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现代货币理论101:对批评者的回应 

来源于 《比较》 2019年第4期 出版日期 2019年08月01日
埃里克·蒂莫格尼 兰德尔·雷

3.中央银行

  帕利(2013)认为,现代货币理论没有考虑经济体系中政府支出的货币化融资造成准备金泛滥。在这种情况下,赤字会导致利率下降和潜在的金融不稳定。菲比格尔(2012a,2013)注意到,财政部的运作不会引起中央银行负债水平的变化,因此不会创造货币;而且,将财政部在美联储开立的国库一般账户(TGA)排除在货币供应之外显然是不真实的。他还提出了一个问题:如果遵循现代货币理论,债券发行是用于消耗超额准备金的自愿操作,那么在联邦基金利率(FFR)实际为零的今天,为什么财政部仍要继续发行债券。

  为了解答这些问题,本节取消合并假说,重点区分联邦政府部门的中央银行和财政部(下图中的灰色区域)。为简单起见,财政部和中央银行的职能也被严格分开(表4)。财政部是唯一通过购买商品和服务(支出央行货币)注入央行货币的联邦政府实体。(①这里我们使用“货币”一词涵盖中央银行票据、国库硬币和中央银行储备(通常统称为高能货币),因此中央银行货币包括票据和储备。为了更广泛地使用这个术语,我们可以将国债和中央银行债券(由某些央行发行)纳入货币的定义。债券的到期时间较长,对持有者的回报也较高。)这些操作涉及金融资产与实际资产的交换(“财政政策”)。(②财政支出还把针对财政部的法定要求权(譬如法定社会保障福利)转换为货币要求权。)财政部接收的央行货币来自税收和债券发行,因此财政部也参与了某些金融交易,但仅仅是消除非政府部门的央行货币,并贷记在财政部在央行的账户中。

  我们假设中央银行只通过金融操作,即通过公开市场购买国债和直接购买非政府金融工具,注入央行货币。中央银行的操作(“货币政策”)不会改变非联邦政府部门的实际资产和金融资产组合。实践中,区别并不明显,因为中央银行参与有限的商品和服务业务(例如雇用劳工和购买办公用品),财政部参与金融操作(例如,各种贷款和贷款担保)。向非联邦部门注入央行货币有三个渠道:预付款、购买金融资产、购买商品和服务。消除非联邦部门的央行货币有四种渠道:偿还预付款、税收、金融资产销售,以及政府销售商品和服务。

  图2假设中央银行可以直接向财政部预付资金,但这未必适用所有的实际情况。是否允许这类活动与其中起作用的逻辑无关(对于现代货币理论也是如此,我们会做出解释)。事实上,这一循环的关键元素是灰色区域(联邦政府)和其他区域之间发生的央行货币注入与消除。原因在于联邦部门内的交易对宏观经济变量没有直接影响。例如,中央银行直接从财政部购买国债不会导致向非联邦部门注入央行货币,因此只要财政部不支出,就不会对利率产生直接影响。但是,如果金融市场参与者在一级市场将新买家列入预算(因此,他们认为进入金融市场的国债将减少),则可能产生间接影响。但这最终取决于央行在一级市场的出价。

  同样合乎逻辑的是,在消除非联邦部门的央行货币之前,必须先注入央行货币。这意味着发生以下任何情况之前,中央银行必须将央行货币预付给非联邦部门或财政部:税务征缴、非联邦部门国债购买,以及财政部支出。

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  有一种更精确的方式可以观察注入或消除央行货币的渠道。表4显示了一个货币主权政府的中央银行的简化资产负债表。

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  L1约为货币基础(必须加上国内非联邦政府部门持有的财政部货币),L2是财政部持有的未清偿央行货币余额。鉴于资产负债表必须平衡,我们知道:

  L1A1+A2-L2-L3

  现代货币理论采用这一恒等式,是因为它显示了货币注入和流出的渠道。该理论特别关注导致L1变化的财政部和中央银行的操作。这些变化影响联邦基金利率,是公共和私营部门之间经济关系的核心所在。当我们在论证中使用合并政府时,则使用表1所示的资产负债表。

