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金融科技的机遇

来源于 《比较》 2016年第5期 出版日期 2016年10月01日
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托马斯·菲利蓬

  在金融行业和监管的长期演进大背景下,本文考察了本轮金融科技(FinTech)的发展浪潮。2007年/2009年金融危机催生了新的监管举措,加速了正在推进中的监管行动。然而,本文认为,当前监管框架发挥了作用,但未来空间有限,不可能实现重大的结构性变革。如果监管者希望有更大作为,则需要考虑另辟蹊径(alternative approaches),其中也可能涉及金融科技。(1.Thomas Philippon,纽约大学Stern商学院,美国国民经济研究局和欧洲经济政策研究中心研究员。本文提交给2016年的国际清算银行年度会议。作者感谢讨论人Martin Hellwig和Ross Levine,感谢Kim Schoenholtz、Anat Amati、Stephen Cecchetti、Francois Veron、Nathalie Beaydemoulin、Stefan Ingves、Raghu Rajan、Viral Acharya、Philipp Schnabl、Bruce Tuckman以及Sabrina Howell对以前各版初稿的评论。)

  金融科技涵盖金融业中的数字化创新和技术驱动的商业模式创新。这些创新可能颠覆现存行业结构,淡化现有行业界限,加速策略性的金融脱媒,彻底改变传统金融机构开发并提供金融产品和服务的方式,为创业者提供崭新的方向,提升金融服务的可获得性,但同时也会带来隐私、监管和执法等方面的重大挑战。目前,与金融科技相关的核心创新案例包括虚拟货币和区块链、新的数字化顾问和交易系统、人工智能和机器学习、P2P借贷、股权众筹,以及移动支付体系等。

  本文第一部分指出,笔者分析的出发点是当前金融体系的低效率。为此,我使用美国在此次金融危机之后的数据,更新了早先的论文(Philippon,2015)。结果显示,危机后,金融中介活动的单位成本比危机前仅呈微幅下降。巴佐特(Bazot,2013)的研究表明,其他国家的情况与美国非常相似。近年来的一些研究也指出,许多发达经济体已经达到了一个临界点,即使有“更多金融”亦无实际益处(1.这些研究包括Favara (2009),Cecchetti and Kharroubi (2012),Shin (2012)等人。)。通过改善金融服务获得社会福利的大幅提升,这在技术上是可行的,但如果没有新机构的进入,则不可能成为现实。

  本文对金融监管的分析基于对监管的一种两分法,即针对现有金融机构的自上而下的监管,针对新进入者的自下而上的监管。我认为,当前的监管属于第一种类型。本文将论述在金融科技浪潮的背景下,另类监管路径将呈现怎样的形态?

  本文第二部分探讨了近期的监管动向和监管挑战。相比于大萧条后实施的改革举措,2009年后的金融监管改革的影响还不够深远,但现有证据已经表明,这些改革举措强化了全球金融体系的安全性(2.例如,资本要求显著提升,但融资成本并未增加(Cecchetti,2014)。当然,更高的资本充足率也可能是可取的(Admati et al, 2013)。)。然而,当前的监管路径有一个标志性特征:几乎仅限于对现有金融机构的监管。我认为,在当前的监管路径下,难以实施深层次的结构性变革,因为杠杆率、规模和关联性、优惠税制以及垄断租金共同作用,形成了无所不在的棘轮效应(ratchet effect)。这些扭曲深嵌于当前的金融体系之中,要彻底解决这些问题,需要付出极其高昂的政治和协调成本。

  而所谓另类金融监管路径,是指鼓励市场进入,引导新体系的发展,从而实现政策目标。这一监管路径将抑制现有机构的无限制扩张,整合现有监管措施,防范未来的监管套利,但不会试图实施自上而下的结构变革。这一路径与金融科技公司的持续发展能够形成互补格局。通过鼓励金融科技公司的发展可以实现自下而上的结构性变革,例如提供无杠杆交易服务的公司,或是提供透明、低价且面向大众的交易系统的公司。第三部分探讨了这一另类路径所带来的监管挑战。

