约方大会(COP)、联合国支持的国家自主贡献(NDCs)或G20气候相关财务信息披露工作(TCFD)。各界对气候变化问题的日益关注将促使全球能源结构更快、更无序地从化石能源转向可再生能源。迄今为止,全球已有100多个国家和地区提出了碳中和目标,其经济总量占全球GDP的近50%。此外,国际社会也已达成了若干碳减排多边协议和其他承诺。*2.例如,中国承诺在2060年前实现碳中和,日本和英国承诺到2050年实现碳中和。这就意味着,那些依赖化石能源生产或消费的企业将面临更大的低碳转型风险。从单个企业的角度看,低碳转型风险反映了企业向碳中和转型的进度存在不确定性。从投资者的角度看,低碳转型风险体现了人们对转向更清洁能源的认识的变化。因此,低碳转型风险综合反映了气候政策、市场偏好、声誉影响、技术创新等一系列冲击。本研究从全球金融市场的视角出发,分析全球众多企业面对不同的低碳转型风险时,其股价的变化情况,以此评估投资者对低碳转型风险赋予的经济重要性。

  遵循诺德豪斯(Nordhaus,1991)的分析框架,气候变化经济学普遍认为,减缓气候变化是一种公共品,需要实施全球性碳庇古税,将碳排放外部性内部化。有效的碳税应该等于碳的社会成本(SCC),所谓碳的社会成本是指碳颗粒物在大气中累积使气候变暖带来的预期物理损失的贴现值。本文并不讨论依赖化石能源的企业在经济增长转向以可再生能源为基础的过程中面临的低碳转型风险。相比之下,金融学对气候变化的研究更直接地关注气候变化风险的定价问题,尤其是低碳转型风险的定价问题。但是这方面的文献仍处在起步阶段,目前,我们只掌握了关于低碳转型风险定价,尤其是关于风险来源的零星证据。因此,本文尝试比现有的研究更系统、更广泛地分析低碳转型风险定价问题。我们考察了企业碳排放和反映一国低碳转型进展的国家特征如何影响77个国家14 400家上市公司在2005—2018年的股票收益。这几乎涵盖了全球所有能够获得碳排放数据的上市公司,占所有上市公司市值的80%。

  众所周知,跨国研究一直以来都受到国家内生性和特征识别的困扰。因为国家层面的特征差异可能由多方面原因导致。本文利用大量国家、行业、企业层面的碳排放差异和其他特征,识别技术转型、社会规范和能源政策对低碳转型风险的影响,从而在一定程度上克服了这类挑战。将这种细化到企业层面的观测值和各种固定效应相结合,可以更好地理解低碳转型风险。据我们所知,这是经济学领域首次使用如此大规模的面板数据研究低碳转型风险。

  本文的第一个贡献是揭示了所有样本国家的企业碳排放分布。关于全球碳排放的研究大多以国家为分析单元,很少提供每个国家分解到不同企业的碳排放信息。根据《财富》杂志,2017年全球500强企业的收入合计为30万亿美元*3.https://fortune.com/global500/2018/.,约为全球GDP的37.5%[根据中情局的《世界概况》(World Factbook),2017年全球GDP约80万亿美元]。因此,我们理当从碳排放大国的角度,也需要从碳排放大企业的角度看待如何减缓气候变化。

  本文的第二个贡献是,我们测算了滞后的企业排放对股票收益的影响,估计了全球低碳转型风险溢价(以下简称“碳溢价”)的大小。鉴于直到最近人们对气候变化的关注仍然不足,一个合理的零假设(null hypothesis)是在我们的样本期间,企业的股票收益并不会随其碳排放的增大而升高,但欧洲(包括美国、日本和一些其他OECD国家)除外。一个合理的备择假设是,投资者确实关注气候风险,碳溢价仅出现在全球最大、最发达以及碳排放占比最高的国家。由于这些地区的碳减排紧迫性最高,因此低碳转型风险也最高。

  从我们的分析中可以得出一些具有普遍意义的结论。第一个普遍结论就是,在控制了可以预测股票收益的特征后,碳溢价与碳排放量和碳排放量的年变化率呈正相关。由于低碳转型本质上是个暂时的过程,低碳转型风险理论上应该既与碳排放量有关,也涉及其变化。我们还发现,碳溢价既与生产企业的直接排放(排放范围1)相关,也与供应链的间接排放(排放范围2和排放范围3)相关。计算结果在统计上和经济上都非常显著。例如,排放范围1下的排放量增加1个标准差,股票的年化收益率增加1.1%;排放量变化率增加1个标准差,股票收益率增加2.2%。如果考虑行业间的潜在差异,影响程度通常更大。这显示了行业因素在低碳转型风险研究中的重要性。另外,计算结果表明排放范围3对股票收益的影响比范围1和范围2更大。