  现代货币理论的另一个与先前恒等式相关的观点是,财政政策(L2的变化)引发L1波动的原因与国内非联邦部门对货币基础需求的变化无关;对国内非联邦部门而言,这是一种外生波动(或“垂直”注入基础货币),尽管它可能是经济状态的内生因素。因此,中央银行需要抵消因金融操作导致的任何L1变化,以保持央行货币的数量等于公开市场的需求量,从而使联邦基金利率维持在目标水平。当然,所有这些并不表示现代货币理论要抛弃L1变化的内生因素,该变化其实源于央行采取防御性操作以应对公开市场参与者的需求。虽然拉沃伊(2013,第8页)认为,“参考垂直因素”没有什么意义,但现代货币理论表明这些垂直因素对L1的波动十分重要,并解释了财政部和中央银行需要相互协调的理由。这种协调是合并假说有其意义的原因之一。

  为求简便,我们假设所有经济交易都涉及电子资金转账(不使用中央银行或财政部的实物货币)。随着财政部在国内经济中的支出(L2下降),银行持有的准备金与非银行经济单位在银行的资产同时上升(L1上升)。随着财政部税收的增加(L2上升),银行持有的准备金减少(L1下降)。如果财政部的支出超过其税收(即出现赤字),那么由于银行在央行账户的资金增加,L1将净增加。盈余则导致恰好相反的效果;它们消耗银行体系的准备金,从而降低基础货币。

  鉴于银行对准备金的需求高度缺乏弹性,在正常情况下,任何(①这是一种简化说法,因为银行可能希望持有少量超额准备金以避免银行间结算透支,并满足客户的提款要求(Marquis,2002)。)超额准备金都会使联邦基金利率低于美联储的目标,而任何准备金不足都会推高联邦基金利率。因此,中央银行需要抵消财政部的金融操作,除非目标利率是零联邦基金利率(这时它可以在银行系统中保留超额准备金)或放弃联邦基金利率目标制(并接受可能高度不稳定的隔夜利率)。为了维持利率稳定,财政部和中央银行都会参与这些准备金管理操作。

  如果只关注赤字,中央银行会使A1与L2反向变化,从而消耗超额准备金;这是传统的公开市场操作(OMOs)。公开市场操作涉及向银行出售国债,以使A1回落并消耗银行体系持有的超额央行货币(L1下降)。然而,中央银行可用于公开市场操作的国债有限,所以财政部必须提供足够数量的国债才能让联邦基金利率目标制生效。(另一种选择是中央银行提供更高的利息偿债——一些中央银行实际发行的债券与国库券的目的相同。)

  更宽泛地说,一个增长的经济体通常需要基础货币的增长,因此在联邦基金利率目标制下,中央银行持有的资产越来越多,这往往意味着它持有的国债数量必须增加,并最终意味着财政部必须处于赤字状态。如果存在财政盈余,则未偿还的国债将会减少,这对于使用该工具执行公开市场操作的中央银行来说就是个问题(除非中央银行通过贴现窗口贷款提供准备金——然而如果没有财政部发行的国债,央行就得愿意接受银行提交的其他抵押品)。

  除了提供足够的国债,财政部还使用国库税收与贷款账户(TT&Ls)参与联邦基金利率目标制。国库税收与贷款账户是财政部在私人银行的账户。这些账户最初成立于1917年,用于接收自由债券的发行收入,并于1948年开始接受税收收入。它们的创建主要是为了缓和财政操作对准备金供应的影响(U.S.Treasury,1955;U.S.Senate,1958)。资料表明(参见Bell,2000;U.S.Treasury,1955;MacLaury,1977;Meulendyke,1998),财政部与中央银行之间的日常协调十分广泛。财政部可帮助中央银行在其国库一般账户(TGA)(L2)和国库税收与贷款账户之间定时转账。为了保持L2相对稳定,这个时间根据支出需求来确定。很不幸,格诺斯和罗尚(Gnos-and-Rochon,2002,第49页)混淆了这个问题,他们错误引用雷伊的话,声称根据雷伊的说法,“税收是‘维持准备金市场稳定’的一种手段”。我们不妨回看完整的引文,雷伊谈论的是支出时间和向国库一般账户转移税收收入的问题,而非税收。这一切都关乎限制L2的波动。税收不是维持准备金市场稳定的工具,而是维持价格稳定的工具;债券以及国库税收与贷款账户同国库一般账户之间的转账则用于将准备金维持在适当的水平,从而使央行能够实现其利率目标。

