2.监管改革：《巴塞尔协议Ⅲ》及以后
金融业是我们经济系统中受到最严格监管的部门之一。 （*24.本章借鉴Cecchetti and Kashyap（2018年，即将出版）以及Cecchetti and Schoenholtz（2017）。)政府实施监管有以下三个主要原因：
●保护投资者，虽然竞争可以约束企业，使之诚信而为，但是在金融领域，人们普遍认为大多数人缺乏复杂分析所需的必要信息和知识；
●保护消费者免受垄断者的剥削，企业总是倾向于合并、减少竞争和降低效率；
●维护金融稳定，金融固有的流动性风险和信息不对称形成了一种危险的组合，导致金融体系不稳定。金融监管解决了许多激励问题。金融中介机构的所有者和管理者会自然而然地采取可能令金融体系陷入危险的行事方式。他们可能以身犯险，引发可能具有灾难性后果的巨大外部性。当金融体系面临压力时，管理人员的行为可能触发抛售，从而降低同类公司的资产价值，加速信贷萎缩和更大范围的经济衰退，而且其应对违约的方式还可能导致后续更多的失败。此外，作为支付系统的核心，银行就像电力公司，具有公用事业的性质，其失败将导致整个经济陷入停滞。
由于银行在现代经济运行中的核心地位以及个人行为可能危及整个金融体系，所以它们长期以来受到监管并不令人奇怪。例如，美国1864年颁布的《国民银行法》设立了货币监理署，要求该机构定期审查特许国民银行并提交相应的报告。此外，根据法律规定，银行还需要用股权资本为其部分资产融资，其金额取决于银行业务所在城市的规模。直到20世纪30年代初，银行所有者均面临双重责任：一方面他们有责任投入资本；另一方面，还要承担与所投入资本等值的额外责任。 （*25.参见Dwyer（1981）、White（1983）和Macy and Miller（1992）。）
20世纪30年代初，在大萧条时期的金融崩溃之后，美国监管当局率先引入存款保险制度，这是金融安全网的第二个关键组成部分，而此前已经纳入了中央银行作为最后贷款人的制度。安全网保证了银行在短期内可获得流动性资金，同时也保障了大批债权人在银行破产时不会遭受损失。然而安全网却会产生道德风险，即鼓励银行管理人员冒险。而政府对此采取的措施是监管（通过制定规则）、监督（通过监督中介机构）和检查（通过详细查看运营情况）。（*26.事实上，在1933年成立时，联邦存款保险公司便有权将资本要求作为参加存款保险计划的基础（FDIC，1998年，第29页）。）故此，银行面临着广泛的要求，涉及与客户互动的方式、经营规模和范围，以及必须披露的信息等。（我们将在第3节讨论强有力的处置机制的重要性。）
现代金融体系和金融机构的行为，既依赖于在特定国家境内发生的活动，也依赖于跨境流动。随着全球融资在20世纪80年代飙升，银行家意识到他们可以跨越国界扩展业务并在国际上获利。虽然这对大多数银行客户来说是一个可喜的发展，但并非所有人都对来自国外的竞争表示欢迎。在一些司法辖区，由于外国银行的母国监管当局要求的资本水平较低，导致本国银行家抱怨外国银行拥有不公平的竞争优势。因此，那些以更多债务和更少股权为其资产融资的银行可以有更高的杠杆率，成本也更低，从而可以对借款人收取更低的利率。
上述担忧促成了旨在促进各国内部金融稳定、确保全球竞争平衡的国际法规，即1988年巴塞尔协议（《巴塞尔协议Ⅰ》），该协议规定国际上活跃的银行，其资本占风险加权资产的比重必须等于或大于8%。此外，这项最初的协议将资产分为四类，并为每个类别分配了风险权重。 （*27.工业化国家发行的主权债务的初始权重为0%，工业化国家银行债权的初始权重为20%，住房抵押贷款的初始权重为50%，消费和企业贷款的初始权重为100%。）
《巴塞尔协议Ⅰ》具有众多积极影响。首先，它将最低资本要求与银行承担的风险联系起来，迫使监管者改变对银行资本的看法。第二，建立了统一的国际体系。最后，该协议提供了一个模板，让发展中国家可以参照该模板改进其银行的监管。
然而《巴塞尔协议Ⅰ》也有明显的缺点。在根据资产风险进行调整时，《巴塞尔协议Ⅰ》未能区分美国政府发行的债券和土耳其等新兴市场国家发行的债券，而是给予两者同样的零风险权重。此外，对于公司债券——无论是AAA级债券还是垃圾债券——《巴塞尔协议Ⅰ》给予的风险权重均为100%。不仅如此，在《巴塞尔协议Ⅰ》的框架下，银行通过分散化降低风险，也不会得到任何好处。比如，单笔1亿美元贷款的风险权重与1000笔10万美元贷款的风险权重是相同的。这些缺点鼓励银行以不需要增加其资本要求的方式，将其持有的资产转移到风险和预期回报更高的资产上。
20世纪90年代中期，银行监管机构意识到需要修订最初的标准。于是，自1998年开始，巴塞尔银行监管委员会（以下简称“巴塞尔委员会”）为了确定银行是否有足够的资本融资，对原有框架进行协商。最终，新的巴塞尔协议（《巴塞尔协议Ⅱ》）确定了三个支柱：一是修订后的银行资本最低要求，二是监管当局对银行资产负债表的监督式评估，三是借助市场约束机制，鼓励稳健的风险管理实践。其中，第一支柱完善了风险加权资产的计算，以反映银行实际承担的风险。例如，获得高评级的公司发行的债券被赋予20%的风险权重，而垃圾债券被赋予的风险权重则为150%。第二支柱要求监管人员证明银行管理人员的风险评估和风险控制方法是稳健的。监管人员还将审查银行评估风险的方法，并确定银行应该持有多少资本。第三支柱强制银行公开其风险敞口和资本融资水平。这背后的想法是，对于那些行事负责且有更高信用评级和股价的银行，市场会给予回报。（*28.巴塞尔委员会不断修订其对银行监管机构的建议。有关委员会动态及巴塞尔协议的一般信息，请参见www.bis.org/bcb/aboutbcbs.htm。）
当各国政府正在加紧实施《巴塞尔协议Ⅱ》之际，金融危机爆发了。（*29.重要的是，美国在2007年尚未实施《巴塞尔协议Ⅱ》（请参见https：//www.federalreserve.gov/supervisionreg/basel/USImplementation.htm）。在欧洲，2006年颁布的《资本要求指令》（Capital Requirements Directive）表明，欧洲已进入最后实施阶段。监管当局立即意识到现有协议即使得到了充分执行，也依然是不够的，这给我们带来了《巴塞尔协议Ⅲ》以及过去十年出台并实施的监管改革。
《巴塞尔协议Ⅲ》标志着官方部门的思想转变。重新设计国际准则的关键是从关注单个机构偿付能力的传统监管转变为旨在确保金融体系韧性的监管。也就是说，监管的目标不再是保护金融机构的所有者、贷款方和管理者免于损失甚至破产，而是金融体系应该有“足够”的韧性，确保其核心的支付服务和信贷供给在遭受巨大冲击时仍是可持续的。（*30.请参见Cecchetti and Tucker（2015）的讨论。）
结合这一背景，我们评估了新的资本要求和流动性要求，它们是《巴塞尔协议Ⅲ》的核心。虽然这些变化无疑使单个银行更安全，也使整个金融体系更有韧性，但它们仍有明显的副作用。这些变化增加了银行执行信贷、期限转换和流动性转换等核心职能的成本，并促使私人部门将这些活动转移到其他地方，游离于监管之外。为确保整个金融体系而不仅仅是银行或其他受监管中介机构有足够的韧性，我们需要一个强有力的框架识别并监管这些实际上的非银行中介机构。