一、当前体系的低效率

  笔者(Philippon,2015)发现,过去130年间美国金融中介活动的单位成本约为2%。巴佐特(2013)发现,其他主要经济体(德国、英国和法国)的这一成本与美国大致相同。信息技术进步的效应并未传导到金融服务的终端用户。本文第一部分将更新笔者本人的研究(Philippon,2015),主要基于两个目的:第一,测算上有困难,且近期统计机构对金融账户数据进行了一些重要修订。这些修订是否影响该文的主要观点,需要评估。第二,当时所使用的数据是危机前的数据,而危机后的金融中介活动成本发生了怎样的变化,值得研究。在此基础上,笔者将讨论劳动报酬和就业的最新趋势,并论证金融和增长之间的关系。

  (一)金融支出和中介化资产

  出于分析讨论目的,本文使用简单的经济模型,其中包含家庭部门、非金融业以及金融中介行业(模型细节可参见附录)。图1所示的金融收入占比可定义为

  (1.Philippon (2015) 探讨了计算指标的相关事项。从概念上说,最好的计算指标是增加值,即利润和薪金总和。因此,笔者将尽可能使用金融业与GDP之比,即金融业的名义增加值除以美国名义GDP总量。然而,有一点,1945年之前的利润计算并不完全恰当,且无增加值数据。作为替代性的计算指标,笔者选择了金融业的劳动薪资占比,即金融业所有员工的薪资除以美国经济各行业所有员工的薪资。Philippon (2015)也解释了文中的主要发现在不同情况下的稳健性,如政府支出的重大变化(因战争的缘故)、服务业的兴起(金融在服务业中的占比与此呈现相同样式)、全球化(剔除金融服务的净出口)。): 

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  其中bc,t为消费者信贷,mt为提供流动性服务的资产, kt是公司的金融中介资产值。参数ψi,t则是金融中介的单位成本,取决于金融中介技术。模型清晰地将金融业收入定义为与中介资产规模正相关。模型不认为有收入效应,即随着人均GDP的提高,金融业收入占比并非相应上升。但这并不意味着金融业收入占比将保持不变,因为资产对GDP的比率发生着变化。该模型所表达的意思是,收入占比并不机械地随全要素生产率(TFP)的提高而增长。这与历史证据也是吻合的(2.1925年和1980年的金融对GDP之比相同,这清楚表明,人均GDP和金融业收入占比之间并无机械性关系。同样,Bickenbach et al.(2009)研究显示,德国过去30年间金融业收入占比保持惊人得稳定。OMahony and Timmer (2009)通过欧洲的生产率国际比较项目(KLEMS),提供了更精确的数据,即德国在1980年、1990年、2000年和2006年的金融占比分别为4.3%、4.68%、4.19% 和 4.47%。)。   
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注:两个数据序列均为占GDP的比重。金融业收入为金融和保险业的国内收入,即加总的收入减净出口。中介化资产包括非金融企业的债务和发行的权益、家庭部门债务,以及各类提供流动性服务的资产。中介化资产的时间区间为1886—2012年。基础数据的历史来源及细节可参见Philippon (2015)。

  由于中介化资产的异构特性,故测算较为复杂。就公司融资而言,该模型本质上是一个用户成本模型。公司融资的改善(ψk下降)可以降低资本的使用成本,增加资本存量,因此从理论的角度来看,资本存量应该包括所有的无形投资,而且应该以市场价值作为计算指标。过去30年间金融业增长的很大一部分与家庭信贷相关。模型对家庭融资采用了简易的建模方法。模型还包括了流动性服务,即金融中介机构发行的特定负债产品(如存款、支票账户、部分回购协议品种)。(1.这适用大多数时间段,但在质量调整过大时不适用。Philippon(2015) 提供了美国金融体系的校准质量调整。)。因此,中介化资产可以按公式(2)计算:  

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  这里的要义是测算非金融用户(家庭和非金融企业)资产负债表上的金融工具。相比于观察金融中介机构的资产负债表,这是一种正确的计算方法。通过加总不同种类的信贷、权益工具发行和流动资产形成一个单一指标,笔者得到了金融部门向非金融部门提供金融中介服务的资产规模,如图1所示。  

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  (二)单位成本和质量调整

  将金融业收入除以中介化资产规模,可以得到单位成本的一种计算方法:  

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  图2显示,按这一计算口径,单位成本在2%左右,且长期保持相对稳定。换言之,笔者估计,创造并持有1美元的中介化金融资产,每年需2美分的成本。即储蓄者获得的年利率比借款人支付的融资成本平均低2个百分点。本文更新后获得的数据与原论文大体相似。巴佐特 (2013)的文章显示,其他国家的单位成本与美国的水平非常接近。