  总之,财政部和中央银行的金融操作盘根错节、紧密相关,最终使财政和货币政策得以顺利实施。财政部参与货币政策,中央银行参与财政政策。因此,央行的独立性相当有限,基本上必须以某种方式为财政部提供财政支持(Tymoigne,2013)。美国明尼阿波利斯联邦储备银行的麦克劳里(MacLaury,1977)精湛地总结了所有这些观点:中央银行一直与财政部保持联系,财政部主要负责管理公共债务及其各种现金账户。在联邦储备系统建立之前,财政部实际上履行了诸多货币职能。甚至自那以后,财政部经常深入参与货币职能,尤其是在早些年间……1951年财政部和联邦储备系统达成协议后,中央银行不再需要将证券市场维持在某一水平。实际上,该协议规定,中央银行将独立行事,对最适当的货币政策做出自己的判断。但它也要与财政部密切合作,充分了解财政部在公共债务管理和融资方面的需要,并予以支持……财政部和中央银行还紧密配合,管理财政部在商业银行的大量现金支付,支取财政税收和贷款账户余额,因为这些现金流动影响银行准备金。中央银行和财政部必须共同支持货币和金融体系,毕竟它们终究是同一枚硬币(政府部门)的两面。最近的一个例子发生在较近的金融危机期间,当时美国财政部应美联储的要求发行票据,以消耗准备金(Tymoigne,2013)。于是,菲比格尔(2012b,第31页)正确地指出:必须承认,在现代,美国财政部出售债券是为了获得为赤字支出融资所需的资金,而且如果没有这一融资操作,就会缺乏“资金”。当人们考虑整体制度框架时,现代货币理论并不否认这一点。关键是,在没有人想从财政部购买债券的极端情况下,中央银行会进行干预,或者财政部将设法避免其金库没有资金。由于在货币体系中享有特权,几百年来它们一直这么运作。它们不仅要给国库提供资金,还得防范联邦政府未能正确履行其货币职能造成的金融不稳定。因此,如果想要思考制度因素以期更具描述性,就应该思考所有的方面,那些制约财政部和中央银行操作的方面,以及允许财政部绕过这些制约的方面(Tymoigne,2013)。例如在美国,特殊自营商银行(special-dealer-bank)总是随时准备购买国债,而美联储则通过临时回购(一种匹配国债购买的行为,要求卖方以后必须回购)确保有足够的准备金完成这一目标。虽然美联储并非直接从财政部购买新发行的债券,但它利用公开市场购买现有债券,为私人银行购买新证券提供所需的准备金。最终结果与中央银行直接从财政部购买完全相同。

  读者可能会注意到,以上所述都不是理论分析;而是分析资产负债表的会计核算,政府支出和税收对中央银行货币供应的影响,以及中央银行与财政部之间的相互作用。然而,现代货币理论确实从前面的探讨中得出一些理论结论。其中之一是,将中央银行和财政部合并到政府部门具有理论意义。大家也可以把财政部和中央银行分开而不是合并,但这只是增加了假设和中间步骤,并不改变操作的性质。事实上,分开有可能掩盖操作的真实性质,使得以此作为起点的分析明显不太有用。

  因此,现代货币理论认识到,政府通常对其财政操作自我设限。考虑美国的实际运作情况:财政部在私人银行(TT&Ls)和美联储(TGA)都持有账户,但只能在美联储的账户上开具支票(它不能支出银行货币,即它在私人银行的存款)。此外,美联储不得成为一级市场的国债净买方(并且不得允许财政部账户透支),因而财政部在支出前必须在美联储的账户上保持正余额。于是,财政部要通过征缴税收(和其他收入)或向“公开市场”发行债务,以补充其在美联储的账户。有学者(Fullwiler、Kelton-and-Wray,2012)表明,即使金融交易的顺序发生变化,这些限制也改变不了财政政策在资产负债表方面的最终结果。无论如何,财政部都会用商品和服务换取央行货币。循环流转方法再次增进了我们对其关键逻辑的理解。图3显示了包含所有这些制度特征的循环流转。