2.1《巴塞尔协议Ⅲ》的结构
在讨论《巴塞尔协议Ⅲ》的具体内容之前，我们需要适当说明2017年12月达成的《巴塞尔协议Ⅲ》的一般结构。（*31.参见巴塞尔银行监管委员会（2017b）。）《巴塞尔协议Ⅲ》的监管框架限制了银行资产负债表的构成。该框架包含四个部分，其中两部分与资本相关，另两部分与流动性相关。对资本的监管包括风险加权要求，即强制那些持有较高风险资产的银行用股权为其大部分活动融资；以及将资本水平和银行总体规模（包括表外项目）联系在一起的等权重杠杆率要求（equalweighted leverage requirement）。这些规则是1975年初始协议产生以来数十年经验的产物，旨在确保银行遭受损失时有足够的缓冲（Basel Committee on Banking Supervision，2011）。
在巴塞尔委员会成立的早期阶段，查尔斯·戈德哈特（Charles Goodhart，2011）指出，最初的意图是在资本要求的基础上，增加流动性要求作为补充。然而，直到2010年《巴塞尔协议Ⅲ》完成之前，关于流动性要求并未达成一致。（*32.对单个国家而言，并非如此，几乎所有国家都有资本要求，其中一些国家也有流动性要求。 例如，从1951年到1971年，英国清算银行被要求持有相当于其存款量28%的流动性资产（Davies and Richardson，2010）。）当前的准则包括两项流动性监管：流动性覆盖率和净稳定资金比率。（*33.参见巴塞尔银行监管委员会（2013a，2014）。）这些规则有两方面的意图：一方面，确保银行能够抵御存款提取这样的资金减少或满足表外活动带来的流动性需求，另一方面，给监管当局制定对策留出时间。 （*34.关于第二点，请参见Santos and Suarez（即将出版）。）
要理解资本和流动性要求背后的逻辑需要我们考虑银行的基本功能。 如前所述，银行是支付系统的核心，既要承担交易责任，又要提供支付通道，以确保支付系统的平稳运行。银行的资产和负债管理实践还会导致信用转换、流动性转换和期限转换。 （*35.也可参见Pozsar et al.（2012）。）每种职能都会产生与负债有不同特征的资产，由此带来回报：信用转换将产生风险高于其负债的资产；流动性转换将产生流动性低于其负债的资产；期限转换将产生期限长于其负债的资产。此外，银行通过提供不同类型的负债支持其支付功能。
传统银行履行所有这些中介职能，以具有流动性的短期安全负债为不具备流动性的长期风险资产提供融资。银行的有限责任、政府安全网（以存款保险、最后贷款人及其他隐性担保的形式）以及银行业在经济运行中的核心地位这三者的结合具有两个非常重要的含义。首先，由于银行的所有者和管理者可以获得其经营成功的收益但不必承担其经营失败的全部成本，所以他们往往会从事过多的信贷转换、流动性转换和期限转换（本文中的太多，是指相对于社会合意的情况而言）。其次，这就意味着银行有激励变得体量过大且相互之间联系过密，以至于它们的失败将危及整个金融体系。也就是说，它们变得“大而不倒”（我们将在第3节讨论这一话题）。
这些监管要求旨在控制银行参与这些活动的程度。资本要求针对信用转换活动，简单地说就是股权融资必须大于风险加权资产或者等权重风险加权资产总和的某个比例。流动性要求则关注流动性水平及期限转换活动，其中流动性覆盖率针对前者，净稳定资金比率针对后者。流动性覆盖率要求资产的加权总和必须大于负债加权总和。与之相对的净稳定资金比率则要求负债的加权总和必须大于资产的加权总和。正如我们将要看到的，流动性覆盖率与净稳定资金比率这两个完全相反的不等式制造了某些复杂性。
2.2资本监管
本节我们将分三步讨论资本监管。首先我们将阐述银行资本的定义和作用，然后我们探讨两项资本要求。我们从资本要求的急剧增加和银行资本缓冲大幅上升开始，随后讨论压力测试。
2.2.1银行资本
对于银行资本（或者等同于银行的净值）我们有若干前后一致的定义。首先，资本是银行资产减去固定负债后的余值。其次，资本是清算所有资产后归属银行所有者（即股东）的那部分资产。再次，资本为隔离银行破产（也即银行债务价值超过其资产价值）提供了缓冲。
重要的是，资本是银行用于获取资产的资金来源。这意味着，如果一家银行想要发行额外的美元股权或保留额外的美元收益，它可以使用这些股权或收益增加现金、证券、贷款或任何其他资产的持有量。
相对于非金融企业，银行（和许多其他金融中介机构）以更大比例的债务（相对于股权）为其资产融资。最近的数据显示，美国非金融公司通常为每1美元的股权发行0.80—1.50美元的债务，这意味着其杠杆率为40%—55%。 （*36.参见美联储的美国财政账户，表L.103（www.federal reserve.gov/releases/z1/current/html/l103.htm）以及美国国税局收入统计，历史表13（www.irs.gov/statistics/soi.tax.statshistorical.table.13）。）相比之下，世界上最大的银行为其每1美元的股权会发行价值10—20美元的债券。美国8家全球系统重要性银行的杠杆率约为7%，因此其负债权益比约为13。对于欧洲和加拿大银行而言，杠杆率低于5%，同时也意味着其负债权益比接近20。 (*37.参见美国联邦存款保险公司的全球资本指数（www.fdic.gov/about/learn/board/hoenig/global.html）。)这种对债务融资的高度依赖增加了银行股权的预期回报和风险，甚至是轻度的不利事件也容易影响银行。
银行资本充当了银行自我保险的角色，提供缓冲以防止银行破产，只要资本足够多，银行管理层就有激励谨慎行事。比如标准的汽车保险也会产生类似的激励：车主通过免赔额和共同支付承担部分事故风险，从而激励他们保持车辆可随时上路并安全驾驶。
然而，当资本相对于资产而言太低时，银行经理就有冒险的激励。究其原因很简单：股东的下行损失（downside loss）仅限于他们的初始投资，而他们的上行机会却是无限的。随着资本的恶化，潜在损失进一步缩小，但可能获取的收益并没有缩小。股东面临的这种单向赌注导致他们很有可能鼓励银行管理人员激进放贷，除此之外股东还会阻止管理人员发行更多股票，因为这会稀释现有股票的价值，而债务人则通过降低破产风险获得了收益。（*38.最近的证据证实，银行家的负债和其冒险行为是负相关的（Koudijs et al.，2018）。）
银行的资本和薪酬结构可以缓解上述激励问题。例如，更高的资本要求迫使股东在博弈中承受更大的风险，面临更大的损失，并减少银行“债务积压”问题，从而使高负债公司无法或不愿承担更多债务或发行额外股权，因为更多的融资只是用于支付给现有的债权人。（*39. 关于债务过剩问题的讨论，参见Myers（1977）。）与银行发行次级债或者在触发条件满足时可转为股权的可转换债（或有可转换债）有关的要求鼓励了债权人更加频繁地监督银行。此外，通过将管理人员可预期的回报与股权或债务表现挂钩，并辅以可信的追回条款，可以使银行管理人员的激励与其他利益相关者的激励更加一致。（*40.关于次级债务，请参见影子金融监管委员会（Shadow Financial Regulatory Committee，2000）；有关或有可转换债的讨论，请参见Kashyap et al.（2008）。这些想法是金融稳定委员会（2015）制定总损失吸收能力指标的基础。有关薪酬的讨论，请参见巴塞尔银行监管委员会（2010a）关于薪酬实践的原则和标准。）