  我们的研究结果表明,企业面临的低碳转型风险与其排放量成正比。这是一个非常稳健的发现,而与此相反的是,业内和气候金融研究者几乎只关注排放强度(碳排放量与销售额、资产或耗电量的比率)。为了实现“零净排放”(Net Zero)目标,无论企业是否大量使用化石能源,未来20年必须大幅减少碳排放。

  有趣的是,碳排放量及其增长率对碳溢价的影响是独立的,我们认为,这反映了长期转型风险和短期转型风险。由于碳排放会长期存在,所以碳排放量反映了长期转型风险,而排放量变化则反映了企业短期内减少(或增加)排放带来的风险。排放量变化还可能反映了企业的收入变化,但我们在自变量中加入了企业的净资产收益率(ROE)和销售收入增长率来控制这一影响。

  为了让我们对碳溢价的估计更稳健,并部分解决股票收益率随机波动的可能性,我们在碳排放与企业的账面市值比(book to market ration,B/M)之间建立关联。我们发现,在控制了一组固定效应和企业特征后,横截面的直接排放量增加1个标准差将导致企业账面市值比提高13%。这些结果证明了我们基于股票收益得出的研究发现。尤其是,这些结果的经济量级在我们估计的股票收益范围之内。这进一步反驳了碳溢价是由意料不到的收益因素导致的解释。

  第二个具有普遍意义的发现是,在世界大多数地区,碳溢价显著大于零。它在北美、欧洲和亚洲均存在,但量级不同。它较少在南半球地区存在,但在这些地区,国家的经济和社会结构具有较大差异。我们的跨国研究结果还表明,全球金融市场并不是完全一体化的。简单地根据经济发展水平对国家进行分类,并不能解释各国之间碳溢价的差异。然而,在更加细分的层面上,我们发现,企业的总部若设在经济发展水平较低的国家,其短期碳溢价通常较高。企业所在国的人均GDP较低、经济产出更多依赖制造业、医疗卫生行业较不发达,其碳溢价通常较高。然而,各国的长期碳溢价并不存在上述特征。这些结果与低碳转型风险只存在于发达国家的普遍认知形成了鲜明对比。

  本文的第三个贡献是研究了低碳转型风险的不同来源。我们的研究假设在局部分割的市场中,国家的本地环境可以放大或缩小平均碳溢价。由于国家层面的证据可能受到遗漏变量偏误的影响,所以本文利用企业层面的碳排放差异,并结合各种企业层面的控制变量和固定效应,从而更好地识别每个变量的影响。我们的识别方法与拉詹和津加莱斯(Rajan and Zingales,1998)在研究金融发展和经济增长之间的关系时使用的方法相似。

  本文识别了若干非常重要的国家特征变量。我们将这些特征变量分为政治社会因素和能源因素两大类。在政治社会因素方面,我们发现“话语权”和“法治化程度”会显著影响碳排放量增加导致的短期碳溢价。在其他条件相同的情况下,企业所在国越民主,其碳溢价通常越低。此外,研究发现企业所在国的国内气候政策越严格,其长期碳溢价越高。这一发现表明,投资者认为气候政策是永久性的,不太可能发生逆转。值得注意的是,如果将国内政策和国际协议分开,我们发现仅前者有显著影响,后者的影响有限。这一结果突显了与气候政策相关的协调成本的重要性,这也是近年来困扰国际社会的一个问题。

  当考虑国家层面的能源结构差异时,我们发现,企业所在国的可再生能源占比越高,其碳溢价越低;企业所在国对能源部门依赖程度越高,其碳溢价越高。能源结构的影响主要反映在短期碳溢价中,这表明技术冲击是短期影响,或者说从长期看,技术冲击是一个难以估计的因素。有趣的是,我们发现一国的能源消费量对碳溢价影响不大,这表明在研究过程中需要区分能源生产和能源消费。

  最后,我们还发现,在气候灾害(洪水、野火、干旱等)带来更大损害的国家,并不存在显著不同的碳溢价。这表明,气候物理风险既不影响碳溢价,也不与低碳转型风险正相关,或者说在气候物理风险不断上升的国家,投资者更重视低碳转型风险。