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   现在,这个循环颇为复杂,但同样地,在财政部能够征税和发行债券之前必须首先注入央行货币。即便税收和债券发行通过银行货币实施,情况也不会改变,因为财政部只使用它在国库一般账户上的资金。因此,当资金从国库税收与贷款账户和国库一般账户之间转移时,税收和债券发行最终会消耗央行货币。中央银行要么将货币预付给国内私营部门,要么从该部门购买金融资产。无论哪种情况,央行货币随后都会转移到财政部,因此中央银行仍然为财政部的财政操作提供资金,只不过它是间接参与。此外,美联储在一级市场购买国债以更换到期国债,为财政部提供稳定的再融资来源。一言以蔽之,美联储是央行货币的垄断供应商,财政部的支出使用央行货币,而由于财政部是通过征税和发行国债获得央行货币,所以进行这些操作之前必须先注入央行货币。

  拉沃伊其实持有相同观点,承认中央银行不能直接为财政部融资的事实不会改变其中的逻辑。但他不愿使用合并政府的说法:简而言之,只要满足“主权货币”的其他特征,就没有什么区别,正如加拿大和美国的例子表明的,只要中央银行表示出控制利率的决心,它就会直接预付和直接购买政府证券,或者在二级市场购买国债……但是如果没有区别,为什么货币名目论者坚持以抽象的合并和顺序逻辑为基础提出他们的反直觉说法,并丢弃操作和法律上的现实主义?(Lavoie,2013)现代货币理论指出,增加复杂性往往适得其反,因为这会导致经济学家之间理解失误,建模牵强,乃至糟糕的政策选择。如果经济学家和政策制定者明白,现代货币理论关于合并政府的理由能够解释政府债务操作的基本性质,我们认为这三点将得到显著改善。最后,现代货币理论坚称政府采用的金融操作程序(包括各种限制)并不是自然天成的,因为在实践中,这些操作程序不起任何作用,可以放弃它们从而简化程序。所以,与拉沃伊的区别,一部分是策略上的,一部分则是看待(并可能改进)政策制定的方式,如第5节所示。

  总之,财政支出通常涉及货币创造,因为这记入私人银行账户的贷方,税收则涉及货币销毁,因为这记入银行账户的借方。问题在于财政部如何获得它在中央银行账户上的存款。在目前的制度框架下,答案明显是通过征税和债券发行。经济学家通常会就此打住,不再深究,但现代货币理论走得更远,它想探寻缴税和购买债券的款项来自何处,答案是来自中央银行。事实必然如此,因为税收和债券发行消耗央行货币,所以央行必须提供资金(这是唯一的资金来源)。那么合乎逻辑的结论是,在征税和发行债券之前必须先注入央行货币。对相关操作的深入研究表明,中央银行或者预付货币,或者更普遍地通过公开市场购买提供货币。更宽泛地说,现代货币理论得出的理论观点是,政府支出(由财政部或中央银行支出和贷款)必须首先出现,即必须先于税收或债券发行。政府支出创造了货币,就像银行发放贷款(购买金融资产)通过计入银行账户的贷方创造货币一样;税收和债券发行导致货币销毁(L1下降),就像偿还贷款即可销毁银行存款一样。