最后，资本短缺的银行系统会经由以下三种途径损害更广泛的经济。首先，资本短缺的银行不太能够为资质良好的借款人提供贷款。其次，弱小的银行为避免损失的实现，更倾向于向僵尸公司持续提供贷款，该举增加了银行贷款本金的未付利息，且进一步削弱了银行本就薄弱的资本。（*41.有关银行孤注一掷地赎回股权（redemption）和持续发放贷款这一趋势的讨论，请参见Caballero et al.（2008）和Acharya et al.（2017）。）最后，倘若银行系统中存在资本总额不足的情况，那么整个银行体系就更容易出现风险传染和恐慌，就好比干燥易燃的火种一点就着。
在继续讨论之前，我们应该注意到最近可转换为资本的债务工具受到青睐。这些债务工具作为额外的损失缓冲，可用于对银行的资本重组，以确保银行的可持续经营能力，或者为银行重整提供资源。这些债务工具有各种形式和名称。在银行发生重大损失后，或有可转换债券（CoCos）使银行可以在不进入破产重整的情况下直接重组资本。（*42.Avdjiev et al.（2017）指出，在2009年1月至2015年12月，全球各银行共发行了5210亿美元的或有可转换债，发行次数达到731次。）相比之下，作为银行总损失吸收能力一部分的债券只有在银行破产时才可使用。（*43.有关讨论，请参见金融稳定委员会（FSB，2015）。）同样，欧盟颁布了《银行复苏与处置指令》，制定了自有资金和合格负债最低要求旨在确保私人“自救”而非公开“救助”。（*44.参见Restoy（2018a）中的讨论。）也就是说，自有资金和合格负债最低要求的目的是为了确保一旦银行用尽其股权资本，债权人足以承担资本重组的损失。
在下文中，我们主要关注资本要求的性质（核心一级资本），而对于债务在处置方案中的重要作用，我们将在第3节讨论。
2.2.2资本要求的设定
沃尔特·瑞斯顿（Walter Wriston）自20世纪60年代中期到80年代中期担任花旗银行的首席执行官，他声称银行家非常善于管理风险，银行的资产多元化程度很高，因此银行并不需要太多资本。(*45.参见Grant （1996）。) 瑞斯顿的观点在接下来的30年里得到了传承。其结果是，作为《巴塞尔协议Ⅱ》框架一部分提出的资本要求极低，（*46.经过大约10年的谈判，《巴塞尔协议Ⅱ》的资本框架在21世纪头十年的中期达成了一致（见http：//www.bis.org/publ/bcbsca.htm上的年表）。）而全球金融危机的爆发颠覆了瑞斯顿的观点。今天的人们一致认为银行应当有能力吸收大量不可预见的损失，否则这些损失将威胁金融稳定，因此银行需要大量的股权融资，而不仅仅依靠债务融资。
正如前文提到的，《巴塞尔协议Ⅲ》规定了两项资本要求：一是风险加权，而另一项却不是。这是为什么呢？例如，常识表明风险偏好的驾驶员更容易发生事故，所以他们应该为保险支付更多费用。类似地，从事风险活动的银行应该保有更大的资本缓冲，防范可能发生的更频繁、更大的损失。然而，在实践中度量风险是很困难的。事实上，正如巴塞尔委员会发现的那样，在评估不同银行持有至到期日的完全相同的资产投资组合时，会得出变化幅度高达50%的风险加权资产估计值。（*47.参见巴塞尔银行监管委员会（2013b）以及Cecchetti and Schoenholtz（2015）的讨论。）对此的解决方法是杠杆率，即一种平等对待所有风险敞口（表内和表外）的措施，并且可在风险加权资本计量失败的情况下作为备用方法。（*48.两项资本要求的计算都需要使用“信贷换算系数”将资产负债表外风险敞口转换为资产负债表内等值资产。也就是说，在计算风险加权资本或总风险敞口时不可避免要去做一些调整。）
然而，杠杆率要求首次在美国1991年的《联邦存款保险公司改进法案》（FDICIA）中出现，却是由于其他原因。1988年采用的原始巴塞尔协议侧重于信用风险，将银行股权融资的程度与其资产的违约风险相联系。美国当局很快意识到这意味着只持有国债的银行将面临零资本要求。但是，即便这样的银行也确实面临利率风险，而等权重杠杆率解决不了这个问题。即使银行只持有高质量、无违约风险的资产，也必须拥有某个最低限度的资本，以应对这些资产市场价格的波动。 （*49.在2007—2009年的金融危机中，对于杠杆率的限制非常重要。一些地区通过实施杠杆率要求阻止了该地区的情况进一步恶化。）
作为一个简单的数学问题，上述两个资本要求一次只有一个发挥约束作用。至于哪一个有约束作用则取决于两个因素：银行资产的平均风险权重（风险加权资产与总资产的比率）和资产负债表表外活动的规模。平均风险权重越低，资产负债表表外风险敞口越高，则杠杆率发挥约束作用的可能性就越大。投资银行和抵押银行的运作就具有上述这些特征。相反，风险加权资本要求则更有可能对零售银行和专业贷款机构产生约束，而这两种银行往往有相对高风险的资产和较少的表外风险。（*50.对于美国银行而言，该比率通常在1.5至2.0之间。对于其他银行，特别是欧洲银行，由于对资产证券化工具的使用较少，导致欧洲银行的资产可能高达风险加权资产的4倍之多（Sveriges Riskbank，2015）。）
我们真的需要两个资本监管指标吗？如果我们能够适当调整风险权重，那就只需要其中一个指标即可。格林伍德等人（Greenwood et al.，2017）指出，杠杆率只不过是将所有风险权重都设定为1的风险加权资本比率。然而正如施纳布尔（Schnabl，2017）指出的那样，杠杆率是否比风险加权资本比率更接近真实的风险尚不明确。
银行的选择使风险权重更加复杂。虽然规模较小的银行倾向于采用标准化方法，即由监管机构根据其资产分配固定风险权重，但大型银行倾向于使用自己的内部风险评估方法来确定特定风险敞口的资本要求。该举有两个明显的缺点：首先，风险管理者可能对他们的内部评估模型过于自信。其次，银行总是倾向于操纵内部评级（IRB）方法来减少它们需要持有的资本量。（*51. Wu and Zhao（2016）探讨了在完全信息的背景下风险加权资本比率可能更为合适，而杠杆率则更适用于监管机构无法识别银行误报的情况。）
有两种方法可以解决过度自信和操纵问题。首先，简单地提高杠杆率要求。其次，限制银行采用内部评级方法将其资本要求降到低于使用标准化方法计算的资本要求。巴塞尔委员会采用了第二种方法，通过设立底线使得在所有内部评级方法下的风险权重必须至少达到标准化方法下的72.5%。 （*52.有关详细信息，请参见巴塞尔银行监管委员会（2017b）。 在此我们需要指出，72.5%这一标准缺少科学依据；换言之，这一标准似乎是政治妥协的结果。）
创建这些限制对降低标准方法中的风险权重具有明显的影响。然而，对于资产风险密度较低的银行，即其风险加权资产大大低于其等权重资产的银行，其资本要求将会上升。正如巴塞尔委员会最近的一份报告所述，（*53.参见巴塞尔银行监管委员会（2018）。）在全面实施这些限制后欧洲银行的风险加权资产将增加5%—10%。
