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货币政策转型 国际经验与中国前景

来源于 《比较》 2016年第4期 出版日期 2016年08月01日
钟正生 张璐

  2015年10月23日,央行在宣布“双降”的同时指出,“对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限”,这标志着我国利率市场化在形式上已基本完成。然而,中国利率市场化距离形成市场化的资金配置方式,实质上还有很长的路要走。

  本文将梳理美国和韩国在利率市场化前后重塑货币政策框架的经验,借以思考以下两个问题:(1)中国距离形成价格型的货币政策框架还有多远; (2)如何看待准备金工具在未来货币政策框架中的地位。美国和韩国作为发达国家和新兴市场的代表,都是在经济下台阶的过程中放开了存贷款利率管制,而在利率市场化后,也均经历了货币政策调控框架由数量型向价格型的转变,这对当前的中国有较强的启示和借鉴意义。

  一、利率市场化大都根源于经济转型

  1.利率管制时代的货币政策,以鼓励信贷扩张为主要特征

  美国的利率管制是凯恩斯主义扩张性货币政策的一部分

  1930年大萧条后,适应凯恩斯主义的政府干预理念,美国颁布了一系列旨在防范银行经营风险的金融管制法案。其中一个产生深远影响的,就是通过“Q条例”对银行存款利率加以管制。利率管制的目的,除了防止银行恶性竞争、降低金融体系的不稳定性外,更重要的是,按照凯恩斯主义的理论框架,利率是货币政策的核心,低利率有利于经济主体获得低成本资金,从而刺激总需求扩张。20世纪60年代末之前,美国经济在凯恩斯需求管理型宏观调控框架下高速增长。

  韩国的利率管制是经济赶超计划的重要组成部分

  韩国是“二战”后新崛起的赶超型经济体,为服务于经济赶超目的,韩国政府实施了更为严格的利率管制。1952年颁布的《利息限制法》规定,财政部集中掌管各金融机构的利率调整权。由于极低的管制利率不能反映资金的实际供求状况,政府还制订了一个广泛的政策性贷款计划,通过信贷配给确保资金以优惠的条件和价格分配到重点发展部门。“二战”后到80年代末,韩国保持了10%以上的GDP复合增速(图表1),成功实现了经济赶超。无疑,政府主导型的金融体系在其中发挥了重要作用。

  中国的利率管制从近似于韩国逐渐过渡到接近于美国

  中国利率管制的特征是“量价齐控”。一方面,我国居民的高储蓄率使低利率政策得以长期实行,刺激了相关经济部门特别是预算软约束部门的信贷需求;另一方面,由于存款利率较低,且存贷息差被锁定,银行有丰厚而稳定的存贷息差可赚,就有了强烈的扩张信贷供给的激励。供需两旺,政府制定的信贷额度就决定了最终的信贷资金投放量,从而也决定了最终的总需求扩张速度。在间接融资占主导地位的背景下,我国的利率管制框架起初也是服务于经济赶超的(让信贷资源优先流入地方政府和国有企业等预算软约束部门)。随着市场化改革的推进,利率在需求管理中的地位明显提升,中国利率管制逐渐转向更接近于美国的“低利率刺激信贷扩张”模式。

  2.利率市场化常与经济转型相联系,而且出现在经济减速期

  利率市场化是旧经济增长模式难以延续下情势倒逼的结果,根源上与一国经济转型相联系,而且经常出现在经济增速下台阶的宏观背景下。

  促使美国加快利率市场化进程的,是经济十年“滞胀”后出现金融脱媒

  进入20世纪60年代后期,美国劳动生产率增长陷入停滞(图2)。同期战后重建的日本、德国、韩国等开始崛起,美国在精密制造业等关键领域逐渐丧失优势,相对国力衰落,经济具有结构调整的内在要求。

  在总供给收缩的背景下,美国通货膨胀与失业率之间不再呈菲利普斯曲线所预示的反向关系。伴随着频繁的外部冲击,美国经济在20世纪70年代表现为失业率与通胀的螺旋式上升。此时,凯恩斯主义货币政策陷入困境,不仅无法有效对抗通胀,反而进一步推升了货币供应量使通胀加剧。

  通胀高企带来的后果是,市场名义利率远超存款利率上限,资金大量从银行体系流入货币市场,造成“金融脱媒”,严重影响银行和金融体系的稳定性(图3)。在此背景下,美国于1982—1986年加速推进利率市场化。随着旧产能出清和新经济获得资金支持,美国经济结构得以迅速调整,90年代成功步入“大缓和”(Great Moderation)时代。

  韩国利率市场化一波三折,是转变政府主导型增长模式的必然要求

  韩国利率市场化进程较为曲折,经历了20世纪80年代从放开到管制,以及90年代从管制到放开两个阶段。

  80年代初,韩国开启利率市场化的初衷也与“滞胀”相关。第二次石油危机对韩国经济造成重大打击,通胀率飙升至超过20%,GDP增速跌为负值。政府主导型经济发展模式所积累的产能过剩问题暴露,制造业去产能压力空前,倒逼韩国政府开始推行利率市场化(图4)。伴随着宏观经济环境的改善,20世纪80年代韩国的利率市场化采取了较为激进的方式,到1988年底便全面放开了利率管制。然而,1989年初,韩国经济状况急剧恶化,市场利率大幅攀升,政府不得不重新通过“窗口指导”,对已放开的利率再度实行管制。

  20世纪90年代以后,韩国经济越过刘易斯拐点和房地产长周期拐点,潜在经济增长率步入减速期。在此背景下,1991—1997年,韩国政府采取渐进方式重新有序推进利率市场化。1997年亚洲金融危机迫使韩国的过剩产能集中出清,危机后韩国政府完全放开了资本项目和汇率管制。在利率市场化、资本项目开放和汇率自由浮动的金融环境下,韩国对外贸易发展迅速,成功实现产业升级,经济在新的潜在增速上平稳增长(图5)。

  中国利率市场化的加速推进,与2011年以后外汇占款流入减速、银行表外业务迅速扩张有关,本质上也对应着经济转型

  银行理财产品及相应的影子银行业务迅速发展,是中国近年来加速推进利率市场化的直接动力。这在深层次上又与次贷危机后,中国外需转弱、外汇占款流入减速有关。

  加入世贸组织后,我国依靠劳动力禀赋优势迅速融入全球产业链,贸易顺差高速扩张。在结售汇制度下,企业部门通过经营活动赚取的外汇,以人民币存款的形式沉淀在银行负债端,成为银行稳定的资金来源。因此,在外汇占款快速流入的情况下,我国银行并不缺少资金来源,银行之间冲破利率管制、争夺存款的动力较弱。

  2008年次贷危机后,我国外需快速萎缩,人口红利消减,低附加值出口的利润空间迅速收窄,经济面临转型升级压力。2012年开始,我国新增外汇占款大幅下滑,银行明显感受到资金紧张(图6)。在贷存比限制下,银行的信贷扩张能力受到影响。在此情况下,竞争力较弱的中小银行开始发行理财产品,通过非标等渠道发展表外业务。这造成银行体系表内的存贷款不断流失,监管难度增加,放开存款利率管制势在必行(图7)。

  

版面编辑:张柘
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