低碳转型风险的全球定价

2.概念框架

　　我们首先提出了一个概念框架，该框架可以解释未来几十年全球经济脱碳过程中投资者面临的低碳转型风险。低碳转型风险这一基本概念刻画了投资者对企业在碳中和过程中面临的各种变化的不确定性。零净排放目标是指，许多国家和企业基于当前的科学共识认为，若想避免全球平均气温较工业化前水平提高1.5℃进而对人类生存构成威胁，就需要在2050年之前实现碳的零净排放。

　　图1说明了全球碳排放和气温变化之间的关系。IPCC（联合国政府间气候变化专门委员会）的图表提供了不同碳排放变化情景下的气温变化情况和预测的气温。如前所述，要想将气温上升控制在1.5℃之内，全球排放需要从2018年的新增420亿吨二氧化碳降至2050年的零新增。最新的IPCC报告警告，到2020年新增的碳排放量累计不应超过300亿吨二氧化碳。要实现这一目标，需要将企业完全从棕色能源转变为绿色能源。这种剧烈转变将带来新的风险，本文将此定义为低碳转型风险。重要的是，无论未来气候变化造成什么样的物理损害，这种风险都将存在。　　

资料来源：Climate Action Fracker Database，全球排放时间序列数据更新到2017年。INDC、1.5℃目标、2℃目标时间序列数据为最大和最小潜在排放结果的中位值。

　　我们应该在非稳态的气候变化背景下理解这种低碳转型风险，低碳转型风险随着向大气中排放二氧化碳累计量的变化而变化。由于潜在的经济和气候是非稳态的，低碳转型风险也是一种非稳态的风险。由于经济是非稳态的，所以即使一家企业的排放量没有意外的变化，其碳溢价也会随时间变化。此外，排放的边际效应也会因与临界点距离不同而有所不同。越是接近碳预算边界，边际排放的影响越大。由于向净零排放经济转型的时间是有限的，因此在相同的排放水平下，越接近目标实现的日期(比如2050年)，减排压力越大，进而企业面临的风险也越大。即使一家企业的排放水平没有变化，碳溢价也可能会随时间上升。当然，这并不一定意味着碳溢价将随时间稳步上升。一种更合理的情况是棕色资产突然出现向下的重新定价，或绿色资产突然出现向上的重新定价。

　　从资产定价的角度看，我们可以将低碳转型风险分成两个独立的来源：与现金流相关的风险，以及与贴现率变化相关的风险。与现金流相关的风险涉及减排成本、资产处置和技术冲击。此外，这些转型成本和转型速度受到气候政策严格程度的影响，但严格程度本身是不确定的。另一种放大效应通过资本支出发挥作用，这将重塑经济对可再生能源的使用情况。未来几十年资本支出增加的速度难以预测。即使人们可以预测某些行业的相对脆弱性，企业现金流和投资者对单个企业的信心也是不确定的。以汽车产业为例，现在所有的汽车制造企业都在争先恐后地转向电动汽车。除了特斯拉和进入电动汽车市场的新企业，传统汽车制造企业的市值都遭受了打击(换句话说，它们的股票存在碳溢价)。但是，难以确定这些公司中哪家将成功转型为纯电动汽车。

　　目前还没有模型能够评估能源转型过程中的低碳转型风险。柯冈和帕帕尼古拉乌等人(Kogan and Papanikolaou，2014；Hsu et al.，2020)使用均衡模型对技术风险进行定价，这些研究对低碳转型风险分析具有参考意义。此外，有学者(Hong et al.，2021)的资产定价模型将自然灾害缓解成本与企业资产价格联系起来，用于测算未来预期的低碳转型成本对企业估值的影响。其他有用的相关框架包括布鲁姆等人(Bloom，2009；Pastor and Veronesi，2013)使用均衡模型分析政策变化的不确定性。这些模型的基本判断是，风险厌恶型投资者会因为持有存在低碳转型风险的资产而要求补偿。因此，企业面临的低碳转型风险越高，其需要提供的预期收益越高。请注意，如果投资者对棕色企业反感，也会得出同样的预测结果。投资者会因为持有让人反感的棕色资产而要求补偿，因此在均衡状态下，棕色公司需要提供更高的回报。

　　碳溢价也会受到贴现率变化和投资者对低碳转型风险预期的影响。具体来说，需要重点关注社会经济环境如何影响投资者对气候变化的态度和看法。在一个重视环境保护和应对气候变化的社会中，投资者可能会对持有高碳排放资产提出更高的收益要求。在莫顿等人(Merton，1987；Pastor et al.，2021；Pedersen et al.，2020)的均衡模型中，社会偏好与特定的不完全信息的作用机制类似，它限制了投资者的有效投资机会组合，因此存在更高的碳溢价。贴现率的影响与退出“罪恶股”(Hong and Kacperczyk，2009)投资的影响在传导机制上有所不同。主要区别在于，投资者会对持有低碳转型风险较高的资产要求更高的补偿，而不会直接退出对部分类型资产的投资。当然，在实践中，贴现率和退出投资两方面的影响都可能出现。我们发现，所有行业都存在显著的碳溢价，而不仅仅是在煤炭、石油和天然气行业，这表明贴现率是一个重要的影响因素，碳溢价并不仅仅是由退出投资引起的。

　　低碳转型风险可能是由多种传导机制产生的。不同机制之间的相对重要性很大程度上是一个实证分析问题。此外，确定碳溢价的大小也是一个重要的实证分析问题。我们的实证分析旨在对每个传导机制做定量评估。与我们之前的研究(2021a)一样，本文使用企业层面的碳排放作为企业面临的低碳转型风险的代理变量，具体包括碳排放量水平和排放量增长率两个变量，前者表示企业碳排放与净零排放目标之间的差距(衡量长期风险)，后者表示企业减排的速度(衡量短期风险)。企业的排放量增加意味着其低碳转型风险增大，因为它们在脱碳方面面临的未来挑战将更大。碳排放属于投资者关心程度日益提高的状态变量，类似于投资者关心的供应链瓶颈、大宗商品价格变化等。在本文的实证检验中，我们使用上述两个衡量指标的横截面差异，尤其是产业部门内的横截面差异，刻画企业面临的低碳转型风险的差异。有趣的是，我们发现企业低碳转型的长期和短期风险相关性不高。这可能是由于不同企业的减排进程不同。

　　我们的实证分析有一个突出优势，即覆盖全球数据。考虑到不同国家的企业可能采取不同的低碳转型路径，理应探讨地理位置差异对资产价格的影响。从投资者定价的角度看低碳转型风险，很重要的一点是不同资产之间以及不同投资者之间风险分担的能力。在市场完全一体化和全球代表性投资者的假设下，可以预计不同地区低碳转型风险的定价不会有很大差异。另一方面，在市场局部分割的情况下，我们可能会发现不同地区的低碳转型风险定价有明显差异。这种差异可能来自不同的政策体制、不同的技术进步情况以及对气候变化威胁的不同判断。因此，我们的实证检验在一定程度上也揭示了低碳转型风险的市场一体化程度。

　　在本文的其余部分，我们将基于上述概念框架，运用全球各地上市公司的大量横截面数据，对低碳转型风险的定价进行实证检验。