 |
在此我们谈论一些额外的细节，相较于危机前《巴塞尔协议Ⅱ》过低的标准，《巴塞尔协议Ⅲ》的资本要求急剧增加。根据2010年适用于国际活跃银行的协议，银行资本必须占风险加权资产的8%—10%。倘若使用更为严格的《巴塞尔协议Ⅲ》来定义资本，我们估计危机前《巴塞尔协议Ⅱ》的资本要求最多占风险加权资产的0.75%（见表1）。（*54.参见Cecchetti and Schoenholtz（2017）。）因此，当政策制定者说“这项制度更为安全是由于它使银行更具韧性，且对全球最大银行的资本要求比危机前提高10倍”时，（*55.参见Carney （2017）。）我们应当从上述角度理解他们这句话。换言之，由于早期对银行资本的定义过于宽松，风险覆盖范围过于狭窄，外加公共救助的信念过于普遍，导致在改革前银行可以用极少的资本为其资产融资。表1比较《巴塞尔协议Ⅲ》及《巴塞尔协议Ⅱ》对系统重要性银行的风险加权资本要求：
《巴塞尔协议Ⅲ》的范围8%—10%《巴塞尔协议Ⅱ》的基线4%经混合资本调整后-2%经商誉、无形资产、递延所得税资产等调整后-1%经风险权重调整后-0.25%将《巴塞尔协议Ⅱ》的有效基准转换成《巴塞尔协议Ⅲ》的基准< 0.75%资料来源：Cecchetti and Schoenholtz（2017）。不仅资本要求增加，资本量也有所增加。根据巴塞尔委员会的半年度量化影响研究所述，从2009年底到2018年中期，基于更严格的新定义的资本量呈显著上升趋势。图1中展示的数字非常引人注目。自2009年底以来，资本（以核心一级资本衡量，即各类资本中能最有效地吸收损失的资本）相对于世界上最大银行的风险加权资产已经上涨了约6.8个百分点。同时我们也注意到自巴塞尔委员会于2009年开始实施这些监管活动以来，2019年3月的报告首次出现大型银行的股权融资下降。
 |
平均而言，全球银行目前拥有的以风险加权和等权重为基础计算的资本量远远超过危机前的资本量。显然，从银行的角度看，任何层级的资本都有内部成本，因为它会降低政府补贴的收益以及有限债务融资的期权价值。但是从社会角度看，资本量是否足够呢？或者正如包括美国财政部在内的一些人所说的那样，我们是否矫枉过正？现在的资本要求是否会拖累经济增长？（*56.参见美国财政部（2017，第6页）。）
对此，我们很难找到确凿的证据。此外，任何有关资本要求的讨论都必须面对时机问题。换言之，政策制定者不得不寻找长期稳态水平下的资本要求，然而，适当的稳态水平以及达到稳态的途径等都会受到随时间不断变化的金融体系和经济状况的影响。（*57.我们将在第4节讨论动态资本要求，例如逆周期资本缓冲。）
我们注意到，在向更高的资本要求过渡的过程中，细节至关重要。（*58.关于向更高的资本要求和流动性要求过渡有何宏观经济影响的综合研究，请参见Macroeconomic Assessment Group（2010）。）例如，欧盟选择实施《巴塞尔协议Ⅲ》的方式几乎肯定会加剧目前已有的信贷紧缩。此外，正如我们在下一节关于压力测试的讨论中将会看到的那样，欧洲当局在没有资金支持的情况下要求银行提高资本比率，会导致银行在没有私人或公共资本支持的情况下别无选择，只能通过缩减资产负债表来满足监管者的要求，这将导致银行进一步减少贷款和抑制总体经济活动。（*59.有关欧洲经验的讨论，请参见Naceur and Roulet（2017）以及Vestergaard and Retana（2013）。）相反，由于美国当局具备可用资源，所以它们在2009年时能够要求银行以增加私募股权和公共资本注入的方式满足资本要求。
政策实施的方法也很重要，监管层的支持对于最大限度地减少因提高资本要求而造成的更多混乱是至关重要的，然而对于政策要达到的合适“稳态”却很少被提及。《巴塞尔协议Ⅲ》最初的调整，也即要求最大银行的资本不得低于其风险加权资产的10%，是权衡了收益和成本的。 （*60。参见巴塞尔银行监管委员会（2010b）。）要注意的是，这种计算假设权益成本和债务成本之间的差额等于一定时间的平均差额。换言之，假设不存在莫迪格里亚尼-米勒补偿（ModiglianiMiller offset）。（*61.为了最大限度地提高潜在成本并减少反对意见，起草《巴塞尔协议Ⅲ》的专家认为，提高股权融资水平不会降低资本成本（或债务成本）。这种情况既适用于长期经济影响研究，也适用于过渡期的宏观经济评估。）因此，在更复杂的情形下，应当认为确实会存在某些补偿，随后迈尔斯等人（Miles et al.，2013）得出的结论是资本应达到其风险加权资产的20%。
如今人们对此有着众多的观点。国际货币基金组织研究人员以及威廉·克莱因（William Cline）通过研究得出的结论是，在7%—8%的杠杆率区间内，增长和金融体系的稳定性达到平衡（Dagher et al.，2016；Cline，2017）。相比之下，明尼阿波利斯联储的计划（Minneapolis Plan）则建议等权重杠杆率水平应当翻倍，即应当设定在15%的范围内。（*62.参见明尼阿波利斯联邦储备银行（2016）。我们注意到Admati and Hellwig（2013）认为银行的股权应当占20%—30%，但据我们所知，他们没有为这一结论提供任何实证基础。最近D.Erasmo（2018）研究了资本要求对贷款影响的证据。）
这些估计值之间的差异取决于两个因素。第一个是股权融资比其他债务融资昂贵的程度，其程度越高，减少贷款的成本也就越高。其次，通过增加资本缓冲，更高的股权融资应当能减少危机发生的频率及其严重程度。在满足成本收益测试的背景下，增加资本缓冲带来的收益越大，资本要求就越高。我们确实注意到对上述任一因素进行估算都非常困难。
最后，除资本外，银行还有其他可以缓冲亏损的负债。正如我们之前提到的，银行可以发行次级债券或可转换债券，这些债务既可以确保银行的可持续经营能力，也可以帮助银行进行持续经营型资本重组，或两者兼而有之。只要结构合理，这些债务便可以为银行提供损失缓冲，还能降低银行受压的可能性。为明白这一点，我们需要考虑总损失吸收能力。根据《巴塞尔协议Ⅲ》，银行必须拥有相当于其总风险敞口3%的股权资本。此外，金融稳定委员会则建议监管当局要求银行的总损失吸收能力应等于6.75%。将这些标准加在一起就意味着银行的损失缓冲应占其总风险敞口的10%左右。
因此，如果涵盖可用于资本重组的债务工具，银行的资本缓冲就相当于当前研究建议的最低水平。问题是如果我们改变比例，金融体系是否会更稳定。只要进一步进行股权融资的社会成本较低，增加缓冲的规模就是有价值的，而且要想控制有风险的金融活动转移至监管范围之外的危险，我们就应该提高资本要求。我们认为，目前银行系统3%的杠杆率是符合要求的。
虽然我们可能认为银行资本的私人成本通常超过社会成本，但前者驱动了银行的行为。（*63.例如，Plantin（2015）讨论了资本要求与银行将活动转移到其他法律实体的激励之间的关系。）这意味着更高的资本要求会促使银行将其活动转移到监管范围之外。至关重要的是，无论银行的经营活动发生在何处，资本要求都必须是监督、规制和督导银行活动的综合框架的一部分。我们将在本节末尾回到这个主题。