  但图2的原始计算并未考虑借款人特征的变化。对于这些变化,有必要对中介化资产的原始计算方法进行质量调整。例如,公司融资既包括蓝筹公司的商业票据,也包括高科技初创企业的股权融资。同样是1美元的中介化资产,  

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  这两种业务中的监测要求显然是不同的。同样,家庭融资中既包括贫困家庭贷款,也包括富裕家庭贷款,向前者发放贷款成本更高,但相对贫困的家庭近年来也获得了信贷(1.Moore and Palumbo (2010)借助消费者金融调查指出,1989—2007年间,债务余额为正的家庭从72%上升到77%。增加的部分主要集中于处在收入分配底层的家庭。家庭收入最低的40%家庭中,有债务余额的比例从53%上升到61%。Mayer and Pence (2008)指出,2005年所有依照《联邦住房抵押贷款披露法》(HMDA)发放的住房抵押贷款中,15%—20%为次级房贷。)。当优质和非优质借款人的组合在不同时段发生变化时,就出现了计算指标上的一些问题。

  本文沿用笔者以前的处理方法(Philippon,2015),对中介化资产的数据序列进行质量调整。图3显示的是质量调整后的单位成本数据。调整后的数据低于调整前的数据,因为调整后的资产(微弱地)大于调整前的中介化资产。当新的企业进入,且/或信贷扩张而利差较大(如新的借款人)时,两个数据序列之间的差距拉大。然而,即使是调整后的数据序列,我们也没有看到中介活动的单位成本随时间推移出现大幅下降。

  信息技术进步给金融业带来的好处大于其他行业。然而,不像其他行业,如零售贸易业,技术进步的效应并未使金融服务的终端用户享受到更低的成本。资产管理业仍然价格高昂。银行存贷利差较大(见Drechsler et al,2014,图1)。金融服务能够也应该更为低价。从这个角度出发,困惑的不是金融科技正在当下的蓬勃发展,而是为什么金融科技没能更早到来。

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  (三)薪资和就业

  根据我和雷谢夫(Philippon and Reshef,2012)的研究,金融业的相对薪资变化可以表达为:

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  其中为平均薪资(总薪资除以员工总人数)。但这一计算方法并没有考虑一个行业内部劳动力构成的变化(相关的微观证据可参见Philippon and Reshef,2012)。图4对该文的发现进行了更新。从中可以清晰地看到,20世纪20年代薪资达到一个高点,大萧条和“二战”后回落,1945—1980年间非常稳定。1980年后,相对薪资水平开始再次上升,原因包括低技能岗位实现自动化(ATM),金融业雇用了更多高知员工等。

  我们可以看到,2007—2009年危机后出现了相对薪资的回调,但幅度显然是有限的。相比于私人部门中的其他行业,金融业的劳动的收入份额小幅提升(利润份额有较大幅度下降),这意味着未来会出现回调,但幅度不大。

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  图5对过去25年间金融业和其他行业的就业形势变化情况进行了比较。令人吃惊的是,金融危机对金融业的第一波冲击并不比经济中的其他行业严重。主要的区别在于2010年之后金融业就业复苏更为乏力。整体而言,金融业在此次危机之后的就业有所萎缩,但远不及大萧条后的严重程度。

  (四)金融和增长

  大量文献研究了金融和增长的关系。 莱文(Levine,2005)有一项权威研究,他(2015)于近期再次探讨了这一问题。其中的一个主要发现见图6的左图。1960年信贷市场更为深化的国家(以信贷余额对GDP的比例为衡量指标),在1960—1995年间实现了更快的经济增长。

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  要着重强调的一点是,在金融和(长期)增长之间,增长并不是信贷扩张的机械性结果。如莱文 (2005)所强调的,金融和增长之所以存在关联,主要驱动因素是资本的配置。更好的金融体系能够更好地配置资本,而并不一定导致信贷总量增加。这与法瓦拉等人(Favara,2009;Cecchetti and Kharroubi,2012)的发现是一致的,他们认为,信贷和增长之间并不存在单调关系( 1.这也与信贷繁荣有关。Schularick and Taylor (2012)说明了快速信贷扩张蕴含的风险。这并不意味着所有的信贷繁荣都是有害的。Dell'Ariccia et al.(2016)发现,只有1/3的信贷繁荣最终导致了金融危机,许多信贷繁荣与金融改革和经济增长相联系。)。要迅速看清这一点,一个方法就是同样采用这些数据,但仅仅关注经合组织国家。在这些国家中,信贷和增长的关系并不显著,图6的右图说明了这一点。