  有人可能会注意到,这些结论大部分也适用于欧元区,但一些特定的制度因素使欧元区各国的财政部不具备货币主权(图4)。第一,欧元区各国的财政部与欧洲央行之间没有直接的货币和财政政策协调(实际上这是禁止的)。第二,欧元区各国财政部不允许发行任何货币工具,而美国财政部则向美联储发行硬币以换取国库一般账户按面值放贷。(①Gnos-and-Rochon(2002,第49页)错误地认为,美联储按成本价购买硬币。其实只有联邦储备券才由美联储从铸币局按成本价购买。)美国财政部可以发行任何面值的硬币。第三,欧洲央行不会无条件直接购买和出售欧元区国债。至少,在证券市场计划和直接市场交易计划之前,欧洲央行没有直接交易国债。因此,如果欧元区各国的财政部陷入困境,它们将无法绕过现有的自我约束,除非离开欧元区。最后,欧洲央行不为欧元区各国财政部提供再融资来源。这并不表示欧洲央行不会间接参与,因为其TARGET2(第二代泛欧实时全额自动清算)清算机制的作用是向成员国央行提供欧元储备余额。这一直为成员国的金融操作提供某种“减压阀”,因为各国央行的确在二级市场购买国债。尽管欧洲央行向来不愿买入国债,但它仍旧与各国央行按需交易,因此欧洲央行再次间接参与各国财政部的融资,只不过方式更为狭隘和繁琐。

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  除了在理论上将中央银行与财政部合并具有重要意义之外,我们还可以从货币主权国家的中央银行和财政部相互作用中得出更多结论。首先,财政部发行证券的目的并非资助自己。一个动机是为国家提供支付手段,一个动机是帮助中央银行稳定利率,另外就是帮助金融机构满足其资本要求,并通过提供无风险利率指标,为所有其他证券建立估值基础。现代货币理论认为,这些发行国债的理由对于货币主权政府更为重要,因为它们并非由自我设限造成。它们是回应经济体系的真正需求。帕利指出,债券为金融体系提供重要的基础,但他似乎没有意识到现代货币理论也赞同这一点(Palley,2013,第22页)。只要中央银行不支付准备金利息,财政部发行的债券就是金融体系稳定的核心所在。支付利息的政府债务非常重要,因此即使存在财政盈余,财政部仍可能为此目的继续发行国债。澳大利亚是该案例的最近一个例子(《澳大利亚联邦》,2003,2011)。此外,中国的情况是,当财政部出现盈余时,由中央银行发行付息债券。

  其次,帕利指出,永久性赤字以货币化方式融资而不诉诸税收和债券发行,因此大量“流动性积累”引发价格和金融不稳定。预算赤字的货币化融资增加了高能主权货币的供应,这体现为潜在购买力……虽然经济活动疲软时期不太可能出现一般价格通胀,但资产价格通胀随时可能发生。和一般价格通胀一样,对流动性积累与金融不稳定之间的关系建模极其困难。这种关系不是机械的,也没有固定形式。相反,流动性就好比可以积聚的潜在金融能量,会导致更加危险的意外。但是正因为这种危险无法确定地建模,所以绝不表示它应该被忽略。然而,现代货币理论提出的完全依赖预算赤字货币化融资的政策隐含了这一建议。(Palley,2013,第19页)而且,帕利的观点基于以下逻辑,即货币融资、税收和债券发行是互斥的选择。我们已经讨论过,税收对于价格稳定至关重要,但它并非货币创造的替代品,债券发行也是如此,它们不是货币化融资的替代方案,而是通过消耗过剩的商业银行货币补充货币化融资,以维持利率的稳定。因此,如果财政赤字没有伴随向非联邦部门发行债券,那么当它产生超额准备金时(因为L1上升),将压低利率,进而引致草率的借贷。然而,财政赤字导致利率下降的情况通常不会发生,因为央行会消耗财政赤字造成的任何过多的央行货币,从而维持目标利率。换言之,只有央行由于财政赤字决定降低其目标利率时,财政赤字才会影响利率。这貌似不太可能,事实上,在财政部出现通胀性赤字支出的情况下,央行更有可能提高其目标利率(因此会消耗超额准备金)。不过,债券发行必须在政府净注入货币之后,除非私营部门希望以政府货币的形式积累净储蓄。