2.2.3压力测试
面对不断变化的经济和金融状况，监管当局应如何保持金融体系的韧性？例如，当商业地产价格暴跌的风险增加，公司借款人违约时，监管当局应该要求银行更多地依赖股权融资而不是其他方式。那么，监管当局如何确保银行会这样做？这一问题至少有三个答案：（1）增加总资本要求，这正是《巴塞尔协议Ⅲ》逆周期资本缓冲设想的；（2）提高部门风险权重，这一方法在某些地区是可能实现的；（3）调整压力测试中的情景，这种做法现在很普遍。我们认为，第一个是技术上的挑战，第二个面临着政治上的困难，第三个目前看来是最有希望施行的。
最新的压力测试借鉴了美国在危机期间的相关经验。2008年底，美国最大的金融中介机构的偿付能力受到公众质疑。这种不确定性使这些机构的管理人员对风险持谨慎态度，并使潜在的债权人、交易对手和客户在与这些机构开展业务时保持警惕。这些疑虑导致金融市场极度脆弱，从而引发了同业拆借的崩溃。美国当局对此采取的补救措施是一项特殊的披露程序，根据这一程序美国当局进行一系列异乎寻常的“压力测试”，并于2009年5月公布了测试结果。这些测试评估了在当时深度衰退的情况下，美国19家最大银行的预期资本需求量。
美国前财政部长蒂莫西·盖特纳将2009年初的监管资本评估计划（SCAP） （*64.请参见https：//www.federalreserve.gov/newsevents/file/bcreg20090507A1.pdf。）这一战略总结如下：该计划旨在强制不透明的金融机构及其不透明的资产透明化，从而减少由它们引发恐慌的可能性……该计划分为两部分：第一部分，美联储将为最大的机构设计并执行统一的压力测试，分析每个机构在经济出现大萧条那样的衰退时可能遭受的损失规模。在此基础上，强制银行持有资本，以抵御其打算将资产持有至到期日而可能遭受的损失……但银行不会被迫持有资本，以抵御它们在恐慌期间以低迷的价格出售资产带来的损失……压力测试不仅可以提供信息，还有望为市场提供信心。该计划的第二部分则是提供资金。（*65.参见Geithner （2014，第437—438页）。）尽管观察人士质疑压力测试是否足够可靠，但它还是很快就成为一种核心的预测方法，其结果足以让政府、市场参与者和银行对大多数机构的偿付能力感到放心。压力测试的实施迅速改善了金融市场的状况。此外，压力测试证明了大型银行的状况良好，从而使大多数大型银行自雷曼兄弟倒闭以来首次吸引到新的私人资本。
当前的压力测试实践用于评估金融机构在极端不利的条件下将遭受的损失，该测试有三个主要目标：保证银行拥有严格的内部风险管理流程；确保银行的管理层和董事会关注其机构将面临的风险；向监管当局全面揭示金融体系的风险和脆弱性。（*66.有关压力测试的历史和用途的进一步讨论，请参见Cecchetti and Schoenholtz（2016b）。）
我们可以分析压力测试的透明度、灵活性和压力严重程度，从而概括压力测试方案。透明度、灵活性和压力严重程度的组合决定了压力测试方案的有效性。
要理解上述三者之间的权衡和隐患，请考虑房利美和房地美这两家政府支持企业的案例。与银行不同，这两家政府支持企业早在金融危机之前便需要每年接受政府的压力测试。经过10年的发展，联邦住房企业监督办公室（OFHEO）于2001年开始对这两家政府支持企业进行压力测试。然而，它们总是能够通过这些测试，直至在2008年9月危机最严重的时候崩溃。我们可以从透明度、灵活性和压力严重程度的角度，寻找这些压力测试无效的原因。首先，早期的压力测试是完全透明的，联邦住房企业监督办公室在启动测试前便在联邦公报上公布了测试使用的模型和方案。其次，早期测试缺乏灵活性，随着时间的推移，测试设定的参数和宏观经济条件并没有随时间调整。再次，设定的压力严重程度不够：在设定的情景中，房价在前10个季度上涨，在后8年的时间内仅小幅下跌（Frame et al.，2015）。
三个属性（透明度、灵活性和压力严重程度）中的任何一个都比其他两个更重要吗？答案是否定的。首先，如果情景的压力设定不够严重，那么测试将失去意义。其次，灵活性至关重要。没有灵活性，测试将毫无用处。再次，虽然在透明度方面有相当大的空间，但也有限制。在监管当局使用自己设定的压力测试模型时，例如在美联储的例子中，其压力测试模型的设定更改十分缓慢，银行可以收集大量有关模型的信息。在该例子中，模型等信息的披露并不是最核心的问题，而过早披露才是最核心的问题。因此，在信息披露方面，应当与政府支持企业的压力测试相反但与美联储目前的综合资本分析和评估（CCAR） （*67.请参见https：//www.federalreserve.gov/supervisionreg/ccar.htm。)相一致，也即只有在银行的投资组合确定后，才披露压力测试的情景，随后还要并经常性地改变情景。除此之外，专家们提出的另一个建议是引入相机抉择。(*68.有关美联储最近提议改变压力测试制度的分析，请参见Cecchetti and Schoenholtz（2018a）。)
最近的欧洲经验为我们提供了第二个有警示意义的例子。为了响应美国监管当局的政策，在2014年秋季单一监管制度和包含资产质量审查在内的全面检查启动前，欧盟实施了一系列压力测试，分别在2009年夏季、2010年春季、2011年春季以及2012年冬季，共四次。这一系列测试期间有众多值得关注的点：2010年的压力测试中并未包含主权债券方面遭遇的压力，即使此时希腊国债收益率高于10%且违约保险成本提高了1000个基点。爱尔兰银行和爱尔兰联合银行虽然都通过了2010年的压力测试，但均在几个月后就破产了。在2011年的压力测试中，监管当局给予法国-比利时银行集团稳健的测试评价，但是该集团在几个月后也破产了。此外，我们还应注意到，在2014的年综合评估中，压力情景将风险利差假设为小于2012年欧元区危机时的高点。
对美国和欧洲的不同经历可能会有各种解释。最有可能的解释，也是这两个案例中最大的差异，就在于欧洲启动压力测试的时候没有相应的财务支持。监管资本评估计划（SCAP）的一个重要部分是美联储可以通过美国财政部的问题资产救助计划获得政府资金，即盖特纳提到的该战略的第二部分。 (*69.参见https：//www.treasury.gov/initiatives/financialstability/reports/pages/tarptracker.aspx。)这意味着执行监管资本评估计划的人能够可靠地声明他们拥有政府资金，可以对任何经营失败且无法自行筹集资金的银行进行资本重组。而欧洲缺乏这种资金支持。因此，市场总是担心任何未通过压力测试的公告将导致银行破产，而这种担忧具有传染性，会引发更多的破产。其自然结果便是监管当局无法做到完全透明。(*70. 有关2007—2009年金融危机期间和之后压力测试经验的详细讨论，请参见Goldstein（2017）。)