  (五)小结

  金融对于增长而言至关重要,尤其在资本配置方面。然而,近年来金融业的增长却与资本配置效率提升几乎无关。金融服务仍然价格高昂,金融创新并未给消费者带来显著的实际收益。关键点不在于金融没有创新。相反,金融持续在创新,但这些创新并未提升金融体系的整体效率。这并不是一个重大的理论困惑:我们知道,寻租或窃取生意(business stealing)都能刺激创新,但创新的私人收益与社会收益有着根本不同。对速度的追逐是一个典型例子:事前预知和发现隐藏信息两者所带来的社会福利差异巨大,但它们所产生的私人收益是相同的(Hirshleifer, 1971)。大多数行业都存在私人收益和社会收益之间的冲突,但经济学家大多认为,市场进入和更充分的竞争缓解了这一冲突导致的低效率现象。

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  然而,限制市场进入和缺乏竞争是过去几十年间金融业的一个普遍问题。伯格等人(Berger et al.,1999)分析了20世纪90年代金融业整合的证据。从1988年到1997年间,美国的银行和银行业机构数量减少了约30%,而全美八大银行业机构的资产占比从22.3%提高到35.5%。每年发生几百件并购案例,包括资产大于10亿美元的机构之间的超级合并(1.银行业并购只是大潮中的一部分。美国历史上各行业前十大并购中的九起发生在1998年,其中四起为银行业并购——花旗集团与旅行者集团(Citicorp-Travelers)、美国银行和国家银行(BankAmerica-NationsBank)、 第一银行和芝加哥第一银行(Banc One-First Chicago)、西北银行和富国银行(Norwest-Wells Fargo),参见Moore and Siems(1998)。)。机构整合的主要动力源于市场力量和多元化考量。伯格等人(1999)并未发现很多关于成本效率改善的证据,这与图2和图3是吻合的。德扬等人(DeYoung et al.,2009)指出,21世纪头10年,机构间的整合持续进行,而且有越来越多的证据证明,整合的动力之一是希望取得“大而不倒”的地位,同时,并购对特定种类的借款人、存款人,以及其他外部利益相关者产生了负面影响。

  需注意的一个重要方面是,金融业的效率会显著影响社会福利。在图7中,经济体中的行为人的福利是金融中介单位成本的函数。将等价消费单位(equivalent consumption unit)作为福利的衡量指标,将中介单位成本2%视为基准情况,将此时的等价消费单位正式化为1。若中介单位成本降至1%,经济体中的行为人将愿意多支出8.7%的消费。

  退后一步看,很难不认为金融行业存在超额租金,且整体效率低下。问题在于这一格局为何能长期存在。对此有许多言之有理的解释:交易活动中的零和博弈、无效的监管、市场进入的障碍、规模报酬递增等 (1.Greenwood and Scharfstein (2013) 对美国现代金融增长的研究具有启发意义。该文指出,过去30年,金融增长在很大程度上归功于两项业务,即资产管理和家庭信贷。在资产管理方面,文章发现了一个重要的典型化事实:个人费用显著下降,但资产配置转移向高收费的经理,因而所管理的每1美元资产的平均费用大体维持不变。Glode et al.(2010)指出,存在某种“军备竞赛”,即机构通过(过度)投资金融人才,以防范机会主义行为对自身的损害。Bolton et al.(2011)指出,某一市场的“撇脂”(cream skimming)行为会导致其他市场的资产质量下降,使金融企业得以攫取超额租金。Pagnotta and Philippon (2011)指出,可能存在对交易速度提升的过度投资,因为交易平台能以更快的速度标榜自我,并收取更高的费用。Gennaioli et al.(2014)提出了对金融中介活动的相对高成本的另一种解读,在该文建立的模型中,受用户信赖的金融中介机构提高了投资者的风险容忍度,投资者也得以赚取更高的收益。因为信赖是稀缺资源,信息技术进步并不一定导致单位成本的下降。)。我无意一一梳理这些解释。本文讨论的重点更为简洁:金融体系有(很大的)改善空间。而本文第二部分将阐述的观点是,当前的监管路径不可能实现这些改善。

版面编辑:刘潇
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