  菲比格尔指出,按照目前的制度安排,财政部的操作不会导致任何净货币创造。税收和债券发行必须在财政部可以支出之前发生,并且支出仅限于前两种方式筹集的资金,因此资金的净创造为零。财政部不能通过其支出为私营部门账户提供“净贷款”,因为其财政收入记入其账户的贷方,并记入私营部门账户的借方(美联储持有国债时需要附注)。事情一目了然:如果财政部的支出想要超过它在中央银行账户的余额(通常约为50亿美元),就必须先征集财政收入然后再提取财政收入,否则其支票将被退回。(Fiebiger,2012a,第3页)现代货币理论对此没有异议。我们恰好做过有关循环流转的研究,该研究说明了我们去掉合并假说时的情形。财政支出造成了货币注入,为了促进价格稳定,需要用税收消耗货币;为了促进利率稳定,则需要通过债券发行消耗货币。因此,除非非联邦部门愿意持有政府货币而不是债券(这意味着债券发行将无法找到自愿的持有人),否则财政操作不会产生任何货币净注入;也就是说,通过定时支出以及通过税收和债券发行实现国库税收与贷款账户同国库一般账户之间的转账,L1将保持不变。现代货币理论声称,赤字支出增加非政府部门的“净金融资产”,通常表现为以赎回准备金的形式发行国债。此外,货币注入必须在征税之前,债券发行则可作为财政部使用央行货币进行支出的手段。

  另外,菲比格尔不同意将国库一般账户排除在货币供应的定义之外,并认为单看L1的走势没有多大价值。净货币创造意味着中央银行的负债会增加,而事实上当财政部进行支出时,L2的下降量与L1的上升量相等。现代货币理论描述的货币供应过程涉及武断的会计实践;特别是,(这导致)人们误以为,财政部在中央银行的账户可以被“忽略”,因为该存款并没有被计入任何货币存量,而当合并公共部门的账户时则会被“消减掉”。(Fiebiger,2012a,第2页)

  财政部在这笔交易上的支出只会改变央行负债的构成,因此不会创造货币。(同上,第3页)这里有几个要点。首先,税收和债券发行消耗央行货币,因为从税收和债券发行中筹集的资金被转移到财政部在美联储的账户。央行不是一级市场的主要参与者并不重要。重要的一步是财政部将获得的资金转入国库一般账户,因为这会造成非联邦部门的央行货币流失,进而导致更高的联邦基金利率,除非中央银行干预。其次,财政支出会造成准备金的注入,这一点很关键;或者套用菲比格尔的话,重要的是中央银行负债构成的变化,而不是美联储的负债规模(合并的情况除外)。国内私营部门持有的央行负债额增加,财政部持有的央行负债额则下降。因此,与菲比格尔所说的相反,现代货币理论并不依靠货币的统计定义来证明L2的变化不是需要探究的相关变量。对于分析国内经济来说,L1的变化才是至关重要的,因为这些变化反映了联邦和非联邦部门之间的相互作用。

  菲比格尔等人还倾向于忽略使用合并假说的逻辑和不使用合并假说的论证之间的差异。例如菲比格尔评论道:要了解现代货币理论讲些什么以及它为什么有缺陷,我们必须明白,它的支持者认为,联邦政府在美联储的账户是“国家货币”创造和销毁的联结点。他们把数十亿美元(财政部账户中的正常余额)转化为“理论上的”数万亿净货币或新“货币”用于私营部门,然后声称在“实践”中,财政部使用税收或债券销售在当天结束时“销毁”所有“新创造的货币”,以达到“维持准备金或利率”的目的(从而不会在经济中留下额外“货币”)。现代货币理论家宣称,所有这些只是对联邦储备系统“真实”会计实践的描述,但它基于一种错误的信念,即财政部的操作会影响中央银行未偿债务的规模而不是构成。(Fiebiger,2012a,第5页)

  这里的谬误很多,其中主要的一点是,我们应该相信,“理论”上,财政部可以无限地花钱而无需将“钱”转入其在中央银行的账户,就好比存款余额达到零之后,它的支票也不会被退回。财政部进行支付时,不能通过提取其他类型的央行负债(↓财政部存款)无限地创造某种类型的央行负债(↑准备金)。(同上,第4页)当使用合并假说时,财政操作确实会影响政府货币的数量。如果财政部真的要消费“数万亿美元”,那么首先,这将创造出“数万亿美元”的银行准备金,但这些准备金将被“数万亿美元”的国债发行抽干。正如我们反复解释的,由于美联储通常以利率为目标,它往往不会在其系统中留下超额准备金,因此美联储和财政部合作确保证券出售(财政部发行新债券,美联储公开市场购买)。