除了实施问题之外，目前的压力测试方法还没有考虑第二轮效应发生的可能性。现有的压力测试仅仅测试共同的不利冲击对每家银行各自的影响，而不考虑对银行交易对手（或交易对手的交易对手，或交易对手的交易对手的交易对手等）可能产生的影响。对此有两种解释：从单一机构的角度看，当前的压力测试主要测试的是，如果发生严重不利的冲击，每个机构在无须筹集任何资金（债务或股权）或出售任何资产的前提下，能否独自应对。从网络角度看，我们可以将压力测试情景中的资产价格解释为金融体系中放大机制和反馈机制作用的结果。在这种情况下，由于资金流动性和市场均不复存在。固定住资产和负债后，我们便可以简单地使用此时的资产价格确定每个机构的偿付能力。(*71.参见Berner et al.（2019）对网络压力测试的讨论。)
总之，我们认为压力测试是金融监管机构工具的重要补充。只要它们能够有足够的压力严重程度、灵活性和不透明度，监管当局就可以利用它们提高单个机构的安全性和整个金融体系的韧性。(*72.许多研究人员建议使用市场信息等近乎实时的方式检验银行的资本充足率。 例如，Brownlees and Engle（2017）提出使用SRISK，这是一个前瞻性指标，衡量每家公司在市场情况较差（例如总体估价在6个月内暴跌40%）时的资本缺口估计值（相对于规定的标准）。)
2.3流动性监管
由于缺乏全面的流动性监管，在危机发生之前，银行严重依赖中央银行贷款融资和短期批发融资。稍有不同的是，央行实行流动性补贴，即允许银行通过贴现贷款或类似的贷款方式以低廉的价格轻松地将其资产变现。可以预计，银行会持有大量非流动性资产，特别是房地产贷款（我们将在第4节讨论中央银行的流动性支持）。
为了减少这些补贴带来的影响，巴塞尔委员会制定了两项流动性要求。第一，流动性覆盖率，旨在确保银行持有足够数量的流动性资产；第二，净稳定资金比率，旨在控制银行期限转换的程度。接下来我们将简要介绍这两项流动性要求。
为了帮助理解流动性覆盖率，我们首先讨论共同认可的国际标准：流动性覆盖率旨在提升银行流动性风险概况的短期弹性。该指标通过确保银行拥有足够的可自由变现的优质流动性资产（HQLA）来实现这一目标，这些可自由变现的高质量流动性资产可以在私人市场中轻松变现，从而用于满足30日的流动性需求。无论金融和经济压力带来什么冲击，流动性覆盖率都将提高银行业吸收该类冲击的能力，从而降低金融部门对实体经济的风险溢出。(*73.参见巴塞尔银行监管委员会（2013a）。)通过上述对流动性覆盖率的描述，我们可以看到监管机构提出流动性覆盖率的动机是强制银行持有一定数量的流动性资产（中央银行储备和主权证券），从而在危机期间可用于满足存款提取以及履行贷款承诺。流动性覆盖率的目标是确保银行能够在不抛售其非流动性资产（这会对其他机构产生负面影响）或不向央行借款的情况下履行其义务。也就是说，中央银行应该是最后贷款人，而不应是第一贷款人。(*74.有关流动性监管经济学的讨论，请参见Stein（2013）以及Diamond and Kashyap（2016）。)此外，流动性覆盖率和净稳定资金比率（下文讨论）在某些情况下有可能低于100%标准线，也就是说，这些缓冲资产都是可以动用的。(*75. 例如，关于流动性覆盖率规则的文本第11段指出：“巴塞尔委员会重申其观点，即在压力期间，银行可以使用其可自由变现的高质量流动资产存量，此时，流动性覆盖率会低于最低限度。随后监管人员将评估这一情况，并根据具体情况提供有针对性的指导。”)
另外，我们注意到流动性覆盖率让人联想到一百多年前的银行系统。在1914年美联储出现之前，美国的国有银行和州立银行均被要求持有大量的流动性资产支撑其存款。虽然其目的有所不同，而且它们并没有明确关注压力状况，但这些准备金要求（RR）在今天大多数地区仍然有效。 (*76.有关美国准备金要求历史的讨论，请参见Goodfriend and Hargraves（1983）以及Carlson（2015）。)
接下来讨论净稳定资金比率，我们仍然引用这一规则的文本内容：净稳定资金比率要求银行在其表内及表外活动方面保持稳定的资金状况。银行经常性资金来源的中断会削弱银行的流动性状况，进而增大其破产的风险，并可能导致更大范围的系统性压力，可持续的融资结构旨在降低银行因经常性资金来源的中断而削弱其流动性状况的可能性。净稳定资金比率限制了银行对短期批发资金的过度依赖，鼓励银行更充分地评估其所有表内和表外项目的资金风险，从而提升银行资金的稳定性。(*77.参见巴塞尔银行监管委员会（2014）。)净稳定资金比率的目的是限制银行期限错配的程度，要求银行使用长期负债为其长期资产融资。同样，虽然其计算的过程很复杂，想法却很简单，即银行不应依靠短期资金支持大量的长期资产。(*78.正如Brunnermeier and Oehmke（2013）讨论的那样，贷款人倾向于短期融资。我们将在第4节对极短期流动资产的过度偏好进行讨论。)
在研究这些问题时，我们很自然地会思考是否需要两个流动性要求。对于资本，正如我们之前讨论的那样，答案是明确的，因为杠杆率和风险加权资本比率在不同时间对不同类型的银行都有约束力。那对于流动性覆盖率和净稳定资金比率呢？答案明显是否定的。(*79.本节的其余部分借鉴了Cecchetti and Kashyap（即将出版）。)
要了解为什么两个流动性要求可能是多余的，我们可以考虑一个简单的案例，即银行有两种类型的资产（流动性资产和非流动性资产）、两种类型的负债（流动性负债和非流动性负债），且没有表外风险敞口。［额外的资产、负债以及表外风险会使分析变得复杂，但是并不会改变以下结论的逻辑；参见Cecchetti and Kashyap（即将出版）］。
现在我们有一家银行，其资产负债表如表2.2所示。
 |
表中的每一项资产和负债都对应着这两个监管指标中的一个。流动性资产是流动性覆盖率中的优质流动性资产，主要是央行准备金和短期国债。非流动性资产是指净稳定资金比率中的长期贷款和需要稳定资金支撑的证券。流动性负债是指流动性覆盖率中用于应对资金流出的负债。最后，非流动性负债是指净稳定资金比率中可用的稳定资金。
这两个流动性要求具体如下所示：流动性覆盖率：流动性资产≥流动性负债流动性资产-流动性负债≥0
净稳定资金比率：非流动性负债≥非流动性资产非流动性负债-非流动性资产≥0同时我们注意到，银行也有资产负债恒等式，这意味着：资产负债表恒等式：流动性资产+非流动性资产=流动性负债+非流动性负债
流动性资产-流动性负债=非流动性资产-非流动性负债由此，我们得出以下结论：流动性覆盖率与净稳定资金比率这两个要求是一样的！(*80.Vives（2014）提出了类似的观点，参见其脚注16。)
这个简单的推导表明，给定一个流动性覆盖率（给定优质流动性资产的定义、径流率及对表外风险敞口的处理方式）就可以知道对应的净稳定资金比率。因此，流动性覆盖率对优质流动性资产的定义越严格，即符合优质流动性资产条件的越少，则在对应的净稳定资金比率中非流动性资产涵盖范围就越广。此外，流动性覆盖率中流动性资产与流动性负债比率越高，其对应的净稳定资金比率中可用的稳定资金就越少。