  社会政治因素和能源因素大多通过现金流影响低碳转型风险。可能同样重要的是,贴现率反映了投资者对低碳转型风险的认识。为了评估后者的重要性,我们将样本期间划分为自然时间段。鉴于气候变化直到最近才成为投资者关注的主要问题,我们探讨了碳溢价在近年来的变化。我们比较了2015年《巴黎协定》签署前后两年的溢价情况。从这一分析中得到了几个有趣的结论。首先,当我们把所有国家放在一起时,可以发现在《巴黎协定》之前没有显著的碳溢价,但之后碳溢价显著大于零。这一结果符合《巴黎协定》改变了投资者对气候变化紧迫性的认识这一判断。其次,碳溢价的变化主要与低碳转型的长期风险相关。这表明《巴黎协定》导致投资者改变了认识,他们认为气候政策长期看将更加严格,而短期的技术冲击或政治环境变化并不影响碳溢价。最后,当我们根据大洲分解《巴黎协定》对碳溢价的影响时,发现亚洲的碳溢价大幅上升,北美和欧洲的碳溢价变化较小。实际上,亚洲的碳溢价上升是《巴黎协定》后全球碳溢价上升的主要原因。

  一个难以回答的问题是,低碳转型风险的变化如何影响资产价格。从均衡的角度看,我们的结论意味着存在一个过渡阶段,在这一阶段,低排放资产的价格升高,而高排放资产的价格下降,这种变化反映了投资者的认识变化。重新定价的发生阶段则很难确定,因为不同资产可能处于不同阶段,而且不同资产重新定价的时间和速度也不同。但是我们提供了一些证据,表明重新定价的过程确实存在。例如,更多地使用可再生能源技术与石油巨头股票价格的下跌相吻合。在更依赖自然资源的国家,也可以观察到类似的结果。重新定价对经济有巨大影响,突显了能源转型的重要性。

  就相关文献而言,我们显然不是在可持续金融领域进行跨国分析的第一人。与本文最接近的是戈尔根等人(Grgen et al.,2020)的研究,该研究利用世界各地“棕色”和“绿色”公司的股票收益差异构建了碳风险因子。他们主要关注转型风险的定价机制,而不是转型风险本身。它没有将股票收益与本文中的任何核心机制联系起来,比如短期风险与长期风险,技术、社会和政策风险。在研究主题方面,迪克等人(Dyck et al.,2019;Gibson et al.,2019)的研究也与此相关。他们考察了由ESG(环境、社会和公司治理)驱动的投资在世界各地的差异。值得注意的是,这两项研究都没有涉及低碳转型风险的定价,而这正是本文的重点。

  另外,从跨国研究看,现在有越来越多国家层面的气候金融研究,其中大多数集中在美国。在早期的理论贡献中,亨克尔等人(Heinkel et al.,2001)说明了从高排放公司撤资将如何导致股票收益提高。有研究(Matsumura et al.,2014)发现,企业排放越高,其价值越低。与此相关,查瓦(Chava,2014)发现,企业碳排放越高,其资本成本越高。近期,伊尔汗等人(Ilhan et al.,2021年)发现,碳排放风险反映在看跌期权的价格中。还有人(Hsu et al.,2020)推导并测算了一个模型,表明高污染企业更容易受到环境监管风险的影响,因此需要更高的平均回报。恩格尔等人(Engle et al.,2020)通过对《华尔街日报》和其他媒体的文本分析构建了气候新闻指数,并说明了如何实施动态投资组合策略,以对冲气候变化新闻的风险。莫纳斯泰罗洛和德安吉利斯(Monasterolo and De Angelis,2020)探讨了在第21届联合国气候变化大会(COP21)协议之后,投资者是否对碳密集型资产要求更高的溢价。加维等人(Garvey et al.,2018)研究了直接排放变化对股票收益的影响;我们之前的一项研究(2021a)发现,无论是直接排放还是间接排放,碳排放对美国公司股票收益都有显著的正向影响。在所有这些研究中,最后一项研究与本文相关度最高,因为它关注的是碳定价,并且使用的数据来源类似。不过,它基本上关注碳定价和投资组合经理对转型风险的反应。更重要的是,那项研究完全基于美国数据,也未涉及本文重点关注的转型风险驱动机制。

  其他相关研究探讨了与气候事件和全球变暖有关的物理风险对资产定价的影响。班赛尔等人(Bansal et al.,2016)利用均衡分析框架,其中的标准长期风险模型包含了一个内生的气温上升过程,研究了气温上升对资产定价的影响。还有学者(Hong et al.,2021)提出了一种资产定价模型,用企业横截面数据,分析了自然灾害缓解成本(natural disaster mitigation cost)的定价。他们(2019)还发现,由气候变化引起的干旱风险上升并没有有效地反映在股票市场的定价中。

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版面编辑:刘潇
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