  在将合并假说与描述性方法混为一谈的同时,菲比格尔询问2009年之后当联邦基金利率实际为零时,为什么财政部仍然继续发行债券:那么,为什么财政部在2009—2011年第二季度继续发行债券(相当于3.377万亿美元),尽管根据现代货币理论它没有理由这样做,因为当时联邦基金利率实际上是零,而且美联储获得了对准备金支付利息的权力?如果债券销售是“自愿”的财政政策,并且自2008年底以来,旨在“维持利率”的操作已经不再需要债券,那么为什么财政部仍然发行债券,哪怕2011年8月它触及了国会的“债务上限”以致差点儿拖欠债务?(Fiebiger,2012,第6页)第一部分的答案是,因为财政部需要根据我们详细讨论过的现有程序为自己提供资金,这些程序可以更改或取消,而且的确偶尔会改变。第二部分的答案是,在美联储实施量化宽松政策期间,联邦储备系统要求财政部发行票据,以便消耗准备金并维持目标联邦基金利率(接近零,但为正值)。为此,财政部使用了补充融资计划(SFP)。即便在联邦基金利率接近零之后,甚至在美联储开始对准备金支付利息之后,它也是这么做的,因为补充融资计划票据有助于消耗大量准备金,也因为并非所有拥有超额联储货币的机构都能在美联储获得准备金账户(Tymoigne,2013)。换句话说,补充融资计划票据是出于货币政策目的发行的。如前所述,发行国债不是为支出融资,而是为了其他目的,而现代货币理论认为,这些其他目的才更值得关注。虽然我们不打算详述细节,但美国财政部发行期限更长的债券,似乎是因为私人财富管理公司希望将这些债券纳入自己的投资组合。这可能是发行长期国债的一个合理目的。(①我们怀疑能否为这种做法提出强有力的理由,但该主题与这一回应的目的无关。)

  虽然所有这些方面都涉及财政和货币政策对准备金的影响,但并未提及私人银行是如何运作的。后凯恩斯主义者对这个问题做了广泛研究,因此可以说,银行货币的供应是内生的,并非基于某个乘数。不过,私人银行业的确将央行货币杠杆化。在金融领域,“杠杆化”意味着能够在一项资产中持有头寸而无需为该头寸提供全部或任何资金。银行必须将央行货币杠杆化,因为它们通过发行金融工具获得资产头寸,这些金融工具承诺在需要时或在未来某些意外情况下交付央行货币。现在它们不需要任何央行货币就能做出这个承诺。因此,认为“在货币名目论者看来,国家货币是外生的,信贷货币是前者的倍数”(Rochon-and-Vernengo,2003,第61页)这类观点并不正确,这仅仅反映了陈述者对金融市场参与者使用“杠杆”等术语的误解。(②这类错误在不阅读金融文献的“象牙塔”经济学家当中很常见。肯尼斯·罗高夫努力回答有关衍生品问题的模样,令人回想起迈克尔·摩尔某部电影的欢闹场面。我们中的一个人(雷伊)1990年前后的确有篇论文遭到非正统杂志(《ROPE》)拒绝,因为文中使用了“证券化”一词——这种做法在当时对于非正统经济学家根本闻所未闻,但金融市场参与者却心领神会。而今天,当证券化掀起惊涛骇浪引发全球金融危机之后,所有的经济学家终于多少明白了那是怎么一回事!)财政操作导致央行货币的外生波动,从这个意义上讲,它们不是来自银行的需求。此外,所有“国家货币”也是“信用货币”(credit-money),所以两者的区别并不重要:所有货币工具都是金融工具;它们都是承诺做某事的货币要求权。政府只承诺按需收回其货币,而私人货币也承诺按需或在某些特定的意外情况下兑换为政府货币。

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版面编辑:王影

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