这种可替代性（或共线性）实际上意味着我们只需要一个流动性要求。如果我们担心其中一个流动性监管指标过于宽松，那么解决方案就是改变我们可以掌控的那一个。例如，如果我们只有流动性覆盖率这一个流动性指标，但是，担心对应的净稳定资金比率中银行可用的稳定资金无法满足该银行在未来30至365天内的期限错配问题，那么简单的解决方案就是提高流动性覆盖率。相反，如果我们只有净稳定资金比率一个流动性指标，但又担心流动性覆盖率对优质流动资产的定义过于宽松，那么解决方案就是增加某些稳定的融资来源。(*81.合理的流动性监管允许可以随时自由使用流动性资产存量。其中一种可能性是缩小高质量的流动性资产的范围，造成市场长期短缺，迫使中央银行像澳大利亚储备银行那样使用承诺的流动性工具（包括相关的事前费用），成为边际供应商（见第4节中的讨论）。)
这使我们得出以下结论：大体而言我们并不确定流动性覆盖率和净稳定资金比率哪一个更合适。但是，鉴于目前我们对流动性覆盖率已经有了一些经验，而且流动性覆盖率更易于管理，我们建议监管当局放弃净稳定资金比率，并专注于改进和调整流动性覆盖率以实现其监管目标。
2.4非银行金融中介
金融监管框架的设计者面临着一种权衡：他们监管的机构越安全，这些机构将其经营活动转移至监管范围之外的激励就越强。我们很容易找到银行经营活动从明处转移至暗处的例子。
在根据1933年《格拉斯-斯蒂格尔法案》实施的银行业全面改革中，为了减轻引入存款保险可能导致的道德风险，立法者采取了包括禁止支付活期存款利息、限制银行支付给储蓄账户持有人的利率上限等举措。美联储依据《Q条例》迅速实施了利率规则。在20世纪70年代，通货膨胀率大幅上升，12个月期国债的利率随之上升，进而使得其实际收益率变为负值（最终在1974年跌至-6%以下）。不出所料，该现象令银行的储户感到不满。
银行对此采取的应对办法是创建一种可以支付利息的存款账户（类似于签发支票的特权），但同时避开了监管当局对活期存款的定义。1971年一个更大、更持久的创新诞生了，即货币市场共同基金。货币市场共同基金是典型的非银行中介机构，它以固定的面值出售份额，允许其所有者/持有人随时退出。通常而言，货币市场共同基金以短期商业票据的形式提供贷款。但由于货币市场共同基金并不受银行监管，《Q条例》并不适用，所以这项全新的业务活动快速发展起来。
受大萧条时期一系列银行倒闭的影响，立法者认为限制存款利率会使系统变得更加安全。该举措可以使银行避免因竞争而发放高风险的贷款。(*82.参见Matutes and Vives（2000）对存款利率上限的基本原理和影响所做的分析。)相反，《Q条例》通过限制银行的竞争能力，最终驱使银行的大部分储户完全退出受监管的银行系统，进入新的非银行中介机构。我们甚至可以说，正是巨额资金流出受监管的银行系统最终导致了20世纪80年代中期的储蓄和贷款业的崩溃，再加上银行和非银行中介之间不透明的相互关联网络，促发了全球金融危机。实际上，美国近期金融危机的源头便是大而不倒的非银行金融机构。
最重要的是我们不应该重蹈覆辙。正如《巴塞尔协议Ⅲ》阐述的那样，我们认为官方部门自危机以来已经取得了巨大的进步。资本要求更加严格，流动性要求得到实施，监管当局定期开展压力测试，大型复杂中介机构的处置方案更加有力（见第3节）。而且加强市场基础设施的必要性也受到关注（见专栏2.1）。
监管当局不仅修订了规则手册，执法也更加尽心尽职。最重要的是监管机构改变了它们的观点。人们再次认识到金融体系不断发展的影响。这意味着为了保持金融体系的韧性，降低金融危机发生的频率和危机的严重程度，我们的规则必须不断变化。
目前监管当局的监管范围仍然存在漏洞，有些活动仍不受监管。为了说明这一点，我们查看了金融稳定委员会（FSB，2019）的《非银行金融中介的全球监测报告》，如图2所示。从2007年到2017年，全部金融中介业务（以总资产衡量）上涨了2/3，达到333万亿美元（黑色虚线），银行变得不再那么重要，其全球份额从48%下降到44%（柱形中的灰色部分）。与此同时，非银行中介机构占金融体系总资产的份额从31%增加到36%（柱形中的白色部分）。基于此，我们可以肯定银行的业务仍在不断地被转移至非银行金融中介。
 |
要想理解为何非银行中介机构至今仍无处不在，为何监管总是滞后于现实，从人类疾病的角度思考会有所裨益。我们的政府和国际机构一直致力于追踪病毒和细菌的变异。传染病专家总是在寻找可能对抗生素产生抗药性的细菌变异或者易于在人群中传播的新病毒，医生和技术人员的工作则是尽早分离出新的流感病毒，以便每年都能生产出疫苗，从而将感染率控制在较低水平。
金融创新对金融体系的影响正如病毒变异对人类健康的影响。财务变化通常比较复杂且很难被检测出来，至少在最初阶段确实如此。快速变化和不透明使交易对手和监管当局（想想抗体）更难弄清楚发生了什么。此外，像变异一样，许多创新都是随机出现的，最后留存下来的少数幸存者往往也是最适应当前环境的，并且同耐药菌株一样，创新的快速发展正是因为它们有助于规避监管。最终就像生物战士有动力制造耐药菌株一样，利润驱使金融家走向创新，而这些创新绕过了旨在确保金融体系安全的规则。
就像有效的医疗保健系统需要不断更新其疾病库及治疗方案一样，为了尽可能地预测变异，金融监管机构需要追踪金融体系本身的不断变化。这是一项艰巨的任务，特别是因为许多金融创新显然是有益的。我们中的大多数人都认同，与上一代相比，当前的金融体系能够更有效地调动储蓄并将其配置到最具生产力的用途上，同时能够确保将风险转移到承受能力最强的人身上。例如，移动支付使得至今仍无银行账户的20多亿人同样可以享受到金融服务（Cecchetti and Schoenholtz，2018b）。这些由创新带来的改变提高了全球经济的生产力，也让我们的生活变得更好。
我们注意到，将创新与疾病做类比有明显的局限性，因为技术对金融的影响可能是一把双刃剑。一方面，通过竞争，它使金融体系更有效率，可以更便宜地提供服务以及更容易地获得服务。其中，支付创新就是一个很好的例子。此外，新的服务提供商本身的风险较低，因为从它们的资产负债表来看，往往风险和杠杆率（如果有的话）都不高。另一方面，新企业自然会有所选择，抢走银行最能盈利的业务。而这就意味着传统银行为了维持其净资产收益率会冒更大的风险。换句话说，随着原有的中介业务转移到监管范围之外，留在监管范围之内的业务可能变得更加脆弱。因此，即使非银行中介机构本身并非潜在的不稳定因素，它们也会使传统银行趋于不稳定。
这使我们认为监管当局面临两个相关的挑战：监督并降低由受监管机构从事全新的业务活动以及新实体（金融或非金融）从事已有或全新的业务活动带来的风险。1970年左右政府支持机构（房利美和房地美）发行的过手证券以及20年后银行家信托公司（Bankers Trust）开发的信用违约互换（CDS）是前者的两个例子。（*83.若实体提供证明，证实确保未来付款或应收账款的权利，则过手证券可以证券化。信用违约互换是一种衍生工具，为投资者提供抵押债券违约保险。）后者的例子包括支付系统，例如PayPal、Lending Club这样的点对点借贷平台、Bettermen这样的机器人顾问。为了平衡创新和安全，监管机构必须始终关注证券和机构的演变。
最近在许多地方实施的监管沙箱（regulatory sandbox）便是一种平衡创新和安全的方法。英国金融行为监管局认为：监管沙箱是一个“安全空间”，企业可以在其中测试创新产品、服务、商业模式和交付机制，在监管沙箱内参与创新活动不会立即产生在正常监管下可能出现的后果。（*84.参见英国金融行为管理局（FCA，2015）。)希望这种方法能够使企业和监管机构不断调整监管沙箱内的创新活动，从而确保安全有用的产品能够低成本地得到广泛使用。
至于机构，我们需要一个明确的框架，其中包括以下要素：监测、评估、指定、监管与监督。（*85. 一些地区积极进行监测，例如，参见英格兰银行2017年11月金融稳定报告（第52页）中的章节，Chang et al.（2016），或者欧洲系统风险委员会对欧盟影子银行的监控。）不同地区正以各种方式应对这一挑战。例如，在美国，金融研究办公室（Office of Financial Research）的任务是收集信息，监控金融体系，然后向金融体系监督委员会（FSOC）提供评估。金融体系监督委员会拥有将非银行机构指定为“系统重要性金融中介机构”的法定权力，“系统重要性金融中介机构”是一种经法律认定的类别，其类别内的机构将受到美联储更为严格的审慎监管（包括资本监管和压力测试）。在撰写本文时，并没有任何一家非银行中介机构被认定为系统重要性金融中介机构。
不出所料，美国在这方面的进展并不顺利。由于银行、保险公司和证券公司同时面对联邦政府与州监管机构，所以美国需要对100多个独立机构进行协调，才能达成一致的框架。在这种情况下，变革非常困难。此外，当现有监管机构没有权力管理和监督新工具或新实体时，可能需要立法为其提供适当的授权。而在国家层面，这几乎是不可能的。
美国的监管体制与英国的监管体制大为不同。在英国，金融机构的监管由英格兰银行负责，包括对单个机构的监管以及对整个金融体系的监管，而对证券、消费者保护、竞争政策和金融市场的监管则由金融行为管理局负责。除了上述两个监管机构外，还有扩大监管机构监管范围的合规程序，即在明确将一种新的金融工具或实体纳入监管范围后，英格兰银行需要向女王陛下的财政部提出申请，一旦财政部批准，他们便会将提案提交给负责授权的议会。 （*86.我们可以从英格兰银行的审慎监管局（2013）描述指定投资公司进行监管程序的文件中找到对这一过程的描述。其中，第7段指出，“金融政策委员会（FPC）可以就英国金融体系的监管和非监管部门，即监管范围，向英国财政部提出建议。”）
虽然我们可以提供更多的例子，但我们的观点具有一般性。监管当局应当聚在一起，分享各自的经验，并一同着手构建一个能够在现有监管边界持续革新的情况下，保持金融体系韧性的动态监管框架。最重要的是，该框架应该能够监控不断发展的整个金融体系，有能力评估新活动带来的风险，拥有监管权以及监管资源。换句话说，监管当局必须能够像私营部门一样迅速发展和创新。
-----------------------------------------
专栏2.1中央清算
金融监管改革进程的另一个重要部分是让衍生品交易更加安全。在2007—2009年的金融危机之后，发达经济体的监管当局承诺对场外交易（OTC）的衍生品市场进行改革。其目标是用中央清算方（central clearing party，CCP）取代双边场外交易，中央清算方既是所有卖方的买方，又是所有买方的卖方。（交易所交易的衍生品早已通过中央清算方进行清算。）（*87.在2009年9月举行的峰会上，20国集团领导人一致认为：“所有标准化的场外衍生品合约都应在交易所或电子交易平台（如适用）交易，最迟应在2012年底通过中央对手方进行清算。”）
采用中央清算方取代双边场外交易的理由很简单。在具有双边合同的系统中，买方和卖方不确定对方是否有能力兑现合同。对某一个对手履行能力的担忧，自然而然地会延伸到交易对手的交易对手，如此等等。换句话说，对具有双边合同的系统而言，其韧性取决于组成系统的所有链接的强度。
将一类工具的所有交易都转移至单一的中央清算方，可以从以下三方面提高金融体系的韧性：减少了中介机构之间的联系，从而使一个交易实体的
违约不太可能伤害到其他交易实体；（*88.中央清算制度减少中介机构之间联系的一种方式是“多边净额结算”制度。“多边净额结算”制度消除了如专栏图1所示的名义未清偿场外衍生品总额，该数据只展示了总额而未关注中介之间的联系。也就是说，如果中央清算方是所有交易的对手方，那么它可以消除旨在转移风险的对冲交易。多边净额结算也被称为“交易压缩”，可以显著减少总名义金额。虽然在场外交易市场上也可以获得私人交易压缩服务，但由于中央清算能够直接观察到复杂的多边净额结算机会，所以由中央清算方对买卖进行净额轧差更为直接（Cecchetti and Schoenholtz，2016a）。）有利于执行统一的抵押品标准；使风险集中透明化，使市场参与者和中央清算方能够获知合理的风险溢价。
我们可以通过观察一些数字来理解这项任务的艰巨性。专栏图1显示了名义未清偿场外衍生品总额。自2013年以来，报告的数量已下降200多万亿美元，至480万亿美元。（在采用中央清算方取代双边场外交易后进行重新计算，结果显示名义未清偿场外衍生品总额可能会额外再减少100万亿美元。）
近年来，我们在完善衍生品市场基础设施方面已经取得了显著进步。在2015年6月发布的第12份半年度进展报告中，金融稳定委员会称，美国大约80%的利率和信贷衍生品现已实行中央清算。这与国际清算银行调查的证据一致，即从2007年到2018年，全球实行中央清算的利率衍生品比例从16%上升到75%。（*89.参见Schrimpf（2015）、ISDA（2016）和国际清算银行半年度衍生品统计数据。）在过去10年里，利率衍生品占名义未清偿场外衍生品总额的比例接近80%。
当然，中央清算方制度并非灵丹妙药。（*90.参见Domanski et al.（2015），该文详细讨论了中央清算的风险。)关键问题是在市场承压期间中央清算方制度会发生什么？如果失败了怎么办？虽然会有一些例如保证金、预付保证金、中央清算方自身的资本缓冲等保障措施，但这些措施相对而言较为温和。
监管当局并未忽视中央清算方（以及其他金融市场公用事业公司）的脆弱性。为了管理这些庞然大物的系统性风险，监管者采取了直接的方法：压力测试。我们注意到在过去几年中，美国商品期货交易委员会（CFTC）与欧洲证券和市场管理局（ESMA）一直在对中央清算方进行压力测试（CTFC，2016；ESMA，2018）。例如，美国商品期货交易委员会于2016年创建了一套涵盖不同市场波动率组合的共11种情景的压力测试。对每种情景下的头寸均实行逐日盯市制度。美国商品期货交易委员会在压力测试中假设清算会员对
 |
保证金通知（variation margin call）没有反应，因此当会员现有的保证金加上它缴纳的担保基金用尽时，该会员就会违约。于是，监管人员会计算清算所在没有权力要求会员补充资金的情况下能承受的最大违约数量。清算所通过了其中三分之二的情景压力测试。尽管如此，问题依旧存在：我们需要在多大程度上担心中央清算方的后备缓冲很好，以至于无法防患于未然，以及中央清算方可能成为金融体系的压力传输途径？（未完待续）
--------------------------------------------
（对外经济贸易大学金融学院 刘鸣远 郭昱彤译）
京公网安备 11010502034662号 